歐洲央行決策者約阿希姆·納格爾強調貨幣政策必須謹慎，避免反應過度。他指出，具體公告可能會迅速改變，數據驅動的方法將指導歐洲央行在每次會議上做出的決策。歐洲央行鷹派成員對於降息步伐的不安情緒日益加劇。他們似乎希望在做出任何進一步調整之前獲得更多資訊。

耐心的重要性

納格爾的言論反映了歐洲央行的審慎態度。重點在於耐心——任何利率變化都將基於後續數據，而不是市場預期或先前假設。他指出，經濟訊號可能迅速轉變，反應過快可能導致政策與潛在趨勢不一致。管理委員會將在每次政策會議上做出任何決定之前繼續評估新數據，而不是遵循預先確定的路線。

那麼，從實際意義上來說這意味著什麼呢？歐洲央行內部一些人以傾向於緊縮政策而聞名，他們對降息速度過快感到不安。這些成員似乎認為通膨風險仍然過於明顯，沒有必要採取激進的寬鬆政策。從他們的角度來看，可能還需要更多的經濟指標才能讓他們確信降息不會引發進一步的通膨。

有鑑於此，如果政策會議期間波動性加劇，我們不應該感到驚訝。如果決策者故意不提供中期指導，市場可能需要更頻繁地重新調整。預期，尤其是期貨和選擇權中的預期，可能會迅速轉變。這使得持有靈活部位變得更加重要，尤其是在短期利率市場。

管理波動性和不確定性

顯然，決策者對政策舉措的速度和規模並不一致。這不再是猜測——現在已經有記錄了。利率路徑預測可能會在很短的時間內進行修改。對於我們這些管理歐洲利率風險的人來說，這迫使我們採取更積極的策略。如果這種不確定的模式持續下去，依賴穩定方向性的套利交易和曲線交易可能會面臨阻力。

我們不是在定期降息上錨定立場，而是在關注可能影響觀點的資料拐點。勞動力表現、服務業通膨和薪資壓力似乎特別敏感。如果這些價格高於模型所顯示的水平，則可能會導致延遲或比目前價格更小的減產。

由於最後一刻調整頭寸，流動性（尤其是在會議日）也可能會收緊。期權市場的傾斜度可能會增加。這表明需要更積極地輪換對沖，並為敘事轉變時可能的重新定價做好準備。我們尚未處於隱含波動率迅速消失的階段；相反，隨著政策不確定性的持續存在，這種擔憂似乎正在穩步增強。

所有這些都需要更動態的風險管理。被動定位在短期內是不夠的。靈活性和根據實際結果而非假設進行調整的準備現在處於戰術思維的最前沿。

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美元兌有限數量的 G10 貨幣匯率疲軟，但保留了近期的大部分漲幅。瑞典克朗、澳元和紐西蘭元表現出色，顯示潛在的風險偏好，而瑞士法郎和日圓的小幅上漲則表示趨於穩定。挪威克朗、墨西哥比索和英鎊從當地低點反彈，歐元和加幣兌美元持平。市場焦點集中在美國的財政前景上，受到美國消費者物價指數公佈前的減稅和削減開支計畫草案的影響。

市場基調保持中性

市場基調保持中性，亞洲和歐洲交易平靜，美國股票期貨盤整。美國 10 年期公債殖利率目前在 4.45% 左右，2 年期公債殖利率接近 4.00%；油價受到支撐，銅價維持穩定。黃金在 3,200 美元附近獲得支撐，預計 4 月美國 CPI 將保持在整體和核心水平不變。聯準會沒有安排發言人，由於川普總統的中東之行，預計頭條風險有限。

股市方面，由於醫療成本上升導致暫停發布指引，聯合健康集團股價下跌 10.4%。市場對中美貿易暫停等國際事態發展做出謹慎反應，影響了投資格局。本質上，貨幣市場當前的價格走勢顯示美元動能正在降溫，但並未放棄最近幾週累積的漲幅。美元並沒有大幅貶值，但貶值速度肯定已經減緩。

傳統上對風險敏感的經濟體（即與瑞典克朗、澳元和紐西蘭元掛鉤的經濟體）也同步走強，這往往意味著風險承受行為的上升。值得注意的是，儘管法郎和日圓也在緩慢地上漲，但其走勢較為克制。這種對比強化了這樣一種觀點：就目前而言，波動性預期較低。

我們看到挪威克朗、墨西哥比索和英鎊出現反彈，這種復甦似乎更多的是技術定位的產物，而不是任何基本面轉變的產物。同時，歐元和加元幾乎沒有激發方向性信念，表現平淡，有時這與大幅波動一樣具有啟發性。在交易員等待確認（尤其是美國方面的確認）期間，這些貨幣扮演著佔位符的角色。

這種觀望態度很大程度上是由對美國財政走向的猜測所決定的。一份以減稅和削減開支為重點的預算提案草案正在審議中，時間恰逢美國即將公佈的通膨數據之前。鑑於消費者物價指數 (CPI) 一直是利率情緒的主要驅動因素，整體和核心指標數據保持不變可能會抑制利率市場的火熱。不過，我們可以合理地認為，固定收益槓桿投資的喘息空間正在縮小。

美國收益率反映穩定性

美國殖利率，尤其是 10 年期公債殖利率徘徊在 4.45% 左右，2 年期公債殖利率徘徊在 4.00% 左右，繼續傳遞出穩定訊號。如果有什麼不同的話，這種持平更多地反映的是通膨數據公佈前的猶豫，而非信心。同時，商品也提供了額外的訊號。石油價格已恢復穩定，而銅價則處於低點——這一組合既不預示全球經濟將強勁增長，也不預示經濟將出現嚴重的萎縮。

這種溫和的反應降低了透過大宗商品掛鉤貨幣引發意外走勢的可能性。黃金價格從 3,200 美元附近的水平反彈表明，市場的通膨預期雖然疲軟，但並未崩潰。在這種低波動率的設定中，我們通常傾向於基於圖表的策略，其中選擇權結構非常適合區間交易——價差、跨式選擇權和日曆設定往往會提供更有利的風險調整回報。

股市情緒喜憂參半。聯合健康集團股價因暫停發布指引而大幅下跌，這可能會對更廣泛的醫療保健市場情緒產生連鎖反應。隨著成本壓力的上升，利潤率成為關注焦點。值得注意的是，期貨並沒有表現出恐慌情緒——它們正在盤整。這符合交易員在更多數據公佈之前不願採取過度方向性觀點的想法。

地緣政治平靜期進一步減少了方向性催化劑。由於聯準會沒有安排發言人，且川普介入中東事務期間華盛頓相對平靜，因此整體波動性可能仍將保持壓縮。這往往有利於從壓縮隱含波動率中獲益的策略——尤其是在外匯和利率衍生性商品中。

目前，我們正在觀察那些將動態與噪音區分開來的反應——就頂線數字而言，CPI 數據可能不盡如人意，但二階效應，尤其是對聯準會舉措的遠期定價的影響，應該排在更高的優先級。交易員應專注於盈虧平衡點和實際收益率在數據發布後如何調整，因為這些指標通常會在預期的政策暫停期間迅速重新調整。

整體而言，定向投資在短期內可能效果不佳。相反，我們發現透過傾斜和相對溢價變化來表達定位是有價值的。

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4月NFIB小企業樂觀指數為95.8，預期為94.5。該數字較之前的97.4有所下降。不確定性指數較3月下降4點，降至92，高於68的歷史平均。此外，34%的企業主表示，4月有職缺無法填補，較3月下降了6個點。上一次職缺低於此水準是在2021年1月。

小型企業情緒

4月NFIB小型企業樂觀指數最新讀數為95.8。儘管這一數字好於分析師的預測，但仍比3月的97.4有所下降。這表明小型企業的情緒發生了轉變，可能是受到信貸條件收緊、成本壓力以及持續的招聘挑戰的影響。

這些企業通常更容易受到勞動力市場和利率短期變化的影響，並沒有出現恐慌，但數據表明，他們對未來成長的信心正在減弱。仔細觀察不確定性指數就會發現，它下降了4個點，至92，但仍遠高於68的歷史平均值。乍一看，這種下降可能令人放心，但具體情況很重要。92的數據在長期標準下確實仍然較高。

這種下降可能並不表示情況明朗，而是反映出企業正在適應當前局勢，沒有新的衝擊，不一定是穩定的環境。勞動力市場的因素提供了另一個面向。4月份，報告職缺的企業主比例下降了6個百分點，至34%。這是自2021年初以來的最低水準。

雖然部分原因可能是由於員工需求減少，但更有可能的原因是反映了工資壓力的緩解，而工資壓力此前一直受到零售、服務、建築等行業持續的招聘困難的影響。壓力的釋放可以降低企業成本，也可能對通膨預期產生影響。從我們的角度來看，這些變化意味著小型企業活動的節奏放緩，但並不意味著完全疲軟。

對於追蹤與通膨或利率變動相關的衍生性商品的交易員來說，當前的訊號暗示均衡僅略微向下調整，而不是急劇下跌。如果這些數據保持不變，那麼圍繞聯準會應對措施的預期——根植於通膨、成長和就業——在短期內可能會變得不那麼波動。

市場反應和指標

我們即將進入這樣一個時期，這些指標的較小變化可能會引發更大幅度的重新定位。利率敏感型工具的期權交易量可能繼續保持高位，尤其是那些在即將發布的經濟數據前後到期的期權，因為參與者重新評估了今年晚些時候發生政策轉變的可能性，而這種可能性比最初預期的要晚。

做市商的避險活動（反映在傾斜度和隱含波動率）可能意味著持倉範圍收緊，至少是暫時的。較短期限的收益率可能仍然對這些讀數很敏感，但似乎出現了一種新模式：在沒有前瞻性活動指標的確認之前，不願採取過於激進的行動。

在此背景下，近期到期的伽馬敞口可能會表現出更具壓縮性的行為，特別是如果實際波動率繼續走低。還有一種感覺是，隨著參與者平衡定位而不會在任何一個方向上過度投入，Delta定位可能會趨於平緩。

由於整體數據疲軟但並未崩潰，尋求流動性的策略可能仍會保持不變。我們關注事件窗口周圍買賣價差的深度。這些繼續為經銷商庫存提供線索，在像這樣的幾周里，它們通常會在關鍵發布之前收緊，然後逐漸擴大。

對意外事件的反應功能可能不再遵循線性路徑，因此焦點開始從簡單的節拍或失誤轉向修訂和次要細節。此時，流動模式非常重要。我們已經看到系統性波動率賣家透過低迷的實際走勢維持機械壓力。

話雖如此，白線波動率的任何上升——如果與持續的小企業疲軟相結合——都可能引發那些尋求均值回歸過度反應的人對曲線的探究。這些設置往往是最具吸引力的風險回報形成的地方。

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由於最近的英國勞動力市場數據顯示英格蘭銀行可能降息，英鎊面臨挑戰。失業率從4.4%升至4.5%，新增就業人數僅11.2萬個，而此前為20.6萬個。經濟狀況反映出雇主在社會安全繳款增加和美國可能徵收關稅的情況下採取的謹慎態度。該數據並未包含近期美英達成的關稅減讓協議的影響。

市場反應

英鎊兌美元一度上漲至1.3200以上，但周一因美元走強而走軟。美國和中國同意降低互惠關稅，這對美元構成支撐。受美國4月通膨數據疲軟影響，歐元兌美元升至1.1150以上，而受美元疲軟影響，英鎊兌美元攀升至1.3250以上。受良好的市場情緒和美國通膨消息的推動，金價仍保持在3,200美元以上。

由於醫療成本上升，聯合健康集團暫停了2025年的預測，股價下跌了10.4%。同時，中美貿易暫停改善了市場情緒，拉動了對風險資產的投資。

文章前半部概述了英國勞動市場的疲軟跡象，顯示失業率略有上升，就業成長低於預期。這在實踐中意味著相當簡單：企業正在抵制擴張。這種限制的部分原因可能源自於國家保險義務增加以及對國際關稅的擔憂所帶來的額外財務壓力。

與美國達成的更有利的貿易安排的全部影響尚未在已發布的數據中體現出來，因此對於這種救濟措施是否能夠迅速發揮作用以改變招聘行為存在一些不確定性。從我們的角度來看，這些數據描繪的景象通常會引發各國央行轉向鴿派。

英國央行現在面臨進一步降低利率的壓力，這並不是出於前瞻性規劃，而是為了應對經濟引擎的疲軟表現。英鎊最近的走勢反映了這一點——最初的漲勢是短暫的，美元再度走強的跡像很快再次帶來下行壓力。英鎊上週成功突破1.3200，但隨著美國宏觀經濟順風進一步顯現，買家失去了信心。

全球發展

更廣泛的情緒受到英國國內事件和英國境外事件的影響。美國對通膨的普遍預期已經發生轉變，特別是在四月的數據略低於預期之後。這給市場注入了一些希望，認為利率緊縮可能已經接近極限。

定位相應轉移；歐元兌美元突破1.1150，英鎊兌美元短暫突破1.3250，與其說是因為英鎊走強，不如說是因為美元的短暫停頓。另一個值得注意的發展來自大西洋彼岸，聯合健康集團（UnitedHealth）決定停止發布指引，這暴露了股票市場新的脆弱性。

其影響不僅限於醫療保健領域，投資者將此舉視為投入成本上升的先兆。然而，風險偏好並未完全受到抑制——一旦美國和中國決定停止不斷升級的關稅緊張局勢，資本就會回到股票和黃金市場。我們看到，受疲軟的通膨數據和對更安全資產的需求的推動，金價維持在3,200美元以上。

鑑於這一切，現在重要的是協調。市場不再只關注央行聲明或前瞻性指引。這取決於每個數據與不斷變化的預期的契合程度。對於我們這些關注利差和隱含波動率的人來說，細微差別在於邊際——通貨膨脹或失業救濟申請的0.1%可能比央行行長的演講更重要。

隨著部位調整，我們應該更加關注利率期貨的隱含機率。英國央行降息可能性的轉變不僅僅是情緒問題；它已經滲透到掉期定價和短期選擇權溢價。大多數投機資金已在年底轉向前期削減。

接下來發布的幾份數據要么驗證這些走勢，要么引發大幅波動，尤其是考慮到過去一周隱含波動率已經壓縮，導致一些外匯交叉貨幣容易出現突破。我們正面臨這樣一個時刻：決策取決於對意外訊息的快速解讀，而不是長遠的政策方向。

最好將注意力放在日曆意外事件上——在消費者物價指數發布、收益電話會議和貿易代表聲明之間，幾乎沒有時間可以坐視不管。尤其值得重新審視相關性矩陣，尤其是風險資產和主要外匯貨幣之間的相關性矩陣，因為我們可能需要重新評估一些正在減弱的關係，因為現在黃金和美元的強勢可能開始脫鉤。

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最新的2025年5月ZEW調查數據顯示，德國現況指數跌至-82.0，低於預期的-77.0，也低於前值的-81.2。這反映了德國經濟內部持續存在的挑戰。不過，經濟景氣指數已改善至25.2，超過預期的11.9，並從先前的-14.0反彈。這種改善表明樂觀情緒增加，這可能是受到新政府和解決貿易爭端的進展的影響。

當前的經濟挑戰

這告訴我們，德國經濟仍然面臨明顯的壓力，當前情況的惡化超出了人們原本謹慎的預期。條件指數為-82.0，尤其是低於預測值且較上月下降，顯示人們明顯感到不安。生產數據、工業訂單和國內消費的復甦速度可能不足以抵消更廣泛的擔憂。當地企業仍在苦苦掙扎，可能面臨需求減弱或投資受限的情況。

從市場角度來看，這強化了基本面依然脆弱的觀點，任何情緒的反彈都可能領先於真正的進步。儘管如此，情緒指數的大幅改善提供了重要的平衡作用。從-14.0到25.2的躍升不僅僅是向上的一個小幅度，而是一個明顯的轉變。這種波動通常表示有遠見的參與者預計最壞的情況可能已經過去。

對政策變化的樂觀情緒以及緩解國際貿易摩擦的嘗試可能會加劇這些預期的變化。這並不意味著情況已經改善——而是意味著更多的人相信情況會改善。對於我們這些關注未來曲線的人來說，這種情緒的轉變意義重大。

較長期合約可能開始反映復甦的跡象，可能導致不同期限合約的走勢不均衡。考慮到當前不利條件的影響，我們可能會發現曲線的前端反應更加謹慎，而曲線的遠端可能會開始傾向於復甦押注。這種分歧告訴我們一些有關定位的重要資訊——這裡可能存在日曆價差策略或更有針對性的利率敞口的空間。

我們還需要密切關注與德國和歐元區數據相關的主要資產的波動程度。未來預期的快速成長加上持續的疲軟使得重新定價的環境已經成熟。方向性偏見可能會迅速轉變，如果總體數據證實或與這些情緒走勢相衝突，短期衍生品可能會大幅波動。

市場影響

考慮到情緒逆轉的程度，我們應該預期投機興趣會增加。大幅上行修正通常會促使快錢尋求逆轉和快速獲利。這可能導致與該地區相關的利率或股票期貨出現短暫的上漲或誇張的波動。

我們這些交易選擇權結構的人應該明智地監控隱含波動率的變化，並為突然出現的傾斜不對稱做好準備。如果德國與法國或其他歐元區經濟體之間的利差開始縮小，則表示歐元區整體信心正在恢復。這種情緒不僅針對孤立的德國，也暗示著歐元區在夏季的方向。

接下來的幾週可能會帶來重大的定位調整，特別是如果更多的數據點證實或反駁這種日益高漲的樂觀情緒。目前，我們謹慎行事，但如果預期開始與結果相符，我們仍準備順勢而為。

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受中美貿易關稅降低影響，澳元兌美元大幅上漲至0.6400上方，預計90天內下跌115%。隨著兩國擺脫貿易衝突，歐元兌美元匯率在歐洲交易期間達到高峰0.6410左右，提振了與中國關係密切的澳新貨幣。澳幣兌主要貨幣均出現不同程度的上漲，尤其是兌加幣走強。美國財政部確認將關稅降低至10%和30%，為期90天，這對美元產生了積極影響，同時也引發了人們對貿易戰影響減弱的希望。

即將發布的澳洲勞動市場數據

即將發布的4月澳洲勞動市場數據預計將顯示就業人數增加2萬個，失業率維持不變，為4.1%。同時，美國CPI數據即將公佈，預計整體和核心CPI年漲幅將分別穩定在2.4%和2.8%。美元在全球外匯中仍佔據重要地位，每日交易量龐大。受聯準會貨幣政策的推動，該貨幣的變化通常取決於利率和通膨目標，量化寬鬆和緊縮政策對其價值有不同的影響。 隨著澳元/美元自信地突破0.6400大關，受華盛頓和北京之間外交重心轉變的推動，市場基調出現明顯轉變。我們看到的是協調削減貿易關稅的直接結果——此前，這些關稅削減曾對全球情緒造成壓力，尤其是與中國需求掛鉤的貨幣。當宣布減產時，它不僅僅是像徵性的；10%和30%的關稅都將在90天的有限時間內放寬，而這個時間範圍已經讓市場參與者調整了模型。 歐洲交易時段進一步延續了這一勢頭，將該貨幣對推高至0.6410左右。這並不是巧合。長期以來，風險敏感型貨幣的情緒一直反映著大宗商品和亞洲貿易夥伴的發展情況，尤其是在中國貿易數據改善的情況下。這些情況需要監控，特別是在關稅減免後中國進口可能會增加的情況下。其他方面，澳元表現優於其他幾種貨幣，而加幣則明顯走弱。這似乎是一個微小的配對轉變，但實際上，它有助於衡量出口類別相似的經濟體之間的相對商品敞口預期。這也是投資組合重新平衡的早期跡象，可能預示著澳洲和美國即將發布的數據。

國內經濟指標

現在，回到國內方面。本週澳洲公佈的勞動力更新可能會影響家庭消費和薪資成長的預期。新增就業人數20,000個，失業率穩定在4.1%這一數字不太可能單獨改變儲備銀行的立場，但如果任何一個數字令人意外，我們就應該關注短期利率預期。高於預期的就業成長可能會短暫提振澳元，但如果全球驅動因素繼續主導風險敘事，任何順風都可能微弱。 人們的注意力也將轉向美國國內的通貨膨脹。預計美國消費者物價指數將基本保持不變，整體年增2.4%，核心年增2.8%。儘管這些水準低於聯準會的容忍上限，但仍預示著通膨將持續存在。這就是政策前景變得關鍵的地方。任何推遲寬鬆政策或甚至維持較高利率的跡像都可能削弱美元的強勢，從而限制澳元長期上漲的嘗試。 從我們的角度來看，美國國債的活動仍然可以作為更廣泛的信號。利率決定套利交易，一旦這些預期發生調整，我們就需要為突然的市場重新定價做好準備。請記住，聯準會的雙重使命意味著價格變動的短期意外很少無法解決——它們幾乎總是直接影響前瞻性指引。量化政策仍為中期預測蒙上陰影。 隨著緊縮措施的實施，美元通常會受益於稀缺溢價，吸引資本遠離高貝塔值貨幣。儘管我們正處於關稅壓力的短期緩解期，但利率差異的路徑仍然複雜。國債市場可能會證實或否定當前的熱情。在未來的交易中，交易策略需要與即將公佈的數據點更加緊密地結合起來——尤其是美元通膨和澳洲就業數據。 本季度，我們已經看到人們對央行言論的敏感度有所提高，而過於領先於主要數據的定位已經導致了不必要的風險敞口。堅持基本原則並做好快速轉變的準備仍然是關鍵。

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歐洲中央銀行（ECB）政策制定者加布里埃爾·馬赫盧夫（Gabriel Makhlouf）表示，不確定性目前正在影響投資。商業和消費者信心似乎正在降溫，這反映在軟數據中。全球經濟一體化正處於停滯狀態或可能出現逆轉，最近幾週出現了迅速的變化。即使貿易戰是短暫的，其不確定性影響也可能持續很長一段時間。貨幣政策必須不斷發展以因應地緣經濟分裂造成的新的供給衝擊。持續的碎片化衝擊會對價格產生影響，因此需要謹慎調整貨幣政策。

對通貨膨脹的擔憂

人們越來越擔心通膨會失控，因此必須採取堅決的應對措施。利率仍然是主要的政策工具，但在受到下限限制的情況下，定向貸款和資產負債表操作等替代措施被認為是有用的。馬赫盧夫呼籲對利率調整採取謹慎態度，建議暫停一段時間以更好地了解最近的貿易發展。目前，市場預測年底前聯準會將下調45個基點，低於中美關係發展前預期的56個基點。 馬赫盧夫的評論凸顯了外部壓力（尤其是貿易緊張局勢）對信心和前瞻性經濟決策的影響日益增大。當企業猶豫不決時，投資就會放緩，而這種減速往往首先出現在經濟學家所說的「軟數據」中：調查、情緒指數以及類似指標，這些指標嚴重依賴預期而非實際產出。我們看到的正是這樣的情況──樂觀情緒下降，勢頭減弱。確切的數據可能會滯後公佈。 他指出了一個特別令人擔憂的問題：世界經濟不再以過去的速度交織在一起。無論如何，我們已經看到了跨境供應依賴度下降的明顯例子。從採購材料到將生產中心轉移到更靠近終端市場的位置，這種重新安排帶來了新的成本結構。這些都帶來了一種新的通膨壓力——不是需求主導的定價，而是企業重新改造幾十年來建立起來的體系時產生的持續混亂和低效率。

結構性通膨壓力

這種壓力的表現與典型的周期性通膨不同。它不會很快褪色，也不能以常規方式倚靠。如果政策收緊過早或不夠，則有可能加劇企業壓力或降低預期。馬赫盧夫建議的微妙平衡——等待和觀察——並不是為了猶豫而猶豫。人們認識到這些衝擊並不是暫時的。它們是結構性變化，需要結構性響應。 從現行的利率預測可以明顯看出，市場正在降低對即將降息的預期。春末時節，預測變得更加堅定。但隨著主要經濟體重新考慮貿易協定的新聞不斷出現，投資者已經重新調整了策略。到年底，這次調幅度將從 56 個基點降至 45 個基點，這很能說明問題。這顯示人們對目前認為合適的寬鬆程度的信心有所下降。 對我們來說，這種轉變意味著重新思考利率敏感型資產的步伐和定位。遠期合約曾經直接提供鴿派立場，但現在變得更容易受到新聞流的影響。波動性風險的定價不再只取決於央行會議。像馬赫盧夫這樣的評論同樣能夠對市場產生影響。更重要的是，他提供的關於替代工具的提醒不應被忽視。 當政策利率觸及有效下限時，這些次要措施（直接貸款計畫、資產購買等）就會再次變得重要。我們應該準備好重新考慮這些工具不僅復興而且值得期待的情景。市場參與者還必須承認，最近幾週主要貿易集團之間發生的事情已經改變了預期的政策路徑——雖然沒有完全偏離軌道，但進入了年初預測中未曾涉及的領域。 我們已經看到敏感度的增加——利率期貨、貨幣交叉盤和波動性表面對政策敘述的反應比純數據更強烈。現在，錨定期望與實際結果同樣重要。這就是政策暫停背後的邏輯，以及強調「數據知情」而不是「數據被動」。如果預期脫錨，通膨動態可能會在中期內發生重大變化。一旦通膨目標的真實性受到質疑，盈虧平衡利率一旦穩定，就可能開始走高。這時，利率信念就會緊急回歸。 不過，就目前而言，馬赫盧夫指出，我們正處於一個不需要採取大膽舉措的階段，即先衡量，再削減。

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4月份，中國銅礦砂及其精礦進口量達292萬噸，這使得12個月的總量達到了2880萬噸的峰值。近年來的變化包括，礦石和精礦的進口量與未鍛造銅及製品的進口量之比不斷上升，從2010年的1.5倍上升到2024年的5倍以上。

2010年至2024年，銅礦石和精礦的進口量增加了300%以上，而未鍛造銅及製品的進口量僅增加了30%。同期，國內銅產品產量增加了一倍以上。雖然4月進口年增24.6%，但12個月的進口增幅正在下降，目前為2.4%，而之前為9%。這種放緩可能與全球供應而非中國需求有關，因為去年供應僅增加了1.8%。

2023年，中國約佔全球銅礦石及其精礦進口量的65%。這些數據凸顯了儘管面臨外部供應挑戰，但中國對銅的需求仍然持續。這些數據勾勒出了中國銅供應鏈的形態，我們看到的是其對原料投入依賴的結構性傾斜。

具體而言，礦石和精礦進口量的增加，其成長速度遠遠快於未鍛造金屬和合金產品，凸顯了這種轉變。國內冶煉似乎已加強吸收這些增加的流入量，過去十年來，當地煉油廠的產能不斷提高。因此，中國國內精煉銅產量目前在其最終使用需求中所佔的份額遠高於2010年代初。

周小川4月的漲幅（年增近25%）引人注目，但從更長遠來看，漲勢明顯減弱。過去十二個月的2.4% 的漲幅，與之前9% 的走勢相結合，向我們展示了更大範圍的寬鬆。我們不能忽視的是，去年全球上游市場的供應量僅成長了1.8%。這給採購決策帶來了壓力，不僅從採購角度，而且從定價角度來看，考慮到我們觀察到的煉油利潤率。

李的65%這個數字——中國佔世界礦石和精礦進口量的份額——不應該被簡單地理解為一個比例。它代表壓力點和支配點的結合。在這種需求吸收水準下，定價機制可能會根據出口地區的瓶頸而發生偏差。除非礦產供應放緩幅度超出預期，或主要出口國採取監管限制，否則我們不太可能看到溢價失控。

但目前礦石進口量與精煉銅進口量的比例已超過5:1，顯示中國境內增值活動的長期重新分配。為了在衍生性商品領域內進行定位，我們應該隔離精煉銅和原料之間的差異模式。由於過去十年國內產能強勁成長，處理和精煉費用（TC/RC）的任何偏差都可能導致期貨價差波動。

這些不僅僅是成本壓力的跡象；它們反映了生產鏈兩端的緊張或鬆弛。接下來的幾個月可能會為我們帶來更多的清晰度，特別是當年中全球產量數據公佈時。應密切注意拉丁美洲的供應數據，尤其是港口中斷或勞動力問題，這些問題可能不會立即體現在開採產量數據中，但幾乎總是會對精礦流產生連鎖反應。

鑑於精煉銅產量持續成長且國內需求並未減弱，精煉銅期貨合約可能對進口量變得不那麼敏感，而對煉油廠利用率的反應性更強。吳小暉上週的評論暗示保稅倉庫的庫存正在減少，這表明煉油廠尚未面臨材料限制。

不過，如果精礦出貨量即使只是暫時處於平穩狀態——例如由於天氣相關的出口問題——這種下降都可能進一步縮小價差。我們也不應該孤立地解讀四月的年比飆升。這可能反映了由於預期的維護或供應商國家的政治風險而進行的前期採購。

因此，本季的平均流入量可能更能反映出對投入的持續需求。查看秘魯和智利在這段時間內的倉庫庫存和出口數據，可以揭示隱藏的真相。短期內，波動性可能更源自於礦產供應的波動，而非國內需求的波動。

與僅僅關注製造業PMI資料相比，貿易部門更應該追蹤船舶動向和港口清關延誤情況。儘管銅消費成長可能已經成熟，但採購節奏仍然不穩定——而短期價格訊號越來越集中於此。

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美元在前一天強勁上漲之後，今日交易中小幅走低，而美國期貨在大幅上漲之後，今日小幅下跌。市場參與者正在評估中美貿易休戰，等待樂觀情緒是否持續。美元/日圓下跌0.4%至147.85，但仍高於昨日300點的漲幅。歐元兌美元上漲0.2%至1.1115，英鎊兌美元上漲0.3%至1.3215。美元/瑞士法郎下跌 0.7% 至 0.8395，但仍高於上週五的收盤價 0.8300 附近。澳新貨幣表現強勢，澳元兌美元收復此前失地，升至 0.6405，上漲 0.6%。金價已反彈至 3,259 美元，儘管前一天有所下跌，但仍維持在 5 月 1 日低點 3,201 美元附近。

美國CPI報告預期

今天晚些時候，美國CPI報告將公佈。然而，任何潛在的關稅影響都不太可能在本次發布中體現出來，這表明對該數據的即時反應很小。當我們反思最近的走勢時，我們可以清楚地看到重新調整而不是逆轉。投資者仍在消化中美貿易爭端暫時緩解的影響。幾對貨幣的反彈不應被誤認為是重大趨勢轉變，而是昨天的狂熱之後頭腦更加冷靜的結果。

值得注意的是，由於市場再次押注貨幣政策分歧，美元一度走高，尤其是兌日圓，但這種熱情今天有所抑制。湯普森表示，儘管美元/日圓匯率仍遠高於上週的水平，但仍下跌，暗示著一些部位削減或短期疲軟。300 點的上漲幅度非常大，隨著交易員重新評估風險敞口，預計出現回檔也是很自然的。我們正在觀察這些整合是否會發展成更廣泛的修正，還是只是暫停最新的方向性推動。

如果有什麼不同的話，今天這些美元對所傳達的訊息是先克制，然後再明確。穆勒並沒有對歐元兌美元進行太大的推動，但即使是小幅上漲也表明市場尚未準備好放棄單一貨幣。由於利率路徑備受關注，如果歐洲數據強於預期，歐元可能會獲得進一步支撐。不過，我們正密切關注 1.1150 區域，將其作為可能的近期目標。

貨幣市場趨勢的影響

同樣，帕特爾對英鎊兌美元的舉動似乎更具戰術性而非反應性。目前沒有新的國內消息推動英鎊走勢，這表明定位流動或美元疲勞正在發揮作用。投機活動通常會影響下午的市場走勢，因此我們將專注於消費者物價指數 (CPI) 公佈後波動性是否會上升。

至於拉姆對法郎的轉變，這更有趣一些。美元/瑞士法郎的下滑反映出市場對相對安全的低收益貨幣的回歸，瑞士十年期債券也出現了一些買盤。這告訴我們更多關於表面之下的情緒——風險偏好充其量只是試探性的。我們看到澳元出現了超出預期的反彈。這種復甦並不只是覆蓋範圍那麼簡單。

鑑於人民幣傾向於反映更廣泛的風險情緒和大宗商品的強勢，人們的注意力將轉向即將公佈的中國數據和 PMI，這些數據可能會鞏固今天的漲幅，也可能會大幅抑制漲幅。除非有新的正面驚喜，否則澳元突破 0.64 關卡的反彈可能只是暫時的。

大宗商品方面，黃金的反彈似乎正在受到一些推動。儘管仍面臨前幾日的壓力，但我們注意到 3,200 美元附近的支撐位吸引了大量買盤。這看起來更像是積累，而不是投機性的爆發。我們從中看出，對沖心態正在悄悄興起。

由於美國利率預期依然不明朗，一些投資組合似乎正在重新引入預防性緩衝。今天下午晚些時候，所有人的目光都將轉向消費者物價指數 (CPI) 數據。但由於目前的設定尚未反映任何潛在關稅的定價，因此除非出現重大異常情況，否則不要期待任何劇烈反應。基礎效應和能源成本需要仔細審查。

我們正在準備採取審慎的回應，而不是全面的重新定價。短期內，調整衍生性商品曝險的交易者可能會發現，日內走勢較由訂單流和再平衡而非新聞意外決定。波動性可能在明天上升之前略有收縮，特別是如果債券市場以強硬態度消化 CPI 的話。這是一個需要靈活變通而不是固守方向的時代。

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西德州中質原油（WTI）期貨連續第四個交易日上漲，近62.00美元。在中美達成為期90天的協議並大幅降低115%的關稅後，石油需求前景有所改善。該協定包括將美國和中國的進口關稅分別降低至10%和30%，旨在緩解貿易緊張局勢。這緩解了貿易戰擔憂，改善了全球經濟前景，並推動油價上漲。

市場對美中協議的反應

不過，中美休戰降低了市場對聯準會7月會議降息的預期，這可能限製油價上漲。CME FedWatch工具顯示，降息的可能性已從一週前的78%降至38.6%。俄羅斯和烏克蘭領導人即將舉行的會晤可能會進一步影響油價，這取決於會晤的結果。計劃在土耳其舉行的討論可能會影響全球石油動態。

WTI原油產自美國，由庫欣分銷，是石油市場的基準，其特徵是比重低、含硫量低。供需動態、地緣政治事件以及歐佩克成員國的決定是決定WTI石油定價的關鍵因素。文章指出，石油，特別是WTI期貨，正掀起一股新的樂觀情緒——這種情緒不是由內部供應限制引發的，而是由宏觀經濟情緒轉變引發的。

近期油價上漲至每桶近62.00美元並非偶然。這與中美貿易緊張局勢的暫時緩和密切相關，這改善了風險偏好，從而改善了需求預測。

貿易緊張局勢和地緣政治事件的影響

雙方降低關稅——美國降至10%，中國降至30%——起到了暫時的壓力釋放閥的作用。它並不能完全消除緊張局勢，但市場往往對即使部分的進展做出良好反應。從我們的角度來看，這與其說是數字的問題，不如說是它們所暗示的含義：兩國政府都默認當前的僵局給雙方帶來的損失超過了它的價值。

在大宗商品市場，這種訊號具有重要意義，因為它可能暗示近期貿易流量將有所改善。但這種樂觀情緒會產生連鎖反應，其中一些並不完全有利於長期價格上漲。貿易緊張局勢降低通常會減少刺激措施的動力。對各國央行，尤其是聯準會來說，市場焦慮的減少意味著降息的理由減少。

我們已經透過芝加哥商品交易所的FedWatch數據看到了這一點。一週前，聯準會七月降息幾乎是板上釘釘的事。現在，只有不到40%的市場參與者認為這種情況會發生。其影響是多方面的。雖然全球貿易前景強勁將刺激能源需求增加，有利於WTI定價，但降息可能性降低意味著流動性收緊。

對於我們這些從事衍生性商品交易的人來說，債券殖利率和貨幣強度的變動可以迅速抵銷實體需求預測。簡而言之，這可能會在短期內限製油價的進一步上漲。這裡還有另一個層面──地緣政治。俄羅斯和烏克蘭代表計劃在土耳其舉行的會談不容忽視。

對東歐供應中斷的擔憂總是會在一定程度上被反映在價格中，但談判中的任何進展——無論是朝著解決方案還是升級——都可能迫使期貨交易員迅速重新調整部位。目前，市場採取「觀望」態度，但我們正在密切關注。積極的發展可能會抑制當前價格中蘊含的任何風險溢價。

從供應結構來看，WTI因其品質和一致性仍然是關鍵指標。該原油源自美國，途經庫欣，是全球許多合約的參考點。與布蘭特原油或其他區域混合原油不同，WTI不僅受到全球政治的密切影響，還受到國內生產趨勢、管道物流和EIA數據報告的庫存變化的影響。

這些仍然是我們用於近期定價的模型中最重要的輸入。交易曲線需要關注物理基本面和情緒驅動流動之間的平衡。目前，價格平穩走勢的推動因素較少是煉油廠需求或庫存下降，更多的是宏觀風險減弱。

這不能無限推論。我們建議更加關注美國央行的言論、歐洲宏觀指標以及亞洲進口量的即時追蹤——進口量略有回升，但並不均衡。預計很快就會有更多數據來挑戰這種樂觀情緒。保持模型的響應性和對沖的流動性。

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