中國國務院副總理何立峰正在主導與美國進行貿易談判，與其前任劉鶴相比，他採取了更強硬的立場。這種做法可能會使緩解貿易緊張局勢的努力變得更加複雜，人們希望在川普執政期間減少衝突。習近平認為，與2018年和2019年的貿易戰相比，中國對談判的準備更加充分。他組建了一支準備好採取更強硬談判立場的團隊，這反映出中國正在擺脫被稱為「百年屈辱」的歷史不平等協議。

潛在的新協議

有可能達成類似第一階段協議的新協議。根據該協議，中國將同意購買美國產品以換取讓步，但顯然中國尋求對這些承諾的互惠。現有部分主要詳述了北京在與華盛頓談判中採取的更強硬立場，其主導者是接替其較為溫和的前任的李鋒。與以往不同，這次的語氣更加尖銳，提醒人們，過去幾十年來人們所認為的不平衡將不再被容忍。

習近平陣營似乎更有組織，或許也更有條理，而且不太可能迅速妥協。此外，還有跡象表明，雖然類似於第一階段協議的結構可能會再次出現，但其條款不會完全相同。中國不再以次要夥伴的身份參與這些談判。他們尋求的不僅僅是姿態或泛泛的承諾——他們追求的是可執行的互惠，而不是單方面的承諾。

鑑於這種堅定態度，我們有必要重新思考對跨國經濟談判的期望。我們不應再想當然地認為外交姿態會迅速轉化為可預測性或清晰度。事情並非如此。未來幾週，新聞頭條的劇烈波動可能不再與價格水準緊密相關，但這並不意味著它們無關緊要。相反，它表明一種錯位，可以用來以不同的方式管理部位——更少的被動反應，更有選擇性。

中國堅定立場的影響

如果中國在談判中繼續沿用目前的策略，並引入更多財政或政策角度，我們可能會看到波動性集中出現，而不是分散在各個交易時段。這使得在建立新交易或調整現有交易時，時機的掌握比以往更為關鍵。更廣泛的焦點仍然是貿易。但對我們來說，重要的是預期如何在這些轉變下重新錨定。

領導人語氣的變化可能不會立即影響宏觀指標，但它們會牽動塑造流動性的情緒，尤其是圍繞上市敞口和指數掛鉤工具的情緒。我們已經看到一些關鍵合約的隱含價格有所壓縮，考慮到新聞頭條的走向，這顯得有些不合時宜。當市場情緒與基本面同步時，這種情況往往會急劇惡化。通常情況下確實如此。

曾經作為政策方向可靠晴雨表的交易開始變得不那麼清晰。看到長期曝險的快速減少，這表示資金流入力道不夠。現在，人們的注意力正在有序地轉向，回歸結構性購買究竟是作為起點還是最後通牒。如果是前者，那麼圍繞農業和科技硬體的慣常替代性指標應該會再次亮起紅燈。

如果是後者，部位將更加謹慎——持有時間更短，對沖力道更大。這造成了反應的不對稱——官方聲明中衡量的預期會拖累遠期定價，而意外的疲軟則會帶來更強勁的復甦。這種結構並不罕見，但現在比前幾輪更具可操作性。我們不斷看到北京方面保持著一定程度的準備，這意味著將姿態誤解為讓步的空間更小。

這將反應性定價的範圍限制在公告範圍內，除非與實際訂單數據或海關報告掛鉤。儘管關注度不斷上升，但許多敞口在催化劑之外仍然傾向於較低的實際波動率。這就是耐心發揮作用的地方。這裡存在一個視窗。對於那些希望在預期缺口期間獲利的人來說，利差風險是存在的——只是要小心閘門何時重新打開。

曲線上的交易量給了我們線索。短期部位更有把握，長期倉位則猶豫不決。這可能反映出，在政策壓力下，人們對這些部位能否持久缺乏信心。這改變了我們看待上漲行情的方式。市場走勢往往一開始比較溫和，但在確認後會快速延續。我們必須以此為基礎進行建構。

第一筆交易很少能得到完全的跟進——通常是第二筆交易才能提供更清晰的敞口。這種結構表明，市場仍在不確定性中徘徊，但已準備好轉換方向。在我們研究資金流向和淨部位時，我們正在追蹤市場對整體趨勢的解讀和工具反應之間的差異。

一旦交易員重新調整，適應這種新的談判節奏——這種節奏雖然言辭較少，但一旦言辭流露，意義就更大——這種差距將會縮小。

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銀行和信用卡公司高層近期的評論表明，即使消費者信心低迷，美國消費者支出仍保持穩定。高盛、萬事達卡、美國運通、維薩卡和美國銀行的高階主管都對近期消費趨勢持樂觀態度。高盛營運長約翰·沃德倫將美國經濟的韌性歸功於強勁的就業和財政政策。

萬事達卡執行長麥可·米巴赫指出，儘管出現負面消息，但第一季的消費趨勢在5月依然保持穩定。美國運通執行長史蒂夫·斯奎裡報告稱，各行各業的消費者支出強勁，其中餐飲業表現良好。維薩卡財務長克里斯托弗·蘇評論稱，支付量數據穩定，顯示消費者俱有韌性。

美國經濟的韌性

美國銀行執行長布萊恩莫伊尼漢表示，今年迄今消費者支出有所成長，顯示消費者支撐著強勁的經濟基礎。總體而言，這些見解為美國消費者支出提供了一致且令人鼓舞的前景。除非出現重大經濟轉變，否則預期這種正面趨勢將持續下去。

我們在這裡看到的是一個明確的訊息：消費者並未退縮。儘管調查和新聞頭條中出現了低信心數據，但實際行為卻顯示了不同的情況。全球一些最大的金融機構和支付網絡的高管報告了一種一致的趨勢——人們仍在照常購物、外出用餐和生活。

他們中沒有一個人提到經濟急劇放緩或可自由支配支出突然減少。沃爾德倫的觀點將穩定的支出與穩定的就業和有利的財政環境直接連結起來。我們知道，就業通常是家庭預算的支柱，他的言論表明，人們並不普遍擔心薪資很快就會消失。

另一方面，米巴赫強調了這一點，他指出，即使負面新聞層出不窮，消費模式也沒有太大波動。這種穩定性，尤其是在前幾個季度，向我們發出了一個有效的信號，表明消費者並非本能地謹慎行事。

Squeri 提前展示了按類別細分的業績——其中提到餐飲比乍看之下更重要。人們削減開支往往始於他們不需要的東西。餐廳仍然客滿，這意味著家庭感覺足夠穩定，可以用於休閒消費，而不僅僅是必需品。

Suh 提供了衍生性商品交易員通常青睞的數據－支付活動的成交量指標。這涉及消費者習慣的各個層面，並提供了一個規模視角。他的言論給人的印像是，成交量潮既沒有消退，也沒有過度膨脹，在當前情況下，這可能有助於確認整體消費者健康狀況。

經濟影響和市場定位

然後是莫伊尼漢，他直接提到了年初至今的趨勢。這種時間框架能夠消除日常噪音，並反映違約行為。他提到年中支出成長表明，這種情緒背後是有一定形式的。

我們該如何應對呢？從我們的角度來看，這縮小了交易員經常面臨的迷霧。低迷的信心通常意味著未來要謹慎，但當實際支出保持強勁時，它會限制短期看跌倉位的走向。

那些交易前瞻性指引或準備短期選擇權結構的人，押注經濟快速下滑的回報可能會減少。消費者信貸狀況可能會比這類人群發出的訊號更早反映出問題。

我們需要注意的是，通膨仍然是一個變量，雖然這裡沒有直接討論工資增長，但支出韌性本身可能會給降息預期帶來壓力。如果消費者仍然活躍，而大型信用卡處理商或銀行沒有檢測到大幅疲軟，聯準會仍然面臨維持利率不變的壓力——或至少避免倉促放鬆政策。

持續的消費活動也抑制了部分人預期零售類股指可能出現的波動。短期伽瑪敞口需要考慮消費方面缺乏明確的方向性催化劑。隱含波動率的波動可能會保持溫和，而消費性股指的區間波動情境似乎更符合這個資料流。

部位調整，尤其是在與服務或非必需消費品相關的合約中，應考慮到消費者意外堅挺的基調。在許多情況下，偏度仍然很小，僅基於消費者調查的情緒驅動型配置可能難以從本文討論的實際交易數據中獲得支援。

整體而言，我們定位的市場對下行擔憂的吸收能力遠超過表面指標所暗示的程度。那些在曲線短端交易的投資者，至少目前需要與這些企業領漲股所展現的穩定性保持一致。

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瑞士消費者物價指數（CPI）公佈結果為負值，與預期一致，核心通膨率則從0.6%降至0.5%。但這並未改變市場預期，市場預期年底前瑞士央行將降息55個基點，瑞士央行下次會議降息50個基點的可能性為34%。

歐元區CPI數據低於預期，核心通膨率從2.7%降至2.3%，服務業通膨率從4.0%降至3.2%。市場前景仍未受到影響，因為預計歐洲央行本週將降息25個基點，年底前可能還會進一步降息。

央行領導人

央行領導人在會議期間發表了講話，但未提供新的前瞻性指引。日本央行總裁上田表示，升息取決於滿足特定的通膨和貿易條件。英國央行代表預測通貨緊縮趨勢將持續，並表示由於GDP數據未完全反映的成長風險，利率將會下降。

美國交易時段的注意力轉向職缺數據，預計將從719.2萬降至710萬。鑑於即將發布的失業救濟申請和非農業就業報告將提供更多當前見解，這不太可能對市場產生重大影響。

本週稍早發布的數據突顯了一種一直在悄悄但持續形成的總體模式：幾個發達經濟體的通膨正在走低，貨幣當局正毫不畏懼地觀察著這一趨勢。在瑞士，整體和核心通膨數據的下行走勢與先前的估計相符，貨幣市場的定價意味著交易員繼續猜測整體方向是相同的——穩步走向寬鬆。

市場普遍預期年底前利率將總計下調55個基點，這一預期依然堅定，顯示參與者更加重視更廣泛的通貨緊縮訊號，而非月度波動。在歐元區，消費者物價指數意外數據有利於押注貨幣寬鬆加速的人。服務業通膨的下降尤其值得關注。此指標通常被用作長期通膨壓力的指標，尤其是因為它對能源衝擊或季節性波動的敏感度較低。

從4.0%降至3.2%表明，與幾個月前許多人的擔憂相反，工資壓力和內部需求並未持續。在此背景下，6月的預期降息看起來更像是一個開始，而非一個獨立事件。這也反映在掉期市場中，市場已將下半年進一步降息的預期計入價格中。

政策展望

日本央行總裁上田的語氣依然謹慎，但其基本資訊並未改變：政策制定者樂於等待數據給予明確的方向，尤其是在薪資動態和外部需求變化方面。他的言論與以往的言論一致，沒有人會期待央行會立即採取行動。

在英國，貨幣政策委員會成員的聲明則沒有那麼隱晦。他們重申，國內產出疲軟和GDP數據下方的裂痕越來越難以忽視。根據目前的言論，人們明顯認為利率對於當前情況而言過高，可能需要下調。

這種評估並非僅依賴GDP數據，還源自於需求指標和通膨預期等其他指標，而這兩個指標在近幾個月都有所減弱。現在放眼美國，即將公佈的職缺數據將完善勞動市場的趨勢，但市場觀察家並不認為單憑該數據就能引發太多價格波動。

在最近的報告中，該數據已經呈現緩慢下降趨勢。後期初請失業金人數和就業數據受到更多重視。這些數據往往更具前瞻性。如果就業成長持續緩慢放緩，或乾脆未能再次加速，將更直接影響前端定價。

關注波動性和利率路徑決策方向性曝險的交易員，應該更加關注央行講話的整體基調，而非新聞標題，尤其是在經濟成長方面。通膨顯然正在全面走弱，但承認成長疲軟將推動貨幣寬鬆政策從預期變為緊急出台。

這種情緒變化比一個月的數據更重要，而且通常是悄無聲息地到來。央行會議前的部位調整應該反映這種轉變。我們認為，最近幾個交易日的相對被動表明，許多人仍然認為寬鬆的步伐比數據風險所顯示的審慎步伐要慢。

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對全球貿易的影響

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川普政府要求各國在周三之前提交貿易談判的「最佳報價」。然而，據報道，歐盟尚未收到這項請求。歐盟貿易專員塞夫喬維奇計劃在本週稍後會見美國貿易專員格里爾。此時距離截止日期僅剩36天，距離會晤僅一步之遙。這一進展表明，重啟停滯一年多的貿易談判的努力面臨新的緊迫性。

週三之前提交「最佳報價」的要求意味著談判窗口正在縮小，凸顯了華盛頓在內部政治里程碑達成之前掃清道路的意圖。截至本文撰寫時，布魯塞爾方面尚未收到任何正式溝通，這要么表明協調中斷，要么是官員故意選擇先非正式地向關鍵合作夥伴施壓。無論如何，這都使歐洲的時機選擇處於劣勢。

塞夫喬維奇即將與格里爾的會晤是自3月以來雙方首次正式互動。這次會晤安排在華盛頓提出請求幾天後，不太可能是巧合。距離貿易授權窗口關閉僅剩36天，政策團隊將被迫快速起草符合國內外需求的文件。

鑑於以往談判往往在最後一關功虧一簣，外界對預期有所限制，但據了解，內部簡報中包含了幾種備選方案。我們認為，歐盟是否按時提交提案的重要性不大，而是該提案在美國決策者眼中的精確度和最終性。如果這些提案被視為臨時性或含糊不清，很可能會被視為政治姿態而遭到駁斥。

因此，我們不得不假設提案需要直接提及關稅區間調整、特定時間範圍內的逐步削減配額以及准入門檻。聽起來，美國人希望這些內容能夠以書面形式列出。

關注金屬、農產品出口和航空相關合約的市場參與者應該關注任何關於數量上限或調整後補貼數字的提及——這些將是會議取得進展的早期信號。如果聯合記者會顯得強硬或過於樂觀，任何能夠改變區域價格走勢的因素都可能成為可交易的動量。

請記住，當口頭承諾落實為數字時，波動性往往會顯現。這時，套利結構和波動性空頭部位就會面臨壓力。我們也注意到，雙邊緊張局勢通常對中期衍生性商品的影響大於短期衍生性商品，尤其是在訪問權的審查期延長至2025年的情況下。

如果這種模式重複出現，風險可能會以不穩定的時間間隔反映在價格中。不要假設地緣政治因素會線性波動——即使最初的聲明看起來很順利，波動也很少保持穩定。

還有一件事——歷史模式表明，一旦截止日期進入一個月內，美國貿易特使往往會軟化語氣，尤其是在新聞發布會之後。如果週四簡報會上的語氣經過衡量，這可能為先前基於下行假設的相關性交易提供戰術性短期逆轉的空間。

因此，如果您正在關注第三季隱含利率的拐點，請考慮與本週稍後提到的任何特定行業豁免條款進行交叉核對。顯而易見的是，我們現在已經完全進入了新聞頭條開始影響基於模型的策略的階段。

考慮到這一點，不僅應該審視方向性風險，還應該審視缺口風險——尤其是在任何與受監管商品相關的產品中。

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英格蘭銀行行長的評論表明，近期利率決議更受國內因素而非關稅影響。通膨並未出現意外飆升，但勞動市場略有放鬆。薪資成長仍高於2%通膨目標的水平，儘管自2月以來成長放緩幅度超過預期。儘管核心通膨率在主要經濟體中最高，但對6月份利率決議的預測仍未達成。預期利率將維持穩定，與市場預期一致。然而，利率整體呈現下行趨勢，但國際因素的不確定性使下行的具體細節難以確定。

全球貿易影響

全球貿易碎片化對全球經濟成長有負面影響，並推遲了英國企業的投資決策。雖然對價格的影響好壞參半，但2021年出現的供應鏈和通膨中斷目前並未出現。英國央行行長在5月政策決定前猶豫不決，顯示其正在仔細考慮影響經濟的多種不穩定因素。

迄今為止，我們看到的情況表明，英國的貨幣政策立場雖然依然堅挺，但已開始傾向於最終放鬆——但這條路徑絕非一蹴而就。貝利明確表示，委員會並非簡單地對關稅等全球因素做出反應，而是評估了國內經濟的細微變化。

勞動力閒置現像已開始穩定下來，收入成長不如今年稍早那麼強勁，顯示家庭需求減弱。儘管如此，薪資漲幅仍高於穩定通膨前景的舒適水準。薪資漲幅雖有所放緩但仍高於2%的指引，顯示通貨緊縮的壓力不足以迫使政策迅速轉變。

問題不在於就業市場是堅挺還是搖搖欲墜，而在於放緩的步伐不足以決定性地扭轉局勢。從我們的角度來看，這並不支持突然升息。目前存在著一種奇怪的脫節。核心通膨數據與國際同行相比仍然很高，然而，維持這些物價黏性的機制——國內薪資成長——正在減弱。

這種不匹配為任何關於政策放鬆的前瞻性模型增添了噪音。事實上，任何關於6月降息的呼籲都顯得為時過早。市場已經消化了耐心，除非有重大變化，否則這種耐心不太可能受到挑戰。

全球需求背景

一個不斷加劇不確定性的問題是全球需求背景。無論是由於政策分歧還是地緣政治壁壘，國際貿易流動的碎片化已經消除了英國出口的一些利多因素。這擾亂了投資規劃，尤其是依賴跨國整合的企業。我們看到企業在投入資本方面明顯猶豫不決，這拖累了生產力指標。

然而，即使企業支出放緩，我們也沒有面臨幾年前那種重創供應鏈的價格飆升。這有助於在投入成本預測中保持一定程度的冷靜。正因如此，目前主要的通膨壓力更多來自服務和薪資效應，而不是物流或大宗商品瓶頸。

鑑於行長在最新投票中幾乎在最後一刻做出的改變，最引人注目的是他們審議的細緻入微。這不是機械的停頓——而是經過深思熟慮的，其驅動力是經濟普遍正在放緩，但速度不夠快。

對我們來說，這意味著在數據出現更明確的變化之前，選擇權部位或利率路徑預測的任何突然轉變都是不合理的。因此，我們預期短期內風險狀況將保持良好可控，除非出現意外強硬的薪資或通膨數據。

全球不確定性仍是拖累因素，但其傳導至金融體系的方式已不像過去那麼有效。這表明，頭寸策略目前應考慮利率穩定，但隨著全球經濟狀況持續變化，仍需保持靈活性。

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英國央行決策者指出，通貨緊縮進程仍在持續。貨幣政策委員會所有成員都對此表示認同，其中一位成員認為下行風險較大。

與複雜的薪資數據相比，供應鏈數據更清晰地顯示了通貨緊縮。核心通膨率先前停滯在3.2%左右，目前已升至3.8%。迄今為止，我們看到的情況表明，通膨仍在緩慢下降，儘管下降路徑不如先前預期那麼平穩。

核心通膨率已從3.2%左右小幅上升至3.8%，顯示國內價格壓力可能尚未持續緩解。儘管由於扭曲和滯後因素，工資數據仍然難以解讀，但供應鏈改善已更明顯地導致商品價格走軟——這是經濟某些領域成本壓力緩解的早期跡象。

委員會的一位成員似乎更傾向於通膨可能意外下行的可能性，暗示今年稍後將有更大的寬鬆空間。這一觀點與委員會內部的廣泛共識形成鮮明對比，儘管各方一致認為物價走勢仍呈現下行趨勢。

鑑於各方對風險的解讀存在分歧，且近期核心通膨率上升，我們預期未來的政策決策將採取更加交錯的方式。現在還不是大規模建倉的時候。相反，維持對短期利率波動的曝險比直接押注利率方向更有意義。

鑑於接下來的幾份數據，尤其是薪資成長數據，將對市場對任何未來政策措施的重新定價產生重大影響，這一點尤其重要。英鎊期貨空頭的價格走勢表明，市場對首次降息何時可能實現仍存在疑慮。

最近的重新定價顯示，市場較早前的樂觀情緒略有回落。我們也注意到近期隱含波動率面臨上行壓力；交易員開始對沖政策反應放緩的風險，這與我們在通膨數據中看到的情況一致。

一些風險仍然取決於全球動態——尤其是在能源和貿易領域——但國內經濟狀況仍是我們關注的重點。目前，關鍵的通膨驅動因素主要集中在服務業，這意味著薪資數據雖然存在一些不確定性，但仍將繼續受到高度關注。

政策制定者似乎持謹慎態度，同時保留根據未來幾份數據是否清晰而調整政策的可能性。目前，我們仍活躍於曲線中段，青睞那些受益於更陡峭前端利率的結構。

這反映了我們的觀點，在累積更確鑿的通貨緊縮證據之前，英國央行將避免採取激進行動。政策並非預設路線，市場環境需要靈活性。

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英國央行副總裁薩拉布里登在財政委員會的貨幣政策聽證會上發表演說。她表示，英國的通貨緊縮進程正穩步推進，經濟正逐漸轉向供給過剩。布里登強調，未來的政策決策必須確保通膨沿著預期路徑發展。預計關稅對英國經濟的影響將微乎其微。此外，勞動力市場出現的疲軟預計將為政策方向提供資訊。

考慮降息

布里登指出，甚至在關稅影響顯現之前，英國政府就曾考慮在5月降低銀行利率。布里登相當直接地指出，英國的通膨率目前正以可靠的速度放緩，這反映出整個經濟領域價格壓力正在減輕。同時，供需平衡似乎正在發生變化，產出不再對產能造成巨大壓力。相反，我們現在看到了供應過剩的早期跡象——經濟產出超過了其當前需求。

這種轉變可能會減少對產出的限制，從而減輕價格上漲的壓力。這種情況我們多年來從未見過，因為通膨和勞動力緊張的狀況主導了經濟前景。對於我們這些關注利率敏感型工具的人來說，布里登的言論清楚地表明，即使在數據確認所有細節之前，政策制定者也願意採取行動。早在5月份，他們就不顧關稅可能帶來的影響，討論降息，這充分說明了他們目前的風險評估。

雖然關稅通常會帶來成本方面的複雜因素，但人們認為這些因素對通膨的影響可能不大，因此不予理會。這表明，將進口成本的任何持久推力納入考慮可能並不合適。我們應謹慎，不要對新聞頭條反應過度——明智的做法是關注英國央行認為的關鍵驅動因素，而不是對暫時的摩擦做出反應。

關注薪資動態

她也強調，現在對就業市場疲軟態勢的解讀正變得更加精準。這種疲軟——本質上是未被充分利用的勞動力——會直接影響工資動態。由於薪資成長是核心通膨的強大驅動力，任何疲軟的就業市場都會為更寬鬆的政策環境提供支持。

身為交易員，我們現在面臨的可能性是，降息不僅會比預期更早被考慮，而且降息的條件可能比先前假設的更弱。這將導致短期利率路徑走低且更加平緩。選擇權部位應該反映出這種偏好的變化，遠期曲線將小幅下移。如果經濟數據趨於疲軟，任何對升息（尤其是透過前端升息）的剩餘信心都有可能迅速消退。

如果定價結構繼續暗示持續通膨或六個月內可能再次收緊的傾向，則可能需要進行調整。風險權衡團隊最好對任何寬鬆政策發生多次或間隔比目前暗示的更短的情景進行壓力測試。前瞻性指引仍然是隱含的，而非明確的。但布里登作證的語氣，尤其是在外部衝擊出現之前就已考慮寬鬆政策，顯示採取行動的門檻低於某些人的預期。

英國政府公債的波動性也不容忽視，尤其是短期債券。如果英國央行開始加快調整，隨著對政策路徑的信心逐漸減弱，溢價可能會開始轉化為基礎利率風險。總而言之，當市場訊號開始強化核心評論時，策略可能需要重新調整。現在，我們已經對政策下一步走向有了清晰的認識，而繼續保持僵硬的政策可能會對這種轉變進行錯誤定價。調整曲線敞口，尤其是在曲線腹端，應該成為重點。

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英國央行一位政策制定者表示，傾向改變銀行利率的走勢。有人擔心，過度限制性的政策可能會抑制需求，並抑制投資。通膨和經濟成長的風險正趨於下行。這種做法可能會影響整體經濟穩定和未來的成長潛力。

目前的聲明概述了英國央行政策委員會內部情緒的轉變。一位政策制定者傾向於放棄當前的利率路徑，暗示目前的利率立場可能過緊。令人擔憂的是，如果利率長期維持在過高水平，借貸成本將上升，消費者支出將減少，企業可能會不願意將資金投入新項目或新增就業機會。

這些因素往往會拖累經濟成長勢頭，通常會拉低通膨，但也可能導致未來幾季的產出疲軟。那麼，這對我們意味著什麼？首先，我們應該關注委員會其他政策制定者在演講或會議記錄中的回應。如果有更多成員開始認同這種觀點，利率路徑的轉變速度可能會快於預期。

毫無疑問，消費者通膨（儘管仍高於目標）一直在減速。同時，企業報告說需求疲軟，尤其是在商品領域。勞動市場雖然依然緊張，但對薪資的壓力跡像也正在減弱。貝利目前整體仍保持耐心。但其他人的異議反映出央行內部對過度緊縮政策日益增長的不安。

押注未來利率走勢的投資人應密切注意前瞻性指引的任何變化或意外舉措。如果這種情緒蔓延，掉期市場已消化的因素可能需要調整。經濟數據將在塑造利率預期方面發揮更大的作用。

例如，任何零售銷售、薪資結算或服務業PMI數據低於預期，都將支持維持利率不變甚至降息的觀點。鑑於目前經濟成長和物價穩定兩個面向都面臨下行風險，通膨能否回歸目標已不再重要，而更關鍵的是避免類似衰退的利率數據。

考慮到這一點，持有短期利率產品的交易員可能會重新評估預期。殖利率曲線已經趨於平緩，顯示預期有所下降。然而，隱含波動率顯示市場尚未完全確定英國央行的政策方向。我們或許可以利用這種不確定性，探索選擇權結構中的機會，尤其是在宏觀背景下波動率被低估的情況下。

總體而言，如果利率下降的速度確實快於最初的預測，那麼英鎊空頭期貨和SONIA掉期的重新定價將反映這一點。不過，除非經濟指標明顯惡化，否則任何變化都可能是漸進的。最好保持靈活性，並使用較短的時間跨度進行重新評估，尤其是在即將發布更多政策溝通和GDP數據的情況下。

我們建議減少方向性押注，除非即將發布的數據支持方向性押注。相反，在英國央行與其他央行的政策分歧可能更加明顯的情況下，使用相對價值交易是有優勢的。像往常一樣，流動性狀況也會影響溢價，這意味著在月底前調整部位可能會提供更有利的切入點。

對於有抵押品或對沖義務敞口的客戶，調整貼現曲線可能會帶來短期影響。尤其是在英鎊部位需要根據下次政策會議的結果進行展期或再平衡的情況下。等待更明確的確認可能看起來很誘人，但實際情況表明，隱含利率可能不會長期維持低迷。

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歐元區5月消費者物價指數（CPI）初值較去年同期上漲1.9%，略低於預期的2.0%。這與4月2.2%的較高漲幅形成鮮明對比，顯示通膨有所放緩。扣除波動較大的食品和能源價格的核心CPI上漲2.4%，低於預期的2.5%，也低於先前的2.7%。這些數據顯示通膨壓力有所緩解，這可能為歐洲央行在即將召開的會議上考慮降息鋪平道路。

抑制通膨措施

我們看到的是，歐元區整體和核心通膨指標持續降溫，5月的初值確認季減。整體CPI年減至1.9%，僅比預期低十分之一，但足以說明消費者價格壓力的下降速度可能比預期更快。

核心通膨率通常受到政策制定者的青睞，因為它過濾了食品和能源等波動性較大的成分，而5月份的降幅也超乎預期。從4月的2.7%降至5月的2.4%，這更清楚地表明：表面之下的定價動態正在減弱。交易員應該注意這一點。如果我們將預期與發布值之間的差異解讀為更廣泛趨勢的一部分，而不是孤立地解讀，那麼我們正看到貨幣政策基準假設正在逐步轉變。

歐洲央行現在有了進一步的證據，可以繼續推進略微寬鬆的政策立場。在此之前，市場已開始消化降息的可能性，但這些數據增添了額外的信心——尤其是在即將公佈的數據中，如果工資增長和服務業通膨有所抑制的話。

從部位角度來看，短期利率已開始根據這種可能性進行調整，掉期市場開始反映出在下一個會議窗口期首次降息的可能性更高。德國公債和短期主權公債利差也開始做出相應反應，2年期至5年期公債的區間收窄，殖利率下降。

未來展望

展望未來，人們的注意力可能會轉向服務成本通貨緊縮和核心成員國（例如德國和法國）的月度薪資談判週期。如果單位勞動成本穩定或回落，這可能會進一步提前降息預期。我們認為，如果這種趨勢持續下去，押注政策不會軟化是沒有意義的。

話雖如此，歐洲央行仍然對外部衝擊和地緣政治動盪保持敏感，因此，儘管其通膨方面的職責似乎正在減弱，但仍需保持警惕。目前無需大幅調整隱含波動率，但伽馬定位可能會重新引起人們的興趣，這取決於歐洲央行成員在做出決定之前的頭條言論。

如果拉加德及其同事開始將他們的言論從觀望轉向即將採取行動，曲線可能會再次出現轉折。我們也意識到，歐元計價利率交易的勢頭更多地受到宏觀數據而非央行近期言論的推動。這種模式可能在短期內持續，儘管夏季的流動性可能會扭曲由資金流動驅動的訊號。

至於對沖策略，目前仍有空間從凸度較高的空部位轉向利差部位，因此獲利能力歐元曲線趨平。那些仍堅持4月價格假設的人，可能會發現自己在下一次CPI修正或生產者價格更新中處於不利地位，尤其是在第三季季節性基數效應開始顯現的情況下。

總而言之，我們的數據正朝著一個值得持續關注的方向緩慢發展。如果未來歐元區的數據證實了這一趨勢（這在很大程度上取決於薪資報告），我們應該預期曲線前端將進一步移動，有利於套利和下移部位進入夏季。

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