美國批發庫存（批發商持有的商品存貨）在2月上升0.8%，高於市場預期的下跌0.2%。

數據顯示庫存水平較上月增加，反映2月存貨變動強過市場預測。

庫存累積加劇需求疑慮

2月批發庫存報告屬明顯意外，在原本預期輕微下跌下，結果錄得0.8%增加。這通常意味貨品銷售速度慢過企業預期，是消費及企業需求放緩的典型警號。我們曾在2025年初見過類似的庫存累積，之後經濟轉弱，因此需密切留意。

這次庫存「過多」（供應多於短期銷售需要）或預示未來企業盈利有壓力，令我們對整體股票市場的配置更審慎。可考慮以衍生工具（以資產價格為基礎、用作對沖或投機的金融合約）作防守部署，例如買入標普500 ETF（SPY）或納斯達克100 ETF（QQQ）的認沽期權（put option：在到期前/到期日以指定價格賣出資產的權利，用作股市下跌保險）。由於CBOE波動率指數VIX（反映市場對未來波動預期的指標）近期在15以下，期權權利金（買期權支付的成本）相對較低，有助以較低成本對沖（hedge：減少價格波動帶來的損失）市場下行風險。

明顯的經濟降溫訊號，令聯儲局在2026年第二季再加息的可能性大幅降低。相反，這類數據提高了年內稍後減息的機會；CME FedWatch Tool（以聯邦基金期貨推算市場對加/減息機率的工具）目前顯示7月加息機會接近零。因此，我們認為可考慮做多美國國債期貨（Treasury futures：以美國國債為標的的期貨合約；做多即押注價格上升/孳息率下跌），因一旦貨幣政策轉向寬鬆（easier monetary policy：降低利率或提供更多流動性），債價一般受惠上升。

工業商品（industrial commodities：用於生產的原材料）最直接受需求放緩影響。我們預期未來數周原油及銅價可能受壓。這亦與美國能源資訊署EIA（Energy Information Administration：美國官方能源數據機構）近期報告一致：原油庫存連續三周增幅高於預期，進一步印證消耗轉弱的趨勢。

美國近期勞動市場數據（例如非農就業人數，及總工作時數）過去數月波動加大。同時，數據被更頻密「修訂」（即事後更正先前公布的統計），令最新公布更難解讀。

每份新的勞動市場報告都會修訂之前兩個月的數據，而不只是在每年一次的「基準修訂」（benchmark update：把抽樣統計對齊更完整的行政或稅務資料，以提高準確度）。這種做法令評估現況時的不確定性增加。

長期趨勢為主

為減少短期雜音，市場通常改用較長期的趨勢觀察；以較長期平均來看，就業增長似乎已穩定在「略高於零」的水平。這做法旨在反映底層走勢，而非每月大起大落。

「全體僱員總工作時數」（total hours worked：就業人數乘以平均每人工作時數，反映實際完成的工作量）與「職位數」（job counts：新增或減少的工作崗位數）同樣被視為關鍵指標。即使就業上升，但平均工時下跌，合計工作量仍可能下降。

報告指出，需要使用更廣泛的勞動指標（包括「失業率」：找不到工作但正在求職的人佔勞動人口的比例）來判斷趨勢；亦指數據與訊號更複雜，增加貨幣政策（monetary policy：央行透過利率與資金供應影響經濟）「反應過慢」的風險。

市場含意與交易策略

每月美國就業數據噪音變大，令首份「標題數字」（headline number：新聞與市場最先引用的核心數字，如非農新增就業）更難完全信任。過去月份的大幅修訂，令聯儲局（Federal Reserve，簡稱Fed：美國中央銀行）評估經濟更棘手，意味Fed較難因單一報告而作出強烈政策反應。

例如，上周公布的2026年3月就業報告顯示新增職位意外強勁，但1月與2月合計被下修8.5萬個職位。2025年亦曾反覆出現「初值偏強、其後下調」的情況，令交易員更為審慎。這支持把焦點放在較長期趨勢：就業增長已放慢至僅略高於零。

即使非農新增職位看似不錯，也要同時觀察總工作時數，近期大致持平至輕微下跌。同時，失業率已緩慢升至4.1%，較一年前低位明顯上升。這種「一好一壞」的組合，顯示勞動市場可能比單看非農數字更弱。

在這種複雜局面下，Fed大機會保持審慎，於5月會議維持利率不變。其風險在於行動過慢，但在數據不可靠時提早出手亦是高風險押注。以本周為止，「聯邦基金期貨」（Fed funds futures：反映市場對未來政策利率預期的期貨合約）只反映約30%機會在6月會議減息，低於一個月前的逾60%。

在不確定性高企下，交易員應避免僅憑首次公布的就業數據作大方向押注。較可取的做法，是利用「期權」（options：一種衍生工具，讓持有人在到期前以指定價格買入或賣出資產的權利）去交易數據公布前後波動上升的預期。「跨式」（straddle：同時買入相同到期日與行使價的看漲及看跌期權，押注大波動但不押方向）或「寬跨式」（strangle：同時買入看漲及看跌，但行使價不同，一般較便宜，同樣押注波動）用於主要股指或具效率，市場或出現急升急跌但未必持久的走勢。

此外，利率衍生品的「隱含波幅」（implied volatility：由期權價格反推市場預期的未來波動程度）亦可能維持偏高，例如「SOFR期貨期權」（options on SOFR futures：以SOFR，即有擔保隔夜融資利率，作為美國短期利率基準的期貨之期權）。市場難以為下一次Fed行動時間定價，數據混亂或令不確定性延長。這類環境較有利於受惠於猶豫與波動的策略，而非押注單一結果的策略。

銅價幾乎已完全收復與伊朗戰事相關的跌幅，即使基金減持、整體「風險資產」（risk assets，指股票、高息債等較高風險投資）轉弱。道明證券（TD Securities）表示，市場上「未被佔用」的銅庫存（unencumbered inventories，指未被抵押、未作交收保留、可即時動用的現貨庫存）出現短缺，並指今次事件中的「囤積」（hoarding，即刻意買入並存放、不急於使用或出售）情況更持久。

該行稱，伊朗戰事後「大宗商品」（commodities，如金屬、能源、農產品）需求持續轉穩。該行把現時囤積模式與其他地緣政治衝突時的行為比較，包括俄烏戰事。

道明證券指，可用銅庫存因三個因素而「前所未見地稀缺」。包括：在中國由SRB（State Reserves Bureau，國家物資儲備機構）持有、未流入實際使用的金屬；在美國因內陸運輸或物流限制而「卡住」的金屬（landlocked metal，即難以流向主要交易與交收地點的庫存）；以及市場與企業需要保留最低「營運庫存」（working inventories，即維持日常生產與交付所必需的基本存貨）。

該行預期，「商品交易顧問」（Commodity Trading Advisors，CTAs，主要以程式或系統化模型買賣期貨的量化基金）在未來一周若價格仍高企，將避免沽售銅。該行表示，若價格續升，系統化買入計劃可增至最高倉位規模的+13%。

該行稱，銅市正走向「銅荒」（copper crunch，即供應偏緊、庫存極低、稍有需求上升便可能出現短缺與急升）。

美元兌日圓（USD/JPY）轉強，因日本央行（BoJ）行長植田和男重申貨幣政策維持寬鬆（accommodative，即透過低利率等方式支持經濟）。不過，市場仍在押注小幅加息（rate rise，即提高政策利率），並預期本月稍後加至1厘（1%，即利率升至每年1%）。

日本3月消費者信心指數按月下跌6.4點至33.3，為3個月來首次回落。官方把整體評估下調至「走弱」，主要分項全面下跌。

消費者信心分項

生計下跌9.8點，就業下跌5.7點，收入增長下跌2.5點，購買耐用品意欲下跌7.7點。通脹預期（inflation expectations，即家庭對未來物價走勢的預期）仍偏高，逾90%住戶預期未來一年物價上升。

預期物價升幅超過5%的受訪者比例按月上升16.9個百分點。報告亦指出，資本貨品（capital goods，即機械、設備等用作生產的投資品）外需改善，但本土市況轉弱。

日圓仍偏弱，USD/JPY續向上，因植田和男表示政策短期仍會維持寬鬆。這與市場仍預期本月稍後加息至1厘的定價形成差距。截至2026年4月9日，該貨幣對在約160.50附近交易；此水平過往曾引發官員口頭干預（verbal intervention，即透過公開發言警告市場、以影響匯價）以回應日圓過度轉弱的憂慮。

日本本土經濟出現明顯警號：3月消費者信心3個月來首次下跌。這種疲弱令日本央行更難為加息提供理據，因加息可能進一步打擊消費與企業投資。數據反映情緒偏悲觀，家庭減少耐用品開支，並對就業與收入增長感到不安。

期權策略考慮

日本央行偏鴿（dovish，即傾向維持低利率）言論與市場偏鷹（hawkish，即傾向加息）預期的落差，令未來數周不確定性升溫。可考慮透過期權（options，即在指定期限內以指定價格買入或賣出資產的權利）買入波幅（buying volatility，即押注匯價會大幅波動），例如在USD/JPY採用跨式（straddle，即同時買入同一行使價的認購與認沽，押注大波幅）或寬跨式（strangle，即買入不同、通常更遠行使價的認購與認沽，成本較低、需更大波幅）以捕捉央行決定後任何方向的急劇波動。1個月期隱含波幅（implied volatility，即由期權價格推算的市場預期波動）已升至12.5%，反映會議前市場緊張。

美國與日本的利差（interest rate difference，即兩地利率差距）仍然支持日圓套息交易（yen carry trade，即借入低息日圓、買入較高息美元資產以賺取息差）。交易員以低成本借日圓，投向較高孳息的美元資產，令USD/JPY持續受上行壓力。在日本央行未有實質縮窄利差之前，匯價回調往往會被視為吸納機會。

週四歐元兌英鎊（EUR/GBP）在狹窄區間內上落，主要因美國與伊朗停火安排仍有不明朗，市場較少作出明確方向的交易。該貨幣交叉盤在前一交易日跌至接近0.8686的一周低位後，現仍守於0.8700上方。

技術走勢方面，該貨幣對仍處於「下跌楔形」形態（即價格高位與低位同步下移，但波幅逐步收窄的走勢；通常代表跌勢放慢，可能出現轉向）。現正測試楔形上沿，同時仍企穩於50日、100日及200日「簡單移動平均線」（把過去若干日的收市價平均，用作觀察趨勢的常用指標）區間0.8685至0.8710之上。

技術動能訊號

「相對強弱指數」（RSI，用0至100量度升跌力度；一般高於70為超買、低於30為超賣）接近55，反映偏好但未見過熱。「平滑異同移動平均線」（MACD，以兩條移動平均線差距判斷動能的指標）仍在正值區，代表向上動能仍在，但力度不算強。

若價格向上突破並企穩於楔形阻力之上，下一目標或為0.8750，其後看0.8800。若跌穿上述多條移動平均線的密集區，或回落至0.8650，之後再試楔形底部附近0.8610。

若明確跌穿約0.8610的支持區，則「可能轉向」的看法將失效，後市偏向下行。

美元在小幅反彈後轉趨穩定，市場重新評估中東停火，以及停火對投資者承擔風險意欲（risk appetite，即投資者是否願意買入較高風險資產）的影響。市場對停火仍存疑，前一交易時段留下的問題仍未解決。

由前一日低位回升，美國2年期國債孳息率（2-year US Treasury yield，即美國政府兩年期債券的回報率）上升約6至7個基點（bps，基點；1基點=0.01個百分點），反映停火疑慮升溫。孳息率上升與市場對衝突的情緒變化有關。

美元強勢由風險情緒帶動

報告指，短期內美元走強不太可能由貨幣政策差異（monetary policy differences，即各國央行利率與政策取向的不同）推動，無論未來數日或數周衝突如何發展。報告補充，美元進一步上升的主要途徑，是市場進入更明顯的「避險」（risk-off，即投資者減少風險資產、轉買較安全資產）階段，帶動對美元需求。

報告亦指出，衝突爆發以來美元升幅不大，反映基本面（fundamentals，即就業、增長、通脹等經濟因素）偏弱；若未來數周局勢降溫，基本面因素或再度主導。文章並披露內容在AI工具協助下製作，並由編輯審閱。

美元整體保持平穩，但焦點在債市：市場對中東停火的疑慮正推高2年期國債孳息率。這意味未來數周推動美元的關鍵未必是利率政策，而是地緣政治風險（geopolitical risk，即因地區衝突、外交關係而引發的市場不確定性）。因此，交易思路取決於是否出現「資金逃向安全資產」（flight to safety，即資金轉入被視為安全的資產，如美元、美債）。

市場主要押注波動（volatility，即價格上落幅度）。一旦和談破裂，美元可能因避險需求急升而急彈。從Cboe Currency Volatility Index（CVIX，貨幣波動率指數；反映期權市場對主要貨幣短期波動的預期）看，指數已升至8.9，較兩周前的7.5明顯上升，反映期權市場開始提高對「大幅波動」的機會率估算。

部署避險走勢

若部署「避險買盤」，買入美元指數（U.S. Dollar Index，DXY；衡量美元兌一籃子主要貨幣的強弱）價外認購期權（out-of-the-money call options，即行使價高於現價的看升期權、成本較低但需要更大升幅才有利）是直接策略。此做法曾在2025年銀行業壓力期間有效，當時美元避險需求曾意外急升。這種策略可在risk-off事件中捕捉上升空間，同時把最大潛在虧損限制在已付期權金（premium，即買期權支付的費用）。

相反，若相信停火可維持，美元偏弱的基本面可能重新主導。今早公布的美國申領失業救濟人數（jobless claims，即每周申請失業金的人數，用作觀察就業市場冷暖）意外升至24.5萬，支持經濟正在降溫的看法，亦令聯儲局（Fed）缺乏轉向更「鷹派」（hawkish，即傾向加息、收緊政策）的迫切理由。在此情境下，沽出美元認購價差（call spreads，即同時買入與賣出不同價位的認購期權，以限制風險與回報）或買入看跌期權（puts，即看跌期權，預期價格下跌）可能更有利，因風險胃納回升。

回顧2022年俄烏衝突初期的市場反應可見，地緣政治衝擊可在短期內推動美元大幅上升，與貨幣政策無必然關係。這提醒市場，即使經濟數據偏弱，全球風險突然上升仍是推動美元走強的最強催化劑。因此，現階段監察停火能否維持，比反覆解讀聯儲局措辭更重要。

俄羅斯央行外匯儲備由7,754億美元降至7,675億美元。

最新報告期內，儲備減少79億美元。

儲備下跌反映央行正積極「托市」盧布：透過賣出外幣（例如美元）買入盧布，減慢盧布貶值。這是2026年首季相對平靜後，開始出現壓力的訊號，顯示經濟的基本壓力正在迫使當局出手。

美元兌盧布（USD/RUB）數月一直維持在105至110的異常狹窄區間，但今次行動意味「管理式浮動匯率」（政府容許匯率浮動，但會介入把波幅限制在某範圍）可能失守。盧布期權的「隱含波動率」（用期權價格推算市場預期的未來波幅）本周已由19%升至24%。策略上可留意買入USD/RUB「價外」認購期權（行使價高於現價的認購期權，成本較低，但需要匯價大幅上升才獲利），押注匯價急升並突破115。

壓力或來自商品價格回落。布蘭特原油由2025年第四季每桶逾95美元，跌至82美元，令政府收入明顯減少，流入國內的美元亦縮水。結果是更依賴外匯儲備或相關基金填補財政缺口，同時繼續維持匯率。

盧布轉弱亦可能重燃通脹。2025年大部分時間通脹維持在6.5%的可控水平，但若盧布貶值，進口成本上升，將推高物價。俄羅斯央行或被迫進一步加息（提高基準利率以壓抑通脹），但會拖累本土經濟及股市。對沖角度，可考慮沽空MOEX俄羅斯指數期貨（以期貨合約押注指數下跌，或用作保險）以應對不穩定風險。

美國經濟分析局（BEA）第三次估算顯示，美國2025年第四季實質本地生產總值（real GDP，按通脹調整後的經濟增長）以年率計上升0.5%。較上一次估算的0.7%下調，亦低於市場預測的0.7%。

BEA表示，GDP較第二次估算下修0.2個百分點，主要因投資（investment，企業及住戶在設備、建築及庫存等方面的開支）估算較低。季內，消費者開支及投資均錄得上升。

Gdp Estimate Revision Drivers

上述增幅部分被政府開支及出口下跌所抵消。進口下跌；由於GDP計算會扣除進口（因為進口屬外地生產），進口減少會在數字上推高GDP。

數據公布後，美元指數（US Dollar Index，衡量美元對一籃子主要貨幣的強弱）未見即時波動，報約99.00，接近周三收市水平。

基於本次報告，利率期貨（interest rate futures，以未來利率水平作為交易標的的合約）反映市場對6月減息的機率逾70%。經濟放緩，加上通脹仍企在3%以上，令聯儲局（Federal Reserve，美國中央銀行）決策更為兩難，市場不確定性上升。在此環境下，交易者可考慮買入期權（options，在指定日期前以約定價格買入或賣出資產的合約）作保護，以應對潛在市場回落。

Market Hedging And Volatility Risk

芝加哥期權交易所波動率指數（CBOE Volatility Index，VIX；反映市場對未來波動的預期，常被稱為「恐慌指數」）一直在14的偏低水平附近徘徊，但GDP消息或成為推升VIX的觸發因素。我們認為，買入主要股票指數的保護性沽出期權（protective puts，購入「沽出期權」以在下跌時對沖損失）屬較審慎做法，以對沖2026年第一、二季企業盈利下滑的風險。從歷史看，類似的GDP急速放慢，往往先於市場波動加劇出現。

數據公布後美元指數仍守於99.00附近，但美元走強能否持續值得關注。減息預期上升，會降低持有美元資產的吸引力。投資者需緊盯未來通脹及就業數據，若再現疲弱訊號，美元或出現較明顯拋售。

報告亦顯示政府開支及出口下跌，兩者均為經濟的重要組成部分。多個範疇同時轉弱更值得警惕。交易者可留意行業主題交易所買賣基金（ETFs，Exchange-Traded Funds；在交易所買賣、追蹤某指數或行業表現的基金）的衍生工具（derivatives，以相關資產價格變動作為定價基礎的金融合約），特別是對全球貿易及政府合約較敏感的板塊，作為潛在做淡（shorting，押注價格下跌）的機會。

ING表示，歐元兌英鎊（EUR/GBP）跌至0.870後，再進一步下跌的空間有限。這次回落與英鎊對股市急升的敏感度有關（即股市大升時，資金流向與風險情緒變化更容易帶動英鎊波動）。ING指出，歐元區利率預期可能會「黏着」（指市場對利率走向的看法不易改變、調整緩慢），而英國利率預期則可能被重新定價得更「偏鴿」（鴿派＝較傾向減息或維持較低利率，以支持經濟）。

ING稱，若能源價格持續下跌，市場可能會調整對英倫銀行（BoE，英國央行）的預期，從而出現上述情況。ING提到，戰爭爆發前BoE已準備減息，並指英國「第二輪效應」較2022年低（第二輪效應＝成本上升推高物價後，工資上調等再度推升通脹的連鎖反應）。

BoE ECB Policy Divergence

ING表示，BoE行長貝利（Andrew Bailey）、政策委員曼恩（Catherine Mann）及格林（Megan Greene）即將發表的言論，可能影響市場定價。ING指，市場目前已把30個基點（bp，基點＝0.01個百分點；30bp即0.30個百分點）的政策變動納入價格，並可能把今年加息預期下調至低於一次（即少於加息25bp的幅度）。

ING稱，這或支持EUR/GBP本季回升至接近0.880。文章表示以人工智能工具協助撰寫，並由編輯審閱。

美國經濟分析局（BEA）公布，以個人消費支出（PCE）物價指數（反映消費者購買商品及服務的價格變化、聯儲局重點關注的通脹指標）衡量，美國2月通脹按年維持2.8%不變，符合市場預期。

按月計，PCE物價指數上升0.4%，與預測一致。扣除食品及能源的核心PCE物價指數（較能反映通脹「基本走勢」的指標）按年由1月的3.1%回落至3%。

關鍵數據及即時市場反應

個人收入按月下跌0.1%，個人開支按月上升0.5%。報告未有引發明顯市場波動。

截至報道時，美元指數全日變動不大，報98.96。

回看2025年初數據，市場當時押注通脹會平穩回落。2025年2月核心PCE回落至3%，強化「聯儲局偏緊縮（以較高利率抑制需求及通脹）的政策正在奏效」的看法，令不少投資者預期當年年底前會減息。

不過，這種穩定只是短暫。其後能源成本反彈，加上工資上升壓力在2025年夏季持續，推高核心PCE至第四季的3.4%。通脹回落的趨勢被打破，利率市場亦出現明顯重新定價（投資者調整對未來利率路徑的估值與押注）。

對政策與部署的啟示

因此，聯儲局不僅暫停行動，更在2025年9月加息最後25個基點（1個基點等於0.01厘，即0.01個百分點），令原本押注進入減息周期的交易員措手不及。這反映即使通脹表面降溫，內在壓力仍可迅速回來；聯儲局將繼續「視數據而定」（按最新經濟與通脹數據調整政策），並避免過早宣告勝利。

未來數周，較審慎的策略，是透過期權（在指定時間內按指定價格買入或賣出資產的合約）押注利率維持穩定或緩慢上升，而非押注大幅減息。我們亦見到短期利率期貨的隱含波幅（期權價格反映市場對未來波動的預期），在2025年初一度回落後，仍高於五年平均水平，現約95。交易員可考慮沽出（賣出）2026年6月SOFR期貨的認沽期權（Put，押注價格下跌的期權；賣出Put可收取期權金，但需承擔價格下跌的風險），以把握較高期權金，以及短期內不太可能減息的概率。

2025年報告中「開支上升、收入下跌」的背馳，早已提示消費可能依賴儲蓄。相關趨勢延續，全國個人儲蓄率（收入中用作儲蓄的比例）由2024年末的4.1%降至上月的2.7%新低，顯示消費韌性接近臨界點，與可選消費類股份（如零售、汽車、旅遊等非必需消費）的衍生工具（如期權、期貨等以相關資產價格為基礎的合約）風險正上升。