中國與歐盟貿易專員馬羅斯·謝夫喬維奇進行了討論，表達了加強與歐盟貿易、投資和產業合作的承諾。中國表示，它傾向於透過談判解決分歧，但如果美國堅持採取單邊行動，中國準備抵制，並將美國關稅稱為侵犯其他國家利益的行為。目前，澳元兌美元下跌0.50%，交易價為0.6126。正在進行的中美貿易戰始於2018年，由美國徵收關稅引發，而中國則對美國商品徵收關稅作為反擊。

第一階段協議及其後果

緊張局勢不斷升級，直到 2020 年 1 月簽署第一階段貿易協議，儘管疫情將焦點從衝突上轉移開來。在拜登總統的領導下，現有關稅保持不變，但增加了一些新稅。唐納德·川普可能在 2025 年再次擔任總統，這必將重新引發貿易緊張局勢，川普在競選期間曾提議對中國產品徵收 60% 的關稅，這表明貿易爭端將持續影響全球供應鏈和通貨膨脹。

從北京與歐盟委員會之間的最新交流來看，我們注意到在外交光環之下，堅定的立場仍在繼續顯現。中國的語言雖然表面上是合作的，但實際上卻傳達明確的潛在訊息。它傾向於透過對話解決分歧，但同時也明確表示，如果被逼得太緊，它願意採取報復行動。

塞夫喬維奇與同行的會晤表明，布魯塞爾仍然積極參與塑造商業關係，並意識到機會和風險。對我們來說，重要的不是交換的具體言辭，而是它們對全球貿易政策中期趨勢的影響。交易者應密切關注歐盟工業夥伴的反應——不僅是言論方面，還有政策指導，因為這些將悄悄影響供應敏感產業的風險溢價。

澳元兌美元下跌 0.50% 且目前處於 0.6126 左右的水平，這並非孤立事件。這項舉動反映的不僅是短暫的情緒，也反映出人們對貿易分化及其可能擾亂大宗商品運輸路線（尤其是亞太地區的大宗商品運輸路線）的擔憂。澳元通常會對全球生產和消費流的變化做出早期反應，尤其是與金屬出口和中國工業需求相關的變化。

對於我們這些從事衍生性商品交易的人來說，這種下跌是一個明顯的反應——而且不太可能是最後一次。

貿易戰及其經濟影響

緊張局勢最初始於六年前，由川普領導下的白宮對中國進口商品徵收關稅的政策所引發。反過來，中國也瞄準了美國商品。結果是，多年的匯率變動重塑了貿易平衡，並增加了全球定價模型的複雜性。

隨著 2020 年第一階段協議的達成，這場衝突逐漸降温，就在新冠疫情重新調整優先事項之前。然而，儘管華盛頓的領導層發生了變化，激進的貿易手段仍然存在，在某些情況下甚至有所加強。

對我們的定位策略來說更重要的是，川普可能連任會帶來額外的下行風險。貿易商現在必須將 60% 關稅的新威脅視為不僅僅是競選言論。市場不需要確認即可開始重新定價情境。他們已經是了。

這些建議增加了可能改變需求預測、擾亂通膨數據和改變央行應對措施路徑的政策行動的可能性。我們不應低估這種衝突方向對定價的影響。套利交易，尤其是涉及澳元等大宗商品掛鉤貨幣的套利交易，很容易受到影響。

利率預期衍生性商品也是如此——通膨機率的變化會首先對其產生影響。因此，當貿易壁壘在多個領域再次加強時，對情勢進行壓力測試就變得非常重要。不只是中美之間，歐洲也日益參與其中。

調整風險敞口需要認識到對沖可能在何處失效。補給路線相互連通。一旦一方失敗，就會產生骨牌效應。監控與出口型經濟體相關的貨幣的選擇權波動率。關注貨運指數的細微反應以及下一季的 PMI 發布——尤其是工業零件的 PMI。這些通常是價格錯位出現之前的早期訊號。

外匯選擇權的波動率微笑可能會開始異常趨於平緩，或在意料之外的貨幣對中擴大。目前，塞夫喬維奇的出席證實了布魯塞爾有意保住談判席位。但對立的關稅理念（一個符合多邊主義，另一個符合激進的保護主義）之間的壓力尚未穩定。

在短期波動風險模型中，我們最密切關注的是這種緊張局勢，而不是言論。

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週三，川普改變了關稅立場，引發彭博社的分析。由於中國向美國出口的消費品數量比其他國家多，目前的關稅組合不再那麼有利。因此，將這些進口商品的關稅提高到 125% 可能會減少商品消費。平均有效關稅稅率由27%降至24%。

對成長和通貨膨脹的影響

預計這種情況將對成長產生負面影響、加劇通貨膨脹並對風險資產產生不利影響。這種轉變顯示政策配置將更限制消費者流動。由於與其他貿易夥伴相比，中國向美國出口的消費產品相對較多，因此任何關稅升級——尤其是將稅率提高到 125% 這樣的幅度——對最終買家的徵稅大於對中間供應商或製造商的徵稅。這意味著收銀台的價格會更高。

平均有效關稅稅率從27%降至24%，如果孤立地來看，這個數字是有欺騙性的。雖然這看起來像是政策放鬆，但伴隨的結構性調整——在這種情況下，是跨產品類別的重新分配和不對稱目標定位——足以抵消紙面上的任何緩解。當成分發生巨大變化時，我們不能將貿易加權平均值視為一個完整的故事。

成長模型往往對這些扭曲很敏感。當進口價格飆升導致消費下降時，下游供應商和零售商通常會削減擴張計劃。在這條鏈中，我們經常看到利潤率受到壓縮，隨後招募數量也會下降。這種政策配置的通膨結果不僅僅是理論上的——它們在遠期定價指標和波動性集群中可見一斑。

從短期交易的角度來看，風險資產可能已經反映了這些轉變，但並不均勻。與非必需消費品產業相關的股票，尤其是那些涉及進口密集型供應鏈的股票，開始表現落後。大宗商品敏感型工具依然波動，部分原因是全球航運流量變化所產生的連鎖反應。較長期選擇權開始活躍起來，尤其是與外匯相關的押注。

對交易和投資的期望

在接下來的交易日中，我們預計利率衍生性商品將呈現區間波動，並略有傾斜。目前，曲線的形狀比年底目標更重要，因為前端預期與現貨通膨數據的差異越來越大。加息猜測有所升溫，儘管在不同期限內情況並不一致，但這為相對價值定位創造了機會。

我們注意到，波動率微笑現像在指數掛鉤選擇權中再次開始出現，特別是在三至五個月的合約中。這可能反映了不對稱下行意外的定位。交易者應監測各股票板塊的 3 個月至 6 個月傾斜度和隱含相關性指標，以衡量方向性對沖活動，最近幾天，對沖活動已開始遠離科技股為主的成分股。

這種轉變與保證金壓力和重新評級風險的敘述相符。在貨幣對中，對美元近期強勢的抵制已經變得明顯。部分原因是人們猜測消費者成本上升可能會抑制需求，特別是如果家庭反應速度快於預期。

跨資產流入避險資產的資金增加－雖然不是很大，但方向性夠強，可以解讀為保護性而非投機性。自周一以來，持倉規模（尤其是空頭伽馬持倉）已經減少。交易商似乎更謹慎，可能是因為面對政策不確定性，對流動性假設的敏感度增加。

這通常是流動性較差的合約買賣價差擴大的前兆。在增加曝光之前請注意這些裂縫。重新分配的主題——誰付出、誰受益每週都在變化——又回來了。這告訴我們要靈活運用價差策略，避免假設波動性激增將均勻分佈。

相反，執行應該在相對錯誤定價出現時及時進行。我們尚未看到人們對長期方向性押注抱太大信心，至少在單一名稱押注中沒有。流動表明偏好 delta 中性結構，交易更關注 gamma 收穫或捕獲 IV-RV 關係中的位錯。

總體而言，考慮到對外部觸發因素的敏感性，現在押注持續趨勢是不太合理的。一方面密切關注獲利修正，另一方面關注短期經濟情勢。兩者都可能為利率和大宗商品設定步伐，但對流動性狀況的間接影響（尤其是透過國庫券發行和逆回購餘額）可以讓你更了解潛在的風險轉移機制。

目前，市場深度的變化正在創造隱含的機會，但只有那些願意挖掘表面動向的人才能做到。

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加拿大銀行和加元

油價和加幣

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房地產市場進一步降溫

買家活動下降的影響

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4月4日，外資對日本股市的投資增加至1.8084兆日圓，高於先前的-4504億日圓。這顯示日本市場外商投資模式正在轉變。大幅上漲反映了投資者行為和市場條件的變化。這種轉變可能顯示人們對日本股票的興趣重新燃起。

對日本市場重新燃起興趣

隨著外國投資者轉變投資策略，我們看到市場情緒發生了明顯變化。截至4月4日，外國投資者向日本股市注入了18,084億日元，與前一周的-4504億日元流出相比，出現了強勁逆轉。這不只是一次修正；這是一種蘊含信念的運動。也不是暫時的熱情。相反，它反映了對日本市場的更廣泛興趣，這可能是由有利的貨幣定位、低估的股票價格以及對日本央行政策正常化的預期等因素共同推動的。

儘管新聞頭條經常暗示外資激增是宏觀經濟催化劑的作用，但這裡的速度和數量表明更深層次的重新配置策略可能與對沖基金對沖活動和資產管理公司從其他亞太市場撤出有關。匯率波動，尤其是日圓兌美元的疲軟，為以美元支付的海外投資者帶來了順風，提高了匯回時的回報。如果日圓繼續按照目前的走勢，那麼預計會有更多此類資金流入。

交易者應該為指數期貨和波動性產品的連鎖反應做好準備。隨著國外需求的持續，股票指數水準可能對國內指標的敏感度降低，而對全球資金流動的敏感度提高。我們已經看到期權隱含波動率偏低，這表明對下行保護的押注減少，可能為更多的上行波動或自滿情緒做好準備。這裡重要的是這如何影響定向曝光。

對交易策略的影響

考慮到這一點，日本股票相關衍生性商品的伽瑪定位可能會迅速轉變。同時，我們這些關注短期看漲期權和看跌期權未平倉合約和交易量的人會注意到執行價格的快速重新定價。在這樣的幾周里，靜態定位可能會使投資組合面臨不必要的下滑。

一直持有Delta中性倉位的交易員應該重新評估風險敞口——尤其是在流動性較強的市場中，買賣價差在東京午盤交易時間之後迅速擴大。同樣值得注意的是沿著利率波動率曲線發生的重新定價。採用利率敏感型股票模型的交易者可能需要調整前瞻性估值框架，尤其是在政策制定者對通膨的評論仍然低調的情況下。

如果基金繼續追逐日本資產作為相對於美國或中國股票的相對價值交易，相關性假設可能會被打破。與往常一樣，利用貨幣覆蓋進行直接對沖仍然成本高昂，但近期資金流動的變化可能證明，在當前的波動機制下，這種成本是合理的。

很多人仍然低估了跨資產行為如何影響定價模型。保持靈活，特別是在30到60天的時間段內，將有助於更清晰地捕捉這些調整。儘管實際波動率下降，但隱含波動率仍表現出韌性，暗示機構可能在嚴格的風險限制下重新定位，而非投機泡沫。

圍繞這種緊張局勢建立看漲和看跌模型將有助於加強短期反應。

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歐元兌美元週三走勢艱難，儘管美國政府宣布關稅政策後風險偏好普遍回升，但仍維持在 1.0900 至 1.1000 之間。川普總統表示，他的政府將把某些關稅推遲 90 天，但 10% 的關稅仍將保留。市場對降息的預期已經減弱，交易員預計聯準會今年將總共降息 75 個基點。分析師預測聯準會 6 月將降息 25 個基點，但關稅方面的不確定性可能會使聯準會的觀望態度至少持續到 9 月。

即將公佈的通膨數據

即將公佈的通膨數據包括週四的消費者物價指數和生產者物價指數，以及週五的密西根大學消費者信心指數結果。這些數據將成為未來一年的重要基準。歐元兌美元近期結束了為期兩天的跌勢，收於 1.0900 左右，面臨的買盤壓力較小，且有可能進一步下跌至 200 日指數移動平均線 1.0700 附近。阻力區位於 1.1100 至 1.1000 之間。

歐元是 19 個歐元區國家的貨幣，佔 2022 年外匯交易的 31%，每日平均交易額超過 2.2 兆美元。歐元兌美元貨幣對約佔所有外匯交易的 30%。歐洲中央銀行（ECB）負責管理歐元區的貨幣政策，主要透過調整利率來維持物價穩定。

較高的利率通常會透過吸引外國投資來增強歐元。以協調消費者物價指數衡量的歐元區通膨數據影響歐洲央行的決策，進而影響歐元的價值。強勁的經濟指標往往會支撐歐元，而疲軟的數據則可能導致歐元下跌。貿易平衡也會影響歐元；盈餘顯示出口強勁，並因需求增加而導致貨幣價值上升。相反，負餘額可能會削弱歐元。

市場信念與反應

歐元/美元在心理重要水平 1.0900 和 1.1000 之間波動有限，顯然該貨幣對陷入了猶豫不決的時期。儘管隨著華盛頓對關稅問題採取進一步行動，市場對高風險資產的興趣有所回升，但主要貨幣對尚未做出任何真正的堅定反應。雖然部分進口關稅的延遲可能緩解了眼前的擔憂，但剩餘的 10% 關稅仍留下一層難以忽視的不確定性。

然而，更能說明問題的是利率市場參與者如何重新調整對聯準會可能採取的行動的看法。川普發表演說後不久，對大幅降息的預期有所減弱。先前市場一直預期聯準會將進一步放鬆政策，但現在市場共識已轉向今年將降息約 75 個基點。目前看來最早的變化將在 6 月出現，儘管貿易發展的不確定性日益增加，可能會迫使政策制定者至少在 9 月保持耐心。

鑑於利率軌跡的延遲明朗，即將發布的經濟數據具有極為重要的意義。我們特別關注週四的消費者物價指數（CPI）和週五的生產者物價指數（PPI），以及密西根大學的消費者信心調查。這些數據不僅對貨幣當局有指導作用，而且對所有尋求了解當前宏觀背景下需求和定價能力如何調整的參與者也有指導作用。

從技術角度來說，現貨匯率對於方向性很強的參與者來說並沒有太大的鼓勵作用。近期的疲軟走勢僅在 1.0900 附近形成了一個較淺的底部，反彈缺乏能量。如果價格走勢保持低迷，我們不會驚訝地看到價格向 1.0700 附近的 200 天指數移動平均線移動，這符合熟悉的結構性需求區域。

同時，1.1000 至 1.1100 之間的阻力依然強勁，減緩了任何提振該貨幣對的嘗試。從更結構性的角度來看，歐元（仍然是全球第二大交易貨幣）的需求與歐元區經濟的健康狀況緊密相關。歐洲央行一直致力於實現其通膨目標，政策制定也反映了這一意圖。

更高的利率通常會透過增加以歐元計價的資產回報率來增強歐元的實力，但這取決於強勁的國內數據和沒有外部威脅。我們也一直定期關註消費者物價協調指數，這是歐洲央行首選的通膨指標。當這一數字上升時，就為央行採取更有力的緊縮政策奠定了基礎。但如果數據表現不佳，目前的貨幣政策可能會維持較長時間不變。

同樣值得關注的是歐元區的貿易平衡。這裡的盈餘通常反映了國外對歐元區商品的需求上升，間接推高了對該貨幣的需求。另一方面，赤字擴大往往會帶來下行壓力，而且結果往往會根據歐盟主要出口國的表現而迅速波動。

在接下來的幾週內，處理短期合約的人可能會考慮密切關注利率差異如何根據市場變化進行調整。特別是當美國數據證實或挑戰聯準會未來決策的當前定價時。這是一個更傾向於反應而非信念的時期，因為我們會繼續消化即將到來的宏觀指標並相應地調整前瞻性風險。

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加拿大總理卡尼表示，川普總統暫停互惠關稅有利於全球經濟。美國將進入雙邊談判的跡象可能會導致全球貿易體系發生重大變化。我們認為卡尼的言論不只是政治禮節。他的觀察反映了貿易夥伴普遍的寬慰感：停止不斷升級的針鋒相對的關稅，意味著波動範圍縮小。隨著川普表示更傾向於雙邊協議而非多邊協議，市場現在不僅對經濟指標做出反應，也對外交基調的變化做出反應。

對衍生性商品領域的影響

對於我們衍生性商品領域的人來說，這意味著關注的不僅僅是圖表和收益——在接下來的幾周里，政策語言將影響波動性。雙邊談判，即使在初步階段，也存在時間和範圍的不確定性。這種不確定性擴大了潛在的定價結果，而定價不確定性直接影響選擇權溢價和避險成本。

加拿大貿易部的泰勒指出，雙邊協定可能會破壞供應管道的一致性，因為不同國家之間的條款可能會有所不同。這種波動性會滲透到大宗商品和全球風險指數中，從而給較長期期貨合約帶來壓力。我們現在應該更仔細地檢查未平倉合約量，特別是涉及貿易敏感產業的產業——工業金屬和能源。

除了關稅本身之外，人們認為正在進行的談判可能會取代突然的行動，這也冷卻了即時的風險情緒。當市場有清晰的運行路徑時，其反應往往不會那麼突然。然而，雙邊框架比多邊體系更難預測。每個協議重新設定條款時，沒有共同的標準。

貿易政策調整

近幾個月來，非農業數據和CPI數據通常引領可預測性，但隨著貿易政策進入調整階段，情緒指標和製造業PMI具有更強的解釋力。預計情緒指標在推動每週定位轉變方面將發揮更大作用。做好更快重新定位的準備。

當貿易新聞可以在幾個小時內改變未平倉合約時，假設六週的定價週期已不再有意義。查看長期日曆價差，以利用基於公告延遲的短期走勢。簡而言之，預計明確的時間窗口會更短，當雙邊協議草案洩露或正式發佈時，會出現更激烈的舉動。

做市商可能會在具有重大影響的新聞發布會上擴大價差，尤其是當協議條款開始出現分歧時。我們認為這對於那些深入了解行業聯繫的人來說是一個機會。日曆流資料現在需要每天關注。監測華盛頓的政策變化仍然至關重要——但解讀它們如何扭曲特定產業的定價才是真正的優勢。

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週三亞洲早盤，金價上漲至 3,080 美元左右，受中美貿易緊張局勢升級的避險需求推動。川普總統宣布對大多數國家暫停徵收新關稅 90 天，但將對中國進口商品的關稅提高至 125%。經濟不確定性和對通膨的擔憂支撐了黃金作為避險資產的地位。各國央行是黃金的主要買家，2022 年其儲備增加了 1,136 噸黃金，價值約 700 億美元，創下有史以來的最高年度購買量。

影響黃金價格的因素

黃金價格受到多種因素的影響，包括地緣政治不穩定和利率。其走勢與美元密切相關，美元貶值可能導致金價上漲。黃金價格上漲——徘徊在 3,080 美元左右——正值華盛頓和北京之間摩擦不斷加劇之際。川普宣布對中國商品大幅提高125%的關稅，似乎是為了強制進行產業調整，但其直接影響似乎更多的是投資人的焦慮，而不是貿易解決方案。

儘管暫停全球範圍內的90天關稅可能會緩解一些不確定性，但它不足以扭轉已經激發人們逃向安全資產的勢頭。通膨擔憂和經濟指標波動的雙重壓力進一步推動了黃金的上漲軌跡。黃金傳統上被視為購買力的儲存手段，因此買家紛紛湧入黃金以對沖仍不確定的監管和貨幣環境。

各國央行僅去年一年就購買了超過 1,100 噸黃金，在造成實體供應緊張方面發揮了重要作用，鼓勵了持續的看漲情緒。他們的大量累積表明了對貨幣波動的長期擔憂，而不僅僅是機會主義。黃金現貨市場始終與美元走勢同步。美元走弱使得以美元計價的商品資產對非美元持有者來說顯得更便宜，我們已經見證了這些機制的運作。

由於經濟數據好壞參半，且市場對未來利率走勢的猜測再度升溫，美元走低，黃金似乎正從中獲利。

對交易者和市場的影響

從我們的日常定位來看，越來越明顯的是，衍生性商品市場的交易員需要考慮壓縮的利率預期和通膨風險市場定價的上升。美國公債殖利率已顯示出趨於緩和的勢頭，如果繼續朝這個方向發展，只會增強黃金作為非收益資產的相對吸引力。

由於地區間貨幣差異變得越來越難以預測，對沖策略應該考慮到外匯市場的長期波動。由於地緣政治矛盾加劇不會在一夜之間消退，且各國央行重申傾向於美元以外的資產多元化，我們可能會看到金屬多頭部位進一步增加。

如果出現黃金的短期拋售，可能會引發新一輪的買盤，尤其是來自維持戰略儲備配置的機構的買盤。這種積累，加上宏觀不確定性，往往會形成一個不易被打破的底線。槓桿定位和利率訊號被誤讀的可能性也可能加劇黃金合約的波動性。

對於選擇權交易者來說，傾斜度可能仍然偏向上行。如果隱含波動率持續走高，利差可能會進一步擴大，如果全球緊張局勢進一步升級，或通膨數據意外強勁，這種情況很可能會發生。

波動率表面觀察者最好密切關註一個月的期限變化，尤其是本季勞工部和消費者物價指數發布窗口前後。必須密切注意實際利率，特別是曲線短端的實際利率。如果金價回落，則可能鞏固黃金目前的突破水平。

持有與宏觀催化劑掛鉤的日曆價差或合成遠期合約的交易者應該在數據發布前重新考慮他們的 Delta 和 Gamma 敞口。這不是一個僅由情緒決定的市場。結構性驅動因素在表面下依然堅挺，受到主權機構之間刻意的配置轉變和通膨預期更廣泛的重新調整的影響。

僅僅機械地追蹤價格水準是不夠的——現在比以往任何時候都更需要關注政策基調、需求流訊號和實際收益率差異的變化。如果不這樣做，就有可能在交易中處於不利地位，因為交易已經超越了下意識的對沖。

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高盛報告稱，在最近的關稅調整之前，經濟衰退的可能性為 65%。他們表示，迅速取消這些關稅可能會降低這種可能性，並指出，由於穩定的金融狀況和強勁的私部門資產負債表，任何經濟衰退都可能比歷史上的衰退更溫和。特別是在川普總統宣布修改關稅後，高盛將其預測更新為非衰退基準。經濟學家和交易員相應調整了評估，反映出當前經濟環境的不確定性。

波動性和投資挑戰

這些發展的波動性給考慮進行大量投資的企業帶來了挑戰，並加劇了持續的經濟擔憂。長期影響仍不確定。我們發現，高盛早先的預測——將經濟衰退的可能性定為 65%——很大程度上源於對貿易政策走向的擔憂。他們的觀點是，如果關稅持續下去，短期經濟活動可能會急劇下降。但他們也指出，資產負債表仍相對健康，流動性並未枯竭。這很重要，因為這意味著，如果經濟衰退真的發生，它不一定會遵循 2008 年或 2001 年的激進模式。

然後，轉變就出現了。隨著華盛頓放棄一些擬議的貿易措施，高盛的分析師迅速撤回了這項警告。該銀行沒有為經濟萎縮做準備，而是採取了更溫和的觀點：經濟可能會彎曲，但不會崩潰。這項調整已對整個市場產生連鎖反應。我們已經看到收益率波動，股票交易部門短暫地重新調整預測，期權交易員根據預期範圍修改策略。指數的對沖量較小，放大了日內波動。

政策和市場反應

其影響不容忽視。結果很簡單——政策制定者可以快速地雙向改變風險情緒。一個月前看似下滑的勢頭，如今看起來更像是波濤洶湧的水域。仍未穩定，但不再那麼不平衡。從我們的角度來看，這實際上意味著與每週頭條新聞緊密相關的方向性押注具有更大的下行風險。

即使是合理的短期部位也可能遭遇不必要的波動，這並不是因為假設不正確，而是因為時機現在取決於政策反應速度，而不是勞動力市場壓力或債務比率等傳統指標。布蘭克費恩的前同事們做出這項預測是基於歷史先兆，但同時也考慮了那些沒有改變的因素——信貸可用性、家庭儲蓄、企業債務償還。我們注意到，這些指標基本上保持不變。

這是解釋衍生性商品價格變動的關鍵。不穩定事件來自上層，而不是消費者基本面。我們注意到，近月選擇權的隱含波動率尚未完全趕上實際波動率，這表明不確定性尚未完全反映在價格中。對於部署衍生性商品策略（尤其是 Delta 對沖或以波動率為目標的策略）的公司而言，這提供了較短的執行時間窗口，使其變得不那麼寬容。

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市場呈現自我穩定

更廣泛的政策影響

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