本交易日交易活躍度極低，主要貨幣走勢不大。市場仍在等待貿易消息，預計本週晚些時候將出現重要進展。法院就川普的互惠關稅做出裁決，原告方需在明天之前回應，而美國政府則需在6月9日之前回應。

貿易談判仍在進行中，下周可能與加拿大達成潛在協議。川普正試圖安排與習近平通話，並提到達成協議的困難。美元保持穩定，歐元兌美元小幅波動，美元/日圓在小幅下跌後回檔。

其他方面，澳新貨幣小漲，澳元兌美元上漲0.4%，但未能超過0.6500。在歐盟貿易專員塞夫喬維奇發表積極言論後，美國期貨上漲，歐洲指數維持穩定。大宗商品方面，黃金和石油價格均變化不大，導致整體市場波動有限。

這項更新反映了整個市場的謹慎情緒，主要原因是缺乏新數據和對即將發生的事態發展的預期。觀望情緒主導著交易員的行為，價格在窄幅區間內波動，沒有單一資產類別顯示出明確的方向。主要貨幣對的低迷走勢表明，市場普遍採取持倉策略，等待更具體的消息公佈。

歐元和日圓等貨幣在可預測的區間內保持堅挺。美元/日圓的小幅回檔很快就得到修正，顯示短期情緒已不再被動，而是更具前瞻性。作為交易員，我們之前也見過這種平靜的市場；它通常出現在新聞週期或重大決策之間，此時部位是經過深思熟慮而非積極主動的。

由於今天沒有任何意外情況，買賣盤清淡，難以維持太大的波動。與此同時，澳元/美元小幅走高——儘管未能突破關鍵的心理關口——這表明樂觀情緒存在，但只是暫時的。澳元兌美元上漲0.4%，但在0.6500附近停滯不前，凸顯技術阻力位仍十分重要。

這種反應表明，除了空頭回補和日內投機之外，市場需求不大，而非基於信念的部位。從政治角度來看，我們面臨的時間框架現在已經明確。圍繞互惠關稅訴訟的回應很快就會到來。

法院規定的最後期限往往會讓人集中註意力，而原告明天提交的陳述可能會開啟法律視角，直接影響政府在6月初的程序政策。如果法律基調的轉變影響到行政部門的迴旋餘地，可能會實質地改變貿易預期。

我們應該特別關注這些時間表，因為它們可能會擾亂當前的對沖設置，尤其是在對跨境資金流動敏感的美元掛鉤貨幣對中。川普持續努力與北京溝通，這本身就具有影響力。談判仍然緊張，他的言論暗示著沮喪，而非突破。

這不再是頭條新聞風險的問題，而是缺乏牽引力的問題開始變得重要。市場參與者不會因為含糊不清的承諾而採取行動；他們會對具體的行動做出反應。

話雖如此，單憑對話本身就表明大門尚未關閉，這可能足以暫時阻止直接的風險拋售。我們看到美國股指期貨小幅上漲，但並未強勢蔓延至歐洲市場。這很能說明問題。

塞夫科維奇的積極言論有助於緩和基調，但不足以扭轉局勢。歐洲股市的中性反應意味著，交易員們正在低估外交樂觀情緒，直到監管明確或供應鏈緩解為止。

大宗商品市場也反映了這個主題。黃金走勢平淡，原油也是如此。它們的持平表明，在交易員獲得新的應對因素（無論是通膨意外、庫存數據還是地緣政治動盪）之前，他們對重新平衡曝險不感興趣。在此之前，壓力最小的路徑似乎沒有變化。

從衍生性商品的角度來看，我們正在進入一個時期，如果這些法律和貿易發展趨於一致，隱含波動率可能會低估最終的走勢。有機會考慮低Delta結構或日曆價差，以表達方向性觀點，而無需預先支付高昂的溢價。

至少，準備一些戰術模型，以便在新聞發佈時自動觸發是明智之舉。在這種情況下，時機比趨勢更重要。我們要謹慎行事，避免過度操作。

儘管市場看似平穩，但今日平靜的盤旋性質可能迅速向任何一個方向發展——尤其是在法定截止日期與主要經濟體之間懸而未決的緊張局勢相吻合的情況下。這並不意味著上漲或下跌；而是意味著快速。

持倉過緊可能會在最需要的時候阻礙彈性。與其在沒有動量的地方追逐動量，不如預測觸發區域。

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自4月9日互惠關稅暫停以來，市場一直在適應全球經濟改善的未來，消除了對經濟放緩的擔憂。各種軟數據指標也指向了這個正面趨勢。市場預期全球經濟將持續成長，同時通膨將穩定下降。各國央行也同樣專注於放鬆政策，以支持這些結果。

突顯風險

然而，風險依然突出：貿易衝突和通膨可能死灰復燃。由於過去貿易戰突然降級的模式，市場往往忽略貿易戰再次爆發的風險。隨著90天關稅暫停期即將結束，結果仍不確定，儘管市場似乎淡化了擔憂。然而，即使是輕微的貿易衝突也可能改變成長預測並影響市場。通膨是另一個潛在風險，其發生的可能性高於貿易問題。在寬鬆週期、減稅和放鬆管制的推動下，未來強勁的經濟活動可能會推高通膨。儘管通膨是一個落後指標，但美國PMI等近期數據顯示經濟正在成長。由於經濟成長增強和通膨風險上升，長期收益率上升已引起關注。10年期美國公債殖利率為4.45%，反映了目前政策利率在4.25-4.50%之間的風險。

通膨風險

如果通膨風險持續存在，長期報酬率可能會攀升，進而影響各個市場和未來的利率預期。我們已經看到，暫停關稅如何緩解了更廣泛的風險情緒。聲明發布後，市場迅速重新評估了全球需求前景，消除了先前對普遍經濟停滯的擔憂。這種轉變反映在調查和前瞻性指標中，尤其是服務業和製造業信心指數。 到目前為止，這種趨勢似乎仍在持續，市場普遍認為經濟成長可以持續，而不會再次引發通膨壓力。貨幣當局採取了更為寬鬆的政策立場。從我們的角度來看，這鼓勵了資本轉向風險資產，支撐了近期的股市上漲，並壓縮了信貸利差。支撐這些措施的信念是，各國央行對未來幾個月暫停甚至放鬆貨幣政策感到安心。債券市場也普遍認同這一觀點，儘管並非毫不猶豫。 現在有一種傾向，就是嚴重依賴過去的行為。以往的貿易爭端呈現出一種模式──通常是突然爆發，隨後又迅速化解。這種記憶導致人們認為，在強硬措施恢復之前，市場無需做出強烈反應。然而，這種策略可能會低估即使是微小的姿態轉變也可能損害市場情緒併中斷投資流動。鑑於目前定價在很大程度上依賴未來的確定性，這一點尤其重要。 古爾斯比非常有效地闡述了這一點——近期的活動數據顯示，尤其是在消費驅動型經濟體，經濟活動正在增強。這可能會迅速造成通膨壓力，尤其是事後看來貨幣政策過於寬鬆的情況。即使通膨滯後，PMI指標和薪資成長等前瞻性指標也表明，某些行業的定價權正在恢復。對交易員來說，這一點至關重要。 圖表顯示，固定收益市場已開始做出反應。長期收益率的變動不再僅僅與利率預期有關——它們現在體現了通膨風險溢價的轉變。當我們觀察到10年期公債殖利率從4.20%升至4.45%時，這並非中性。它反映了長期實際利率的重新定價，這直接影響久期敏感性，並削弱凸度中性部位。 鮑威爾在上次露面時暗示，通膨方面的進一步意外可能會推遲寬鬆週期。這給了終端利率時間線另一個波動源。我們看到連鎖反應會影響股票波動率曲線和跨資產相關性結構。在沒有更嚴格的對沖措施的情況下，維持波動率空頭部位或表達套利交易觀點的成本將變得更加高昂。 有鑑於此，當前利率遠期合約和波動率市場的定價似乎存在不對稱的樂觀情緒。大多數指標傾向於避免任何政策逆轉的結果，這低估了尾部風險。這不僅關乎通膨超過目標，也關乎通膨如何與較大經濟體受限的財政空間相互作用。 如果通膨捲土重來，立法機構似乎不太可能再次推出大規模刺激計劃，這將迫使各國央行獨自採取行動。我們也應該更加密切地關注信貸市場。如果長期利率持續上升，這將對槓桿行業的融資成本帶來壓力。如果宏觀數據開始證實通膨走強，高收益利差的壓縮趨勢可能會急劇逆轉。這反過來會收緊金融環境，而無需各國央行調整短期利率。 轉向較短期對角線債券並減少對陡化債券的曝險，可能會限制與曲線相關的波動性。損益平衡點和某些掉期結構的部位，現在可以在夏季通膨數據走高時實現非對稱收益。這可能不會立即發生，但如果經濟活動持續加速，風險就更大。下一輪PMI報告和通膨數據的明朗程度將決定這些交易是否會開始平倉。 對於那些活躍於衍生性商品或利差部位的人來說，即使是適度的意外事件，他們的反應也可能很快，因為目前的部位配置並不特別具有防禦性。我們預計，波動性市場（尤其是利率和外匯市場）的反應將比股指更為劇烈，因為後者對成長週期中貨幣政策預期的小幅波動相對不敏感。密切監控是關鍵，根據通膨掛鉤工具重新調整風險敞口可能會提供更好的短期保護。

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美國抵押貸款銀行家協會截至 5 月 30 日當週的數據顯示，抵押貸款申請量下降了 3.9%，而前一周則下降了 1.2%。購買和再融資活動均下降，影響了整體市場動態。市場指數從 235.7 跌至 226.4，而購買指數從 162.1 降至 155.0。同時，再融資指數也從 634.1 下滑至 611.8，顯示再融資利息降低。

30 年期抵押貸款平均利率從前一周的 6.98% 小幅下降至 6.92%。持續的高利率繼續對抵押貸款市場構成挑戰。該週度發布數據顯示，房貸活動的萎縮幅度比前一周更大，在藉貸環境依然高企的情況下，購屋者和現有業主都在減少購屋。

購屋和再融資量同步下降，雖然 30 年期房貸平均利率變化不大（從 6.98% 降至 6.92%），但顯然不足以刺激新的需求。整體市場指數的下降標誌著近一個月來的最低水平，再次證明了房屋融資市場對利率的敏感度。

尤其是再融資量進一步跌至 600 多，這表明房主普遍缺乏更換現有抵押貸款的動力，其中許多抵押貸款在 2020 年或 2021 年可能被鎖定在低得多的利率上。對我們來說，抵押貸款領域兩端的下降勢頭凸顯了相當僵化的需求結構。利率仍然過高，不足以吸引新的購買，但不足以強烈改變市場情緒，因為變化很小。

這使得固定收益資產的狀況更加穩定，而不是被動反應。這是一個停滯的故事，而不是突然逆轉的故事。鮑威爾上週稍早發表演說指出，通膨似乎只是在逐步緩解。然而，勞動市場的韌性基本上保持不變，這使得聯準會的下一步措施在短期內更難預測。

這帶來了一種平靜，但不一定意味著安心——短期利率可能會保持不變，而長期收益率仍會波動，這更多是由通膨預期的變化而非貨幣緊縮本身驅動的。有鑑於此，我們預計僅基於當前的抵押貸款或再融資趨勢，利率預期不會大幅調整。

然而，借款人不願重返市場，可能會限制消費驅動型成長帶來的殖利率上行壓力。申請減少意味著住房週轉率放緩，這可能會在中期內對更廣泛的消費信貸指標造成輕微影響。鑑於10年期公債殖利率僅略有回落，且數據疲軟，顯然債券市場仍在關注房屋數據以外的領域，並將目光鎖定在通膨數據和薪資成長上，將其作為下一個催化劑。

目前，美國國債市場的低迷反應表明，對聯準會立場的預期尚未發生顯著變化。這意味著短期市場相對穩定。未來幾週的任何交易，最好專注於即將公佈的通膨數據，而非回顧性的房屋數據。

儘管申請數量的變化引人注目，但如果沒有更廣泛類別的價格壓力來證實，其火力有限。我們預計，僅憑抵押貸款市場本身並不足以改變利率市場的情緒。至少在短期內，市場似乎更傾向於溢價獲取和套利策略，而非倉位驅動的方向性押注。

長期債券的敏感度仍然更為明顯，尤其是在通膨意外上升的情況下。在這種情況下，殖利率可能會迅速飆升，觸發久期止損，尤其是在槓桿投資組合中。做好準備意味著要了解尾部風險所在，並相應地管理敞口。

這些數據提供了一個提示，但並非訊號。當價格數據證實或反駁信貸需求疲軟時，主要訊號才會出現。

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由於缺乏重大宏觀經濟動態，利率預期維持穩定。這導致了近期持續時間最長的盤整期之一，交易員們對新數據的預期也充滿期待。聯準會維持利率不變的可能性為96%，利率維持在49個基點。歐洲央行降息的可能性為99%，利率維持在55個基點。英格蘭銀行維持利率不變的可能性為97%，利率維持在38個基點。

區域利率預期

加拿大央行利率目前為41個基點，維持不變的可能性為73%。澳洲儲備銀行利率目前為75個基點，降息的可能性為82%。紐西蘭儲備銀行利率目前為31個基點，維持不變的可能性為68%。瑞士央行利率目前為53個基點，降息的可能性為72%。日本央行利率目前為18個基點，下次會議不採取行動的可能性為99%。

預計市場將持續穩定，直到美國非農就業數據、消費者物價指數和聯邦公開市場委員會決議等新數據公佈。最近這段沒有重大經濟變化的時期，為全球利率市場帶來了某種安慰——這種平靜很少能長時間持續下去。由於各國央行保持穩定，利率變動的可能性明顯一面倒，我們看到的不僅是波動性，還有交易區間。市場似乎在等待。

先前概述的數據突顯了一個明顯的趨勢：政策制定仍然受機率加權預期的限制，這些預期傾向於維持慣性或溫和寬鬆，具體取決於地區。傑克森提出的維持利率不變的機率高達96%，這告訴我們每個人都已經意識到了這一點——採取行動的意願目前幾乎已經消失，尤其是因為誤判時機的風險仍然比維持利率不變的成本更高。其他地方的邏輯大致相同。穆勒幾乎確定降息，市場對降息的預期高達99%，這更反映的是已經被消化的預期，而不是任何即將出現的真正意外。

市場對經濟數據的反應

數週以來，市場走勢一直平緩，缺乏強勁的方向性訊號，導致伽瑪指標賣家保持活躍，波動率買家則保持謹慎。當利率保持不變，且未來走勢基本上已反映在價格中時，機會就會變窄。在這種時候，90%的結果往往已為人所知──優勢在於掌握市場反應，而非預測整體走勢。

在此背景下，我們對短期利率市場進行了更細緻的觀察，最突出的並非政策前景的分歧，而是交易者對已知事件缺乏熱情。鑑於窄幅波動區間持續存在，提前建倉幾乎沒有任何回報，尤其是在已知資料週期的情況下。等待更強勁的催化劑並非沒有道理——而這些催化劑正在未來兩週內蓄勢待發。

勞工數據、通膨數據以及美國政策聲明——這些都是我們預期會推動隱含利率脫離近期低谷的轉折點。在此之前，曲線大多將處於漂移狀態，流動性可能會在決策日逐漸減少，導致估值出現偏差，但背後基本面變化不大。

梅森的38點維持不變和湯瑪斯的41點立場均強化了預期中的這種韌性。我們在這裡沒有發現意外——不是因為它們不可能出現，而是因為定價已經收緊了數據急劇超調以外的任何因素的界限。同時，特納的75個基點還有更大幅度調整的空間，儘管降息機率很高意味著那些關注澳元工具波動性的人需要關注時機，而不僅僅是方向。

誠然，並非所有央行都體現出這種謹慎的耐心。黃的18點利率和幾乎一致的對下次會議保持不變的預測說明了政策滯後的作用。這並不是什麼新鮮事，但它確實提醒我們，如果數據令某個地區感到意外而其他地區保持不變，那麼步調的偏差可能會導致短暫的錯誤定價。

目前，我們不會追逐那些缺乏信心的投機行為。相反，我們正在觀察一旦預期事件減少，壓縮的溢價將如何對實際波動率做出反應。更多資訊即將出現——一旦這些資訊到來，調整將不會是隨意的。被削減的區間往往會因失誤而突然中斷，而遠期定價將成為戰場。最好現在就準備好結構，因為不確定性仍然很低。

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歐盟貿易專員馬羅什·謝夫喬維奇報告了與美國貿易代表格里爾進行的建設性會談。他指出，關稅談判取得了進展，但沒有透露具體細節。謝夫喬維奇警告不要期待短期內取得突破。談判進展的細節仍未披露。

謝夫喬維奇的評論表明，儘管與美國的談判正朝著富有成效的方向發展，但目前一切進展都還未接近尾聲。談判取得了一些進展，但進展謹慎，不急。我們可以理解，雙方似乎都希望緩和緊張局勢，尤其是在關稅方面。

不過，雙方對於願意（至少是公開）做出多少承諾仍持謹慎態度。現階段缺乏具體的數字或步驟，說明了一些問題。首先，貿易條件的任何結構性轉變都不太可能突然出現，即使出現，其規模也可能較小——是漸進式的，而不是徹底的。

這種審慎的節奏可能會影響某些市場參與者對未來幾週可能出現的定價調整的評估。我們預計，對雙邊貿易走勢敏感的資產類別的波動性目前將保持有限。這並不意味著幕後沒有任何動靜，而只是表面上看，市場環境看起來更不確定。

需要注意的是，當時間軸縮短或監管提案公開表態時，我們通常會看到更強烈的反應。但如果沒有實質的改變或既定的路線圖，情況可能會維持在一定範圍內。回顧過去的模式，類似的措施通常會導致市場重新調整。

並非大幅波動，而更像是溫和的部位調整。即使只是部分調整關稅，最終也會改變資金流，但不會一蹴可幾。因此，短期工具可能目前還不需要全面重新定價——目前尚無明確的驅動因素來證明其合理性。

在此背景下，我們也在關注格里爾的後續行動。如果他們的辦公室選擇更詳細地公開談判內容，這將暗示市場將立即做出更積極的部位調整。否則，目前低資訊量的環境意味著需要耐心和選擇性調整的結合——既不是完全脫離，也不是完全暴露。

從實際角度來看，這意味著在適當的情況下保持穩定，同時測試對受政策調整影響最大的期限的敏感度。這通常意味著中期工具和特定行業的對沖，而不是系統性重新定價。

我們將把最初的建模工作重點放在這上面，尤其是如果在接下來的幾個週期中，暗示開始變得明確的話。我们将继续关注官方记录和后续简报，因为这些往往包含一些时间或内容变化的细微迹象，而这些迹象从未成为头条新闻。

過去，這些情況往往先於市場調整，因此任何變化——即使是語氣上的變化——都值得關注。

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初入加密貨幣世界，會遇到許多陌生的術語和指標。一個重要的指標是平均買入利潤 (ABP)，它有助於理解投資獲利能力。ABP 反映的是代幣基於其平均買入價格的利潤。例如，以 2,000 美元和 3,000 美元的價格分別買入以太坊，平均買入價格為 2,500 美元。如果以太幣的價格上漲至 3,500 美元，則每個代幣的 ABP 為 1,000 美元。 ABP 可以洞察市場情緒。正的 ABP 表示市場看漲，因為代幣以較低的價格買入，現在可以獲利。相反，負的 ABP 表示市場看跌，以較高的價格買入代幣可能導致虧損。ABP 圖表分別使用綠色和紅色長條表示獲利和虧損情境。以太坊的最新數據顯示了市場的變化：本周初獲利回吐，隨後在周中出現虧損，隨後盈利回升，這表明市場正在發生變化。 以太坊的當前狀態與比特幣的走勢有關。像 2,675 美元這樣的阻力區域可能預示著暫時的拋售壓力。建議交易者管理可能出現短期下跌的部位。加密貨幣市場的獲利了結是正常的。它有助於管理風險，並不一定意味著看跌。相反，它通常表明市場走強，因為投資者在不恐慌性拋售的情況下獲得了收益。 本文介紹了平均買入利潤 (ABP)，它是一項指標，有助於追蹤資產持有者平均是盈利還是虧損。簡而言之，ABP 將當前價格與買家的平均買入點進行比較。當資產交易價格高於該平均值時，ABP 圖表上會出現綠色長條圖，表示獲利。當價格低於過去買入的平均值時，會出現紅色長條圖，表示未實現虧損。就以太坊而言，我們最近看到 ABP 圖表上下波動。本周初，圖表偏向綠色，顯示投資者正在平倉獲利。周中，隨著更高的買入點遇到更低的價格，圖表顏色發生了變化。到本週後半段，市場再次復甦，並以新的綠色趨勢為證據。 這種模式不容忽視。它表明市場正在波動，不僅對內部發展做出反應，也對比特幣表現等外部訊號做出反應。實際上，2675美元的水平似乎起到了短期上限的作用，賣家可以放心地在此區域退出。觀察價格與該區域的互動情況可以引導預期。持續未能突破暗示謹慎，這可能是參與者普遍猶豫不決的跡象。 本週早些時候，我們看到獲利回吐的現象出現，但根據目前的數據，這並沒有引發大規模的清算。相反，這是一種我們通常認為在更健康的市場環境下才會出現的有紀律的退出方式。這種行為表明，投資者並非恐慌，而是在謹慎地重新定位。借鑒過去一周的經驗，現在應該將注意力轉向識別可能重複類似決策的領域。 如果價格再次回落，但沒有以成交量突破之前的低點，我們或許可以推斷，下行壓力不足。另一方面，任何迅速跌破近期支撐位並伴隨活躍度上升的走勢，都值得採取更保守的策略。從更廣泛的角度來看，觀察價格是否穩定回升至近期阻力區上方（理想情況下，此阻力區應有良好的成交量和廣度支撐）至關重要。這或許可以顯示市場對復甦的後續走勢，並降低進一步回檔的可能性。 阻力位只有在守住後才有意義－最終突破阻力位，並經結構性因素確認，將再次改變風險報酬平衡。定期監測這些線索有助於持續進行調整。ABP 與價格走勢和外部線索結合，可以讓我們清楚地了解部位情緒。它反映了交易員的行動及其當前對市場的影響。 波動性可能很快就會回歸，尤其是當我們接近宏觀敏感期或相關資產達到技術拐點時。正因如此，當我們經歷這一階段時，那些獎勵低風險再入場並保護下行風險的設定仍然特別有效。在沒有系統性衝擊的情況下，這項工具在衡量即時信心方面仍然非常有效。

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美元在歐洲早盤交易中小幅走低，呈現低迷走勢，波動幅度不大。歐元兌美元上漲0.3%，至略高於1.1400，英鎊兌美元和澳元兌美元均上漲0.2%，分別達到1.3540和0.6475。美元/日圓下跌0.1%，至143.90，未出現明顯趨勢。

市場參與者關注的進展包括法院對川普關稅的裁決和可能達成的貿易協議，以及中美之間的談判。川普提到與習近平達成協議的困難。在其他市場，美國期貨上漲，標準普爾500期貨上漲0.2%，對歐洲股指產生正面影響。DAX和CAC 40分別上漲0.8%和0.7%。

我們觀察到，美元在各貨幣對中均呈現溫和走弱，這意味著一段時間內交易量將有所減少，且兩個方向的動能均有限。歐元小幅上漲，徘徊在1.1400關卡上方，英鎊和澳元都略有上漲。這些變化雖然幅度不大，但如果它們繼續鞏固現有支撐位，短期內仍可能具有重要意義。

美元兌日圓匯率正在走低，且未顯示出任何明顯的強勢。窄幅波動暗示當前風險情緒缺乏定論，可能是因為交易員在政策更明朗或公佈更重要的數據之前有所保留。我們注意到，圍繞貿易政策和外交關係的討論仍在消化中，尤其是考慮到美國政府與北京官員之間可能的障礙。

當像川普這樣的人強調與川普難以取得進展時，往往會為市場注入不確定性。這種不確定性很快就會被消化，我們已經看到這導致了謹慎的部位配置，尤其是在外匯市場。領導者可能會泛泛而談，但他們的措辭可能會對方向性偏見產生實際影響。

在股市方面，美國期貨的上漲似乎支撐了歐洲股指的上漲。標準普爾500指數預計開盤將上漲0.2%，這對包括DAX和CAC 40在內的近期市場來說，就像是一劑溫和的強心針。我們認為目前這是一種普遍的風險偏好基調，儘管這種基調脆弱。

價格走勢表明，短期部位更受市場情緒和新聞頭條而非硬性經濟數據的引導。目前，主要合約的隱含波動率仍然低迷。如果任何新的貿易決定或法律裁決引入新的風險因素，這種情況可能會迅速轉變。

就戰術考量而言，美元近期走勢顯示市場目前尚未預期到重大影響的波動。但由於跨資產反應現在再次呈現中等相關性，尤其是在指數和主要外匯對之間，因此存在快速波動的空間。如果再次觸及某些阻力位，尤其是歐元/美元或英鎊/美元，則可能會出現突破或反轉，具體取決於數據或市場溝通的進展。

鑑於股市和外匯市場之間的密切關係，我們正在密切關注美國期貨的開盤反應。目前最重要的並非數據本身的變化，而是短期交易者如何應對，以及流動性能否在本週持續。即便如此，對沖行為依然謹慎。

市場對貨幣政策發生劇烈調整的預期仍然較低，這意味著除非出現意外的催化劑，否則區間可能仍將保持窄幅波動。近月選擇權價格持續呈現低波動性，偏度基本上正常，沒有出現單邊需求的直接訊號。

但當部位過度偏向某一方向時，平靜期可能會迅速結束。目前，市場對大膽押注的興趣不大。近期的大多數變化更反映了空頭回補活動，而非新的信心。

投資人應密切注意前瞻性指引，不僅要注意政策制定者的指引，也要注意拍賣或選擇權到期日前後出現的市場動向。無論如何，交易員都應關注這種情緒如何逐漸鞏固為更堅定的信念。

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英國5月服務業PMI指數從初值50.2更新至50.9，較4月份的49.0略有上升。綜合PMI指數也從初值49.4升至50.3，高於先前的48.5。商業活動小幅回升，樂觀情緒達到七個月以來的最高點。儘管如此，新增工作和就業人數仍在持續下降，反映出該產業持續面臨的挑戰。

新訂單下降

由於企業和消費者支出削減，新訂單總額下降。服務業就業人數連續八個月下降，是自2008-2010年以來（不包括疫情）最長的下降期。投入成本上升，主要原因是薪資上漲，但成本通膨率較4月份的高點放緩。競爭壓力導致服務提供者的收費價格漲幅降至2024年10月以來的最低水準。

最新數據顯示，儘管英國服務業的整體活動呈現溫和反彈，但潛在的需求疲軟仍在給企業帶來壓力。採購經理人指數（PMI）高於50表示經濟處於擴張而非收縮狀態，但勉強超過這一水平則更多地表明經濟穩定，而非強勁增長勢頭。我們目前看到的是企業預期與需求現實之間的差距。

服務提供者的信心回升，達到半年多以來的最高水平，這可能是受到對未來降息或通膨壓力緩解的預期所推動。然而，這種復甦的樂觀情緒與持續的裁員和新訂單的進一步下滑形成了鮮明對比。這表明企業仍然保持謹慎，尤其是在招聘和資本支出方面。

就業持續減少

就業機會持續減少已連續八個月，顯示利潤率依然承壓，企業不願增加薪資支出。撇開2020年和2021年的異常情況不談，如此持續的裁員已是十多年來罕見。光憑這一點，我們就能看出該行業某些領域目前面臨的壓力有多大。

價格數據顯示，兩方面都略有緩解。投入成本上漲，主要原因是薪資需求上升，但令人鼓舞的是，成本成長速度與4月相比有所放緩。同樣，企業也抑制了價格上漲，導致服務費漲幅降至六個多月以來的最低水準。

有些企業顯然選擇吸收而非轉嫁更高的成本，力求在需求疲軟的環境中維持市場地位。這對我們未來幾天的影響顯而易見：不要被PMI數據略微走高所分散注意力。未來幾週，影響市場趨勢的將是招聘意向、定價行為以及預期與實際活動的差距等前瞻性指標。

PMI反彈或許會暫時提振市場情緒，但如果沒有更廣泛的消費或商業投資數據的印證，這種反彈不太可能持續下去。隨著政策可能接近拐點，對低端經濟表現的超預期或未達預期的反應函數將變得更加敏感。相對較小的數據波動就可能引發市場波動。

在這些復甦的萌芽真正破土而出，而不是僅僅停留在紙面上之前，保持靈活是值得的。

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歐元區5月服務業PMI指數為49.7，略高於初值的48.9。這表明商業活動略有增長，但總體前景顯示經濟接近停滯。綜合PMI指數從初值的49.5升至50.2，略高於擴張閾值，但5月增長有所放緩。

需求疲軟（尤其是在德國）以及不確定性導致的商業信心低迷，導致了經濟減速。歐元區經濟連續第五個月成長。製造業產出維持溫和成長，而服務業活動則出現下滑。

歐洲央行可能降息以及財政刺激措施（尤其是來自德國的措施）等經濟措施旨在應對關稅上漲和不確定性。儘管由於商品價格下跌導致服務業成本上升，歐洲央行仍可能在6月5日降息。

南歐地區義大利的製造業成長穩健，西班牙的製造業成長溫和，彌補了法國和德國製造業下滑的影響。保持南歐的勢頭以及德國的財政政策支持可能會在今年提振服務業。

復甦信心略有上升，但從歷史角度來看依然疲軟。儘管5月PMI終值小幅上升，但成長軌跡依然令人失望。數據略高於50的中性水平，給人擴張的印象，但幅度很小。

大部分成長數據來自服務業。儘管如此，這些數據反映出核心經濟體缺乏明顯的上升動能。德國再次陷入困境，面臨疲軟的國內需求和低迷的商業信心——兩者都對產出造成壓力。法國未能提供任何平衡因素，反而其私部門活動進一步疲軟。

然而，義大利和西班牙至少做出了一些積極貢獻。這些國家的服務業需求持續更具韌性，這可能是由於國內消費相對強勁且就業穩定。

然而，這種表現可能不足以抵消歐元區整體疲軟的影響，尤其是在南歐地區，例如本季初的旅遊相關需求等一次性提振因素可能開始消退的情況下。

我們注意到，商品通膨已顯著放緩，這可能為歐洲央行繼續降息提供足夠的理由——即使服務業投入價格仍然高漲。薪資成長仍可能在管理通膨預期的努力中造成摩擦，但趨勢方向繼續支持略微寬鬆的立場。

持有短期利率敞口的交易員已重新調整部位。由於整個地區的價格壓力似乎呈現雙速波動，對區域數據的敏感度有所增強。

由於預期6月降息，遠期殖利率曲線略微趨陡，導致短期殖利率下降，同時對長期合約保持更廣泛的謹慎態度。

製造業和服務業投入成本與產出成本之間的差異意味著某些領域的利潤率受到壓縮，這可能會縮小某些產業持續獲利的窗口。

從戰略角度來看，跨地區分散敞口似乎更為有利，尤其是傾向於需求相對強勁的南方市場。

引人注目的是信心水平的差異。雖然部分地區已回升至正值，但歷史背景至關重要：市場情緒仍相對較低。這種限制可能會繼續限制招募意願和資本支出，尤其是在服務業萎縮的領域。

由於整體PMI數據徘徊在均衡水準附近，預計未來月度環比波動將持續。德國訂單或法國消費者支出的任何意外上行都可能重新定價第三季的成長前景，尤其是在財政方向明朗的情況下。

另一方面，令人失望的數據可能會迅速削弱近期的利率預期。現在重要的是密切關注區域數據，並更加關註二級指標。

過去人們往往過度依賴整體通膨和PMI數據。但在當前環境下，將視角擴大到工資結算、工業訂單積壓和企業貸款額，可以更好地指導市場定位。

上一輪週期中重要的因素──前期投入、指引依賴、高權重的政策訊號──已經開始失去影響力。風險回報平衡仍然不對稱。

正面的修正可能會促使利率敏感型產品大幅上漲，但下行數據往往會加劇持續的績效不佳論調，尤其是在西歐。現在無需對任何方向都抱有過度的信心——流動性仍然參差不齊，即使是前瞻性指標的微小變化也正在對市場產生影響。

隨著資金流動圍繞夏季預期持續增加，戰術策略或許可以從重新評估對消費主導產業的曝險中受益。南北地區零售活動的巨大差異帶來了機遇，尤其是在薪資驅動的通膨變化在整個歐元區表現不均衡的情況下。

仍有必要高度關注即將發布的歐洲央行和各國數據，但同樣，較為平靜的數據發布可能對塑造短期市場情緒產生不尋常的影響。

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法國5月服務業PMI終值從初值的47.4修正至48.9，前值為47.3。綜合PMI也從初值的48.0升至49.3，前值為47.8。PMI上升表示商業活動萎縮放緩。新訂單和就業的下降幅度與前幾個月相比有所減弱，顯示私部門可能很快就會擺脫萎縮。然而，綜合PMI仍低於成長臨界點。

當前市場狀況

由於國內外需求持續下降（儘管下降速度放緩），市場狀況依然緊張。雖然略有跡象表明需求增加，但對未來改善的樂觀情緒已經減弱，持續的不確定性引發服務提供者的擔憂。

5月服務業利潤率下降，原因是投入成本上漲（主要來自薪資壓力）。同時，產出價格下跌，顯示企業難以將增加的成本轉嫁給客戶。這種定價情境可能會促使歐洲央行（ECB）考慮進一步降息，預計今年可能還會再降息兩次。

法國服務業和綜合PMI指數都上調，顯示市場情緒出現溫和轉變，暗示商業環境依然充滿挑戰，但惡化速度已不再相同。低於50的指數仍表示經濟處於萎縮狀態，但差距縮小表示萎縮正在緩解。該數據表明，企業尚未擴張，儘管裁員速度有所放緩。

潛在的轉折點

當新訂單和就業放緩下滑時，通常預示著我們正接近一個轉折點。人們的士氣或許依然謹慎，但穩定階段可能正處於初期階段。即便如此，這些數字仍低於50，這仍然為經濟再次疲軟的可能性提供了可能性。

這些指標的調整本身並不令人鼓舞，但它們確實顯示經濟動能並未惡化。我們看到服務業的定價權正在受到擠壓。一方面，投入成本（主要與勞動相關）持續上漲。另一方面，產出價格正在下滑，這表明企業無法將更高的成本轉嫁給客戶。

利潤率的壓縮是一個重要訊號，尤其是在解讀前瞻性貨幣政策活動時。成本與物價之間的錯配可能為歐洲央行放鬆貨幣政策提供理由，尤其是如果整個歐元區的通膨壓力繼續來自升息效果有限的領域，例如薪資。

實事求是地說，如果產出價格持續疲軟，且薪資通膨持續居高不下，那麼下半年鴿派傾向的可能性將更加明顯。儘管有些供應商希望需求回暖，但市場回饋仍然平淡。鑑於前瞻性預期低迷，且信心尚未完全恢復，我們認為這些修正只是方向性的幫助，而非決定性因素。

趨勢仍然充滿不確定性，幾乎沒有跡象表明強勁反彈即將到來。現在重要的是6月經濟活動將如何維持，以及這些收縮是否會放緩至中性區間。

我們正在密切關注定價機制，因為這將幫助我們更好地了解企業如何在不進一步削減員工或投資的情況下應對成本壓力。如果利潤率下降，貨幣支持措施可能更有可能出台——即使不是立即出台，也需要在接下來的幾個季度。

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