白銀價格大幅下跌，週五下跌 7%，跌至 7 個月低點 28.3 美元/盎司。自上週三以來，白銀價格已下跌約 16%，與油價跌幅相當。黃金/白銀比率自2020年中以來首次升至100以上，反映出白銀對風險規避情緒上升的反應。工業需求佔白銀總消費量的近60%，因此對經濟狀況敏感。

白銀的雙重性質

目前的趨勢表明，受經濟衰退擔憂的影響，白銀價格的疲軟態勢可能持續。工業需求的雙重性質影響了經濟低迷時期白銀的穩定性。白銀價格的近期走勢有充分理由地引起了廣泛關注。在如此短的時間內下跌 16%（與油價下跌如出一轍）之後，很明顯賣家已不再等待。金價觸及 7 個月低點，持續承壓，而這種情況的發生正值整體市場情緒迅速轉變之時。黃金/白銀比率突破 100 不僅僅是一個腳註；該指標突破這一水平意味著白銀表現遠遠落後於黃金，從歷史上看，這表明市場越來越謹慎。當該比率急劇變動時，通常是因為市場參與者轉向感知的安全資產，並遠離與工業活動相關的資產。與黃金不同，白銀與工業產出密切相關，約 60% 的總需求來自電子、太陽能和醫療設備等產業。當引擎減速時，白銀不會靜止不動——其價格會迅速做出反應。

市場波動和經濟衰退擔憂

不可否認的是，對經濟衰退的擔憂日益加劇，為金屬市場帶來了更大波動。隨著經濟數據趨弱，以及全球成長預期下降，我們看到真正的避險情緒正在大宗商品中蔓延。由於白銀受到金融和製造業需求的雙重影響，其風險比許多人意識到的要大。這個與工業用途掛鉤的百分比使得當數據意外下滑時，情況變得棘手。對於我們這些活躍於衍生性商品領域的人來說，這些措施需要更密切的關注。白銀下跌的幅度和速度為必須快速適應的策略奠定了基礎。我們已經看到白銀期權的波動性上升，反映出不確定性和快速變化的情緒。期貨定價指向進一步走軟，但我們應該警惕追漲太晚——正如我們在上週晚些時候看到的那樣，在大幅拋售期間，流動性可能變得不穩定。對經濟衰退的擔憂不會在明天消失。然而，它們並不總是會導致持續的下跌趨勢。短暫的重新定價——特別是在大幅下跌之後——通常會帶來盤整的時刻，而錯誤定價可能會在此時出現。但偏見仍然很明顯：部位開始傾向於下行傾斜，這在每周到期和較長期合約中都很明顯。考慮未來的道路，市場反應似乎源自於宏觀壓力和特定產業的疲軟。製造業預測尚未改善，在此之前，白銀可能繼續面臨下行壓力。時間利差正在擴大——這表明人們預期反彈不會立即出現。當利差出現這樣的變動時，表示參與者在中期復甦之前就已經消化了更多的短期下行壓力。現在尤為重要的是風險資產情緒的轉變。股市波動，債券殖利率上升，工業大宗商品整體表現疲軟。對於我們期權市場的人來說，比以往任何時候都更清楚的是，對保護的需求已經大幅增加，對沖策略的數量正在增長，隱含波動率屏幕在過去一周的大部分時間裡都閃爍著紅燈。從部位來看，管理資金已開始以更快的速度平掉白銀多頭部位。 CFTC 交易商持倉數據證實了這一趨勢。當大型投機者積極平倉時，後續效應可能會在短時間內放大波動。流動性缺口擴大，切入點的精確度變得更加重要。如果我們繼續追蹤宏觀基調，短期資金流動可能仍將保持防禦性。然而，仍有超越的空間。我們發現，在這種大幅回調之後，選擇權溢價可能會保持高位，也可能會大幅下降，這取決於後續數據。下一批經濟數據的公佈可能會催化這兩種反應。從結構方面來看，我們正在密切關注負伽馬曝光的陡度。交易商可能需要動態對沖，進一步加劇關鍵水平附近的波動。這項活動解釋了上週五尾盤下跌加速的部分原因，在流動性較低的情況下，成交量閾值被削減，加劇了這一趨勢。我們預計，除非宏觀指標出現正面衝擊，否則這種說法在近期不會發生巨大轉變。交易者需要格外小心地評估定價機率；錯誤判斷速度和持續時間可能會付出高昂的代價，尤其是當市場目前遠遠超出近期價值區時。在這種環境下，保持頭寸規模的紀律和保持靈活性將比在未經確認的情況下過度依賴逆轉更為有利。觀察傾斜趨勢和未平倉合約的整合，以判斷參與者從何處開始再次建立信心。在此之前，預計白銀價格的壓力仍將持續。

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德國經濟研究所將2025年GDP成長預測從+0.8%下調至+0.1%。根據路透社報道，這項調整是根據他們 9 月的估計做出的。儘管該研究以做出可靠的預測而聞名，但這一下降並不令人意外。

德國經濟表現

明年的經濟成長預期僅下調至 0.1%，這清楚告訴我們一件事：德國的經濟成長動能仍然低於早先的預期。這不僅意味著圖表上數字的減少，還意味著國內需求正在減弱，工業產出也開始疲軟，而上個季度工業產出已經承受壓力。如果有人期待商業投資能迅速扭轉局面或帶來健康貢獻，那麼現在應該重新考慮這個假設。我們所處的環境是前瞻性指標依然疲軟，出口活動管道正在縮小而不是擴大。請記住，早先預測的 0.8% 按歷史標準來說並不樂觀——它是謹慎的，但仍傾向於成長。這表明，消費和生產部門現在面臨的順風都減少了。修正後的數據反映出基數效應正在減弱，結構性問題的解決速度也沒有像政策制定者所希望的那麼快。該研究所經濟主任科赫將這種轉變歸因於工業活力減弱和全球貿易低迷。這從數據中可以看出——自第一季初以來，訂單積壓一直在減少，價格壓力開始從生產商轉移到最終需求，速度比預期的要慢。薪資談判雖然還沒有失控，但卻帶來了一定程度的成本不確定性，從而對招聘和投資時間表造成壓力。從我們目前的情況來看，定位的影響應該集中在週期性產業的表現不佳。對利率預期的敏感度可能仍將保持高位，尤其是歐洲的利率，因為除非後續數據惡化速度更快，否則貨幣政策不會發生急劇轉變。我們不需要看到崩盤；持平足以使短期波動性維持在較高水平，而如果通膨比目前預測的更為持久，較長期限的債券可能會出現波動。

經濟指標

即使調整幅度較小，比如說只有 0.6%，仍會為製造業和建築業投入帶來一些信心。然而，全年0.1%的接近停滯的預測意味著停滯，接近人均輕微收縮。這一點往往被忽視，但在審視面向消費者的股票或五年期德國國債期貨時卻很重要。我們需要更緊密地繪製各地區的活動率圖表。巴伐利亞州和巴登-符騰堡州由於產業群聚的原因通常表現較為健康，但現在也開始反映出信貸緊縮和資本支出縮減的現象。如果這些訊號延續到第四季的預測中，我們可能會看到庫存進一步下降——從而加劇短期價格扭曲。為此，我們開始考慮對大型出口商的下行偏見——特別是那些對歐元敏感的定價結構的出口商。歐元本身或許會受到美國經濟疲軟的溫和支撐，但在當地經濟停滯的背景下，歐元不太可能出現超過有限幅度的波動。在過去類似的周期中，你會看到，隨著保護需求的回升，掉期利差會短暫擴大，而一旦經濟成長明確既沒有反彈也沒有暴跌，利差就會再次正常化。數據表明，沒有恐慌。但我們也沒有理由自滿。投資於利率敏感型工具的交易者應該為更高的追蹤風險做好準備。如果通膨數據未能與成長前景同步走軟，這種偏差將持續承受壓力。

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由於美元整體疲軟，美元/加幣對下跌。加拿大銀行（BOC）商業前景調查在第一季惡化，商業前景調查（BOS）指標跌至平均值以下。 3月份，一年期通膨預期升至3.61%，為2023年10月以來的最高水準。不過，長期通膨預期仍穩定在2%左右，顯示加拿大央行有降低利率的潛力。

利率變動的市場預測

市場預計，加拿大央行在4月16日會議上將政策利率下調25個基點至2.50%的可能性為70%，預計未來一年將下調近75個基點。我們看到美元/加幣對出現了反應性走勢，這主要是由於美元走弱所致。儘管加拿大國內壓力暗示經濟成長放緩，但這仍推動加幣走強。交易員將此理解為美元放棄近期的部分強勢，而不是對加幣本身的強勁需求。在最新的加拿大銀行商業前景調查中，企業信心明顯下降。 BOS 指標跌破長期平均水平，這是一個罕見的現象，顯示企業未來預期減弱。當企業在招募和投資方面提供謹慎的指導時，央行通常會引起注意。我們也不能忽視通貨膨脹方面正在發生的事情。短期價格壓力再度加大。 3月份，一年期通膨預期攀升至3.61%，為去年10月以來的最高水準。這不是一個理想的解讀。但在妄下結論之前，請記住長期預期已經穩定在加拿大央行舒適圈2%附近。這種穩定性其實給了央行一些喘息空間。

衍生性商品和市場影響

考慮到所有這些因素，市場定價現在反映出加拿大央行在即將召開的 4 月會議上將其政策利率下調 25 個基點的可能性很高（約 70%）。甚至有溫和預期稱，未來 12 個月內降息總計可能達到 75 個基點。對於那些關注衍生性商品的人來說，我們最好消化通膨預期和政策路徑之間的一致性。短期選擇權價格可能已經反映了這一預期的寬鬆政策，表明溢價反映出未來利率波動性下降。然而，如果通膨在短期內持續存在，而企業又撤退，利率和貨幣產品之間可能會出現額外的雙向波動。加幣利率期貨和掉期選擇權的持有者可能希望模擬略微不對稱的降息機率——兩次降息的權重較大，四次降息的權重較小——而不是依賴統一的下滑路徑。四月初的措施可能會預先承擔部分風險溢價，因此平緩的交易可能會重新引發興趣。在貨幣市場，儘管基本面發生了變化，但加幣交叉盤的隱含波動率仍然相對溫和。如果央行的前瞻性指引強調經濟成長放緩且通膨壓力不均衡，這種情況就不會持續。如果這種說法得到加強，我們就應該關注偏差的重新定價。目前，與四月和六月會議相關的合約受到最多關注，因為政策風險也最為密集。交易者可能會進行相應的對沖，尤其是在英國央行發布日期或任何有關工資和就業持久性的數據發布前後。這些仍然是加拿大央行關注的重點，我們應該讓這些而不是任何單一的通膨數據來指導我們的定位。

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儘管中美貿易緊張局勢不斷升級，澳元兌美元仍大幅上漲至近 0.6050。為了回應美國的關稅措施，中國已對美國商品徵收 34% 的進口關稅。歐洲交易時段，澳元兌主要貨幣大幅上漲。澳幣兌美元表現尤其強勁，跑贏英鎊和日圓等多種貨幣。

川普關稅的影響

中國就川普關稅政策的後果向美國發出警告，稱其將帶來不利影響。貿易衝突對嚴重依賴對華出口的澳洲構成風險。此外，圍繞澳洲儲備銀行變得更加鴿派的預期令人擔憂。與此同時，美元面臨與川普貿易議程相關的通膨和經濟成長擔憂的壓力。澳元上漲至近 0.6050 令許多人措手不及，尤其是在中美貿易摩擦升溫的情況下。儘管中國最新的報復舉措——對美國進口產品徵收 34% 的關稅——最初似乎會抑制澳元的市場情緒，但短期參與者卻做出了相反的反應。在最近的歐洲交易時段，我們看到澳元全盤受到廣泛購買興趣。最值得注意的是，澳元兌美元的上漲表明，這與澳元走強關係不大，而是與美元疲軟的加劇有關。從我們的角度來看，這個故事有兩個層次。一方面，澳洲經濟仍然與中國的需求緊密相關，特別是在大宗商品方面。這種關係通常是一把雙面刃。當中美之間的貿易流動受到威脅時，通常會對澳洲的前景造成影響。但市場似乎暫時視而不見，或許是因為部位過度擴張，或許只是在更大的宏觀事件來臨之前重新定位。然而，忽視風險並不能降低風險。

對美國情緒的影響

我們必須考慮華盛頓正在發生的事情。白宮的貿易立場仍圍繞著關稅升級，這開始影響市場情緒。投資者對美元更加謹慎，不僅是因為貿易動態，還因為通膨壓力尚未消退。美國經濟失去動力的跡像已開始再度顯現，尤其是在前瞻性調查和消費者指標中。從中期來看，這削弱了美元整體走強的可能性。同時，澳洲央行政策預期的發展也為分析增添了另一層意義。市場已開始反映貨幣環境趨於寬鬆的趨勢。我們越來越感覺到，如果外部壓力持續存在，雪梨的政策制定者可能別無選擇，只能更公開地改變他們的語氣。勞動市場疲軟和工資數據低迷已經表明整個經濟的運作並不均衡。因此，綜合來看，澳元/美元整體上漲可能更多是由於頭寸平倉和美元走弱，而不是澳洲方面的任何新的樂觀情緒。未來幾天價格走勢的關鍵在於市場情緒對中國下一步措施有何反應，以及聯準會是否明確表示願意在多大程度上維持當前政策。對於未來的部位管理而言，考慮到北京和華盛頓的二元交易更新，短期波動性似乎被低估了。透過觀察外匯選擇權，我們注意到前端澳幣風險的買入回報出現微妙變化。這反映了我們在現貨中看到的情況，並提醒我們市場定價並不總是反映短期的基本面。方向性交易者應該對這種錯位保持警惕。任何突破 0.6055–0.6070 附近阻力的走勢都將打開通往早期拒絕區域的道路，如果利差壓縮繼續縮小，我們需要重新評估這一點。但我們提醒，不要將這次反彈解讀為持久趨勢，除非除了關稅問題之外，亞洲還有更具建設性的經濟成長訊號。我們特別警惕報復升級的可能性──引進先前未針對的產業，或實施超出傳統商品貿易的限制。這些發展必然會增加下行壓力。在這一點變得明朗之前，我們將繼續把十字路口的集會視為戰術性的而非結構性的。

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美國10年期公債殖利率從2.88%升至3.98%，創下3月31日以來的最高水準。這一上漲可能表明強制清算或籌集資金，而非對經濟狀況的直接反應。重新平衡被認為是收益率上升的潛在因素，但僅憑這一點可能無法解釋 30 個基點的上漲。在持續的貿易緊張局勢中，股市的更大範圍拋售和重新定位也可能影響趨勢。

通膨擔憂和聯準會立場

通膨擔憂和聯準會的利率立場也相關。進口商面臨中國商品關稅稅率的不確定性，這可能會在航運法規不斷變化的情況下使供應鏈變得複雜。現有內容顯示美國10年期公債殖利率大幅波動，在相對較短的時間內攀升了整整一個百分點。從我們的角度來看，這並不是一件孤立發生的事情。從 2.88% 到 3.98% 的成長並不算小，而且似乎與新的經濟成長數據或意外的通膨數據沒有直接關係。相反，它指向的是一些不太結構化的東西——也許大型參與者由於利潤壓力而拋售頭寸，或者只是需要籌集現金，可能是出於季末資產負債表的原因。它具有反動性質，而不是主動性質。現在，討論重新平衡的想法。儘管它被認為是債券拋售的部分原因，但我們不太願意過度依賴它。當波動性出現這種表現時，人們傾向於將其歸因於機械流動——指數重組或模型驅動的策略改變權重。然而，收益率下滑 30 個基點意義重大。這種舉動更多的是施加壓力，而不是進行調整。這可能與被動分配模式關係不大，更可能與固定收益和股票持有中的主動去槓桿有關。

股票普遍拋售

也有人提到股票普遍拋售，這可能會加劇殖利率狀況。一種資產類別的重新定價通常會導致另一種資產類別的連鎖反應。相關矩陣是動態的，當股票風險偏好萎縮時，流動性提供者通常會試圖在其他地方進行補償。這一切都反映在當前的狀況中。我們也不能忽視通膨預期。這些因素不斷醞釀，並加劇了固定收益的不確定性。儘管總體數據並未出現任何令人震驚的飆升，但聯準會仍對利率水準保持警惕。他們不只是說了這些，而且傳遞的訊息也非常一致——除非出現意外，否則利率很可能會在明年繼續維持高點。這種一再重複、毫無改變的指導給曲線的後端帶來了額外的壓力。貿易仍是前瞻性指引討論中的重要議題。關稅結構，特別是與中國相關的關稅結構，再次懸而未決。這讓嚴重依賴海外商品的市場部分蒙上了一層陰影。進口商現在面臨成本不可預測的問題，這種影響會滲透到定價模型和庫存水準中。進一步來說，正在進行的物流監管變化（例如船用燃料和邊境管制）可能會影響交貨估計和倉儲週期。綜合考慮所有這些因素，我們可以發現，表面之下隱藏著許多並非直接源自經濟指標的問題。利差顯示出了這種不安情緒，而見證這些變化最敏感的地方之一就是衍生性商品定價。鑑於收益率持續走高，我們正接近對沖開始觸發某些結構的水平，包括與波動率目標相關的結構。密切注意凸度主導的資金流，並密切關注 delta 對沖行為的改變。現在步伐沒有減緩的跡象，許多交易台已經開始重新審視其伽馬曝光度並進行調整以匹配一周前可能並未預料到的走勢。

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受大宗商品和金融市場動盪影響，金價下跌，自周五以來已累計下跌5%。近兩個交易日，全球最大黃金ETF的資金流出量達9.4噸。市場參與者不得不出售黃金部位來抵消股票損失。受聯準會降息預期上升的影響，金價一度跌至每盎司 3,000 美元以下。

中國人民銀行購買黃金

中國人民銀行報告稱，連續第五個月購買黃金，儘管持有量較上季增加不到三噸。這一購買水平低於前幾個月，可能是由於近期價格上漲。受更廣泛的市場混亂刺激，金價下跌反映出投機部位在新的壓力下正在重新評估。隨著股市回落和風險偏好減弱，交易員似乎正在轉向現金或波動性較低的工具。其他資產類別的強制清算和追加保證金通知可能在其中發揮了一定作用，引發了一些轉變，儘管黃金素來享有避險的美譽，但這些轉變間接地懲罰了黃金。與此同時，聯準會降息預期不斷上升——這似乎與金價疲軟背道而馳——導致市場上傳遞著混合訊號。我們觀察到，政策預期通常與即時定位的實際結果之間存在脫節。利率敏感型資產正在重新調整，主要大宗商品的反應更反映出流動性緊縮，而非基本面前景的變化。 ETF 資金流出，尤其是來自最大基金的資金流出，凸顯了這種重新調整。當在短短兩個交易日內交易量超過 9 噸時，這表明進行了廣泛的重新定位，而不是簡單的獲利了結。我們認為，這表明機構在波動性指標上升的情況下正在削減風險敞口。對於短期交易者來說，這應該是一個警告信號；這些類型的資本轉移通常會導致價格在恢復平衡之前持續短暫下跌。

央行策略和市場影響

與此同時，從央行的角度來看，中國仍在繼續購買黃金——儘管與前幾個月相比速度有所放緩——這表明近期的激增已經超出了其內部購買限額或政策偏好。增加三噸重量是適中的。這可能代表對價格而非策略的反應。對於期貨交易者來說，這意味著高點附近的買入支撐減少，從而導致短期內結構性底部減少。現在，時機變得更加重要。當避險資金回落、ETF 減少與市場大幅下跌同時發生時，來自公私買家的價格支撐都會減弱。這意味著短期衍生性商品部位需要更嚴格的紀律，包括風險暴露和期限方面。我們將減少槓桿，避免依賴與央行累積相關的過時的對沖假設。價格跌破每盎司 3,000 美元（無論多麼短暫）表明近期支撐位已經變得多麼脆弱。即使暫時被突破，這個門檻也會改變選擇權定位的心理基調。如果未來幾週有更多合約在這些水準以下到期，做市商的 delta 調整可能會進一步加劇波動。這導致了期貨價差擴大、未平倉合約減少的局面——我們通常將這種走勢解讀為空頭回補或避險姿態。從戰術上講，我們優先考慮較短的到期日，以便更動態地管理伽馬。機構流動放緩和機械驅動的 ETF 退出讓該綜合體更容易受到散戶驅動的流動的影響，而散戶驅動的流動往往追逐短期動能。在這樣的環境下，當主要基金拋售黃金、各國央行暫停積極增持時，基於歷史假設的方向性押注應該被仔細重新評估。

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隨著市場趨於穩定，降息預期已進行調整。由於股市復甦和對關稅協議的樂觀情緒，交易商已經減少了激進的預測。目前預計聯準會年底前將降息 96 個基點，下次會議維持利率不變的可能性為 61%。歐洲央行、英國央行、加拿大央行、澳洲央行、紐西蘭央行和瑞士央行降息的可能性分別為 93%、94%、66%、94%、76% 和 53%。

央行預測

相反，日本央行預計將不做出任何改變，維持利率不變的可能性為 98%。降息猜測跟隨股市走勢，影響消費者和企業信心。未來幾天市場的復甦可能會繼續影響這些預期。到目前為止，隨著早期政策收緊帶來的直接衝擊逐漸消退，市場反應已經減弱。受此影響，股市好轉和早期關稅協議達成所推動的樂觀情緒，已導致交易員目前計入的利率減免幅度出現回落。這就是預測減弱的原因。需要澄清的是，原始數據顯示投資者普遍降低了對央行採取積極行動的預期。例如，在美國，目前的目標是到年底淨降息不到 100 個基點，這表明市場反彈後利率押注的緩和速度有多快。同樣地，在歐洲、英國和加拿大，隱含機率嚴重傾向於適度寬鬆，而快速降息的信心則在下降。澳洲和紐西蘭也表現出類似的傾向，而瑞士則較少表現出這種傾向。日本的不同之處在於，幾乎可以肯定（98% 的可能性）不會採取任何行動。儘管如此，這一切主要還是受到股市表現而非硬數據的影響。我們之前已經看過，股市上漲帶來的情緒會強化或抑制對貨幣政策轉變的押注。這一次，信心恢復的速度比硬數據支援的速度更快，交易員們已經抓住了這一點。

市場情緒與策略

現在，我們該如何處理這一切？首先，觀察上週的定價如何影響交易部門的定位。近月利率合約的選擇權傾斜和隱含波動率已經趨於平穩，這意味著不確定性並不像兩週前那麼集中。這是我們不該忽視的事情。二是繼續關注終端費率定價。對於美聯儲，請注意那裡發生的壓縮。如果獲利或消費者支出沒有進一步上升，利率押注不太可能在六月之後繼續保持這種克制。因此，當資料開始發生變化時，靈活地進行調整非常重要。在歐洲，拉加德的市場信譽幫助維持了接近當前水準的通膨預期，但到 7 月的通膨數據可能不會配合。如果發生這種情況，預計降息機率將比最近波動更大。與此同時，貝利正在引導著一個瀕臨萎縮的經濟。現在的定價似乎相對公平，但緊張的就業數據可能會迫使在八月窗口期進行一些重新定價。加拿大的利率已經反映出寬鬆政策的可能性很高，但油價的波動不足以擾亂這一局面。下周公布的工作時間和全職就業數據將比貿易數據更重要——我們將同時關注這兩項數據。對於其他與大宗商品相關的銀行，例如澳洲和紐西蘭儲備銀行，央行評論比通常更有分量，因此需要隨時查閱下次記者會的記錄。請記住，這不僅僅與利率有關。隨著信貸條件改善和風險偏好持續，上個季度表現良好的殖利率曲線交易可能開始表現不佳。這意味著，我們可能需要轉向較短期限的貨幣政策或平緩政策，如果利率維持不變的時間比普遍預期的稍長一些，這些政策將受益。當然，我們遵循利率定價。但除此之外，定位顯示大多數人現在都很謹慎，密切注意短期偏差——這表明人們感到恐懼，但方向性信念有限。這告訴我們的比應該告訴的多很多。因此，前瞻性指引的幫助作用變小了——交易員應該看透它，並根據定位極端值採取行動，並隨著波動而轉變，而不是根據委員會聲明。在這樣的轉變過程中，反應而不是預測會產生更好的結果。

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澳洲商業調查結果好壞參半，NAB 3月商業狀況指數上升1點至4，而商業信心指數下降1點至-3。由於關稅中斷，西太平洋銀行-墨爾本研究所消費者信心指數從 3 月的 95.9 降至 4 月的 90.1，創六個月新低。澳洲聯邦儲備銀行行長米歇爾布洛克定於週四發表主題演講，市場預計她可能會因經濟風險而改變政策立場。目前現金利率期貨預測澳洲央行將在 5 月 20 日的會議上降息 25 個基點，額外降息的可能性為 40%。

商業情緒和狀況

從最近的 NAB 調查結果來看，顯然儘管企業的貿易條件穩定，但前瞻性情緒仍然低迷。商業狀況小幅上升至 4，顯示企業仍能合理地應對營運挑戰。然而，整體信心缺乏，目前處於-3的負值區域，顯示企業對前景並不樂觀。對我們來說，這種分歧表明，韌性正受到外部衝擊和需求預測減弱的考驗。在消費者方面，持續的拖累更加明顯。西太平洋銀行-墨爾本研究所消費者信心指數4月大幅下跌近6點，至90.1，創10月以來的最低水準。這種下降不能被視為噪音而被忽視。其根本原因——關稅相關中斷——暗示供應鏈是否變得更加混亂，導致家庭成本上升。如果消費者接下來減少支出，那麼已經缺乏前進動力的企業將面臨更大壓力。在利率方面，我們正在高度關注布洛克週四的演講。如果她選擇暗示下行風險加大，尤其是與消費疲軟和全球貿易發展相關的風險，市場對 5 月 20 日降息的預期將會增強。目前，掉期市場已預期央行將一次性降息 25 個基點，第二次降息的可能性也相當大。定價的轉變是漸進的，而非突然的。這顯示近期的數據開始抵銷先前的鷹派論調。

市場波動和利率預期

這告訴我們遠期波動性可能會增加。利率預期不再穩定，而圍繞澳洲央行會議的定位可能會因數據意外而發生更急劇的變化。短期利率可能對演講或意外的 CPI 數據變得更加敏感。我們應該更傾向於利率曲線，特別是在市場對進一步寬鬆政策的定價較慢的情況下。任何跨越短至中等持續時間的陡化器都代表著可行的設定。鑑於市場密切關注指引的細微差別，週四的演講不僅會帶來影響，還可能直接影響近月期貨。我們可以從布洛克的語氣中尋找跡象：她是否淡化近期的通膨走勢，還是對需求下滑過快表示擔憂。如果她表現出更開放的態度來調整利率路徑以保持勢頭，降息步伐可能會進一步提前。在接下來的兩週內，隨著 5 月澳洲央行會議的召開，100 萬澳元選擇權的隱含波動率可能會擴大。這為優質賣家創造了一個戰術窗口，但前提是政策路徑清晰。澳元利率可能轉向下行，特別是如果更多鴿派言論得到證實的話。

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全球成長前景顯著惡化。即將召開的會議上所做的決定將集中在責任問題上。歐洲在此期間需要加強團結。預計歐洲的貨幣政策將有助於這種穩定。

金融市場波動

預計金融市場波動仍將持續。這些因素可能會影響整個地區未來的經濟策略和應對措施。這更清楚地告訴我們，世界經濟的預期受到了打擊，現在的焦點直接轉向各國當局如何應對——特別是在歐洲，目標協調與合作變得日益重要。即將出台的政策決定可能以穩定和共同責任為中心，並將受到金融市場持續波動的影響。整個歐元區的政策制定者都在為持續的動盪做準備，尤其是利率曲線的短期端。這不是那種不經幹預就會消失的不穩定性。它需要精確的行動、有節制的步伐以及來自中央機構的可靠訊號。利率可能不會長期保持不變，但其走向必須是合理的。任何過強或過早的訊號都可能擾亂已經對情緒轉變保持警惕的市場。拉加德在最近的言論中暗示了一種經過深思熟慮的立場——慎重，但毫不猶豫。我們從過去的周期中知道，當通膨數據出現不可預測的方向時，貨幣當局可以保持觀望態度。目前的政策重點是避免反應過度，同時保持對復甦威脅的防線。通貨膨脹的持續性將成為緊縮政策是否維持或解除的試金石。

政策重點

關鍵在於：未來幾週的任何定位都應優先考慮時機，而非實質，而不是進行投機。其中包括觀察成長預測如何隨著輸入資料而變化，以及OAT-Bund或BTP-Bund等市場的利差如何變動。這些讓我們清楚了解投資者對地區弱點或財務合作的信心程度。施納貝爾對利率穩定問題堅持堅定立場，儘管出現經濟疲軟跡象，但他的立場並未動搖。這描繪了這樣一個畫面：即使在成長陰雲形成的情況下，集體決策機構也不可能急劇改變方向。對我們來說，這強化了追蹤前瞻性指引而不是僅僅追蹤整體通膨的必要性。除非市場預期開始與內部預測持續不匹配，否則政策制定者可能不會偏離。我們面臨的不僅僅是數據或新聞標題中的噪音。利率互換的波動，尤其是曲線底部的波動，再次證明短期定位可能會失敗，除非與潛在的經濟訊號緊密結合。我們發現期權定價出現混亂，這可能反映出風險校準不當，而不是更深層的趨勢。另外值得注意的是，歐洲央行進一步的利率押注並沒有完全反映出逆轉的趨勢。這告訴我們，遠期曲線尚未暗示恐慌，但也沒有為樂觀情緒帶來太大影響。此處的任何陡化都應被解釋為對近期穩定性信心的降低，而不是對長期規範的重新評估。我們觀察到的模式是，疲軟的數據與官方語氣的有限變化相對應，這表明央行決心避免過早放鬆政策。政策轉變的門檻可能仍然很高。在此之前，我們必須假設核心觀點是正確的：耐心、協調，最重要的是，只對持續的變化做出反應——而不是對孤立的意外做出反應。維蘭德上週的言論不容小覷。與法蘭克福的最新工作文件相比，很明顯他們的內部模型仍然高度重視財政政策協調和供給側表現，而不僅僅是名義指標。含義是什麼？避免依賴短期走勢或市場波動。而應關注流動性失衡或期限溢價變化，因為它們可以預測政策立場的實際變動。從交易角度來看，陷阱在於將波動性誤讀為趨勢。相反，我們應該研究跨資產行為，以尋找不確定性下資產重新定價的跡象：信用利差如何反應，主權曲線如何應對需求變化，以及外匯市場如何吸收成長下調。尤其是後者，為我們提供了一個了解信心的窗口，而這是技術指標本身無法捕捉的。現在重要的是明確相對於風險和政策前景的工具定價——不多也不少。這意味著每條曲線的變陡或變平都必須與我們可以驗證的假設一致。這就是我們如何避免基於情緒而非結構進行交易的方法。

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美元（USD）兌人民幣（CNH）可能跌至 7.2430 然後才趨於穩定。觀察顯示不確定它是否會達到 7.2150。近日，美元收盤報7.3471，上漲0.76%。雖然還有進一步成長的潛力，但鑑於目前的超買狀況，它不太可能超過 7.3800。

每週波動

過去一周，美元在7.3485至7.2394之間波動。為了保持勢頭，它必須保持在7.2750上方，儘管突破7.3800仍不確定。鑑於我們觀察到的技術條件，美元仍然容易受到適度下行修正的影響，並逐漸接近近期區間的下限。重新回到 7.2430 水平的可能性並非不可能，而圍繞它是否會繼續跌向 7.2150 的爭論凸顯了方向信念方面更廣泛的猶豫。我們看到上方存在阻力，尤其是在 7.3800 區域附近，此處上行勢頭已多次減弱。過去一週的走勢在 7.3485 和 7.2394 之間波動，顯示市場正在努力應對相對較窄的區間和短暫的波動。依賴趨勢延續的交易者需要保持警惕，特別是當價格徘徊在 7.2750 以上時。這一水平現在就像是一條界線：價格高於這一水平將允許小幅上漲，而跌破這一水平將導致新一輪的下跌。

市場狀況和策略

持續的超買訊號（如上漲至 7.3471 後所強調的）表明，對於超出當前水準的新多頭興趣有限。此類情況通常會引發部位削減，而不是積極進場，因為持有現有部位的人可能會開始優先保護近期收益，而不是爭取邊際回報。在這樣的環境下，動量往往會停滯，假突破變得更加常見，這增加了建構可靠方向性押注的難度。接下來的時段值得關注的是7.2750附近的短期支撐位能否在壓力下守住。如果我們看到徹底跌破該點，則可能導致波動性上升，因為低於該範圍的停損和條件訂單可能會被觸發。另一方面，從該水平的反彈將強化目前正在展開的更廣泛的整合框架。在區間波動條件下，我們所依賴的一種策略是在邊緣進行交易，觀察已知水平的疲憊並相應地調整規模。這意味著減少對趨勢追蹤指標的依賴，轉而更多地關注動量分歧和成交量變化。隨著波動性壓縮，劇烈的波動往往會遭遇急劇的逆轉，因此快速定位變得至關重要。此外，無法果斷突破 7.3800 應被視為一個警告，不要在該區間的上端過於激進地追逐多頭設置。過度擴張的風險敞口可能會在均值回歸發生時使頭寸暴露在外，而當訂單減少時，均值回歸往往會變得很突然。展望未來一周，風險仍應嚴格管理，逐步進行調整，並在價格接近歷史擁堵確定的邊界時收緊止損。日內交易可能比更廣泛的波段交易提供更好的回報，特別是考慮到上週價格走勢的波動性。這樣，我們就能保持靈活和敏捷，而不會過早地將自己固定在一個方向的觀點上。

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