聯準會的框架應穩健，並能適應各種情境。它應優先維持2%的通膨率，而非試圖彌補先前的通膨缺口。也應關注充分就業的過度成長，而不僅僅是就業水準。敦促聯準會改善對關鍵風險、不確定性和政策應對措施的溝通。

長期策略

這些理論考量與當前的經濟前景無關，而是著重於聯準會職權範圍內的長期結構性策略。以上內容概述了聯準會應如何建構其長期貨幣政策的具體建議。建議指出，央行不應過度糾正過去通膨低於目標水準的情況，而應將注意力牢牢鎖定在未來維持2%的目標通膨率上。

此外，也強調了就業數據的全部影響，尤其是在就業似乎超過其全部潛力的情況下，應該比僅僅關注整體數據更加重視。最後，對更清晰訊息傳遞的呼籲涉及到需要提高潛在風險以及政策可能如何調整的透明度。我們認為，直接影響與目前的利率預期無關，但確實會影響我們如何解讀中期部位。

將通膨視為持續性指標而非回顧性指標，促使我們更加關注實際價格數據，而不是落後的就業訊號。如果充分就業持續超出合理門檻——實際工資或參與率對永續性構成壓力——這可能會比僅使用名目失業率更早敲響警鐘。即便如此，政策溝通仍然不平衡。對未來決策的預期可能更取決於推論的情緒，而非明確的指引。

當央行的措辭仍然籠統時，我們只能根據一些細微的線索拼湊出其意圖，從而在原本可能保持穩定的地方引入波動。

貨幣政策影響

鮑威爾先前的聲明並未承諾利率行動會與通膨的短期走勢掛鉤；相反，這些聲明反映出在缺乏令人信服的累積進展的情況下維持利率不變的趨勢。近期核心定價數據略有下降，但仍處於不太可能出現政策急劇逆轉的水平。

在定價掉期和其他利率掛鉤衍生品中，近期隱含波動率的下降表明，一些交易員可能已從方向性押注轉向更細緻的部位調整。在此背景下，傑克遜霍爾會議的基調促使周四進行了一些再平衡，但規模並不算過大。

即使在實際數據走勢平淡的情況下，這種決策模式仍然顯示出對宏觀新聞的敏感度。我們發現自己更加重視這種訊息傳遞方面的差距。政策方向與市場解讀之間的不一致，增加了日曆價差或曲線更遠處的相對價值機會的吸引力。

盈虧平衡水準繼續假設通膨狀況合理錨定，使得選擇權溢價在短期內保持溫和，但更遠期則更具吸引力，尤其是在資料公佈窗口期或就業資料密集的幾週內。沃勒先前呼籲耐心等待數據，並對就業指標保持謹慎，強化了降息並非指日可待的觀點。

委員會似乎不願在通膨表現出現令人信服的突破之前發出寬鬆訊號。對於即將到期的頭寸，這可能意味著除非資料出現顯著意外，否則提前調整的可能性會降低。

在未來兩週，略微看跌的對沖結構比完全定向看漲期權更有意義。我們更傾向於選擇那些受益於區間波動收益率且在拐點附近具有選擇性的選擇權，尤其是在CPI或勞工報告等定期發布的數據與倉位壓力相符的情況下。

缺乏突然的樞紐限制了上行凸度，但相對部位仍然可以捕捉短期錯誤定價。月底公佈的核心PCE數據將帶來額外的影響力，但這並非因為某一個月度數據——而是趨勢一致性是否足夠強，足以證明任何政策調整的合理性。

在此之前，除非宏觀意外對聯準會雙重使命的任何一方造成比預期更嚴重的衝擊，否則溢價應該會與近期平均水準保持一致。

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WTI 原油尾盤下跌，但最終仍上漲 89 美分，收在 63.41 美元。這是自 5 月 13 日以來的最高收盤價。市場受到美國向伊朗提出核計畫的消息影響，漲幅有所縮小。從日線圖來看，市場猜測將形成一個倒置頭肩形態。如果該型態的頸線突破，目標價位可能達到 73 美元。這一潛在形態可能預示著原油價格的進一步趨勢。

價格行為與技術興趣

目前，WTI 原油的價格走勢明顯顯示出技術性利多跡象。尾盤下跌是由核協議暗示引發的，這表明政治因素仍有可能抑制原本看漲的勢頭。儘管如此，日收盤價略高於 63 美元，顯示市場對強勁的潛在需求——這不僅體現在對大宗商品本身的需求，也體現在其方向性選擇權的需求上。

盤中阻力位位於 5 月中旬以來未曾觸及的水平附近，而交易員們往往更重視這種價格記憶——回歸先前高點的回吐。現在，隨著一些關於日線圖上可能出現倒頭肩形態的討論，基於形態的投機活動也愈發活躍。此類結構通常被視為大盤反轉期間的底部形態，「頸線」代表一旦突破就能釋放出買方成交量的水平。

頸線與先前的震盪區域重合，鞏固了其在圖表上的位置，這絕非偶然。如果頸線確實被徹底突破，我們預計目標位將在73美元附近，但這並非僅僅關乎目標位本身，而是如何識別價格在這些技術關口附近的走勢。展望未來，目前的行動應著重於成交量確認和短期支撐位。任何跌向61.50美元的回檔都必須關注，看供應是否開始加速，還是只是旨在重置部位的震盪。

我們記得，價格的下跌通常先於快速上漲，而地緣政治新聞的波動往往會加劇這種轉變。

隱含波動率和交易者情緒

從我們的角度來看，原油選擇權的隱含波動率在經歷了一段時間的收縮後，已開始穩定在一個新的區間內。這表明，如果投機興趣增加，溢價，尤其是近月合約的溢價，可能會再次開始上漲。持倉量也應密切關注；在阻力位附近持倉量增加與成交量在高點回落是兩碼事。

我們持續關注價格對回檔的反應——無論是迅速買入還是完全忽略。成交量曲線和價格足跡提供了超越清晰蠟燭圖形態的背景資訊。這不僅僅是關注頸線是否會被突破，而是關注它是如何突破的，以及其他交易者接受這些水平的速度。

緩慢突破阻力位的走勢很少能持續下去。急劇的、高成交量的上漲往往需要重視。也必須考慮倉位數據。我們觀察到管理資金帳戶的淨多頭部位正在緩慢上升。目前還沒有平倉。如果價格升至65美元並持有，我們預期方向性押注將更加堅定。目前，一切都取決於買家在頸線附近的反應。正是在那裡，信心勝利了，或動搖了。

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貿易談判動態

策略市場影響

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能源股表現強勁

歐佩克對油價的影響

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美元今日走強，美元兌日圓上漲109點至143.78，收復了昨日的跌幅。美元上漲主要得益於JOLTS報告顯示職缺增加，以及亞特蘭大聯邦儲備銀行主席就當前利率政策發表的聲明。經濟預測顯示，9月降息的可能性為85%，預計12月還會再次降息。然而，聯邦公開市場委員會（FOMC）維持「觀望」態度，關注短期前景。儘管存在關稅方面的擔憂，但根據近期金融業的洞察，消費者支出依然強勁。

地緣政治緊張局勢與貿易談判

地緣政治緊張局勢持續存在，尤其是俄羅斯可能對無人機襲擊做出的回應以及正在進行的伊朗談判。人們期待中美會談，川普總統和習近平主席可能會舉行會晤。人們對貿易戰解決方案的樂觀情緒日益高漲，有傳言將關稅降至10%以下。

美元/日圓圖表上，該貨幣對維持在142.00上方的支撐位，暗示可能形成底部。該區域對於進一步分析和監測市場趨勢至關重要。話雖如此，美元/日圓的上漲不應僅被視為反彈，而應被視為市場風險偏好增強的體現，JOLTS數據的反應更清楚地表明了這一點。勞動力市場可用職位數量的增加強化了這樣一種觀點，即儘管預期下半年美國經濟將採取寬鬆政策，但其潛在動能並未完全減弱。

博斯蒂克的言論也為圍繞快速調整利率的普遍情緒注入了一些疑慮。他暗示貨幣政策目前處於適當水平，這進一步佐證了不應倉促做出任何立即調整的觀點——尤其是在通膨數據仍然好壞參半或不均衡的情況下。這帶來了時機的挑戰，尤其對於那些追蹤央行決策部位的投資者而言，央行未公佈的政策聲明和已公佈的政策聲明通常都會帶來同等程度的波動。

儘管9月降息的可能性仍然很高，但我們現在需要考慮市場是否可能對這一結果的預期過高。如果未來幾週的數據再次走強——例如就業數據、消費者物價指數（CPI）或PMI數據走強——我們可能會發現，到年底，我們更傾向於降息一次，而不是兩次。這將縮小美元短期內可能走弱的範圍。交易員可能需要減持那些偏離預期區間過遠的部位。

監測市場反應和經濟數據

我們也密切關注歐洲和中東的緊張局勢，這並非純粹從政治角度考慮，也與其對避險資金流的溢出效應有關。如果俄羅斯局勢升級，或與伊朗核問題的談判進一步停滯，我們可能會看到日圓走勢出現暫時性扭曲——這不一定是基本面驅動因素，而是由於避險資金流增加，尤其是在流動性較差的交易時段。這可能會在當前高點附近形成短期阻力。

我們將密切關注亞洲市場交易時間。市場正在消化對潛在貿易談判重新燃起的樂觀情緒，尤其是如果在任何正式峰會之前取消或降低進口關稅的話。如果這些事態發展持續下去，我們預期溫和的需求將回流到週期性貨幣，這可能會限制美元的進一步上漲。

這將迫使美元/日圓小幅下調至先前的支撐位，如果下週動能減弱，可能略高於142.50。就技術面而言，我們現在看到，任何跌向142.00-142.40關卡的走勢都會重新出現強勁需求，這再次證實了該區域作為心理和結構性支撐位的重要性。

這不僅是買家先前入場的領域，也與關鍵移動平均線重合，這些移動平均線與長期部位策略相符。除非某些外部事件導致波動性飆升，否則大多數短期訊號都表示不會出現跌破該關卡的大幅回檔。

我們還應該注意到，倉位數據顯示美元多頭並未出現普遍的拋售，這意味著許多交易員尚未準備好放棄其核心觀點。與其說他們有什麼不同，不如說他們只是在邊緣部位進行調整，而不是徹底轉向。這意味著，除非政策制定者出現重大意外或宏觀資料突破臨界點，否則回呼幅度可能仍將維持在較低水準。

因此，在進入下一輪經濟數據發布（尤其是就業數據和通膨數據）之際，我們需要對數據與價格之間可能出現的任何不匹配保持警惕。如果這一差距擴大，預計波動性將在開盤區間附近上升，在流動性較低時期，利差可能會擴大。因此，風險管理需要特別謹慎。

目前，美元強勢似乎仍在持續，但仍然脆弱——更多取決於數據是否令人失望，而非任何新的上行意外。在宏觀情勢進一步明朗、貿易談判不再只是頭條新聞之前，短期部位應保持相對平衡。密切注意整體風險，並留意催化劑驅動的波動。

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紐西蘭全球乳製品貿易（GDT）價格指數在最新乳製品拍賣會上下跌了1.6%。此前，該指數曾下跌0.9%，顯示價格持續下跌。全脂奶粉價格下跌3.7%，導致GDT價格指數整體下跌。儘管乳製品曾是重要的市場因素，但如今它在新西蘭經濟和貿易中的作用已減弱。

下降趨勢及其全球影響

GDT物價指數緊接著早前的下跌後，近期的下跌趨勢進一步強化了持續加速的下行趨勢。整體價格進一步下跌1.6%，其中全脂奶粉價格更是暴跌3.7%，這些數據不僅顯示需求疲軟，還顯示供應過剩的狀況可能仍在持續。這些數據每兩週公佈一次，可以作為全球乳製品需求以及更廣泛大宗商品情緒的及時指標。

對於那些在商品合約和貨幣衍生品中持有更多投機性頭寸的人來說，這種與出口掛鉤的價格的連續趨勢並非沒有影響。紐西蘭的經濟框架仍然依賴乳製品收入，儘管其依賴程度不如前幾十年。然而，奶粉價格的波動可能會波及其他資產類別，影響對未來利率決策的預期，間接改變遠期殖利率曲線的形狀。

乳製品價格的下跌，尤其是在連續拍賣期間，往往會推低通膨預期。鑑於全球各國央行正謹慎地在抑制通膨和維持需求之間徘徊，任何緩解長期價格壓力的數據都會微妙地促使市場情緒轉向維持當前利率不變，或在更為鴿派的情況下放鬆貨幣政策。澳新銀行的卡特上個季度強調，可貿易商品通膨已在走弱——此類價格訊號將強化這一觀點。

當我們分析紐西蘭元遠期合約時，這一背景尤其重要。紐西蘭元的拋售，尤其是兌澳元或美元的拋售，通常發生在出口類別價格長期疲軟之後。對於致力於貨幣對的交易者來說，這會對相對通膨押注帶來壓力。此外，與紐西蘭元掛鉤的選擇權市場的波動率略有擴大——顯示市場開始消化更加不穩定的短期走勢。乳製品指數本身可能不會成為頭條新聞，但它所引發的影響鏈卻不容忽視。

期貨交易的考慮因素和風險

正如埃文斯在其宏觀更新報告中指出的那樣，大宗商品驅動型經濟體不僅受價格下跌的影響，還受其所引發的市場敘事的影響。從我們的角度來看，這些敘事透過倉位而非數據修正來展現。這通常會導致衍生性商品市場走勢遠超央行言論。

展望未來兩週左右，這種模式意味著我們可能會看到更強勁的避險對沖前期投入。我們觀察到，短期掉期交易已經開始趨於平穩，而此次拍賣結果實際上排除了短期內任何升息的熱情。換句話說，曾經看似可有可無的防禦性交易現在可能看起來更像是必需品。如果固定收益部門在下週末之前提高債券期貨的買入價，也不足為奇。

習慣跨商品策略和價差的交易員，或許也能在乳製品和其他農產品出口產品之間更分化的表現中找到機會。本季小麥和大豆基準價格保持堅挺，這引發了某種相對價格波動，這種波動對日曆價差或農業債務對沖交易非常有利。

最後，正如Mackie在上個月的倉位網路研討會上所強調的那樣，期貨交易部門的反應速度已經加快。這些拍賣結果及其直接影響不會長期局限於局部地區。乳製品相關企業或對紐西蘭元敏感的ETF的成交量上升可能會在亞太地區交易時段的後期顯現，這不僅會影響區域性，還會對更廣泛的G10外匯流動產生影響。

這並非無關緊要的小故事，而是未來一個月開始描繪的畫布。

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等待並觀察

風險視角

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觀察到市場猶豫

Gamma 與市場動態

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中國國務院副總理何立峰正在主導與美國進行貿易談判，與其前任劉鶴相比，他採取了更強硬的立場。這種做法可能會使緩解貿易緊張局勢的努力變得更加複雜，人們希望在川普執政期間減少衝突。習近平認為，與2018年和2019年的貿易戰相比，中國對談判的準備更加充分。他組建了一支準備好採取更強硬談判立場的團隊，這反映出中國正在擺脫被稱為「百年屈辱」的歷史不平等協議。

潛在的新協議

有可能達成類似第一階段協議的新協議。根據該協議，中國將同意購買美國產品以換取讓步，但顯然中國尋求對這些承諾的互惠。現有部分主要詳述了北京在與華盛頓談判中採取的更強硬立場，其主導者是接替其較為溫和的前任的李鋒。與以往不同，這次的語氣更加尖銳，提醒人們，過去幾十年來人們所認為的不平衡將不再被容忍。

習近平陣營似乎更有組織，或許也更有條理，而且不太可能迅速妥協。此外，還有跡象表明，雖然類似於第一階段協議的結構可能會再次出現，但其條款不會完全相同。中國不再以次要夥伴的身份參與這些談判。他們尋求的不僅僅是姿態或泛泛的承諾——他們追求的是可執行的互惠，而不是單方面的承諾。

鑑於這種堅定態度，我們有必要重新思考對跨國經濟談判的期望。我們不應再想當然地認為外交姿態會迅速轉化為可預測性或清晰度。事情並非如此。未來幾週，新聞頭條的劇烈波動可能不再與價格水準緊密相關，但這並不意味著它們無關緊要。相反，它表明一種錯位，可以用來以不同的方式管理部位——更少的被動反應，更有選擇性。

中國堅定立場的影響

如果中國在談判中繼續沿用目前的策略，並引入更多財政或政策角度，我們可能會看到波動性集中出現，而不是分散在各個交易時段。這使得在建立新交易或調整現有交易時，時機的掌握比以往更為關鍵。更廣泛的焦點仍然是貿易。但對我們來說，重要的是預期如何在這些轉變下重新錨定。

領導人語氣的變化可能不會立即影響宏觀指標，但它們會牽動塑造流動性的情緒，尤其是圍繞上市敞口和指數掛鉤工具的情緒。我們已經看到一些關鍵合約的隱含價格有所壓縮，考慮到新聞頭條的走向，這顯得有些不合時宜。當市場情緒與基本面同步時，這種情況往往會急劇惡化。通常情況下確實如此。

曾經作為政策方向可靠晴雨表的交易開始變得不那麼清晰。看到長期曝險的快速減少，這表示資金流入力道不夠。現在，人們的注意力正在有序地轉向，回歸結構性購買究竟是作為起點還是最後通牒。如果是前者，那麼圍繞農業和科技硬體的慣常替代性指標應該會再次亮起紅燈。

如果是後者，部位將更加謹慎——持有時間更短，對沖力道更大。這造成了反應的不對稱——官方聲明中衡量的預期會拖累遠期定價，而意外的疲軟則會帶來更強勁的復甦。這種結構並不罕見，但現在比前幾輪更具可操作性。我們不斷看到北京方面保持著一定程度的準備，這意味著將姿態誤解為讓步的空間更小。

這將反應性定價的範圍限制在公告範圍內，除非與實際訂單數據或海關報告掛鉤。儘管關注度不斷上升，但許多敞口在催化劑之外仍然傾向於較低的實際波動率。這就是耐心發揮作用的地方。這裡存在一個視窗。對於那些希望在預期缺口期間獲利的人來說，利差風險是存在的——只是要小心閘門何時重新打開。

曲線上的交易量給了我們線索。短期部位更有把握，長期倉位則猶豫不決。這可能反映出，在政策壓力下，人們對這些部位能否持久缺乏信心。這改變了我們看待上漲行情的方式。市場走勢往往一開始比較溫和，但在確認後會快速延續。我們必須以此為基礎進行建構。

第一筆交易很少能得到完全的跟進——通常是第二筆交易才能提供更清晰的敞口。這種結構表明，市場仍在不確定性中徘徊，但已準備好轉換方向。在我們研究資金流向和淨部位時，我們正在追蹤市場對整體趨勢的解讀和工具反應之間的差異。

一旦交易員重新調整，適應這種新的談判節奏——這種節奏雖然言辭較少，但一旦言辭流露，意義就更大——這種差距將會縮小。

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銀行和信用卡公司高層近期的評論表明，即使消費者信心低迷，美國消費者支出仍保持穩定。高盛、萬事達卡、美國運通、維薩卡和美國銀行的高階主管都對近期消費趨勢持樂觀態度。高盛營運長約翰·沃德倫將美國經濟的韌性歸功於強勁的就業和財政政策。

萬事達卡執行長麥可·米巴赫指出，儘管出現負面消息，但第一季的消費趨勢在5月依然保持穩定。美國運通執行長史蒂夫·斯奎裡報告稱，各行各業的消費者支出強勁，其中餐飲業表現良好。維薩卡財務長克里斯托弗·蘇評論稱，支付量數據穩定，顯示消費者俱有韌性。

美國經濟的韌性

美國銀行執行長布萊恩莫伊尼漢表示，今年迄今消費者支出有所成長，顯示消費者支撐著強勁的經濟基礎。總體而言，這些見解為美國消費者支出提供了一致且令人鼓舞的前景。除非出現重大經濟轉變，否則預期這種正面趨勢將持續下去。

我們在這裡看到的是一個明確的訊息：消費者並未退縮。儘管調查和新聞頭條中出現了低信心數據，但實際行為卻顯示了不同的情況。全球一些最大的金融機構和支付網絡的高管報告了一種一致的趨勢——人們仍在照常購物、外出用餐和生活。

他們中沒有一個人提到經濟急劇放緩或可自由支配支出突然減少。沃爾德倫的觀點將穩定的支出與穩定的就業和有利的財政環境直接連結起來。我們知道，就業通常是家庭預算的支柱，他的言論表明，人們並不普遍擔心薪資很快就會消失。

另一方面，米巴赫強調了這一點，他指出，即使負面新聞層出不窮，消費模式也沒有太大波動。這種穩定性，尤其是在前幾個季度，向我們發出了一個有效的信號，表明消費者並非本能地謹慎行事。

Squeri 提前展示了按類別細分的業績——其中提到餐飲比乍看之下更重要。人們削減開支往往始於他們不需要的東西。餐廳仍然客滿，這意味著家庭感覺足夠穩定，可以用於休閒消費，而不僅僅是必需品。

Suh 提供了衍生性商品交易員通常青睞的數據－支付活動的成交量指標。這涉及消費者習慣的各個層面，並提供了一個規模視角。他的言論給人的印像是，成交量潮既沒有消退，也沒有過度膨脹，在當前情況下，這可能有助於確認整體消費者健康狀況。

經濟影響和市場定位

然後是莫伊尼漢，他直接提到了年初至今的趨勢。這種時間框架能夠消除日常噪音，並反映違約行為。他提到年中支出成長表明，這種情緒背後是有一定形式的。

我們該如何應對呢？從我們的角度來看，這縮小了交易員經常面臨的迷霧。低迷的信心通常意味著未來要謹慎，但當實際支出保持強勁時，它會限制短期看跌倉位的走向。

那些交易前瞻性指引或準備短期選擇權結構的人，押注經濟快速下滑的回報可能會減少。消費者信貸狀況可能會比這類人群發出的訊號更早反映出問題。

我們需要注意的是，通膨仍然是一個變量，雖然這裡沒有直接討論工資增長，但支出韌性本身可能會給降息預期帶來壓力。如果消費者仍然活躍，而大型信用卡處理商或銀行沒有檢測到大幅疲軟，聯準會仍然面臨維持利率不變的壓力——或至少避免倉促放鬆政策。

持續的消費活動也抑制了部分人預期零售類股指可能出現的波動。短期伽瑪敞口需要考慮消費方面缺乏明確的方向性催化劑。隱含波動率的波動可能會保持溫和，而消費性股指的區間波動情境似乎更符合這個資料流。

部位調整，尤其是在與服務或非必需消費品相關的合約中，應考慮到消費者意外堅挺的基調。在許多情況下，偏度仍然很小，僅基於消費者調查的情緒驅動型配置可能難以從本文討論的實際交易數據中獲得支援。

整體而言，我們定位的市場對下行擔憂的吸收能力遠超過表面指標所暗示的程度。那些在曲線短端交易的投資者，至少目前需要與這些企業領漲股所展現的穩定性保持一致。

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