2025年4月，美國新屋開工數為136.1萬套，略低於預測的136.5萬套。上個月新屋開工數為132.4萬套。

4月建築許可數為141.2萬份，低於預期的145萬份。上個月，許可證數量為 146.7 萬份。美國全國住宅建築商協會的信心指數最近達到了2022年以來的最低水準。此外，美國30年期公債殖利率本週已升至5%。最新一批住房數據顯示，經濟出現溫和疲軟，尤其是前瞻性指標。

住房開工數量略有下降，表示市場建設動能並未如預期回升。上個月的數據被向上修正，顯示近期的經濟活動可能不像乍看那麼低迷，但本月的數據低於預期仍對近期預測造成壓力。更迫切的是建築許可數量的下降，這往往比實際建築活動提前一到兩個季度。低於預期的許可證數量表明開發商在投入資金之前持謹慎態度，尤其是在藉貸成本如此之高的情況下。

這種猶豫已經蔓延到情緒中，建築商現在比過去三年的任何時候都更加悲觀。30年期公債殖利率達5%。我們認為這不僅是長期利率的簡單上升，也反映了固定收益市場重新調整對通膨持續性和政策路徑的看法。那些為長期專案借款的人將感受到最嚴重的壓力。

現在，展期現有債務的成本更高了，特別是對於那些迫不及待降低利率的高槓桿企業而言。從交易角度來看，利率敏感型工具對此類數據表現出更高的敏感性，即使誤差很小。與住房相關的股票和利率期貨的反應範圍已經擴大，表明市場正在重新評估多種資產的風險，而不是僅僅關注頭條新聞。

引起我們注意的是每月開工量和許可量之間的差距正在縮小。當許可證數量下降的速度快於動工數量時，通常表示未來幾個月建築活動可能會進一步降溫。這並不是一種可以立即解決的混亂——它表明未來建築業的流動將受到阻礙，而不是急劇的衝擊。

由於長期利率目前為5%，我們必須調整對隱含波動率在殖利率曲線上的下一步方向的預期。定位反映了這種擔憂——最近幾個交易日，OTM付款人偏差有所上升。就選擇權定價而言，曲線底部的溢價比前幾週更高，暗示交易員預計中期工具也會有所變動。

展望未來，我們可能會看到更多的雙向行動，這取決於通膨和就業數據的走向。如果消費者藉貸和房地產市場同時走弱，固定收益多頭可能會考驗空頭的耐心。但在此之前，更陡峭的曲線有利於更陡峭的交易，特別是透過2s/10s和5s/30s表達式，其中融資成本考慮變得更加明顯。

這不僅與宏觀信號有關。許可證寬鬆、市場情緒低落以及高利率等因素共同影響了需求。房屋建築商不僅對債務成本做出反應，他們還在關注銀行和買家的前瞻性需求，而這兩方都變得更加防禦。

我們建議對抵押貸款申請和二級市場流動的任何變化保持警惕。這些間接指標通常領先於我們最終在官方許可和開工數據中看到的數據。考慮到當前的環境，即使數據中出現較小的失望也不會被忽視。

它們為有關成長風險轉向的更廣泛的敘述提供了信息，而建築業是首批展現其影響力的實體經濟行業之一。另外值得注意的是，即使住房數據進一步走軟，任何建築領域勞動力緊縮的跡像都會削弱放鬆政策的理由。到目前為止，我們還沒有看到這種情況——但它仍然是預期定價中值得監測的敏感因素。

交易部門需要保持靈活，減少對靜態日曆價差的依賴。在這些條件下，戰術靈活性和基於實際數據的快速重新校準將產生更好的結果。

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日本經濟萎縮與利率

歐元/日圓對從早期的損失中恢復後穩定在 163.00 左右。這種穩定是由於日本第一季 GDP 數據顯示出現收縮後日圓略有下跌而發生的。日本內閣府公佈第一季經濟萎縮0.2%，超過預期的0.1%。以年率計算，經濟萎縮0.7%，低於預期的0.2%。疲軟的經濟數據可能會阻止日本央行在不久的將來升息。

日本央行委員中村豐明警告稱，美國徵收的關稅將加劇全球不確定性，進而帶來經濟風險。在歐洲央行進一步降息的預測下，歐元保持穩定。由於潛在的經濟風險和歐元區持續的通貨緊縮，歐洲央行官員考慮降息。歐洲央行行長馬丁斯·卡扎克斯 (Martins Kazaks) 預計存款利率可能會下調，目前為 2.25%。

日圓是全球主要貨幣，受日本經濟、日本央行政策和債券殖利率差異的影響。日圓的價值也受到市場風險情緒的影響，通常被視為金融壓力下的避險投資。動盪時期可以增強其相對於風險較高的貨幣的價值。

日圓避險地位與市場波動

隨著歐元/日圓穩定在 163.00 附近，我們看到在早先的下行壓力之後出現了穩步復甦。這一走勢與日圓的疲軟走勢相吻合，日圓的疲軟是在第一季 GDP 數據顯示日本經濟萎縮幅度超過預期之後出現的。

內閣辦公室報告稱，季度經濟下降了 0.2%——當然不是崩潰，但比預測的 0.1% 的降幅更為明顯。以年率計算，下降 0.7%，而預期僅為 0.2%，反映出更深層的潛在挑戰。這種弱於預期的表現給日本央行近期的任何緊縮政策打上了問號。日本央行代表中村指出，外部壓力（尤其是美國關稅）可能是導致全球金融脆弱性加劇的因素。

這種語氣反映了一個更廣泛的訊息：在產出已經下降的情況下，央行不太可能冒險採取緊縮政策。與此同時，歐元保持穩定。這並不是顯示歐洲央行實力雄厚，而是顯示其在面對歐洲央行還能維持多久緊縮政策的預期下滑時所表現出的韌性。

包括哈薩克官員在內的官員已公開討論降息，以應對整個歐元區通膨下降和宏觀指標疲軟的問題。如果消費者物價上漲動能持續減弱，存款利率目前為 2.25%，可能會下調。

現在，如果我們退一步考慮雙方的利率政策預期，就會發現央行的政策軌跡明顯出現分歧——或者至少是人們認為的分歧。日本央行已在努力應對經濟放緩，可能需要比之前預想的更長時間維持寬鬆政策。同時，儘管歐洲央行一度採取緊縮措施，但隨著物價降溫，其政策似乎逐漸轉向支持。

對於我們這些觀察短期利差的人來說，這一點很重要。如果交易員進一步傾向於這種擴大的預期，日圓收復失地的能力可能會減弱。鑑於日圓長期以來作為不確定性時期避風港的地位，只有當更廣泛的市場轉向防禦時，支撐日圓走強的資金流動才有可能恢復。

但這種情況並沒有發生——至少沒有令人信服地發生。接下來的幾週可能會對今年稍早做出的假設提出質疑。日本經濟數據中若出現任何進一步的意外下滑，都可能強化人們對升息遙不可及的印象。同樣，如果歐元區的通膨數據比近期更加疲軟，那麼法蘭克福的鴿派評論可能會更有分量。

密切注意修正後的 GDP 數據，而不僅僅是總體數字。即使是很小的變化也可能擾亂債券市場，進而改變貨幣定價。

從波動性的角度來看，歐元/日圓貨幣對已經進入更穩定的區域，但定價仍然對前瞻性政策指標敏感。我們應該預期選擇權市場會反映出一定程度的脆弱性，特別是與即將召開的日本央行或歐洲央行會議一致的期限。

如果隱含波動率開始上升，那麼這可能與即時波動無關，而是與對沖有關，因為在關鍵數據公佈前不確定性加劇。日圓的避險特性不會消失，但目前它的作用已經減弱。交易員傾向於相對利率預期。

如果風險情緒突然惡化——可能是由於地緣政治新聞或意外的數據衝擊——可能會出現急劇逆轉。在此之前，遠期殖利率的差異將持續施加壓力。因此，短期定位應該保持反應性而不是預測性。

觀察政策語言和殖利率曲線的調整可能比宏觀趨勢能提供更好的線索。我們以前就看到過情緒轉變得有多快，而且很少按計劃進行。

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4月份，美國進口價格小漲0.1%，預期下降0.4%。出口價格也上漲了0.1%，而先前預期的是下降0.5%。上月進口價格指數由下降0.1%修正為下降0.4%。上月出口價格由持平調整為上漲0.1%。與去年同期相比，進口價格小幅上漲0.1%，與先前的0.9%持平。出口價格上漲2.0%，漲幅低於前值2.4%。4月非燃料進口價格的漲幅超過了燃料進口價格的跌幅。

貿易相關通膨變化

現有數據表明，貿易相關的通膨壓力出現了微妙的變化。進口價格較上季變動雖然較小，但卻出乎市場預期。價格不但沒有下降，反而略有上漲，顯示進入美國的外國商品價格保持穩定。出口方面，出口到中國的商品價格漲幅也有限——剛好足以避免下滑，但還不至於成為過熱的訊號。

更能說明問題的是對前幾個月的修改。今年稍早進口價格看似小幅下跌，但現在看來跌幅更大，而出口價格則略高於最初的估計。這可能暗示定價動態比市場最初的定價動態更堅挺一些。

年度數據更為清晰。進口價格自去年四月以來幾乎沒有變化，這意味著十二個月來海外購買商品幾乎沒有帶來通膨壓力。不過，值得注意的是，先前報告的0.9%的年變化率是誇大了。同樣，出口價格也有所上漲，但漲幅低於先前公佈的價格。

結論是：整體環境比先前總體數字所暗示的更穩定。具體來看，非燃料進口價格小幅上漲，有效抵消了能源成本的下降。這不僅僅是順便說一下那麼重要。能源價格經常出現大幅波動，因此大宗商品價格持續小幅上漲表明機械或消費品等類別的價格強勁。

市場反應與考慮

現在，我們看到貿易商品價格的彈性比市場預期的要大，因此，對現實情況而不是人們可能擔心的情況做出反應就變得切實可行了。與交易商品或通膨掛鉤票據的期貨相關的衍生性商品可能會表現出更持久的定價模式，尤其是在燃料價格持續下降而非燃料類別走強的情況下。

僅價格調整就具有重要意義。當早期數據像這樣悄悄發生變化時，我們不僅要關註今天的數字，還要關注我們認為已經定價的準確性。如果出口實力被低估而進口疲軟被高估，我們就不應該推遲相應地重新校準模型。目前價格調整趨勢是適度堅挺，而不是疲軟。

對於任何關注通膨數據隱含波動率的人來說，這都要求收緊過度悲觀情景的機率。如果我們看到這種平坦但上升的趨勢，那麼有些人所防守的偏出球可能不值得防守。我們並沒有看到圖表上出現意外的爆發，但缺乏收縮意味著以傳統方式對沖下行風險不再是明智之舉。

價格數據雖然溫和，但並沒有改變。關注商品間價差的交易者可能希望更清楚地關注不受燃料影響的類別的剩餘強度。如果燃料進口價格持續下滑，而整體價格繼續上漲，那麼批發交易價下跌的必要性就會降低。這種方向的改變進展緩慢——但現在就值得採取相應行動。

早先的市場情緒依賴進口疲軟來抑制更廣泛的通膨，但根據這些更新，這種情緒可能需要重新評估。像這樣的數據，表面上很小，但實際上卻很豐富，它對市場定位的影響比表面上看起來的更大。

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土耳其會談

烏克蘭與俄羅斯在土耳其舉行的會談未取得進展，美元仍未受到影響。美元指數試圖穩定下來，目前低於101.00，交易員對美國貿易政策波動導致的美元可靠性產生質疑。經濟數據顯示美元回落，4月生產者物價指數意外下降，零售額僅成長0.1%。同時，川普總統計劃在未來幾週內制定新的關稅，影響150個國家。

在伊斯坦布爾，烏克蘭與俄羅斯的會談毫無結果。近期美國經濟指標包括4月新屋開工數下降至136.1萬套，進口價格上漲0.1%。密西根州消費者信心指數跌至50.8，5年通膨預期升至4.6%。聯準會6月會議顯示降息的可能性為8.2%，美國10年期公債殖利率為4.41%。市場參與者對美元的未來感到不確定，正在思考美國政策的影響。

美元指數的當前阻力位在101.90，而重要的支撐位在100.22以下。聯準會的貨幣政策以價格穩定和充分就業為目標，以利率和量化寬鬆為工具。危機時期實施的量化寬鬆政策會降低美元的價值，而量化緊縮政策通常會增強美元的價值。

經濟指標和市場反應

這些發展清楚地表明：美元面臨下行壓力，不僅是因為貨幣政策訊號，還因為宏觀經濟數據疲軟和對貿易方向的信心動搖。從我們的角度來看，檢查債券和指數掛鉤工具有助於闡明這種猶豫的根源。國外外交努力缺乏突破，無助於支撐風險偏好情緒，因此在對101.90水平進行有效測試之前，美元頭寸的任何上行走勢都可能遭遇阻力。

在生產者物價指數回落幅度超過預期且零售幾乎沒有變動之後，我們有充分的理由保持謹慎。這些數據並不支持強勁的消費者主導的復甦故事。他們向我們提供了更多證據表明潛在的經濟勢頭可能正在減弱。

反過來，與利率預期和收益率利差掛鉤的衍生工具可能會繼續反映較低的經濟熱度——這與通膨預測的略微上升並不相符。人們可能會對密西根州目前的數據感到擔憂——消費者信心達到50.8，這表明人們更加不安。僅此一點就值得密切關注殖利率曲線。

儘管經濟數據疲軟，但10年期美國公債殖利率仍穩定在4.41%附近，這表明市場尚未完全接受聯準會轉變政策的想法。降息8.2%的可能性有限，與這種持久性相符——除非我們在未來的指標中看到相當大的下行意外。

川普的關稅措施可能會帶來另一層壓力。針對如此廣泛的貿易夥伴直接引發了有關供應鏈安全和進口商成本基礎的問題。從歷史上看，這種規模的公告往往會導致期權波動性上升，我們應該認為這次也不會有什麼不同。

波動性定價，尤其是股票指數衍生性商品中的短期跨式選擇權或勒式選擇權，可能開始反映出傳導通膨的不確定性增加。四月新屋開工數下降至136.1萬套，顯示建築業猶豫不決——這是我們通常用來衡量國內樂觀情緒和美元流動性使用情況的早期指標之一。

此外，進口價格小幅上漲0.1%，顯示目前來自國外的通膨壓力並不強勁。因此，如果我們觀察到聯準會進一步縮減資產負債表或傾向緊縮政策，那麼如果沒有更強有力的國內支持，其影響可能會受到削弱。

從技術角度來看，美元指數目前似乎已在100.22附近形成軟底。一旦跌破這一水平，就會為美元計價資產加速下行風險創造條件，並可能導致美元對的重新配置。此類支撐測試失敗通常會引發快速的後續行動，因此，未來幾週的選擇權市場定位可能會受益於對沖傾斜變化或重新調整風險回報狀況。

目前的政策工具——利率和量化指標——仍然是焦點。鑑於量化寬鬆政策往往會增加流動性並削弱美元，而緊縮政策則會產生相反的效果，因此，未來幾個交易日中，最重要的可能是邊際決策。

聯準會成員傳遞的任何資訊偏差，特別是在縮減資產負債表的速度和深度方面，都應被視為貨幣期貨和掉期利差波動的潛在催化劑。我們將密切關注定位變化。

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美國5月密西根消費者預期指數為46.5，低於預期的5月48。該數據發布反映出消費者前景與預期相比有所下降。同時，密西根大學的調查顯示，隨著美國消費者通膨預期上升，美元走強。這推高了美元兌其他貨幣的匯率，例如推動英鎊兌美元貨幣對跌至1.3250。

黃金市場現已

黃金市場出現下滑，繼前一天上漲之後，跌至3,200美元以下。此次下跌是受到美元走強和地緣政治緊張局勢緩和的影響。加密貨幣領域，以太幣價格飆升至2500美元以上，4月以來反彈指數接近100%。 ETH Pectra 升級在一周內獲得了超過11,000個授權，表明錢包和去中心化應用程式的參與度不斷提高。此外，川普總統2025年5月訪問中東期間的近期接觸已達成大規模協議。這些措施旨在加強美國的貿易關係並支持美國在國防和技術領域的影響力。

指標和市場策略

密西根州的最新數據突顯了消費者信心的顯著下降，尤其是對未來財務狀況、就業前景和總體經濟狀況的擔憂。低於預期並不是季節性低點或統計上的小波動，而是家庭層面日益謹慎的體現，或許是受到信貸條件收緊或通膨持續存在的影響。

對於我們這些分析與零售指數或基於情緒的工具相關的衍生合約的人來說，這提供了一個值得更精確地納入短期定位的背景。同時，同一項調查記錄的通膨預期也顯示消費者對價格走向的看法發生了轉變。通膨預期小幅上升至3.3%，顯示家庭仍認為價格壓力具有持續性。

隨著市場重新調整利率前景，美元隨之走強。美元的漲幅也不小——美元的強勢迫使英鎊下跌了近200個基點。與英鎊兌美元掛鉤的匯率衍生性商品目前正在快速調整，隱含波動率在較短的時間範圍內上升。我們看到以美元計價的資產重新出現對沖，一些資金重新流向先前資金外流的避險資產。

反過來，黃金的回檔並不令人意外。美元走強通常會抑制金屬需求，但隨著國外軍事風險明顯降低，黃金的走勢在數小時內發生了轉變。隨著買盤枯竭，3,200美元的心理關卡最終被突破。關注金屬合約到期日的交易員可能會重新評估風險回報情景，尤其是在避險需求似乎處於停滯狀態而非加速的情況下。

當貨幣堅挺和宏觀經濟平靜剝奪了上行動能時，買權的吸引力就會降低。在數字方面，以太坊近期的表現持續打破常規。如此規模的復甦（不到三個月就翻了一番）需要對 DeFi 衍生品和智能合約指數策略進行更仔細的審查。

自 Pectra 升級推出以來，在去中心化應用程式的積極回應和超過11,000個權限處理的推動下，以太坊的結構支援變得越來越難以忽視。諸如跨式頭寸之類的熱門策略已開始將更寬的尾部納入定價，反映出進一步上漲的可能性增大，或者相反，如果勢頭在升級後未能保持，則會出現急劇回撤。

從地緣政治背景來看，川普訪問中東已促成多項產出型協議。儘管範圍更廣，這些安排直接增強了國防製造流動和技術出口框架。這些產業對於關注美國工業和國防相關衍生性商品的交易員來說很有吸引力，因為這些產業的價格走勢往往對國際政策變化反應強烈。

未來幾週將有更多數據和前瞻性指引，但隨著新嵌入的供應合約到位，相關指數的興趣可能會繼續重新調整，特別是與債券殖利率和航空航太或網路技術領域的股票期貨掛鉤時。這一切都形成了一個反應網絡，推動我們實現更清晰的分配轉變。信號就在那裡。貨幣對、商品和技術相關的加密資產正在沿著明顯的新波動軌跡擴展。我們不能拖延採取行動。

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美國5月消費者一年通膨預期從先前的6.5%上升至7.3%。這一增長反映了人們對未來一年價格水準的普遍看法。

通膨預期及其經濟影響

這些數據顯示通膨預期呈上升趨勢，這可能會影響經濟預測和貨幣政策決策。監測這些預期有助於了解短期內通膨的預期走向。五月消費者通膨預期從 6.5% 上升至 7.3%，這不僅僅是一種心理上的轉變——這一急劇變化為衡量家庭預期未來一年購買力將如何變化提供了一個實際指標。

當這些前瞻性觀點加速發展時，它們開始影響從薪資需求到企業如何設定未來價格的一切，並在最終消費者指數出現之前塑造更廣泛的定價行為。對交易員來說，這種改變反映出不容忽視的勢頭。我們可以將這種成長解讀為家庭對於持續成本壓力日益增長的擔憂。

從預期到經濟現實的道路並不能保證，但關鍵的市場參與者將密切關注，因為這些預期往往會引發先發制人的反應。當人們預期通膨會上升時，他們會採取一些可能強化這種趨勢的行為——提前消費、用資產保護價值或對沖。

值得在貨幣政策背景下進行分析。一年期通膨預期持續攀升可能迫使中央政策調整者採取更積極的行動，特別是當這表明通膨尚未穩定時。儘管官方利率行動可能落後於這些數據，但衍生性商品市場往往會更早反映出這種風險。

從我們的角度來看，掉期和期貨等工具甚至在央行做出明確決定之前就開始調整，因此保持適應性至關重要。

通膨信心與市場動態

從深層來看，通膨信心的任何惡化都會增加期限結構的隱含波動率。我們已經觀察到短期利率產品的變化，這類產品的流動性最強，對此類變動的敏感度也最為直接。這裡的任何重新定價都清楚地表明了聰明的投資者預計下一步政策方向將傾向何方。

這一點不容輕視，因為它會直接影響其他領域的估值——尤其是曲線交易或價差定位。人們很容易孤立地關注未來一年的預期。但真正的價值在於這些與長期估計如何一致或不同。

當短期通膨預期高於多年預測時，就會造成盈虧平衡曲線的扭曲，我們已經看到這會擾亂通常的套利策略。這種分歧本身就是一種可交易的訊號。

季節性因素並未涵蓋這種跳躍，因此我們現在看到的是情緒的轉變，這種轉變更為廣泛，也更接近內在的通膨風險。對於我們這些建立衍生性商品風險模型的人來說，戰術意義是現有的波動性假設可能會受到考驗。

應該重新評估短期選擇權溢價，特別是在利率敏感工具中，當通膨意外上升時，重新對沖成本就會上升。中期部位現在可能需要重新評估 Theta，因為持續時間暴露不再那麼可預測。

目前，通膨期貨意外下行的容忍度已降至最低。隨著參與者對每次數據發布的反應更加傾向於提前降息或延長持有期限，市場將會快速變化。

我們尚未達到定價與這些預期完全一致的轉折點，這留下了一個評論員可能稱之為「政策滯後」的差距，但對我們來說，這是一個機會領域。因此，重點應在於觀察未來通膨預期與實際數據的走勢如何接近。

如果短期內通膨數據略有回暖，這種日益增長的情緒將被視為確認而非猜測。因此，實際數字與預期數字之間的差異會造成波動。任何基於通膨已見頂假設的前景似乎都越來越脆弱。

依賴穩定價格成長的現有模型需要重新檢視。目前預期的提高提高了所有資產類別的風險敏感性，尤其是那些路徑依賴型工具。

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美國5月密西根州消費者信心指數為50.8，低於預期的53.4。此數據點反映了消費者對經濟前景的信心，對於評估消費者支出行為至關重要。歐元兌美元跌至三天低點1.1130左右。儘管密西根大學指數下跌，但隨著通膨預期上升，美元獲得支撐。隨著美元購買力度加大，英鎊兌美元回落至1.3250，顯示美元走勢強勁。密西根大學調查數據顯示，美國消費者通膨預期上升助長了這個趨勢。

黃金價格和美元走勢

受美元回升和地緣政治緊張局勢減弱的影響，金價在先前上漲後大幅跌破3,200美元大關。XAU/USD仍有望創下今年最大單週跌幅。自4月以來大幅上漲後，以太坊價格一直穩定在2,500美元以上。ETH Pectra升級的採用率不斷提高，顯示市場反應積極，一週內EIP-7702授權超過11,000個。

川普總統的中東之行促成了多項旨在加強美國貿易關係的引人注目的交易。這項發展旨在糾正貿易不平衡並加強美國在國防和技術出口方面的領導地位。5月密西根州消費者信心指數為50.8，低於預期的53.4，顯示家庭對未來經濟狀況的信心較弱。

這種低迷的趨勢通常會導致更謹慎的可自由支配支出，而這往往會在接下來的幾個季度中反饋到零售和服務需求指標中。人們很容易將這種情緒下降解讀為風險資產的買入訊號，尤其是孤立地來看時，但這會忽略同一報告中通膨預期所隱藏的更廣泛影響。

儘管整體情緒有所下降，但這些預期卻有所上升，而這種細微的差別使交易員的情緒急劇轉向美元。這種動態在歐元/美元和英鎊/美元貨幣對中得到了最明顯的體現，這兩個貨幣對都逆轉了早期的走勢。

考慮到疲軟的消費者數據，歐元跌至三個交易日前的水平1.1130乍一看似乎令人困惑。然而，我們需要記住，債券市場對更頑固通膨的定價的反應比對情緒意外的反應更大。我們的經驗告訴我們，當長期通膨預期上升時，交易員往往會先發制人地支持美元來對沖資產——這種本能在這裡再次出現。

斯特林也走上了類似的道路。英鎊兌美元回落至1.3250，主要原因是美元買盤全面增加。顯然，通膨擔憂本週再次推高美國公債殖利率，吸引資金流向美元計價資產。調查後的調整非常迅速，修訂數據一公佈，投機部位幾乎就反映了這種轉變。

黃金和以太坊價格穩定

在大宗商品領域，金價大幅下跌，跌破3,200美元大關，標誌著數週的攀升勢頭結束。地緣政治風險減弱，包括一些通常支持避險買盤的地區局勢降溫，實際上消除了近期上漲背後的一個主要驅動因素。

再加上美元重振和短期技術觸發因素，拋售既劇烈又廣泛。每週預測顯示，XAU/USD將創下今年迄今的最差表現，期貨交易員比預期更早收緊黃金衍生性商品多頭的風險。值得注意的是，隨著美元走強，與ETF流動相關的幾個部位也同步減少了曝險。

相比之下，ETH成功守住2,500美元以上，基本上保持了自4月以來的漲幅。Pectra升級的採用——尤其是EIP-7702智慧合約授權超過11,000——表明了開發人員的信心。這不僅僅是推測性的重新定位。

當網路參與度隨價格上漲時，通常會出現中期定位優勢，並開始在選擇未平倉合約中體現出來。我們已經看到先發制人的對沖行為正在興起，更高水準的買權價差變得更加一致。

談到地緣政治，前政府最近對中東主要地區的訪問不僅僅是像徵性的。簽署的幾份聯合聲明都是多年期協議，其中包含交付管道。考慮到這些國防和技術相關交易的性質，隨著時間的推移，下游效應將更多地落在工業股票和製造業產出指標上。

從做市商的角度來看，需要更長遠的眼光。這些合約不會影響下個月的數據，但它們可能會影響下半年的定位，特別是在航空航天和先進計算出口領域。

在接下來的幾週內，我們預計衍生性商品市場仍將受到事件驅動。必須更謹慎地權衡短期設定與宏觀投入，特別是當交易者適應近期情緒數據的通膨前瞻性解讀時。

如果不關注實質殖利率和美元融資壓力，那麼入市時機的選擇將會很困難。這不是一條筆直的道路，但當我們擺脫盤中噪音時，方向線索仍然很清晰。

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聯準會目標挑戰

對降息持謹慎態度

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密西根大學5年美國消費者通膨預期5月從4.4%上升至4.6%。儘管指數走弱，但通膨預期的上升支撐了美元。由於歐元面臨美元走強的壓力，歐元兌美元跌至三天低點1.1130左右。美國消費者通膨預期的上升支撐了這個趨勢。

外匯市場走勢

在外匯市場，隨著美元買盤的恢復，英鎊兌美元跌至1.3250。美元走強的原因是近期密西根大學公佈的數據導致消費者通膨預期上升。週五，金價跌破3,200美元，扭轉了前一天的漲勢。下降的原因是美元走強和地緣政治緊張局勢減弱，導致黃金需求減少。

以太坊的價值繼續呈上升趨勢，自4月初以來幾乎翻了一番，目前已突破2,500美元。最近的ETH Pectra升級已產生超過11,000個EIP-7702授權，反映出錢包和dApp的強烈接受度。唐納德·川普即將於2025年5月訪問中東，預計將達成大量商業交易。這些協議的重點是加強美國貿易關係並提升國防和技術出口的領導地位。

市場重新調整

近期的變化反映了市場的重新調整，即通膨預期比當前的經濟數據更重要。密西根大學將5年消費者通膨預期從4.4%上調至4.6%，發出了一個明確的訊息：通膨不會快速回落。儘管股票指數未能同時帶來強勁表現，但美元卻因持續的價格壓力前景而走高。

當美元如此上漲時，它並不是悄無聲息的。我們可以清楚地看到，歐元兌美元跌至三天低點1.1130左右。重創歐元的並不是歐元區本身的一些新疲軟因素。相反，事實是交易員現在認為聯準會可能會在更長時間內維持高利率。這一假設導致需求遠離歐元，並增強對美元資產的需求。同樣，英鎊也未受到庇護——英鎊兌美元下跌至1.3250，表明一旦美元吸引新的資金流入，先前對英國數據的樂觀情緒便會迅速被掩蓋。

在這種情況下，美元的上漲並非源於就業或消費的強勁增長，而是因為通膨抵觸情緒意味著緊縮的情況可能不會很快緩解。金價跌破3,200美元大關是另一個需要關注的時刻。當美元上漲且全球衝突擔憂消退時，黃金等傳統對沖工具很快就失寵了。

交易商撤出金條，並不是因為宏觀經濟表現不佳，而是因為對更安全資產的緊迫性降低以及持有貴金屬等無息資產的機會成本上升。與此同時，以太坊突破2,500美元，打破了更廣泛的回撤敘事。自4月初以來，這一漲幅幾乎翻了一番，而推動這一漲幅的不僅僅是普遍的風險偏好。

與EIP-7702相關的最新升級已被廣泛採用，錢包和分散式應用程式記錄了超過11,000個授權。這種牽引力並非意味著投機泡沫，而是意味著整合度的提高，如果技術指標繼續同步變動，這可能會吸引更多的資本。

雖然最近幾天地緣政治熱度有所降溫，但可能不會持續太久。各大公司董事會已經在討論前總統川普2025年訪問中東的事宜，尤其是在航空航太、國防和安全合約領域擁有既得利益的公司。儘管更廣泛的政策細節仍有待敲定，但強調雙邊貿易和技術合作將為某些產業帶來順風。

那麼，該如何繼續前進呢？密切注意利率預期，而不是僅僅關注日曆數據下降。外匯、大宗商品和數位資產的壓力對通膨情緒變化的反應比今年稍早更快。在衍生性商品方面，要為更大範圍的波動做好準備，這不僅與數據結果有關，還與這些數據對央行耐心的影響有關。

如果主要經濟體之間的利率前景出現分歧，短期設定可能會優於中期設定。不僅要關注通膨數據，還要關注消費者調查中蘊含的前瞻性指標——我們已經看到，即使是這些較為疲軟的指標也可能引發貨幣調整。

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美國官員計劃很快向其他國家發出信函，以達成貿易協議，而《環球時報》則建議延長美中貿易休戰。韓國代表團將於下週訪問美國討論關稅談判，預計將在 7 月 8 日的最後期限後達成貿易協議。

關於利率，聯準會博斯蒂克預測，由於不確定性，今年只會降息一次。歐洲央行行長維勒魯瓦將當前局勢描述為貿易戰，而不是貨幣戰。歐洲央行總裁哈薩克主張採取逐次會議的方式，瑞士央行總裁施萊格爾則表示，瑞士不是貨幣操縱國。

市場概覽

市場中，紐西蘭元領先，瑞士法郎落後，歐洲股市走高，美國 10 年期公債殖利率下跌 5.7 個基點至 4.398%。黃金下跌 2% 至 3,175.20 美元，WTI 原油上漲 0.3% 至 61.80 美元，比特幣上漲 0.2% 至 103,712 美元。

美元兌歐元、日圓維持穩定，歐元兌美元在1.1200附近，美元/日圓在145.60附近。美元/瑞士法郎上漲 0.1% 至 0.8368，而美元/加元幾乎持平。債券殖利率小幅下降，10 年期殖利率為 4.40%，30 年期殖利率為 4.86%。本文概述了幾個主要經濟體正在進行和即將進行的貿易談判，以及最近的央行評論和市場動態。

貿易談判正在擴大，美國正在尋求在亞洲以外地區達成或修改協議。預計信件將發送至多個國家，這標誌著新一輪貿易拓展的開始。同時，中國官方媒體的評論表明，中國傾向於維持中美貿易關係的相對平靜。

這個時機並非偶然；今年已過半，現在需要關注的有幾個最後期限。首爾代表團很快就會與美國官員會面，審查關稅。據了解，雙方可能會在 7 月初左右達成協議，很可能是在 8 號之後，以便雙方有喘息的空間來確定細節。

這種有針對性的參與對於受貿易摩擦敏感的行業，特別是半導體和汽車產品等行業，產生了有益的連鎖反應。對我們來說，它強調了在簽署正式協議之前，具體日期如何能夠穩定波動性並確定方向。

貨幣政策和貨幣趨勢

在貨幣政策方面，博斯蒂克明確表示，降息的可能性仍然存在，但除非未來數據另有規定，否則降息幅度將保持不變。這就造成了政策窗口的狹窄。這不是一個咄咄逼人的姿態，但也不是完全不干涉。

維勒魯瓦的「貿易戰」類比很有道理，尤其是在全球政策立場分裂的情況下。值得注意的是，哈薩克人支持採取逐案處理的方式來決定利率——這種應對框架比被動應對更為謹慎，而且從目前的情況來看，它與當前的通膨路徑完全吻合。

對於瑞士，施萊格爾澄清了其在貨幣市場中的作用，駁斥了任何操縱的指控。這很中肯；本週瑞郎表現不佳並不是因為大幅幹預，而是因為整個市場圍繞著收益率差異的調整。

如果這預示著什麼，那就是各國央行在阻止敘事偏差方面越來越積極。從地區來看，紐元表現出色，受到軟著陸樂觀情緒或遠期收益率溢價（可能兩者兼而有之）的支撐，而瑞士法郎表現不佳。

受殖利率回落和缺乏新的政策衝擊的推動，歐元區股市持續緩慢上漲。美國 10 年期公債殖利率跌至 4.398%，顯示人們有信心利率正常化可以持續更長時間，之後才會再次趨於陡峭化。

值得注意的是，在沒有恐慌或外部催化劑的情況下，核心固定收益收益率持續走低。大宗商品市場反映出這種混合基調。黃金價格再次下跌 2%，目前報 3,175.20 美元，反映出利率和通膨預期的變化，而非避險資金的流出。

西德州中質原油 (WTI) 價格小幅上漲 0.3%，徘徊在每桶 61.80 美元附近。雖然數量上並不引人注目，但更多地反映了供應重新評估，而不是需求激增。

與此同時，比特幣再次上漲，悄悄上漲 0.2%，至 103,712 美元——這與堅定的購買意願關係不大，而與現金工具推動的流動性轉變關係更大。

外匯市場相對平衡。美元走勢穩定－歐元兌美元在1.1200附近找到節奏，突破交易的空間不大；美元/日圓徘徊在145.60附近，幹預言論很少；美元/瑞士法郎小幅上漲 0.1%，至 0.8368。

總體而言，這表明整個 G10 國家的利差持續保持堅挺。美元/加幣幾乎沒有變化，再次凸顯了穩定的石油名稱通常與中性的加元流量有關。

利率方面，10 年期公債殖利率收在 4.40%，30 年期公債殖利率小幅升至 4.86%。這種殖利率壓縮支持了這樣的觀點：我們並未處於混亂階段，而是在追蹤尚不需要重新調整的預期。

對於那些密切關注未來幾週的人來說，其影響是顯而易見的。收益率穩定加上適度的外匯調整限制了槓桿重新定位的空間。下一個轉變可能來自政策會議紀錄或預定的資料意外，而不是流量本身。

讓我們在會議期間保持耐心和警惕。

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