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歐盟統計局2025年6月6日公佈的數據顯示，歐元區第一季GDP季增0.6%，較先前預期的0.4%有所修正。年成長1.5%，高於先前預期的1.2%。歐元區和歐盟居民最終消費支出均成長0.2%。歐元區政府最終消費支出不變，歐盟政府最終消費支出下降0.1%。兩個地區的固定資本形成總額均成長1.8%。歐元區出口成長1.9%，歐盟出口成長1.6%。歐元區和歐盟進口均成長1.4%。

這些數據顯示各領域的經濟活動都在調整。我們在這裡觀察到的不僅是歐元區經濟產出速度的溫和上升，而是穩定向上修正，這種轉變意義重大。歐盟統計局將經濟成長率從0.4%上調至0.6%並非僅僅是整理數據，它還反映了商業實力，或許也反映了消費者動態的一定韌性，而先前的估計低估了這些韌性。

與去年同期相比，GDP成長率升至1.5%發出了更清晰的訊號：成長動能不僅沒有減弱，反而略有回升。然而，背後的原因也同樣重要。以最終家庭支出衡量的消費者支出僅增加了0.2%。這表明家庭仍在支出，但速度並不快。

儘管政府支出停滯不前帶來壓力，但私人需求仍在推動經濟向前發展。歐盟20國政府消費完全持平，而歐盟整體消費略有下降，這意味著公共政策最近可能沒有發揮太大作用。這並非不重要，但也沒有起到推波助瀾的作用。

現在，固定投資（與建築、機械、科技等領域相關的資金）成長了1.8%。這是關鍵。這顯示企業和機構信心十足。他們選擇立即投入資本，而不是等待。當投資成長快於消費成長時，通常表示企業對中期情況相對樂觀，即使家庭情緒仍顯得脆弱。

貿易數據綜合了所有這些因素。出口略高於進口，為GDP帶來了小幅淨成長。隨著進出口雙雙攀升，我們可能會看到供應鏈更加順暢，外部需求也保持穩定。這大致證實了我們最近從一些PMI數據中感受到的情況——工業活動不像今年早些時候那樣緊張。

對於那些關注價格風險和波動性溢價的人來說，最新的成長前景很可能會影響利率預期的調整，尤其是在市場疲軟的通膨數據面前。更強勁的GDP數據將反對倉促降息，尤其是在核心通膨持續高企的情況下。這為曲線和利差的走勢增加了另一個變數。

從我們的角度來看，短期方向性風險背後的信念可能會轉變，而資金流動可能會開始更加謹慎地圍繞夏末歐洲央行決策的溢價進行配置。更廣泛地說，這些修訂和成分細分也會影響主權市場之間相對價值交易的校準方式。固定投資貢獻較大的國家可能會在其掉期利差中看到更強勁的勢頭，甚至在外圍現金貸款方面表現出色。

我們可能會看到利率產品的波動，這不僅是由於宏觀趨勢，還在於這些部位轉變的快速實施。因此，隨著這些數據的穩定，我們將密切關注歐元計價期貨和選擇權的近期價格調整。那些持有溢價的投資者可能希望考慮到，歐盟統計局的最新數據並非僅僅是統計上的調整——它們反映了實際的未來走勢。在未來幾週內，這可能會比目前的價格走勢更為重要。

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歐元區4月零售金額較上季成長0.1%，與預期一致。此前，3月零售額下降了0.1%。年比來看，零售額成長2.3%，超過預期的1.3%。此前的年增長率為1.5%。

歐元區零售趨勢

預計持續的財政政策和歐洲央行的降息將維持零售績效的上升趨勢。最新數據顯示，歐元區各經濟體的消費活動略有改善，4月零售額在3月略有下降後回升。月銷售額成長0.1%，這一數字與預期相符，顯示家庭支出走勢穩健，儘管並不突出。

更值得注意的是，年度變化超出預期，錄得2.3%，而先前預期為1.3%。這表明消費者開始對政策支持和改善的金融狀況做出積極反應。利率已從高峰迴落，這種寬鬆政策正逐漸滲透到更廣泛的經濟領域。

多個成員國仍在實施財政刺激措施，推動消費成長。年度成長率從1.5%大幅上升至2.3%，顯示基數效應和通膨正常化也在發揮作用。我們還需要考慮天氣變暖和某些行業的早期折扣可能也有助於推動消費活動。

對交易者的影響

對我們來說，這意味著與消費疲軟相關的任何多頭波動率部位平倉速度都將放緩。歐元敞口越來越接近分佈中心的可能性越來越大，尤其是在中期曲線伽馬值方面。

即使零售資料小幅上調，也可能對STIR產品中任何現有的下行結構造成壓力。交易員應根據利差收窄和支出數據改善的情況來審視倉位——不僅僅是數據本身，還有更廣泛的信號：可支配收入似乎正在復蘇。

這將繼續支撐某些德爾塔假設，這些假設先前已在較為疲軟的復甦中得到驗證。只要支出維持或增強，拉加德團隊在進一步放鬆政策方面面臨的障礙將會減少。這為重新評估前瞻性指引的押注創造了條件。

尤其是歐元曲線的前端，似乎對錶面下正在演變的宏觀趨勢來說太過沉重。考慮一下相關性下滑的地方——利率與外匯或股票脫鉤就說明了一些東西。

貨幣支持措施正在生效，這給建立在中期通膨疲軟基礎上的「有回報」結構帶來了額外壓力。家庭支出持續成長（即便幅度不大）也為短期選擇權的行使價選擇帶來了挑戰，尤其是在那些偏向季節性疲軟的跨式選擇權中。

隨著做市商重新定價波動性假設，歐元區相關資產的選擇權市場成交量可能會上升。關注未來幾個到期週期的未平倉合約——如果零售數據支撐市場情緒，那麼在幾個跨資產領域，尤其是在消費權重被低估的領域，隱含利率可能會超過預期。

這正是未來幾週調整伽瑪和西塔敞口的機會。簡而言之，數據並非蓬勃發展，但它正在復甦——在可預測的範圍內，但比之前的預期強了一步。我們應該採取相應的行動。

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歐洲央行在每次會議中都強調決策的重要性。他們不會承諾任何具體的利率路徑，以確保未來會議的靈活性。隨著歐洲央行接近預計中性區間的限制（即1.75%至2.25%之間），他們計劃更依賴數據來指導決策。這意味著貨幣當局打算逐步做出決策，而不會對利率做出任何長期承諾。這樣做，他們就留出了空間，以便在新數據要求改變政策策略時做出反應。

政策制定者已經明確表示，他們不會操之過急。這本身就改變了短期預期。在當前水準上，他們認為利率接近他們認為既不會促進成長也不會抑製成長的水準——即所謂的中性區。這是一個區間，而非精確數字，而且他們正在緩慢地向其下限靠攏。

隨著央行官員接近這一門檻，他們正在暫停決策，以評估是否需要採取進一步行動。我們預計，從現在開始，通膨數據、薪資更新和需求數據將受到更多關注。對於我們這些關注遠期曲線並權衡短期部位的人來說，越來越明顯的是，聯準會將避免承諾長期降息。

拉加德的團隊表明，他們希望在每個日期都保持謹慎，而不是給予長期指引。這使得短期波動更具反應性，甚至可能令人感到不安，尤其是在關鍵經濟數據發布前後。資料日曆不會是做做樣子。工資動能，尤其是服務業的工資動能，至關重要，很可能將繼續受到密切關注。

核心通膨指標，尤其是那些受薪資成長和非能源成分影響的指標，可能會比預測更能左右接下來的幾次聲明。在出現迫使他們採取行動的證據之前，預期當前的定價會傾向於謹慎，這是有道理的。

交易員最好保持彈性，不僅關注3月或6月的會議，也要注意其間的情況。在沒有央行確認的情況下，過早定價會帶來下行風險。降息——一旦到來——不太可能一次性或按計劃實施。現在，利率變動間隔時間可能比一些人預期的更長，這種可能性越來越大。

回顧施納貝爾本月稍早的評論，顯然並非所有委員都渴望升息。現在，不同觀點在會議期間影響市場情緒的空間越來越大。隨著這些分歧的擴大，近期各期限隱含利率將持續面臨突然波動。

與其他人一樣，我們也在調整對歐洲央行政策結果較寬的置信區間。那些交易短期利率的投資人應該關注數據意外與利率定價之間的脫節。即使是調查結果或德國工資趨勢的微小變化，也可能直接影響預期。

還應專注於短期走廊操作和貸款安排調整——即使主要利率保持不變，它們已成為衡量政策緊縮程度的更直接指標。展望未來，任何觀望期都不會對市場產生中性影響。法蘭克福會議的沉默將引發更多而非更少的投機。

這意味著選擇權保護的價值可能比定價預期的更快獲得。追加保證金通知可能很快就會到來。在這種情況下，靈活性的需要不是可選的——它是現在政策傳達方式的內在組成部分。

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中性利率考量

對交易者的影響

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法國4月工業生產下降了1.4%。分析師此前預計同期將成長0.2%。上個月的數據從成長0.2%修正為成長0.1%。該數據由法國國家統計局（INSEE）發布。這清楚地表明：預期不僅沒有得到滿足，而且與法國工業部門的潛在勢頭也不一致。

預測的上升——無論多麼溫和——都被現實徹底推翻。經濟非但沒有溫和成長，反而出現了明顯的萎縮，降幅還不足以忽略。此外，即使是3月本已疲軟的改善，也因數據下調而黯淡了光彩。修正後的數據比最初看起來更重要。 我們現在看到的不是穩定（儘管並不引人注目）的上升，而是連續兩個月幾乎沒有任何有意義的增長——4月份回落，3月份勉強維持。

這是一個更清晰的跡象，表明整個生產都存在脆弱性，而不是一次性的印刷錯誤。對於與實體經濟投入相關的長期押注，這種下行趨勢可能會提前引發定價假設的一些轉變。從我們的角度來看，尤其是在考慮未來幾週的部位時，值得關注這將如何影響整個歐洲的市場情緒。

製造業的疲軟對國內經濟成長造成壓力，進而可能影響更廣泛的經濟支持指標，甚至可能影響財政討論要點或貨幣預期。信貸利差、股票波動或匯率流動可能會產生連鎖反應，即使這些因素的變化速度比工廠更快，即使有所延遲。

我們注意到，今年市場對宏觀數據的反應更加敏感，尤其是在偏差較大且調整幅度進一步回溯的情況下。因此，這提醒我們：當市場普遍預期偏向某一方向，而實際數據卻令人失望時，現有的部位必須調整──不是事後調整，而是立即調整。這樣的波動不需要發生兩次就能重新定價風險，尤其是在流動性在較短的幾週內減少的情況下。

在此背景下，一些前瞻性指標充其量看起來也顯得優柔寡斷。除非其他市場出現意外反彈，否則對成長敏感型合約的中期曝險興趣可能會進一步降温。目前，這樣的發展應該會促使我們權衡利差與下行風險，尤其是在部位已經具有較長時間偏好的情況下。

保持更緊的曝險並錨定在較短的期限上，可能會提供更大的迴旋空間，而不會在市場準備根據不完整數據重新評估時走得太遠。讓我們密切關注其他歐元區經濟體即將公佈的數據。任何相關性漂移可能不只是一個舍入誤差，而開始暗示區域經濟減速。

月度數據無法扭轉的現像不會只限於孤立的經濟體。這使得快速響應和在適當情況下縮減規模的需求變得更加迫切。

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歐洲央行（ECB）評估認為，利率已達到中性水準。維持貨幣政策的充分彈性至關重要。歐洲央行估計，歐元區的中性利率區間在1.75%至2.25%之間。這意味著，央行認為其目前的利率設定既不會刺激經濟活動，也不會減緩經濟活動——貨幣政策目前處於一個既不會積極推動經濟成長也不會拖累經濟成長的水平。

他們將其描述為“中性”利率。這意味著，從現在開始，利率的任何變動都可能預示著政策方向的轉變，要麼再次支持成長，要麼進一步收緊以應對通膨壓力。拉加德強調保持靈活性，這表明未來的發展方向仍然高度依賴數據。雖然他們可能暫時停止了利率調整，但他們的聲明暗示，如果宏觀經濟指標顯示需要，他們隨時準備迅速做出反應。

我們注意到，這種方法為兩種方向都留下了選擇。就部位而言，這意味著近期升息或降息的可能性已經縮小。這也降低了利率市場大幅重新定價的可能性，除非有新的經濟意外。前端利率工具的波動性可能會有所趨於平緩，但隨著通膨數據和核心指標的公佈，對下一步行動時機或幅度發表意見的需求可能會開始增強。

德金多斯強調了確定區間而非固定點的想法。這是關鍵。我們將中性利率設定為1.75%至2.25%之間的區間，解讀為一種在不引起市場恐慌的情況下留出操作空間的努力。這其中蘊含著一個訊號：他們對圍繞這一中點的一些波動感到滿意。如果通膨持續呈下降趨勢，他們可能會容忍名目利率接近區間底部。

相反，如果定價壓力仍然存在，任何降息的言論都將被推遲。資料來源：正如我們上個季度所看到的，較長期合約仍然對前瞻性指引很敏感。即使在宣布中性之後，也要保持所有政策指標的靈活性，這意味著要更仔細地閱讀每一份資料發布。

核心通膨和薪資壓力可能不會逐月顯著上升，但其持續性可能會影響選擇權定價中的尾部風險。從現在開始，殖利率曲線的定位將更取決於時機調整，而不是猜測新的利率週期。兩年期和十年期殖利率曲線已經出現一定程度的趨平。這一斜率可能對超出預期的通膨意外有所反應，尤其是在經濟成長放緩、利率預期重新定價的情況下。

隨著下一個決策窗口的臨近，所有人的目光都可能轉向央行的措詞。他們需要在強勢控制和積極回應之間找到平衡。對我們來說，這意味著要比以往更積極地重新平衡敞口，尤其是在市場共識過於自信或與近期數據趨勢脫節的領域。

政策的平靜可能只是暫時的。短期定價指標現在可能對歐洲央行公告的反應程度降低，而對即將發布的調查和情緒數據更加敏感。這為曲線之外的市場帶來了機會，尤其是在宏觀噪音造成暫時性錯位的情況下。

我們也應該預期各國經濟成長數據之間的差異將進一步擴大，這可能會再次影響債券利差。觀察各國央行如何因應這些區域內的經濟差異，或許能為判斷當前中性立場是否成立提供初步線索。

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歐元區的利率已達到所謂的中性水準。此中性利率的區間估計在1.75%至2.25%之間。目前的利率水準使歐洲央行能夠保持充分的彈性。這對於根據經濟變化調整政策至關重要。

這種穩固的利率定位——位於被廣泛認為的中性區間——為政策制定者提供了喘息的空間。1.75%至2.25%之間的利率既不會主動刺激經濟，也不會刻意限制經濟，這意味著歐洲央行（ECB）不再過度偏向某一方向。光是這一點就意義非凡。

目前的利率水準使決策者能夠觀察到先前的升息如何影響貸款、消費者活動和更廣泛的投資行為，尤其是在政策緊縮的滯後效應開始顯現之際。我們現在正處於一個資料流比以往任何時候都更能決定前瞻性指引的階段。

歐洲央行轉向中性並非被動反應；而是在為應對持續通膨而刻意升息之後做出的。現在，緊縮政策基本上已經結束，剩下的就是持續關注那些暗示經濟過熱或低迷的指標。

拉加德已經指出，風險大致平衡。這意味著，任何調整——無論是從當前水準上調還是下調——都需要及時且清晰的數據佐證。通膨仍然是核心擔憂，但隨著價格壓力出現放緩跡象，債券市場傾向於消化利率高峰已經過去的預期。

隨著薪資成長數據和服務業通膨數據的發布，這種預測是否準確將變得更加明朗。在此之前，我們需要避免被單一方向的偏好所束縛。萊恩最近的言論確實增添了一絲謹慎。

雖然歐洲央行隨時準備調整——無論是上調還是下調——但它不會基於假設或疲軟的預測。這裡的語氣是循序漸進的。任何舉措——以及由此延伸出的任何對未來走勢的猜測——都必須建立在清晰可察的經濟變化之上。

這有利於短期內維持觀望模式，並致力於仔細評估傳導效應。在這樣的環境下，我們認為擴大部位時間範圍是明智之舉，並允許因預期被曲解或對不可預測的宏觀事件的反應而進行中期調整。

當政策被認為經過適當調整時，遠期短期波動率通常會下降，但當整體數據出現大幅偏差時，市場敏感度仍可能飆升。在分析即將公佈的就業數據和零售支出數據時，我們不僅應該從其自身影響來解讀意外的疲軟或通膨壓力的復甦，還應該從歐洲央行可能採取的應對措施的角度來解讀。

這方面沒有固定的路徑。過去幾季的經驗清晰地指明了方向。而本季將關注容忍度、閾值以及市場在不斷收窄的假設下進行平衡的能力。

保持靈活的立場，但要謹慎地以已實現的數據為依據——現在更加重視評估圍繞已確認中性的風險不對稱。並非所有因素都已被價格反映，近期的平靜並不意味著選擇權的減少。

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德國 4 月工業生產下降 1.4%，低於預期的 1.0%。該資訊由德國統計局於 2025 年 6 月 6 日發布。上個月的工業生產最初顯示成長 3.0%，但後來調整為 2.3%。與去年同期下降 0.4% 相比，工業生產成長了 1.8%。在 2025 年 2 月至 4 月的三個月中，產量與前三個月相比增加了 0.5%。從連續的季度數據來看，這表明該行業具有一定的韌性。

雖然 4 月工業生產的環比降幅大於分析師的預期，但從更廣泛的情況來看，在消除一些波動後，該行業正在溫和復甦。三個月的數據有助於降低單月異常的噪音，顯示出積極的趨勢，儘管現在面臨壓力。我們在這裡看到的是一個在今年早些時候，特別是3月份就展現出希望的行業，儘管在從3.0%調整到2.3%之後，這一表現被稍微誇大了。

德國統計局的Knöchel提供了最新數據，這意味著儘管經歷了短暫的回升，但德國製造業基礎仍面臨障礙。能源價格、外部需求疲軟以及貨幣政策收緊的滯後效應都可能是原因之一。年成長1.8%乍看之下可能令人鼓舞，但它建立在一個較弱的基數上——去年下降了0.4%。這使得反彈看起來比在季節性和外部衝擊調整後的實際反彈更為強勁。

在與經濟指標掛鉤的合約策略的背景下，這些數據不僅僅反映普遍的情緒。隨著參與者重新評估更高頻率產出數據的軌跡，短期線性產品可能會出現一些重新定價。部位可能會有所調整，尤其是如果歐元區其他地區發布的宏觀經濟數據與本輪疲軟走勢相呼應的話。

月度經濟活動降幅大於預期，可能會推高隱含波動率，必須謹慎考慮。我們將3月修正後的數據解讀為信心的微妙轉變。雖然主要數據備受關注，但背後的調整才能更清楚地反映出潛在的穩定性。這可能會影響該地區與前瞻性指標掛鉤的利率和股票掛鉤結構的到期交易決策。

最近三個月的邊際成長帶來的信心有限，但也挑戰了任何指向經濟將重回萎縮的論點。從戰術角度來看，只要工廠訂單和產能利用率等尾隨指標在下一個發布週期內不會進一步走弱，低Delta利差和短期均值回歸策略仍有探索空間。

價格數據的強度對於解讀這次下跌是暫時的還是新一輪持平的開始至關重要。時機至關重要。錯誤判斷此類宏觀經濟數據的展期時機可能導致回撤，尤其是在對希臘敏感度較高的工具中。

這項發展也表明，需要仔細檢視地緣政治對成本結構和需求管道的溢出效應。我們正在追蹤產出放緩對物流和庫存的傳導是否會開始壓制工資和利潤預期。如果這一差距擴大，預計不僅估值會重新調整，遠期利率假設也會重新調整。

這些反應可能會逐步展開，但在根據生產軌跡推斷斜率的模型中，它們具有重要意義。一如既往，這不僅是整體下降的問題，而是順序問題。這關乎接下來會發生什麼，而不是剛剛發生了什麼。

我們認為現在是收緊對沖框架和重新調整短期敞口期權的時機。週期性製造業敞口的輪換可能尚未突然出現，但它正在積聚值得關注的訊號。目前的利差和套利反映了昨日的市場情緒；而這份資料集稍微改變了這種情緒。

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哈利法克斯銀行於2025年6月6日發布的數據顯示，英國5月房價季減0.4%，預期則較上季下跌0.1%。上個月則上漲0.4%。房價年增率報告為2.5%，低於預期的2.9%，也低於先前3.2%的漲幅。這些月度小幅波動顯示房地產市場相對穩定，平均房價自年初以來略有下降0.2%。

春季激增和印花稅

受印花稅變化的影響，春季房地產市場活動短暫激增。儘管較低的抵押貸款利率和穩定的薪資成長增強了買家信心，但由於房價相對於收入仍然高企，負擔能力仍然是一個挑戰。未來的降息、收入成長率以及更廣泛的通膨趨勢將影響市場前景。儘管家庭持續面臨財務壓力，經濟環境也充滿不確定性，但房地產市場表現出韌性，預計未來幾個月將保持穩定。

哈利法克斯的報告顯示，市場走勢平緩，而非快速發展。5月房價下跌0.4%，幅度超過許多人的預期，打破了4月的樂觀趨勢。這提醒我們，儘管需求略有回升，但整體壓力仍然下行——至少目前是如此。年比成長放緩至2.5%，進一步加劇了我們目前看到的更為謹慎的購屋節奏。

春季購屋熱潮的出現，得益於印花稅規則的調整，我們也注意到交易量出現了短暫的回升。這股熱潮雖然令人欣喜，但似乎很快就消退了。如今的房價僅比年初低0.2%——雖然不算劇烈，但也足以說明市場略有降溫。

鑑於近期薪資上漲和抵押貸款利率趨於平緩，一些買家開始購房，但並未引發全面回升。這些數據表明，市場正在原地踏步，在雙向拉動的因素之間保持平衡。在支撐因素方面，收入正在增長（儘管速度緩慢），融資條件也已從最緊張的水平有所緩解。然而，負擔能力捉襟見肘的壓力，尤其是在將收入與房價進行比較時，仍然抑制著市場。家庭預算的寬裕程度不足以讓房價再次飆升。

利率動態和通貨膨脹

貝利未來的角色將受到密切關注。雖然任何利率決定都需要關注通膨數據，但目前消費者物價壓力的下降為英國央行提供了更多的迴旋餘地。越來越多的人預期降息可能在年底前開始，這將直接影響長期融資成本。

對於參與利率敏感型工具的人來說，政策軌跡似乎比本季初略為清晰。我們現在已經看到一些通膨數據顯示潛在的經濟動能正在減弱。政策制定者在採取行動之前需要看到更多月的數據，但從方向上看，基礎正在形成。

同樣明顯的是，金融市場已經開始對風險進行定價，對潛在的寬鬆政策略有信心。5月房價意外下跌，支持了通膨走弱的論調。這表明，即使表面數據看似溫暖，房地產市場背後仍潛藏著冷空氣。

這種差異會影響長期通膨預期，進而影響利率隱含波動率。與做空英鎊或固定收益波動率相關的衍生性商品策略可能開始反映出持續緊縮的尾部風險有所下降。同時，我們或許需要關注前端和後端利率曲線之間的錯位，因為任何意外的鷹派立場轉變仍將對未來幾年產生最大影響。

迄今為止，回調幅度適中表明均值回歸並非主要擔憂——更重要的是觀望近期的穩定性能否持續。我們沒有看到恐慌性拋售或市場混亂；只是在春季上漲後出現了小幅回檔。這不足以顯示市場動能發生轉變，但確實將選擇權估值推高至比兩個月前更具吸引力的區間。

我們必須密切關注市場活動水平，尤其是在東南部以外的地區。雖然全國平均水平大致穩定，但一些地方的銷售額和價格出現了大幅下降或持平。前瞻性合約可能會開始對這些錯位做出反應。

在部位方面，偏態開始更傾向於押注未來六到九個月利率下降。經濟指標日益（但並非完全）支持了這一觀點。我們發現自己比以往更密切地關注著每一個勞動力數據、能源投入數據和消費者價格的更新。

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