特斯拉公佈6月在中國的電動車銷量為6.1萬輛，年增3.7%。目前尚未公佈更多銷售數據細節。重點仍集中在同比增長。

中國經濟背景

6月中國電動車銷量為6.1萬輛，較上年同期有所成長，雖然不太驚人，但也足以引人注目。年成長3.7%凸顯了汽車產業在競爭日益激烈的市場中表現出的韌性，尤其是在競爭對手不斷突破價格限制、大力擴大國內外產能的情況下。

單獨分析這個原始數字，似乎不算多。但從更廣泛的背景來看，我們可以更準確地衡量它。今年，中國汽車產業，特別是新能源汽車產業面臨各種壓力——監管更新、補貼結構修訂以及貨幣變化，所有這些都導致需求狀況比前幾個週期更加波動。

從這些最新數據中，我們感受到的是，在更廣泛的逆風中，市場趨於穩定。這並不意味著會大幅反彈，也不代表會萎縮。但是，過於直接解讀單個月的成長數據可能會產生誤導。更重要的是這些數據點如何與多個季度的趨勢相吻合。單一的上行偏差不會改變平穩的軌跡，除非對其進行有意義的追蹤。

市場影響

對於那些從事與股票走勢相關的衍生性商品或與汽車或電池產業間接相關的波動性工具的投資者，我們或許可以推斷出短期內市場狀況相當均衡。更廣泛的指數對此類月度數據的敏感度往往會有所不同，但適度的意外仍可能暫時改變動量或情緒定位。

上個月的同比變化雖然並不劇烈，但仍保持正值，這表明存在一個基準線——期權溢價或前瞻性波動率可能會圍繞該基準線盤整或波動。如果之前預期成交量將出現負面衝擊，那麼實際數據目前已經抵消了這種擔憂。

張先生在本週早些時候的一次區域政策活動上發言時提到了她所謂的“需求錨回歸”，這表明政策制定者可能會在第三季度放鬆對汽車行業更廣泛的工業幹預。如果是這樣，我們預計在即將到期的選擇權中，部位將緩慢地朝著這個方向調整。

上個月，一些投資者傾向於做空伽馬敞口，尤其是在與產量數據下降相關的期權到期窗口附近。如果宏觀基調進一步轉向積極風險（正如這些銷售數據所暗示的那樣），我們可能會看到在7月中旬公佈的新通膨數據到來之前出現選擇性回補。

這反過來會影響一些交易較活躍的系列的偏度。曾先生在周五交易後的一份報告中，將電動車銷售動能與整體風險偏好區分開來。他認為，電動車銷售勢頭的強勁更多的是“估值穩定器”，而非成長動力。這種說法是有道理的。

這有助於解釋為何目前方向性押注略微難以證明其合理性，但日曆價差相對於投機性垂直價差仍具有一定的吸引力。潛在需求的變化很少是線性的，但目前，估值並未反映過度的樂觀或恐懼情緒。

這使得此後的走勢對硬數據而非情緒脈動更加敏感。我們預期參與者只會在邊緣地帶開始縮減敞口——預期交付區域的兩側，或進入第三季的價格更新。預計中國人民銀行在8月前不會做出任何改變，這在短期內消除了一個外部變數。

但如果本地機構在交付路線趨於穩定的情況下恢復增持太陽能或鋰資源股票，則整個曲線的對沖價格可能會再次疲軟。短期最佳方法？關注重新加權。我們看到一些訊號表明，許多基金正在略微調整其遠期投資組合——並非全面調整，但足以影響交易量門檻上的delta中性再平衡。

這會造成短暫的盤中流動性扭曲，尤其是在亞洲開盤後。如果6月的數據被證明是一個持久的底部，並且取決於配置時機，我們最終可能會看到隱含波動率折扣開始壓縮到9月合約中。

目前，5月的疲軟已被略微上行的趨勢所取代——不足以形成方向性承諾，但足以降低下行對沖意願。

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白銀價格展望，亞洲交易時段，白銀價格下跌 0.50%，交易價格在 36.40-36.35 美元之間。市場期待美國非農就業報告，導致人們對進行新的方向性押注猶豫不決。技術設定顯示前景喜憂參半，MACD 直方圖和訊號線指向下方。然而，RSI 仍高於 50，表明跌破 36.00 美元仍可能提供買入機會，支撐位在 35.50-35.40 美元附近。

跌破這些水準可能導致價格跌向 35.00 美元，甚至可能跌至 34.75 美元。相反，保持在 36.60 美元以上可能推動價格跌向 37.30-37.35 美元區間，延續三個月的上升趨勢。白銀的吸引力源自於其作為價值儲存手段的地位及其工業用途，尤其是在電子和太陽能領域。其價格受地緣政治不穩定、利率、美元、礦業供應和回收率的影響。

白銀價格通常與黃金價格相似，因為透過黃金/白銀比率來判斷，它們都具有相似的避險功能。比率較高可能表示白銀被低估或黃金被高估，而比率較低則可能表示相反的情況。市場波動性和交易者情緒在美國就業數據公佈前波動性收緊的情況下，我們發現交易者目前選擇保持觀望，不願意在沒有更堅定的信念的情況下進行方向性判斷。

最近白銀價格下跌——僅僅 0.5%——本身並沒有定下什麼戲劇性的基調，但它反映出一個謹慎的市場，本週市場反應大於主動。從圖表上看，技術面正在往兩個方向發展。MACD 訊號正在減弱，顯示動能減弱，短期強勢可能消退。同時，RSI 仍然保持在中線上方，這意味著除非 36.00 美元的支撐位崩潰，否則價格水平仍有支撐。

如果賣家將金價推低至該價位以下，我們可能會看到金價先跌破 35.50 美元的支撐位，並可能進一步跌至 35.00 美元——此前需求曾回升的水平。在 34.75 美元左右之前，35.00 美元以下的市場噪音不大，而這在之前的回調中曾起到了支撐作用。然而，如果出現買盤並有力地守住 36.60 美元的關口，那麼金價將有足夠的技術面動力再次躍升至 37.30 美元附近的近期高點。

到目前為止，金價一直遵循三個月趨勢通道，除非週五的數據成為催化劑，否則這一走勢將保持穩定。我們在此關注成交量的確認——如果沒有買家的買入，單憑價格走勢無法構成完整的圖景。金價的需求仍然受到兩個獨立但同等重要的角色的支撐——既是購買力的儲備，也是新興技術（尤其是再生能源和電子產品）的必要組成部分。

這種雙重性解釋了即使在收益率普遍上升的環境下，金價仍保持韌性，儘管我們都知道利率和美元走強並非易事。就背景而言，我們認為美元走強通常會抑制金屬價格的上行，任何政策制定者立場轉向鷹派的跡像都可能進一步打壓大宗商品。然而，短期內更緊迫的可能是所有這些因素如何與更廣泛的風險狀況相互作用。

一方面關注地緣政治新聞，另一方面關注通膨指標；這是防禦性配置和宏觀經濟數據之間的平衡。密切關注金銀比率的交易員可能會注意到，上週金銀比率的擴大如何使白銀價格相對貶值——具體取決於解讀。當比率過高時，它並不總是可持續的。

我們傾向於思考，白銀價格是否過低，或者黃金價格是否只是過度拉伸，這可能會影響短期回歸交易。短期來看，那些希望建立曝險的投資者需要比以往更加關注物價水準——36.00 美元和 36.60 美元附近的波動將決定買家是否仍能掌控局面，或者我們是否會看到更深的回調。

時機可能比方向更重要，尤其是在選擇權定價已反映出非農就業數據公佈後波動性加劇的情況下。未來兩週，價格對美國數據的敏感度可能會增強，尤其是在通膨和勞動市場交匯的時期。目前，趨勢追隨者可能會保持被動而非引領，而均值回歸的策略在已知的支撐區域仍然可行。這關乎耐心和圖表紀律。

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日本央行委員高田表示，如果美國貿易談判取得進展，央行應該做好升息的準備。他在日本中部三重縣向商界領袖發表演說時強調，在不確定時期不應過於悲觀。

高田提到，日本央行目前正在暫停升息週期。他認為，政策調整應該在一段時間的觀察和分析之後才發生。他也指出，美國政策的不確定性要求央行採取更具適應性的貨幣政策。

高田的演講強調了政策基調的轉變，即如果外部環境（尤其是由美國主導的環境）出現穩固，日本將採取更靈活的貨幣政策。他警告不要陷入無序的悲觀情緒，這意味著如果外部動能開始增強，現有的利率策略可能不會維持太久。

我們認為，這取決於的並非內部動態，而是美國貿易結果改善的前景，這可能會促使企業做出更自信的規劃和投資決策。他的觀察表明，在重新調整政策工具之前需要一定的耐心，但同時也表明，如果國際政策穩定下來，我們應該做好令人信服的應對準備。

他建議保持警覺但謹慎，這其中透露出一種謹慎的確定性。考慮到這些評論反映了政策委員會內部更廣泛的思考，我們必須認真對待他提到的暫停，認為這是一個機會——不是休息的地方，而是一個瞭望台。

如果海外貿易談判開始減少全球不確定性，那麼局部定價壓力可能會變得不再是暫時的，而是更加分散的。在高田的框架中，突出的是適應的意願，而不僅僅是應對。

目前升息的條件尚不具備，但他毫不懷疑，這些條件可能比一些人預期的更快出現。市場或許應該開始重新評估提前而不是延後利率調整的可能性。這種猶豫並非源自於疲軟，而更多的是出於謹慎的時機選擇。

對於那些關注短期動能的人來說，將利率路徑的影響視為不那麼僵硬是明智之舉。幾週前看似沉寂的因素，如今或許會提早復甦。

他講話的更廣泛意義在於，貨幣政策的靈活性尚未耗盡。他並非呼籲立即採取行動，而是闡述了為何後續調整可能來得更遲緩的原因。我們也不認為這番話是隨意的——它暗示著當前平靜之下的準備。

在接下來的交易日中，我們預計利率期貨將開始反映更高的條件機率變動，尤其是在遠期貿易數據發布前後。如果這些數據利好，市場可能會對整個曲線進行更劇烈的重新定價。

期權策略必須保持靈活。凸性仍有再次發揮作用的空間。高田指出，政策立場並非一成不變。光是這一點就足以促使重新調整部位規模，因為不活躍的窗口期可能沒有之前想像的那麼寬。

如果與任何對外經濟協議的增加相結合，被動立場可能會變得更加脆弱。除非美國經濟情勢出現明顯逆轉，否則未來幾週我們可能會看到伽馬活動上升。與日圓利率掛鉤的風險溢價可能會開始反映這種情況。

與中期日本國債掛鉤的波動率交易的走勢可能會變得更加活躍——這可能不會持續下去。

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韓國總統李在明表示，與美國的關稅談判舉步維艱。目標是達成對韓美雙方都切實可行且互利的成果。目前迫切需要透過鞏固美韓同盟來改善與北韓的關係。由於雙方立場不明確，關稅談判能否在7月8日的截止日期前完成存在不確定性。談判結束後，美元指數穩定在96.80左右。

關稅是對進口商品徵收的關稅，透過提高進口商品價格，賦予本土生產商競爭優勢。這項手段與貿易壁壘和進口配額一樣，都是保護主義的一部分。

了解關稅和稅之間的區別

關稅不同於稅收，關稅是在入境前預付，而稅收是在購買時支付。唐納德·川普在 2024 年總統大選前夕，旨在利用關稅來支持美國經濟。墨西哥是美國 2024 年的最大出口國，川普的目標是對來自墨西哥、中國和加拿大的進口產品徵收關稅，這三國占美國進口總額的 42%。

雖然李的言論強調了進行雙邊討論的挑戰，但更廣泛的問題在於政策不確定性如何增加國際市場的波動。現有的內容指出兩種壓力正在匯聚：外交壓力和保護主義經濟政策。從歷史上看，這兩者之間的緊張關係會引發價格預期的波動，尤其是在外匯市場，值得關注。

在關稅再次被用作競選工具的背景下——尤其是川普在 2024 年大選前尋求選民信心時——其想要傳達的訊息非常明確。這些關稅並不是良性工具；它們會產生連鎖反應，延伸到成本結構、供應鏈決策，最終影響市場情緒。一旦這些槓桿被拉動，往往會立即引發相關資產的波動：收益率、大宗商品價格和風險對沖都會迅速做出反應。

目前，隨著墨西哥超越中國和加拿大成為美國最大的貿易夥伴，關稅公告帶來的額外壓力可能會刺激比索兌美元匯率的波動。這裡的關鍵在於佔比——幾乎一半的美國進口產品都面臨潛在成本。這種風險敞口往往會向內轉移，並很快在期貨和選擇權市場中反映出來。

市場策略和波動率指標

對於我們這些關注衍生性商品流動的人來說，這意味著需要更嚴格的入場紀律。即使我們沒有直接應對關稅的走向，其間接衝擊仍然可能扭曲隱含波動率結構，尤其是在短期合約中。

當誤差幅度縮小時，最好利用早盤交易時段或公告發布前時段的流動性窗口，因為這些時段的價差似乎反應更可預測。在美元表面穩定的背後，隱藏著一系列等待新動向的力量。美元指數徘徊在97.00下方，這些壓力幾乎沒有被反映出來。

目前，圍繞談判將如何以及何時結束的資訊差距阻礙了任何明確的方向性押注。不過，我們以前也看過類似的模式：當情況遲遲不明朗，而頭條新聞卻愈演愈烈時，倉位就會迅速平倉。

值得注意的是，北韓問題略微改變了敘事。像李明博將安全合作與貿易談判連結起來，不僅僅是外交訊號。它塑造了美韓協調背後的預期考量——因為地緣政治強化往往會直接導緻美元整體走強，這取決於華盛頓與首爾未來結盟的緊密程度。

短期內，這將有助於關注波動率指數 (VIX) 水平和 10 年期美國公債殖利率。如果這些工具在 7 月 8 日最後期限前後開始領先噪音，那麼這可能比直接的外匯反應更能說明問題。我們傾向於將最後期限延長視為隱含波動率事件，而不是日曆日期，並據此建模敞口。

最後，儘管直接關稅和談判可能佔據頭條新聞，但更能說明問題的資產可能是美元/韓元和美元/墨西哥比索等貨幣對之間的相關性下滑。當通常穩定的關係開始出現分歧時，如果及早發現，可能帶來戰術優勢。因此，我們將繼續專注於跨資產相關性指標，以指導時機和規模決策。

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2025年6月，財新/標普中國服務業PMI指數為50.6，為九個月以來的最低增幅，較上月的51.1有所下降。下降的原因是需求疲軟和出口訂單大幅下降，降幅為2022年12月以來的最大降幅。服務業供應商謹慎的招募策略導致積壓訂單增加，創一年來最快。由於市場競爭激烈和定價能力下降，產出價格以三年多來未見的速度下降。然而，企業信心依然樂觀，預期與5月基本持平。

綜合PMI上升

受製造業走強提振，綜合PMI從前值的49.6上升至51.3。此前，2025年6月官方PMI數據顯示，服務業PMI為50.5，綜合PMI為50.7。財新製造業PMI達50.4，高於預期的49.0，也高於上月的48.3。財新/標普服務業PMI為50.6，略高於臨界點，顯示經濟活動技術上仍處於擴張狀態，但只是略有擴張。

這是一個明顯的減速，與國內需求減弱的跡象相符。出口訂單也面臨壓力，降幅創2022年底以來新高——這一細節表明全球對中國服務業的需求受到了打擊。這裡引起我們注意的不僅是訂單量下降本身，還有在招聘減少的情況下積壓訂單量卻同時增加。這種不平衡將產出限制推到了表面，如果這種情況持續下去，這將是潛在供應瓶頸的早期預警。

週的公司暗示將下調產出價格，這是三年多來最大幅度的降價。這並不是因為投入成本暴跌，而是因為在價格敏感度較高的市場中，企業似乎越來越無力將成本轉嫁給客戶。競爭也並非毫無緩和——服務提供者正面臨各方的壓力，這一點顯而易見。這表明，如果在成本仍然堅挺的情況下，服務提供者被迫進一步降價，利潤率的壓縮可能會加劇。

未來預期維持穩定

儘管如此，前景卻出奇地保持穩定。未來預期並未惡化，儘管其中顯然也未考慮太多上行空間。市場情緒並非不理性樂觀，但缺乏緊迫感。這表明，樂觀情緒牢牢地寄託於政策支持或尚未出現的需求趨勢改善。

相較之下，製造業情勢略有好轉，綜合指數顯示製造業推動力增強。陳的團隊報告稱，製造業PMI從48.3小幅上升至50.4。這是一個不小的調整。如果將綜合指數升至51.3的數據與此結合起來，就會發現目前工業產出，而非國內服務業，佔據了更大的比重。

在這種情況下，我們需要重新檢視對經濟動能來源的預期。服務業在短期內已不再是可靠的引擎。工廠產出的改善掩蓋了面向國內的產業表現不佳的現實。如果企業繼續保持最低限度的招聘，並且降價成為常態，那麼短期資料週期可能會繼續承壓。並非結構性崩潰，但肯定是脆弱性。

價格行動的重點應該放在綜合指數內部的分化。消費者似乎更加謹慎，企業報告的銷售量也較為平緩。如果工廠上門數量持續攀升，但下游服務業卻停滯不前，那麼更廣泛的動能將難以形成。這種不平衡將會顯現。因此，與其著眼於任何單一數據點的時機，不如根據廣度和深度的變化做出反應。

關注經濟活動在邊際上改善的領域，而不僅僅是絕對水準。我們可能會發現，在接下來的幾周里，來自上游產業的訊號將比任何總體數字更能反映實際需求趨勢。

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美國就業報告疲軟

全球需求對紐西蘭元的影響

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在實施有管理的浮動匯率制度下，中國人民銀行（PBOC）每日設定人民幣匯率中間價。此機制允許人民幣在中間價上下2%的區間內波動。人民幣兌美元匯率創下11月8日以來的最高水平，達到7.1523。上一交易日收盤價為7.1622。

中國人民銀行透過7天期逆回購向市場注入了572億元人民幣，利率為1.40%。今天有5093億元到期，流動性淨回籠4521億元。從貨幣當局近期的決策來看，我們觀察到的不僅是例行的市場維護。將中間價設定在接近數月來最高水平，再加上每日大量的流動性回籠，正在傳遞一個特殊的信號——暗示政策將採取適度的約束而非放鬆。

中間價的強勢超出了交易員的預期，顯示央行希望在不直接使用更大規模的市場工具的情況下，控制人民幣貶值壓力。這項措施本身就將短期方向的導向推向了資本流動而非供給面的氾濫。考慮到這一點，我們認為逆回購作業不僅僅是一次普通的資金注入——它伴隨著大量資金到期，導致淨迴籠。注入資金與到期資金之間的缺口很大。這筆超過4500億元的淨回籠規模不容忽視。

雖然這可以被解讀為常規的調整，但其時機和力度更符合去除過剩資金的意圖，或許是為了穩定短期利率或抑制特定領域的槓桿率。無論如何，這並非那種你通常會聯想到的、在一個尋求加強更廣泛支持力度的經濟體中出現的流動性平衡舉措。習慣於持續注資的市場可能需要重新評估。

目前尚無轉向緊縮政策的直接訊號，但更堅挺的中間價和較高的淨消耗的累積影響，應該會降低短期債券的展期預期。我們認為，人民幣匯率的反應不僅僅是外部因素，例如利差或地緣政治動向。當局發出的本地信號傾向於控制和適度。如果這種情況持續到本週，將對到期頭寸產生短期影響，尤其是對於那些圍繞現貨中間價和短期波動率偏差構建交易的投資者而言。

就方向性利率交易而言，值得注意的是，除非本週稍後出現補償性注入，否則7天期回購利率可能會面臨上行壓力。對於那些在融資市場中定價短期波動的人來說，這可能很重要。我們預期緊縮傾向會逐漸顯現，即使其隱藏在中性立場的背後。

在邊際上，這種策略也限制了外匯遠期曲線中尋求風險的套利交易的上行空間，尤其是在貨幣與先前的疲軟水平相比表現出韌性的情況下。前端曲線的配置應保持謹慎，並專注於即將到期的展期以及結算後國內機構的偏好。

目前的關鍵在於解讀政策行為的一致性。一次性操作的影響力不如模式本身。如果我們再獲得幾次相對於到期日的適度資金支持，定價將不得不進行調整——調整幅度不會很大，但要有足夠的摩擦力來轉移投機興趣。

一如既往，要專注於行動，而不僅僅是言辭。操作流程和修復措施正在告訴我們一些事情。如果沒有更強有力的證據，我們不會進行與支持性政策波動過於緊密相關的大規模方向性押注。在現階段，反應而非預測或許能提供更清晰的想法。保持敞口的動態變化，尤其是在本季末。

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日本央行（BoJ）目前暫停升息週期，預計經過一段時間的觀察後將進行調整。近期的聲明表明，美國關稅政策可能對日本經濟造成衝擊，影響企業利潤和薪資成長。日本企業獲利呈上升趨勢，消費可望持續溫和成長。通膨跡象正在顯現，顯示日本央行的物價穩定目標已接近完成。

市場反應和擔憂

市場反應包括小幅波動，美元/日圓小幅走低。市場擔憂美國貿易政策將影響日圓強勢和日本企業利潤。日本央行以其超寬鬆的貨幣政策刺激經濟成長而聞名，其中包括量化寬鬆和質化寬鬆。這導致日圓貶值，並擴大了日圓與其他貨幣的利差。由於日圓貶值和能源價格上漲，通膨率超過目標後，央行決定退出該政策。

薪資上漲預期也在這一變化中發揮了作用，加劇了日本的通膨壓力。我們看到，日本央行在一系列調整其長期寬鬆貨幣政策後，正在深思熟慮地暫停升息。透過暫時退出，央行似乎在為自己留出空間，以評估近期通膨和薪資上漲是否能夠自我維持，還是需要進一步刺激。這並非央行放棄升息意圖，而可能是一段收集證據的時期。我們認為，這需要耐心和策略佈局。

美國關稅威脅的影響

正如上田所強調的，美國關稅威脅已開始為日本的對外貿易平衡和企業利潤蒙上陰影。如果出現報復性措施或海外需求減弱，出口企業，尤其是電子和汽車製造業的出口企業將面臨更大的損失。任何對薪資談判的連鎖反應都可能直接影響日本央行的下一步行動。因此，近期企業獲利能力的廣度可能掩蓋更深層的脆弱性——尤其是在全球貿易環境變得更加嚴格的情況下。

消費成長是穩定的，而非浮誇的。在經歷了多年收入停滯之後，日本家庭現在看到了實際工資的成長。話雖如此，日圓的任何意外走強，與過去幾年政策故意壓低日圓的情況相反，都可能給出口商帶來壓力，並有可能削弱國內經濟勢頭。

這強化了這樣一種觀點，即日本央行的謹慎立場旨在衡量需求是已經牢牢錨定，還是仍然部分依賴外部疲軟。目前的通膨率比近期任何時候都更接近日本央行長期以來2%的目標。但通膨的性質意義重大——早期價格上漲是由能源成本和貨幣貶值驅動的，而非內部需求。

現在，隨著企業工資溫和上漲和服務價格小幅上漲，價格成長可能來自更持久的因素。日本央行可能希望確認這些趨勢在恢復正常化之前不會逆轉。美元/日圓的低迷反應表明市場正在等待更清晰的信號。如果日圓持續走強，可能會壓縮進口成本，並可能再次使通膨低於目標水準。

這反過來又降低了日本央行進一步收緊貨幣政策的迫切性，至少在沒有新數據公佈的情況下是如此。我們必須意識到，風險定價模型需要反映更廣泛的影響因素，不僅是央行的定位，還包括海外貿易決策和國內薪資結果等衍生因素。目前，波動性仍然受到控制。但衍生性商品定價——尤其是利率產品和外匯選擇權的定價——應該考慮到政策準備程度與外部衝擊之間的時間錯配。

如果貿易摩擦升級或薪資趨勢低於預期，遠期曲線可能無法全面反映各種結果。我們必須持續調整敞口，並密切注意利差。短期部位可能受益於日圓的「膝跳式」轉向，但建構中期結構時，應充分考慮日本央行行動可能晚於（甚至可能慢於）遠期市場目前所暗示的風險。

他們的偏好謹慎地傾向於中性，但如果通膨意外上升，這並不能消除長期利率上行風險。綜合考慮所有因素，交易員最好優先考慮本國貨幣對沖的流動性，密切注意定期公佈的收益數據，並將工資更新作為下一個關注指標。

殖利率曲線的變動可能表面上較為溫和，但其內在波動卻十分微妙——尤其是在跨國利差和貨幣管道開始反向拉動的情況下。

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日本自分銀行（Jibun Bank）發布的2025年6月服務業採購經理人指數（PMI）終值攀升至51.7，連續第三個月維持成長。初值為51.5，上月為51.0。服務業統計顯示，企業信心回升，達到四個月以來的最高水準。新訂單成長略有增加，但主要與旅遊業相關的新出口業務成長速度卻創下去年12月以來的最低水準。

就業成長和通貨膨脹趨勢

服務業就業成長速度創下1月以來新高。投入物價通膨降至六個月低點，而產出通膨則飆升至14個月以來的最高水準。綜合PMI達到51.5，顯示整體商業活動出現自2月以來最強的成長勢頭，初值為51.4，前值為50.2。本週稍早公佈的數據顯示，日本6月製造業PMI終值為50.1，低於初值的50.4。

從最新數據來看，日本整體經濟活動，尤其是服務業，略有改善，但表現明顯。6月份服務業PMI終值為51.7，高於初值51.5，這表示該行業連續第三個月溫和擴張。該指數高於50表示經濟處於成長階段，這顯然標誌著經濟呈上升趨勢，儘管增速較為平緩而非迅猛。

服務業信心小幅上升，目前正處於自2月以來的最樂觀水準。新訂單的成長雖然並非爆炸性成長，但顯示需求穩定。重要的是，我們看到面向海外的服務業成長率下降——旅遊業是其主要貢獻者。與入境業務相關的行業並未萎縮，但其擴張速度已降至去年年底以來的最低水準。

產業動態與未來展望

勞動力需求本身就說明了一切。招聘人數大幅增加，成長率達到近半年來的最快水準。考慮到企業通常只有在有充分理由相信訂單會持續湧入時才會承諾增加新員工，這明確表明企業對投資產能有足夠的信心。這不僅僅是情緒問題；企業在做決策時考慮的是中期活動。

就成本而言，情況有所不同，這取決於我們關注的是企業支付的費用還是收取的費用。投入成本壓力似乎正在減弱——或許是能源價格或物流成本已經回落——已達到半年來的最低增幅。但同時，產出價格正以一年多來最快的速度上漲。這意味著企業，尤其是服務業企業，開始安於價格上漲。它們不是在吸收成本，而是在轉嫁成本。

結合最終製造業PMI指數（該指數小幅下降至50.1，仍為正值）來看，我們可以看出日本整體經濟活動自2月以來已逐步回升。綜合製造業PMI指數（此指數涵蓋兩個產業）目前為51.5。這一點至關重要，因為它反映了私部門產出最廣泛的指標。

儘管成長速度並不快，但一直維持上升趨勢，這種持續性可能有助於穩定對未來趨勢的預期。從我們的角度來看，這些訊號並不意味著趨勢會立即逆轉。但服務業和製造業活動之間的差異——一個成長更快，另一個趨於穩定——意味著在跨行業佈局時需要注意。

尤其是在服務業的通膨訊號仍然略高於人們在當前復甦階段的預期的情況下。請記住，我們不再處於一個僅受成本壓力主導的環境。提高產出價格的能力顯示存在著根深蒂固的需求基礎，尤其是在國內市場。如果企業能夠轉嫁成本上漲並維持產量，那麼這將徹底改變定價動態。

短期活動應密切注意招募決策，尤其考慮到招募速度的加快。如果這種成長勢頭持續到7月，則可能強化私部門在更穩固的基礎上積聚動能的早期跡象。上次我們看到勞動力成長時，產出成長緊跟在後。

依賴出口的產業應該是旅遊業拖累經濟的原因。基於去年遊客激增而建立的預期現在可能需要調整。這種成長勢頭正在減弱，任何依賴新一波海外消費的配置都應該根據這些變化重新審視。

價格動態值得持續追蹤。如果投入成本下降但銷售價格上漲，利潤率前景就會改善。這為我們這些希望更有信心地預測未來收益的人提供了機會。隨著夏季臨近，這一點尤其重要，因為季節性趨勢可能會扭曲標準讀數。

此外，還有通膨上限的問題。產出價格的快速變化，尤其是在低利率環境下，有可能會回饋到預期中。在更廣泛的工資討論背景下，這可能會比預期更快地形成壓力。企業現在如何傳達定價策略，可能會重塑秋季的通膨數據。

最終，這些PMI數據提供的不僅僅是動量數據。它們揭示了成本轉嫁發生在哪裡，以及哪些需求強勁到足以吸收這些成本。我們注意到，對人力的產能投資（以招聘為例）現在與更大的定價權相伴而生。這種現象並非一致，但足以產生影響。

請記住結構。並非所有產業都同步發展，6月的一些敘述可能不適用於未來三個月。但就目前而言，我們看到服務業基礎穩固，且部分領域表現出韌性，而其他領域則步履維艱。

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