紐西蘭全球乳製品貿易（GDT）價格指數在最新乳製品拍賣會上下跌了1.6%。此前，該指數曾下跌0.9%，顯示價格持續下跌。全脂奶粉價格下跌3.7%，導致GDT價格指數整體下跌。儘管乳製品曾是重要的市場因素，但如今它在新西蘭經濟和貿易中的作用已減弱。

下降趨勢及其全球影響

GDT物價指數緊接著早前的下跌後，近期的下跌趨勢進一步強化了持續加速的下行趨勢。整體價格進一步下跌1.6%，其中全脂奶粉價格更是暴跌3.7%，這些數據不僅顯示需求疲軟，還顯示供應過剩的狀況可能仍在持續。這些數據每兩週公佈一次，可以作為全球乳製品需求以及更廣泛大宗商品情緒的及時指標。

對於那些在商品合約和貨幣衍生品中持有更多投機性頭寸的人來說，這種與出口掛鉤的價格的連續趨勢並非沒有影響。紐西蘭的經濟框架仍然依賴乳製品收入，儘管其依賴程度不如前幾十年。然而，奶粉價格的波動可能會波及其他資產類別，影響對未來利率決策的預期，間接改變遠期殖利率曲線的形狀。

乳製品價格的下跌，尤其是在連續拍賣期間，往往會推低通膨預期。鑑於全球各國央行正謹慎地在抑制通膨和維持需求之間徘徊，任何緩解長期價格壓力的數據都會微妙地促使市場情緒轉向維持當前利率不變，或在更為鴿派的情況下放鬆貨幣政策。澳新銀行的卡特上個季度強調，可貿易商品通膨已在走弱——此類價格訊號將強化這一觀點。

當我們分析紐西蘭元遠期合約時，這一背景尤其重要。紐西蘭元的拋售，尤其是兌澳元或美元的拋售，通常發生在出口類別價格長期疲軟之後。對於致力於貨幣對的交易者來說，這會對相對通膨押注帶來壓力。此外，與紐西蘭元掛鉤的選擇權市場的波動率略有擴大——顯示市場開始消化更加不穩定的短期走勢。乳製品指數本身可能不會成為頭條新聞，但它所引發的影響鏈卻不容忽視。

期貨交易的考慮因素和風險

正如埃文斯在其宏觀更新報告中指出的那樣，大宗商品驅動型經濟體不僅受價格下跌的影響，還受其所引發的市場敘事的影響。從我們的角度來看，這些敘事透過倉位而非數據修正來展現。這通常會導致衍生性商品市場走勢遠超央行言論。

展望未來兩週左右，這種模式意味著我們可能會看到更強勁的避險對沖前期投入。我們觀察到，短期掉期交易已經開始趨於平穩，而此次拍賣結果實際上排除了短期內任何升息的熱情。換句話說，曾經看似可有可無的防禦性交易現在可能看起來更像是必需品。如果固定收益部門在下週末之前提高債券期貨的買入價，也不足為奇。

習慣跨商品策略和價差的交易員，或許也能在乳製品和其他農產品出口產品之間更分化的表現中找到機會。本季小麥和大豆基準價格保持堅挺，這引發了某種相對價格波動，這種波動對日曆價差或農業債務對沖交易非常有利。

最後，正如Mackie在上個月的倉位網路研討會上所強調的那樣，期貨交易部門的反應速度已經加快。這些拍賣結果及其直接影響不會長期局限於局部地區。乳製品相關企業或對紐西蘭元敏感的ETF的成交量上升可能會在亞太地區交易時段的後期顯現，這不僅會影響區域性，還會對更廣泛的G10外匯流動產生影響。

這並非無關緊要的小故事，而是未來一個月開始描繪的畫布。

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等待並觀察

風險視角

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觀察到市場猶豫

Gamma 與市場動態

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中國國務院副總理何立峰正在主導與美國進行貿易談判，與其前任劉鶴相比，他採取了更強硬的立場。這種做法可能會使緩解貿易緊張局勢的努力變得更加複雜，人們希望在川普執政期間減少衝突。習近平認為，與2018年和2019年的貿易戰相比，中國對談判的準備更加充分。他組建了一支準備好採取更強硬談判立場的團隊，這反映出中國正在擺脫被稱為「百年屈辱」的歷史不平等協議。

潛在的新協議

有可能達成類似第一階段協議的新協議。根據該協議，中國將同意購買美國產品以換取讓步，但顯然中國尋求對這些承諾的互惠。現有部分主要詳述了北京在與華盛頓談判中採取的更強硬立場，其主導者是接替其較為溫和的前任的李鋒。與以往不同，這次的語氣更加尖銳，提醒人們，過去幾十年來人們所認為的不平衡將不再被容忍。

習近平陣營似乎更有組織，或許也更有條理，而且不太可能迅速妥協。此外，還有跡象表明，雖然類似於第一階段協議的結構可能會再次出現，但其條款不會完全相同。中國不再以次要夥伴的身份參與這些談判。他們尋求的不僅僅是姿態或泛泛的承諾——他們追求的是可執行的互惠，而不是單方面的承諾。

鑑於這種堅定態度，我們有必要重新思考對跨國經濟談判的期望。我們不應再想當然地認為外交姿態會迅速轉化為可預測性或清晰度。事情並非如此。未來幾週，新聞頭條的劇烈波動可能不再與價格水準緊密相關，但這並不意味著它們無關緊要。相反，它表明一種錯位，可以用來以不同的方式管理部位——更少的被動反應，更有選擇性。

中國堅定立場的影響

如果中國在談判中繼續沿用目前的策略，並引入更多財政或政策角度，我們可能會看到波動性集中出現，而不是分散在各個交易時段。這使得在建立新交易或調整現有交易時，時機的掌握比以往更為關鍵。更廣泛的焦點仍然是貿易。但對我們來說，重要的是預期如何在這些轉變下重新錨定。

領導人語氣的變化可能不會立即影響宏觀指標，但它們會牽動塑造流動性的情緒，尤其是圍繞上市敞口和指數掛鉤工具的情緒。我們已經看到一些關鍵合約的隱含價格有所壓縮，考慮到新聞頭條的走向，這顯得有些不合時宜。當市場情緒與基本面同步時，這種情況往往會急劇惡化。通常情況下確實如此。

曾經作為政策方向可靠晴雨表的交易開始變得不那麼清晰。看到長期曝險的快速減少，這表示資金流入力道不夠。現在，人們的注意力正在有序地轉向，回歸結構性購買究竟是作為起點還是最後通牒。如果是前者，那麼圍繞農業和科技硬體的慣常替代性指標應該會再次亮起紅燈。

如果是後者，部位將更加謹慎——持有時間更短，對沖力道更大。這造成了反應的不對稱——官方聲明中衡量的預期會拖累遠期定價，而意外的疲軟則會帶來更強勁的復甦。這種結構並不罕見，但現在比前幾輪更具可操作性。我們不斷看到北京方面保持著一定程度的準備，這意味著將姿態誤解為讓步的空間更小。

這將反應性定價的範圍限制在公告範圍內，除非與實際訂單數據或海關報告掛鉤。儘管關注度不斷上升，但許多敞口在催化劑之外仍然傾向於較低的實際波動率。這就是耐心發揮作用的地方。這裡存在一個視窗。對於那些希望在預期缺口期間獲利的人來說，利差風險是存在的——只是要小心閘門何時重新打開。

曲線上的交易量給了我們線索。短期部位更有把握，長期倉位則猶豫不決。這可能反映出，在政策壓力下，人們對這些部位能否持久缺乏信心。這改變了我們看待上漲行情的方式。市場走勢往往一開始比較溫和，但在確認後會快速延續。我們必須以此為基礎進行建構。

第一筆交易很少能得到完全的跟進——通常是第二筆交易才能提供更清晰的敞口。這種結構表明，市場仍在不確定性中徘徊，但已準備好轉換方向。在我們研究資金流向和淨部位時，我們正在追蹤市場對整體趨勢的解讀和工具反應之間的差異。

一旦交易員重新調整，適應這種新的談判節奏——這種節奏雖然言辭較少，但一旦言辭流露，意義就更大——這種差距將會縮小。

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銀行和信用卡公司高層近期的評論表明，即使消費者信心低迷，美國消費者支出仍保持穩定。高盛、萬事達卡、美國運通、維薩卡和美國銀行的高階主管都對近期消費趨勢持樂觀態度。高盛營運長約翰·沃德倫將美國經濟的韌性歸功於強勁的就業和財政政策。

萬事達卡執行長麥可·米巴赫指出，儘管出現負面消息，但第一季的消費趨勢在5月依然保持穩定。美國運通執行長史蒂夫·斯奎裡報告稱，各行各業的消費者支出強勁，其中餐飲業表現良好。維薩卡財務長克里斯托弗·蘇評論稱，支付量數據穩定，顯示消費者俱有韌性。

美國經濟的韌性

美國銀行執行長布萊恩莫伊尼漢表示，今年迄今消費者支出有所成長，顯示消費者支撐著強勁的經濟基礎。總體而言，這些見解為美國消費者支出提供了一致且令人鼓舞的前景。除非出現重大經濟轉變，否則預期這種正面趨勢將持續下去。

我們在這裡看到的是一個明確的訊息：消費者並未退縮。儘管調查和新聞頭條中出現了低信心數據，但實際行為卻顯示了不同的情況。全球一些最大的金融機構和支付網絡的高管報告了一種一致的趨勢——人們仍在照常購物、外出用餐和生活。

他們中沒有一個人提到經濟急劇放緩或可自由支配支出突然減少。沃爾德倫的觀點將穩定的支出與穩定的就業和有利的財政環境直接連結起來。我們知道，就業通常是家庭預算的支柱，他的言論表明，人們並不普遍擔心薪資很快就會消失。

另一方面，米巴赫強調了這一點，他指出，即使負面新聞層出不窮，消費模式也沒有太大波動。這種穩定性，尤其是在前幾個季度，向我們發出了一個有效的信號，表明消費者並非本能地謹慎行事。

Squeri 提前展示了按類別細分的業績——其中提到餐飲比乍看之下更重要。人們削減開支往往始於他們不需要的東西。餐廳仍然客滿，這意味著家庭感覺足夠穩定，可以用於休閒消費，而不僅僅是必需品。

Suh 提供了衍生性商品交易員通常青睞的數據－支付活動的成交量指標。這涉及消費者習慣的各個層面，並提供了一個規模視角。他的言論給人的印像是，成交量潮既沒有消退，也沒有過度膨脹，在當前情況下，這可能有助於確認整體消費者健康狀況。

經濟影響和市場定位

然後是莫伊尼漢，他直接提到了年初至今的趨勢。這種時間框架能夠消除日常噪音，並反映違約行為。他提到年中支出成長表明，這種情緒背後是有一定形式的。

我們該如何應對呢？從我們的角度來看，這縮小了交易員經常面臨的迷霧。低迷的信心通常意味著未來要謹慎，但當實際支出保持強勁時，它會限制短期看跌倉位的走向。

那些交易前瞻性指引或準備短期選擇權結構的人，押注經濟快速下滑的回報可能會減少。消費者信貸狀況可能會比這類人群發出的訊號更早反映出問題。

我們需要注意的是，通膨仍然是一個變量，雖然這裡沒有直接討論工資增長，但支出韌性本身可能會給降息預期帶來壓力。如果消費者仍然活躍，而大型信用卡處理商或銀行沒有檢測到大幅疲軟，聯準會仍然面臨維持利率不變的壓力——或至少避免倉促放鬆政策。

持續的消費活動也抑制了部分人預期零售類股指可能出現的波動。短期伽瑪敞口需要考慮消費方面缺乏明確的方向性催化劑。隱含波動率的波動可能會保持溫和，而消費性股指的區間波動情境似乎更符合這個資料流。

部位調整，尤其是在與服務或非必需消費品相關的合約中，應考慮到消費者意外堅挺的基調。在許多情況下，偏度仍然很小，僅基於消費者調查的情緒驅動型配置可能難以從本文討論的實際交易數據中獲得支援。

整體而言，我們定位的市場對下行擔憂的吸收能力遠超過表面指標所暗示的程度。那些在曲線短端交易的投資者，至少目前需要與這些企業領漲股所展現的穩定性保持一致。

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瑞士消費者物價指數（CPI）公佈結果為負值，與預期一致，核心通膨率則從0.6%降至0.5%。但這並未改變市場預期，市場預期年底前瑞士央行將降息55個基點，瑞士央行下次會議降息50個基點的可能性為34%。

歐元區CPI數據低於預期，核心通膨率從2.7%降至2.3%，服務業通膨率從4.0%降至3.2%。市場前景仍未受到影響，因為預計歐洲央行本週將降息25個基點，年底前可能還會進一步降息。

央行領導人

央行領導人在會議期間發表了講話，但未提供新的前瞻性指引。日本央行總裁上田表示，升息取決於滿足特定的通膨和貿易條件。英國央行代表預測通貨緊縮趨勢將持續，並表示由於GDP數據未完全反映的成長風險，利率將會下降。

美國交易時段的注意力轉向職缺數據，預計將從719.2萬降至710萬。鑑於即將發布的失業救濟申請和非農業就業報告將提供更多當前見解，這不太可能對市場產生重大影響。

本週稍早發布的數據突顯了一種一直在悄悄但持續形成的總體模式：幾個發達經濟體的通膨正在走低，貨幣當局正毫不畏懼地觀察著這一趨勢。在瑞士，整體和核心通膨數據的下行走勢與先前的估計相符，貨幣市場的定價意味著交易員繼續猜測整體方向是相同的——穩步走向寬鬆。

市場普遍預期年底前利率將總計下調55個基點，這一預期依然堅定，顯示參與者更加重視更廣泛的通貨緊縮訊號，而非月度波動。在歐元區，消費者物價指數意外數據有利於押注貨幣寬鬆加速的人。服務業通膨的下降尤其值得關注。此指標通常被用作長期通膨壓力的指標，尤其是因為它對能源衝擊或季節性波動的敏感度較低。

從4.0%降至3.2%表明，與幾個月前許多人的擔憂相反，工資壓力和內部需求並未持續。在此背景下，6月的預期降息看起來更像是一個開始，而非一個獨立事件。這也反映在掉期市場中，市場已將下半年進一步降息的預期計入價格中。

政策展望

日本央行總裁上田的語氣依然謹慎，但其基本資訊並未改變：政策制定者樂於等待數據給予明確的方向，尤其是在薪資動態和外部需求變化方面。他的言論與以往的言論一致，沒有人會期待央行會立即採取行動。

在英國，貨幣政策委員會成員的聲明則沒有那麼隱晦。他們重申，國內產出疲軟和GDP數據下方的裂痕越來越難以忽視。根據目前的言論，人們明顯認為利率對於當前情況而言過高，可能需要下調。

這種評估並非僅依賴GDP數據，還源自於需求指標和通膨預期等其他指標，而這兩個指標在近幾個月都有所減弱。現在放眼美國，即將公佈的職缺數據將完善勞動市場的趨勢，但市場觀察家並不認為單憑該數據就能引發太多價格波動。

在最近的報告中，該數據已經呈現緩慢下降趨勢。後期初請失業金人數和就業數據受到更多重視。這些數據往往更具前瞻性。如果就業成長持續緩慢放緩，或乾脆未能再次加速，將更直接影響前端定價。

關注波動性和利率路徑決策方向性曝險的交易員，應該更加關注央行講話的整體基調，而非新聞標題，尤其是在經濟成長方面。通膨顯然正在全面走弱，但承認成長疲軟將推動貨幣寬鬆政策從預期變為緊急出台。

這種情緒變化比一個月的數據更重要，而且通常是悄無聲息地到來。央行會議前的部位調整應該反映這種轉變。我們認為，最近幾個交易日的相對被動表明，許多人仍然認為寬鬆的步伐比數據風險所顯示的審慎步伐要慢。

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對全球貿易的影響

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川普政府要求各國在周三之前提交貿易談判的「最佳報價」。然而，據報道，歐盟尚未收到這項請求。歐盟貿易專員塞夫喬維奇計劃在本週稍後會見美國貿易專員格里爾。此時距離截止日期僅剩36天，距離會晤僅一步之遙。這一進展表明，重啟停滯一年多的貿易談判的努力面臨新的緊迫性。

週三之前提交「最佳報價」的要求意味著談判窗口正在縮小，凸顯了華盛頓在內部政治里程碑達成之前掃清道路的意圖。截至本文撰寫時，布魯塞爾方面尚未收到任何正式溝通，這要么表明協調中斷，要么是官員故意選擇先非正式地向關鍵合作夥伴施壓。無論如何，這都使歐洲的時機選擇處於劣勢。

塞夫喬維奇即將與格里爾的會晤是自3月以來雙方首次正式互動。這次會晤安排在華盛頓提出請求幾天後，不太可能是巧合。距離貿易授權窗口關閉僅剩36天，政策團隊將被迫快速起草符合國內外需求的文件。

鑑於以往談判往往在最後一關功虧一簣，外界對預期有所限制，但據了解，內部簡報中包含了幾種備選方案。我們認為，歐盟是否按時提交提案的重要性不大，而是該提案在美國決策者眼中的精確度和最終性。如果這些提案被視為臨時性或含糊不清，很可能會被視為政治姿態而遭到駁斥。

因此，我們不得不假設提案需要直接提及關稅區間調整、特定時間範圍內的逐步削減配額以及准入門檻。聽起來，美國人希望這些內容能夠以書面形式列出。

關注金屬、農產品出口和航空相關合約的市場參與者應該關注任何關於數量上限或調整後補貼數字的提及——這些將是會議取得進展的早期信號。如果聯合記者會顯得強硬或過於樂觀，任何能夠改變區域價格走勢的因素都可能成為可交易的動量。

請記住，當口頭承諾落實為數字時，波動性往往會顯現。這時，套利結構和波動性空頭部位就會面臨壓力。我們也注意到，雙邊緊張局勢通常對中期衍生性商品的影響大於短期衍生性商品，尤其是在訪問權的審查期延長至2025年的情況下。

如果這種模式重複出現，風險可能會以不穩定的時間間隔反映在價格中。不要假設地緣政治因素會線性波動——即使最初的聲明看起來很順利，波動也很少保持穩定。

還有一件事——歷史模式表明，一旦截止日期進入一個月內，美國貿易特使往往會軟化語氣，尤其是在新聞發布會之後。如果週四簡報會上的語氣經過衡量，這可能為先前基於下行假設的相關性交易提供戰術性短期逆轉的空間。

因此，如果您正在關注第三季隱含利率的拐點，請考慮與本週稍後提到的任何特定行業豁免條款進行交叉核對。顯而易見的是，我們現在已經完全進入了新聞頭條開始影響基於模型的策略的階段。

考慮到這一點，不僅應該審視方向性風險，還應該審視缺口風險——尤其是在任何與受監管商品相關的產品中。

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英格蘭銀行行長的評論表明，近期利率決議更受國內因素而非關稅影響。通膨並未出現意外飆升，但勞動市場略有放鬆。薪資成長仍高於2%通膨目標的水平，儘管自2月以來成長放緩幅度超過預期。儘管核心通膨率在主要經濟體中最高，但對6月份利率決議的預測仍未達成。預期利率將維持穩定，與市場預期一致。然而，利率整體呈現下行趨勢，但國際因素的不確定性使下行的具體細節難以確定。

全球貿易影響

全球貿易碎片化對全球經濟成長有負面影響，並推遲了英國企業的投資決策。雖然對價格的影響好壞參半，但2021年出現的供應鏈和通膨中斷目前並未出現。英國央行行長在5月政策決定前猶豫不決，顯示其正在仔細考慮影響經濟的多種不穩定因素。

迄今為止，我們看到的情況表明，英國的貨幣政策立場雖然依然堅挺，但已開始傾向於最終放鬆——但這條路徑絕非一蹴而就。貝利明確表示，委員會並非簡單地對關稅等全球因素做出反應，而是評估了國內經濟的細微變化。

勞動力閒置現像已開始穩定下來，收入成長不如今年稍早那麼強勁，顯示家庭需求減弱。儘管如此，薪資漲幅仍高於穩定通膨前景的舒適水準。薪資漲幅雖有所放緩但仍高於2%的指引，顯示通貨緊縮的壓力不足以迫使政策迅速轉變。

問題不在於就業市場是堅挺還是搖搖欲墜，而在於放緩的步伐不足以決定性地扭轉局勢。從我們的角度來看，這並不支持突然升息。目前存在著一種奇怪的脫節。核心通膨數據與國際同行相比仍然很高，然而，維持這些物價黏性的機制——國內薪資成長——正在減弱。

這種不匹配為任何關於政策放鬆的前瞻性模型增添了噪音。事實上，任何關於6月降息的呼籲都顯得為時過早。市場已經消化了耐心，除非有重大變化，否則這種耐心不太可能受到挑戰。

全球需求背景

一個不斷加劇不確定性的問題是全球需求背景。無論是由於政策分歧還是地緣政治壁壘，國際貿易流動的碎片化已經消除了英國出口的一些利多因素。這擾亂了投資規劃，尤其是依賴跨國整合的企業。我們看到企業在投入資本方面明顯猶豫不決，這拖累了生產力指標。

然而，即使企業支出放緩，我們也沒有面臨幾年前那種重創供應鏈的價格飆升。這有助於在投入成本預測中保持一定程度的冷靜。正因如此，目前主要的通膨壓力更多來自服務和薪資效應，而不是物流或大宗商品瓶頸。

鑑於行長在最新投票中幾乎在最後一刻做出的改變，最引人注目的是他們審議的細緻入微。這不是機械的停頓——而是經過深思熟慮的，其驅動力是經濟普遍正在放緩，但速度不夠快。

對我們來說，這意味著在數據出現更明確的變化之前，選擇權部位或利率路徑預測的任何突然轉變都是不合理的。因此，我們預期短期內風險狀況將保持良好可控，除非出現意外強硬的薪資或通膨數據。

全球不確定性仍是拖累因素，但其傳導至金融體系的方式已不像過去那麼有效。這表明，頭寸策略目前應考慮利率穩定，但隨著全球經濟狀況持續變化，仍需保持靈活性。

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英國央行決策者指出，通貨緊縮進程仍在持續。貨幣政策委員會所有成員都對此表示認同，其中一位成員認為下行風險較大。

與複雜的薪資數據相比，供應鏈數據更清晰地顯示了通貨緊縮。核心通膨率先前停滯在3.2%左右，目前已升至3.8%。迄今為止，我們看到的情況表明，通膨仍在緩慢下降，儘管下降路徑不如先前預期那麼平穩。

核心通膨率已從3.2%左右小幅上升至3.8%，顯示國內價格壓力可能尚未持續緩解。儘管由於扭曲和滯後因素，工資數據仍然難以解讀，但供應鏈改善已更明顯地導致商品價格走軟——這是經濟某些領域成本壓力緩解的早期跡象。

委員會的一位成員似乎更傾向於通膨可能意外下行的可能性，暗示今年稍後將有更大的寬鬆空間。這一觀點與委員會內部的廣泛共識形成鮮明對比，儘管各方一致認為物價走勢仍呈現下行趨勢。

鑑於各方對風險的解讀存在分歧，且近期核心通膨率上升，我們預期未來的政策決策將採取更加交錯的方式。現在還不是大規模建倉的時候。相反，維持對短期利率波動的曝險比直接押注利率方向更有意義。

鑑於接下來的幾份數據，尤其是薪資成長數據，將對市場對任何未來政策措施的重新定價產生重大影響，這一點尤其重要。英鎊期貨空頭的價格走勢表明，市場對首次降息何時可能實現仍存在疑慮。

最近的重新定價顯示，市場較早前的樂觀情緒略有回落。我們也注意到近期隱含波動率面臨上行壓力；交易員開始對沖政策反應放緩的風險，這與我們在通膨數據中看到的情況一致。

一些風險仍然取決於全球動態——尤其是在能源和貿易領域——但國內經濟狀況仍是我們關注的重點。目前，關鍵的通膨驅動因素主要集中在服務業，這意味著薪資數據雖然存在一些不確定性，但仍將繼續受到高度關注。

政策制定者似乎持謹慎態度，同時保留根據未來幾份數據是否清晰而調整政策的可能性。目前，我們仍活躍於曲線中段，青睞那些受益於更陡峭前端利率的結構。

這反映了我們的觀點，在累積更確鑿的通貨緊縮證據之前，英國央行將避免採取激進行動。政策並非預設路線，市場環境需要靈活性。

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