巴克萊已將其對2025年布蘭特原油價格的預測調整為每桶72美元，預計2026年為每桶70美元。該銀行預測，今年美國石油需求將增加13萬桶/日，比先前的估計高出10萬桶/日。

由於美國斡旋下以色列和伊朗達成停火協議，地緣政治緊張局勢有所緩解，該協議仍然有效。因此，風險溢價已經消散，最近的價格走勢表明基本面有所改善。

巴克萊修改後的前景預測將布蘭特原油價格在2025年下調至每桶72美元，在2026年下調至每桶70美元，反映出在地緣政治焦慮減輕的情況下，供需動態更加清晰。對美國需求的上調——目前預計將增長13萬桶/日，而不是先前估計的3萬桶——凸顯了關鍵消費領域，尤其是運輸和製造業的持續活躍。

隨著停火談判後以色列和伊朗之間的緊張局勢緩和，人們對供應大幅中斷的擔憂已消退。這抹去了先前支撐價格上漲的部分風險溢價。因此，近期的價格走勢現在更符合煉油廠利用率、庫存消耗和航運流量等基本面因素，而非投機或風險對沖。

我們將這種調整解讀為，不僅上行波動性的減弱，也顯示供應緩衝和可用閒置產能的狀況略優於先前的預期。目前，監測實體原油價差和成品油裂解價差（尤其是在大西洋盆地市場）可能有所幫助，以確認隱含邊際餘額是實際收緊還是僅僅穩定。

從波動率的角度來看，選擇權市場大多數期限的隱含價差均有所下降。日曆價差，尤其是12月至12月的價差結構，現在對現貨溢價的偏向有所減弱——這與即期壓力的緩解相一致。

儘管如此，由於煉油廠維護和秋季前的檢修，曲線前端的跨月價差仍可能出現擁擠。我們也應關注大型商業部位，它們已開始平倉部分在中東不確定性高峰期建立的防禦性多頭。

在期貨曲線上，這開始體現為略微下降的被動流量，但不足以扭轉整體趨勢。根據更新後的預測和推斷出的實體訊號，關鍵在於市場定價開始反映出更中性的狀況。

這意味著曲線結構更加穩健，與宏觀對沖相關的定向交易的緊迫性也降低。波動性賣家現在只會在數據點和庫存週期間找到更好的溢價，而不是持續的地緣政治波動。

對於價差交易者而言，未來幾週，大西洋和太平洋原油流向的原油等級之間的相對價值交易可能會帶來機會，尤其是在我們繼續看到WTI-布蘭特原油價差收窄的情況下。

請記住，亞洲煉油廠減產可能會被西方煉油廠增產所抵消，這可能導致期貨溢價在前端出現小幅攀升。隨著宏觀波動性逐漸減弱，需求趨勢更加透明，任何對沖的時機都需要更加謹慎。

我們應該對庫存週期、航運中斷或煉油廠意外停工做出反應，而不是預測那些可能永遠不會發生的新聞。

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美國6月就業數據公佈後，歐元兌美元走弱。截至本文撰寫時，歐元兌美元匯率報1.1744，下跌0.45%。非農就業報告超出預期，顯示聯準會的利率立場依然堅定。美國失業率下降，平均時薪維持穩定，這鞏固了目前的貨幣政策。

歐元區經濟指標

美國總統川普的財政法案已在國會獲得通過，等待簽署。歐洲方面，HCOB服務業PMI指數有所改善，但德國服務業PMI指數仍低於50，顯示經濟處於萎縮狀態。市場參與者仍然關注即將發布的經濟數據，例如德國工廠訂單、歐洲央行演講和歐盟生產者物價指數。歐元兌日圓走強，但兌其他主要貨幣下跌。 6月美國非農業就業報告增加14.7萬個就業崗位，超過預期的11萬個，並且也超過了5月份的數據。失業率降至4.1%，首次申請失業救濟人數也有所下降，反映出勞動市場強勁。6月ISM服務業PMI指數升至50.8。歐洲央行決策者正在謹慎評估這些發展中的貨幣政策情景，歐洲央行在歐元區經濟格局中發揮著至關重要的作用。 我們剛剛看到歐元兌美元大幅下滑，因為一份強於預期的非農就業報告開始顯現。歐元兌美元跌至1.1744，錄得-0.45%的溫和反應。這並不是一次小幅波動——先前美國公佈的就業成長數據強勁，遠超預期。勞動市場顯然比預期更有活力，6月新增就業14.7萬個，輕鬆超過11萬個的預測，甚至略高於上個月的水準。 再加上失業率降至4.1%，時薪維持穩定，我們看到的情況是聯準會幾乎沒有理由改變目前立場。在華盛頓，最新的財政提案已在國會獲得通過，等待最終簽署。雖然與利率政策無關，但這一發展為未來潛在的成本壓力奠定了基礎。如果消費或政府支出從現在開始加快步伐，這可能會導致更廣泛的經濟調整。 同時，在歐洲，市場情緒並非一片樂觀。儘管根據最新的HCOB PMI數據，歐盟成員國服務業整體呈現回溫趨勢，但德國服務業仍處於負值區域，低於50的指數仍暗示經濟萎縮。對於一個依賴最大經濟體的地區來說，這種表現不容忽視。

關注未來數據

歐元兌日圓近期的漲勢不應被表面解讀。與其他主要貨幣相比，歐元的貨幣特徵有所減弱，這表明歐元的強勢並非普遍的信心。隨著美國供應管理協會（ISM）服務業指數小漲至50.8，美國服務業成長略顯疲軟，但並非令人擔憂。 加之就業人數增加和失業救濟申請人數下降，這些數據推動了人們對美國利率將在更長時間內維持高位的預期，即使短期內不會升息。目前來看，除非其他重大數據事件出現意外，否則這限制了歐洲貨幣短期內的上漲潛力。 目前，人們更加關注即將公佈的歐洲數據，尤其是德國工廠訂單。任何利好都可能引發市場重新評估，但如果訂單數據令人失望，則可能強化人們對歐洲工業實力持續停滯的看法。結合歐盟生產者物價指數和各國央行官員的講話，未來幾週可能會為後續政策調整的節奏（如果有的話）提供更多線索。拉加德和她的同事們並不急於做出決定，他們正在外部經濟疲軟的背景下權衡風險和通膨動態。 除非後續數據明確表明情況並非如此，否則這種謹慎的立場可能不會改變。因此，波動性可能會持續受到壓縮，直到市場感受到某種變化——無論是通膨急劇變化還是經濟成長樂觀情緒重燃。鑑於美元已受美國經濟數據提振，戰術性部位調整可能需要考慮到較窄的交易區間，直到美歐數據之間的差異開始擴大或最終縮小。 PMI和製造業產出數據能否提振市場情緒，或者我們是否會繼續主要對大西洋彼岸的情況發展做出反應，都至關重要。

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香港金融管理局（金管局）積極支持港元，買進127.6億港元。幹預總額已達296億港元。港幣已觸及其允許交易區間的弱值下限，促使金管局拋售美元兌港元。自1983年以來，在聯繫匯率制度下，港元一直與美元掛鉤，交易區間為1美元兌7.75至7.85港元。

貨幣發行局製度的機制

香港金管局使用自動調節機制將港幣維持在此區間。其貨幣發行局製度確保每一港元都由美元儲備以固定匯率支持，將貨幣基礎的變化與外匯走勢掛鉤。當港幣接近7.75的強方時，香港金管局賣出港元並買入美元，增加流動性。相反，當港元接近7.85時，香港金管局買入港元並賣出美元，消除流動性。這使匯率在指定的交易區間內保持穩定。

到目前為止，我們看到的是貨幣發行局原則的典型應用。香港金融管理局採取行動維持聯繫匯率制，隨著美元需求增加而買進當地貨幣。每次他們買入港元，都有效地收緊了流動性條件，推高隔夜利率並提高做空該貨幣的成本。這正是該框架的設計初衷，即在不訴諸政策自由裁量權的情況下錨定預期。

近期近300億港元的干預措施凸顯了資本外流的頻率和持續性，或將匯率推向7.85關口的頭寸壓力。我們認為，這通常反映了與美國的利率分化，或對高收益美元資產的需求上升。無論如何，該體系仍保持機制健全。流通中的每一筆港元都有支撐，只要這些儲備保持穩固，就沒有理由質疑聯繫匯率制。

掛鉤機制的涵義

這表明，短期內利率和貨幣將呈現更多雙向波動。香港的融資成本可能會上升。雖然不會大幅攀升，但會比過去幾個月我們習慣的水平明顯收緊。

受香港金管局行動影響，隔夜銀行間利率也隨之變化，這將對利率曲線產生連鎖反應。我們預期隱含波動率也會上升。你可能會發現短期掉期點變得更加活躍，尤其是與前端利率預期掛鉤的點。

這意味著遠期外匯點的定價可能會發生變化，既反映了港元融資價值的上升，也反映了對央行進一步採取防禦性幹預措施的預期。與短期掛鉤的衍生性商品——尤其是那些對隔夜或一個月固定利率敏感的衍生性商品——可能會變得難以預測。

根據我們的經驗，如果定價模型過於依賴穩定性假設，這種機械性的緊縮可能會讓定價模型措手不及。一旦觸及7.85水平，人們往往會淡化本地流動性收緊的速度，但現貨防禦操作的頻率表明，這種模式正在不斷演變。我們目前看到的情況並非個案。

這意味著，那些對貨幣有方向性偏好的人應該謹慎使用槓桿。本地資金成本的隔夜飆升可能會引發滑點，尤其是在對利差敏感的部位。同樣，區間頂部的壓力可能會持續數週，尤其是在美國利率維持現狀或進一步攀升的情況下。

隨著聯繫匯率制的穩固，波動性可能會從即期匯率波動轉變為掉期利差和利差的變動。值得關注外匯基金票據的總發行量，因為它是香港金管局首選的流動性管理工具之一。發行量的增加通常會補充外匯幹預，不應孤立地看待。

不同期限的殖利率可能不會同步變動－考慮到外匯幹預的速度，較短期限的債券可能會做出更劇烈的反應。這意味著曲線將趨於平緩，至少在本地市場是如此。

這並不意味著整個曲線會在一夜之間重新定價，但這引發了一個問題：從套利的角度來看，持有空頭部位相對於持有多頭部位的吸引力是否會降低。我們認為，短期活動仍將保持被動，並在很大程度上受到是否需要進一步購買美元的預期影響。

關注本季末的緊張程度。三個月期國債的任何緊縮都可能預示著更廣泛的融資擔憂，儘管現在下結論還為時過早。同時，對於依賴本地市場低波動性或低利差的頭寸，必須考慮剩餘幹預帶來的額外噪音。

有理由預期短期工具會出現輕微的錯位。這種情況不會持續，但當頭寸調整過度或與美國利率路徑密切相關時，它可能會頻繁出現，並產生影響。

更廣泛的風險情緒在此並非無關緊要。但就目前而言，掛鉤的直接機制正在發揮其應有的作用。我們認為，預期應該重新調整，轉向略微穩固的融資條件和前端衍生性商品價格波動。

這包括外匯遠期合約、短期掉期以及支撐這些合約的基準利率。防禦方面的每一次轉變都傾向於進一步收緊政策。過去幾週的情況清楚地證明了這一點。未來可能會有更多這樣的轉變。

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美國非農就業報告強勁發布，美元走強，金價下跌0.80%，讓聯準會降息前景蒙上陰影。目前，黃金/美元匯率為3,332美元，較同日3,365美元的高點有所回落。美國6月就業報告超出預期，也超過了5月的數據。失業率下降至接近4%，顯示勞動力市場強勁，這與先前的ADP全國就業變化報告形成了鮮明對比。

美元和美國公債殖利率飆升

受美國公債殖利率上升支撐，美元上漲，期貨市場顯示2025年將降息兩次。這與7月初的定價形成鮮明對比，當時預計到年底將降息65個基點。美國財政部長斯科特貝森特提到了越南協議之後即將達成的貿易協議。此外，美國眾議院仍在討論川普的“一項偉大的美麗法案”，該法案提議在十年內增加3.3萬億美元的債務。隨著美國公債殖利率和美元攀升，黃金仍承壓，美國10年期公債殖利率上漲5個基點至4.334%。ISM服務業PMI和初請失業金人數的正面數據進一步支撐了美元，影響了黃金的前景。5月份，全球各國央行購買了20噸黃金，其中哈薩克和土耳其購金最多。金價可能盤整，交易員需要突破3,400美元大關才能瞄準3,500美元的高點，而跌破3,300美元可能引發進一步下跌。

勞動市場和經濟數據

週五公佈的就業數據好於預期，市場立即做出反應：美元走強，金價回落。勞動市場走強使聯準會更難找到迅速放鬆貨幣政策的合理性。6 月的數據尤其引人注目，失業率下降和優於5月的數據，為美國經濟持續復甦的預期增添了實質分量。我們觀察到，美國公債殖利率也做出了相應反應，在報告發布後走高。10年期公債殖利率上漲5個基點，接近4.334%，這實際上提高了持有黃金等無收益資產的機會成本。隨著國債工具變得更具吸引力，投資者對黃金的興趣自然會減弱。 聯邦基金期貨交易反映了這種轉變。早在7月初，市場就已將今年的降息預期消化超過半個百分點。自那以後，這種預期發生了顯著變化。目前，交易員們正在調整前瞻性指引，預計到2025年底僅進行兩次小幅降息。這項調整迅速且引人注目——原本看似清晰的寬鬆政策路徑如今變得不那麼確定。樂觀的服務業數據和穩健的初請失業人數為債券收益率和美元提供了進一步的支持。 這兩組數據都表明，潛在的經濟活動保持穩定，這再次增加了聯準會官員傾向於提前降息的難度。全球央行在黃金領域的行動依然謹慎。5月淨增黃金的領頭羊是哈薩克和土耳其，但20噸的適度增幅並不能顯示機構需求強勁。這表明需求穩定，但並非強勁，反映出一種觀望態度，這可能與西方主要國家的政策清晰度有關。 技術水準沒有發生太大變化。多頭需要突破3,400美元才能觸發更廣泛的上漲動能，最終達到3,500美元。如果未能突破這一水平，如果3,300美元未能守住，則存在橫盤整理或潛在下跌的風險。未來幾天，該區域將變得特別敏感。我們注意到，自從美國經濟數據發布以來，交易量有所減少，這確實帶來了一些誇大波動的風險。 隨著貝森特在最近的越南協議後繼續就貿易舉措發表講話，關注宏觀政策仍然至關重要。像眾議院正在審議的這項暫定名為「一項美麗的大法案」的債務擴張提案這樣的長期影響，可能會對財政預期產生下游影響，進而影響利率。那些管理與黃金/美元掛鉤的期貨或選擇權槓桿敞口的投資者可能需要重新評估凸度和Vega敞口，尤其是在聯準會委員即將發表的公開聲明中改變基調的情況下。 從歷史上看，黃金和利率預期仍然緊密相關，最近的數據突顯了當前價格走勢對圍繞美國經濟韌性的共識變化的敏感度。接下來的幾個交易日，尤其是在勞動力和通膨數據較多的時段，如果意外情況超過共識預期，市場可能會再次出現一些波動。目前，通膨控制與就業實力之間的拉鋸戰繼續決定方向偏差。

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一個競選口號剛剛變成了數萬億美元的現實。最近簽署生效的「一項偉大的美麗法案」（OBBBA）代表了美國現代史上最重大、內部矛盾最深的財政幹預措施之一。

可以把它想像成經濟的終極「興奮劑」。這項立法提供了強大的刺激驅動力，市場在短期內為此歡呼雀躍。唯一的問題是？這項法案的代價是大幅擴張的國債，這將帶來巨大的長期逆風，交易員將不得不應對。

對於任何管理投資組合的人來說，了解這種不可避免的後遺症的機制現在是最關鍵的分析部分。

解讀OBBBA

OBBBA 的核心是對美國財政優先事項的全面調整，該法案於 2025 年 5 月 22 日由眾議院通過。該法案將全面的稅收改革與聯邦支出的重大轉變相結合，並透過大幅增加國家債務來提供資金。

以下是其核心組件的細分：

• 約 4.5 兆美元的稅改
• 削減約1.2兆美元的支出
• 約 3500 億美元的新支出計劃
• 能源政策重大逆轉
• 債務上限增加5兆美元

巨大的財政差距

圍繞該法案的核心爭議在於其對國家債務的預期影響，目前出現了兩種相互競爭的說法。

• 共識觀點：
  • 獨立分析師預測聯邦債務將大幅增加。無黨派的國會預算辦公室（CBO）估計，該法案將使未來十年聯邦赤字增加近3.3兆美元。
  • 負責任聯邦預算委員會 (CRFB) 預計影響將更大，達到 390 至 4.1 兆美元，如果臨時規定變為永久性的，影響可能會超過 5 兆美元。
  • 模型預測，到 2054 年，美國債務與 GDP 比率可能飆升至 183%。
• 白宮景觀：
  • 與此形成鮮明對比的是，總統經濟顧問委員會（CEA）認為該法案將減少7,550 億美元的赤字。
  • 這項預測依賴「當前政策」基準（批評者認為這種方法是「會計花招」或「魔術數學」）以及對經濟成長的高度樂觀的假設，而任何主要的獨立模型師都不認同這種假設。

市場影響

OBBBA 看似矛盾的政策正在創造一個高壓的經濟環境，其特徵可能是通膨和利率上升，但長期成長率下降。

美元

美元的前景分為兩個不同的時期。

• 短期拉鋸戰：
  • 美元正處於兩股力量的夾擊之下。美國升息預期使得美元資產更具吸引力，並推高了美元價值。
  • 然而，對美國借貸規模的擔憂可能引發「避險」事件，導致資本逃離美元。
• 長期侵蝕
  • 美元長期疲軟的理由令人信服。該法案的走向顯著惡化了美國的財政赤字和經常帳赤字，這是一個「雙赤字」問題，從結構上來看對美元不利。
  • 為了管理十年內可能超過GDP 130%的債務負擔，美國可能被迫推行貨幣貶值，從而削弱美元的購買力及其作為世界主要儲備貨幣的地位。

美國股票

儘管市場最初在刺激措施樂觀情緒的「興奮」下創下歷史新高，但更具挑戰性的長期前景正在顯現。預計升息將壓縮股票估值，而長期經濟成長放緩將拖累企業獲利。

我們認為，這種環境預計將引發各產業之間的「大分化」：

• 已確定的獲獎者：
  • 國防與航空航太：國防開支增加 1500 億美元和研發稅收優惠政策的明確受益者。
  • 化石燃料能源：將從綠色能源信貸的減少以及石油、天然氣和煤炭的新稅收減免中獲益。
  • 製造業和工業：將受益於新工廠和設備的 100% 即時費用，激勵國內擴張。
  • 邊境安全：準備從政府簽訂的數十億美元的新合約中獲益，用於建造隔離牆和拘留設施。
• 已確定的失敗者：
  • 再生能源：該法案系統性地瓦解了其政策支持結構，取消了風能、太陽能和電動車的關鍵稅收抵免，使其面臨一場「完美風暴」。特斯拉執行長馬斯克稱該法案「極其瘋狂且具有破壞性」。
  • 醫療保健提供者：面臨近 1.2 兆美元醫療補助削減帶來的巨大壓力，國會預算辦公室預計將導致多達 1,180 萬人失去醫療保險，導致醫院無償照護費用大幅增加。
  • 高成長技術：作為長期資產，這些股票極易受到利率上升的影響，從而壓縮其估值。

加密貨幣展望

OBBBA 無意中為加密貨幣創造了強大的看漲催化劑。比特幣價格在該法案通過前後飆升至歷史高位，這並非因為任何直接的加密貨幣友善立法，而是對該法案財政影響的直接回應。

宏觀勝過微觀：

• 宏觀催化劑
  • 該法案的巨額、無資金支持的支出被視為「未來美元貶值的紅色訊號」。
  • 這有力地驗證了比特幣等稀缺非主權資產作為對沖法定貨幣貶值風險的核心投資論點。
• 微挫折：
  • 許多人忽略了一個細微差別：參議員辛西婭·盧米斯 (Cynthia Lummis) 提出的支持加密貨幣的修正案並未被納入最終法案。
  • 這項立法推動本來可以提供關鍵的稅收減免，包括對 300 美元以下的小額個人交易免稅，但最終失敗了。

市場已經得出結論，美元面臨的結構性威脅遠比未能通過一項具體的稅收減免政策更為嚴重，這為這一資產類別建立了強大的結構性順風。

交易員的劇本

對於交易者來說，OBBBA 從根本上改變了不同資產類別的相對價值，使得真實和稀缺資產比傳統金融資產更受青睞。

我們看到，這種以通膨上升和貨幣貶值風險為特徵的新情勢需要對投資組合進行果斷的策略調整。

前景面臨的主要風險

雖然整體市場方向似乎已經確定，但經驗豐富的交易員必須監控可能改變結果的幾個重大風險：

• 滯脹螺旋：主要風險在於，該法案的財政刺激措施與貿易保護主義政策結合，將引發持續且難以控制的通膨。如果聯準會被迫採取嚴厲的升息措施，可能引發一場嚴重且持續的經濟衰退，幾乎所有資產類別都將遭受損害。
• 主權信用事件：不可持續的債務路徑可能導緻美國國債市場出現「買家罷工」現象，即交易員拒絕購買收益率未大幅提升的美國債券，這是一個不容忽視的風險。此類事件，或正式的信用評等下調，可能引發全球金融危機。
• 政策逆轉：政治格局可能改變。該法案在某些派系中不受歡迎，馬斯克等人物甚至威脅要組成新政黨以示抗議，這可能導致未來立法出現逆轉，或聯準會做出比預期更激進的回應。

投資組合的策略考量

根據此分析，我們認為交易者應該考慮以下策略調整：

1. 重新評估貨幣敞口：鑑於美元面臨的結構性長期風險，持有大量美元計價投資組合的交易者應探索貨幣對沖策略。這可能包括配置其他主要世界貨幣或以全球價格計價的資產，例如黃金，這些資產往往會隨著美元貶值而升值。
2. 執行果斷的產業輪動：股權配置的策略性調整是必要的。在所有行業中，關注資產負債表強勁且能夠轉嫁成本上升的公司至關重要。
3. 對另類資產進行策略性配置：當前的環境為長期配置能夠對沖財政不負責任風險的另類資產提供了這一代人以來最有力的證據之一。對於具有適當風險承受能力的交易者來說，這包括專門配置黃金和加密貨幣（尤其是比特幣）等稀缺資產。這些資產將直接受益於人們對傳統法定貨幣信心的喪失——OBBBA 似乎正在加速這一趨勢。

更深層的經濟衝擊波

OBBBA 的財務架構將對美國經濟產生強大且相互衝突的衝擊波，許多分析師認為，這將導致短期刺激，隨後出現長期放緩。

雖然預計減稅措施在最初幾年每年將推動實際GDP成長0.2至0.6個百分點，但這一初步成長預計將被其融資帶來的長期負面影響所抵消。

政府借款大幅增加將與私營部門爭奪資本，推高借貸成本並「擠出」私人投資，從而抑制生產力並減緩潛在增長。

耶魯大學預算實驗室的一個模型發現，到 2054 年，實際 GDP 水準將比沒有 OBBBA 時低近 3%。

預計這一動態將產生兩個確定且深遠的宏觀經濟後果：

1. 結構性利率上調：為了吸引交易員吸收數兆美元的新債，美國公債殖利率必須更高。耶魯大學預算實驗室預測，OBBBA 將導致 10 年期美國公債殖利率（全球「無風險」利率）到 2054 年比原本應有的水準高出 1.2 個百分點。這種重新定價將對所有其他資產類別的估值產生深遠影響。
2. 通膨重燃與滯膨風險：該法案注入了大規模的債務融資刺激措施，這將刺激需求，這是典型的通膨誘因。而政府同時採取的關稅措施則加劇了通膨，這又推高了商品成本。這種需求刺激與供給衝擊的結合，堪稱典型的滯脹配方──高通膨與停滯成長並存的破壞性環境。這可能迫使聯準會在更長時間內維持更緊縮的貨幣政策，從而進一步抑制經濟成長。

新金融時代

回想起來，OBBBA 不只是一部法律，更是一次大膽嘗試。它敢於將短期市場繁榮與巨額債務和動盪貨幣的長期現實對立起來，從根本上重新劃定了投資的生存界限。

由此產生的高壓經濟模式很簡單：它青睞穩健而非投機，青睞稀缺而非豐裕。儘管最初的市場欣快感確實很美好，但該法案的真正遺產將由它所創造的巨大逆風來定義。

在可預見的未來，精明的投資人不會問今天市場表現如何，而是問他們的投資組合是否能夠經得起明天即將來臨的財政風暴。

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川普計劃從週五開始發送貿易關稅信函。這些信函將詳細說明適用的關稅稅率。他認為發送這些信件比談判貿易協議更直接。他預計很快就會簽署更多貿易協定。 在其他進展方面，川普報告稱，他與普丁在伊朗和烏克蘭問題上沒有任何進展。經過長時間的談話後，他表達了不滿，並指出「我和他根本沒有取得任何進展」。文章概述了兩個關鍵進展。首先，川普正準備發送具體說明貿易關稅稅率的信函，並計劃在週五啟動這項進程。他表示，相較於深入談判，他更傾向於這種方式，這表明他選擇了一種更直接的策略，即利用行政手段施加壓力或發出信號。他選擇透過這些通知單方面傳達條款，而不是進行可能產生好壞參半的長期談判。 其次，文章提到川普與普丁進行了一次長時間的會談。這顯然沒有就重大國際問題，特別是與伊朗和烏克蘭相關的問題達成任何成果。川普報告的缺乏進展表明，在這些問題上的外交接觸已破裂或停滯。他公開承認未能取得進展，顯示雙方立場有明顯分歧，或至少在公開場合有堅持立場的意圖。 從我們市場參與者的角度來看，我們不能忽視，那些概述新關稅稅率的信函，而非與貿易夥伴達成的聯合協議，可能會為定價模型帶來新的不確定性。當關稅水準由單方面決定和溝通，而不是透過互惠談判來製定時，往往會限制交易對手做出可預測反應的能力。這種操作方式更具突然性。因此，我們可能會看到方向性波動加劇，尤其是在與這批信函中提到的受影響行業或國家相關的合約中。 此外，與普丁外交交流後所表達的負面語氣可能會維持東歐和中東地區現有的地緣政治緊張局勢。這些曠日持久的爭端領域往往需要更長的解決時間，並且往往會使能源和大宗商品風險敞口比以往更加脆弱。問題不僅僅在於新聞頭條——它可能會影響某些貨幣對的長期風險溢價，尤其是與避險資產或石油掛鉤經濟體相關的貨幣對。 未來幾週，市場可能會對白宮分階段發布的貿易條款做出反應。在相關信函公開之前，倉位可能仍將保持謹慎。這些通訊的發佈時間安排可能會以某種方式成為市場動能的來源。我們很可能會看到選擇權溢價提前反映出這種預期的變動。 對於我們這些參與管理結構化曝險的人來說，深入研究日曆價差有助於區分預期關稅新聞的定價與背景交易流動性。值得密切關注外發通訊中任何針對特定國家的提及，因為每個新的目標受眾都可能帶來新的定價調整。如果在沒有經過協調討論的情況下引入關稅，那麼先前可能成立的相關性假設將變得不那麼可靠。 我們傾向於不僅對波動率進行壓力測試，還對多頭部位的隱含相關性假設進行壓力測試。儘管外交更新並未就伊朗或烏克蘭問題提供新的訊息，但缺乏結果也釋放出一個訊號。如果未能取得進展，現有的製裁、貿易限制和供應風險將以目前的形式持續存在。這聽起來像是一場漫長的通話，但最終卻沒有任何變化，這有助於維持政策環境不變，但局勢仍然緊張。 我們已經開始看到某些隱含曲線開始改變。考慮到貿易政策警告和地緣政治局勢未見緩解這兩個訊息，這並不令人意外。的確存在不確定性，但如果未來幾個交易日資訊流以可預測的方式展開，那麼這也是一個機會。將信件與市場反應進行映射可以為我們帶來短期統計優勢。但任何關於回應對稱性的假設都應該仔細核實。每封信的內容和地理位置都可能產生不均衡的影響。

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美國6月非農業就業人數增加14.7萬個，預期增加11萬個。ISM服務業指數小漲至50.8，低於預期的50.5。首次申請失業救濟人數低於預期的23.3萬，5月工廠訂單增加8.2%，符合預期。美國貿易逆差715億美元，預期710億美元。加拿大貿易逆差精確到-59億美元，符合預期。聯準會博斯蒂克指出，價格上漲壓力的風險持續存在。亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow對第二季的預測被調整為2.6%。 在地緣政治方面，普丁表示願意就烏克蘭問題進一步談判，而澤倫斯基表示烏克蘭願意進行領導人會談以結束戰爭。據報道，哈馬斯傾向於停火60天。貝克休斯石油鑽井數量減少7座，至425座。

市場動向與經濟指標

市場方面，標普500指數上漲0.8%，WTI原油下跌26美分至67.19美元，美國10年期公債殖利率上升5.5個基點至4.35%。黃金下跌28美元至3,328美元，美元領跌，日圓則落後。交易受到美國獨立日假期的影響。以上數據提供了近期美國經濟各領域，尤其是勞動力和服務業表現的短期視角。 就業成長超出預期，顯示招聘仍保持韌性，但值得注意的是，從絕對值來看，增幅相對溫和。當初請失業金人數降幅超過預期時，市場可能將其解讀為勞動市場持續緊俏的另一個跡象，而非工資或就業壓力的突然加速。同時，ISM服務業數據小幅上漲，名義上維持了該產業的擴張態勢。結合穩定的工廠訂單，這表明即使在利率緊縮的環境下，企業活動仍在持續。面向消費者或生產方的指標並未出現急劇下降。然而，貿易差額略有擴大，以及加拿大數據再次印證了預期，這意味著國際需求和大宗商品出口強勁並未帶來任何新的利多。

地緣政治發展與市場反應

博斯蒂克提到持續的通膨風險，抑制了降息預期。我們認為市場仍在努力應對通膨放緩和就業強勁的雙重壓力，這足以使任何清晰的敘事變得複雜。尤其是在GDPNow模型將經濟成長率推高至2.6%的情況下，整體情勢顯示經濟既沒有過熱也沒有崩潰——這種情況通常會降低貨幣政策規劃的透明度。 我們認為，東歐地緣政治動態在現階段對市場的直接定價影響有限。莫斯科和基輔公眾願意進行討論，這意味著局勢不會再升級，但風險狀況也不會明確改變。同樣，圍繞中東擬議停火協議的進展表明背景擔憂有所緩解，但除非短期內得到證實，否則不太可能顯著推動資產配置。 市場價格走勢有序。股市小幅上漲，標普500指數上漲0.8%，顯示市場普遍情緒依然正面。然而，儘管活躍鑽井數量下降，原油價格仍回落，這可能反映出夏季需求預期下降或對全球庫存持謹慎態度。美國公債殖利率依然保持敏感——上漲超過5個基點顯示市場再次重新評估持續升息而非即將放鬆政策的可能性。 金價下跌28美元可能反映出市場對風險資產的興趣重燃或美元走強。美元領漲多數主要貨幣，日圓緊追在後。美國交易室的假期可能導致流動性比平常更稀薄，從而放大了匯率波動。我們之前在交易量低迷的時期就見過這種動態——頭寸變化可能會將價格走勢延伸到基本面因素之外。 在這種情況下，對於那些持有衍生性商品部位的人來說，謹慎的做法是保持對數據意外的警惕——尤其是通膨指標和聯準會評論——而不是依賴均值回歸或方向性走勢的減弱。由於經濟訊號既沒有預示衰退也沒有預示過熱，溢價應該會相當清楚地反映出這種模糊性。保持對短期風險的紀律，特別是當交易量恢復正常並且波動性可能隨著新的經濟數據再次上升時。

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今天的數據安排較少，由於週五是美國假期，市場關注度有所下降。亞洲市場的焦點是日本的家庭支出數據。這些數據將為市場提供一個洞察該國消費者行為的視角，這些資訊對於理解經濟走勢和趨勢至關重要。

由於缺乏其他重要事件，市場整體關注度可能會下降。美國假期將導致全球市場更加平靜。然而，日本的數據仍然是一個關鍵的參考點。市場參與者將利用這些細節來評估更廣泛的經濟環境，觀察家也將分析消費者支出如何影響日本的經濟格局。

上文強調，預計今天的交易氣氛將相對低迷，這主要是由於美國假期帶來的連鎖反應。隨著全球參與度的下降，整體交易量和市場反應速度也會下降。即便如此，市場注意力自然而然地轉向了東方，轉向了日本，那裡的家庭消費數據成為了焦點。

這些家庭支出數據是日本國內經濟健康狀況的強力溫度計。當我們看到數據上升時，通常表示消費者的穩定性或信心，這可能是由於勞動力市場狀況改善或薪資上漲所致。另一方面，下降則表示家庭正在抑制支出，要么是出於不確定性，要么是通膨和收入停滯的壓力。

身為交易員，當面臨像今天這樣全球投入減少的情況時，這些單一國家的資料集可以提供一個清晰的窗口來了解區域動能。現在，談到這些觀察對短期市場（尤其是衍生性商品領域）的意義，市場正在經歷一些重新調整。

由於全球市場相對平靜，短期策略交易更有可能依賴區域發展。更平靜的外部環境意味著市場對任何數據點的反應都會更加敏感，無論其關注點看起來多麼狹窄。我們之前已經看到，支出模式如何與更廣泛的宏觀趨勢（包括通膨和貨幣走勢）緊密相關。

在這種情況下，本地數據可能會對定價產生比以往更劇烈的影響，尤其是在流動性稀薄的情況下。這意味著波動性可能並非不存在——相反，它可能更具反應性和突然性。對於那些活躍於衍生性商品交易，尤其是基於區域指數或與日圓掛鉤的外匯選擇權和期貨的投資人來說，這些較為平靜的窗口期往往蘊藏著機會。

噪音越少，其他宏觀驅動因素的干擾就越少。當然，槓桿操作應該謹慎，但當關鍵輸入有限且反應更加二元化時，時機和精確度往往會佔據更大的優勢。

未來一周，隨著正常交易的恢復，市場注意力可能會逐漸轉向西方，但在此之前，與日本相關的金融工具的傾斜度和Delta頭寸將比以往更值得密切關注。估值和收益將更取決於今日消費數據的後續表現——或者說缺乏後續表現。

這並不需要過度反應，但它確實會改變我們看待下行保護、風險偏好和入場點的方式。未來一天的走勢透過限制因素提供了清晰的思路：幹擾因素減少，但風險偏好更加清晰。對策略而言，這改變的不是棋盤上的內容，而是我們如何決定如何運用它。

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要點：

• 香港50指數收盤報23,854點，較23,918點的高點下跌，遠低於24,000點的水平
• 美國就業數據超出預期，新增 14.7 萬個就業崗位，失業率降至 4.1%，降低了聯準會 7 月降息的可能性

週五，亞洲股市反應分化。香港恆生指數（HK50）艱難守住漲幅，收在23,854點，接近盤中低點23,687點。儘管美國和中國股市表現強勁，但該指數未能突破24,000點的關鍵關卡。強勁的美國就業報告、不斷升級的貿易緊張局勢以及美元的上漲，都導致香港股市市場情緒謹慎。

隔夜華爾街收盤創歷史新高，標普500現貨指數在獨立日假期前的短線交易上漲0.8%。然而，大多數亞洲股指未能複製這一勢頭。恆生指數（HK50）下跌1.3%，而中華50指數則大幅上漲，突破性反彈後收在13,770點。這種背離凸顯了風險偏好的轉變──交易者似乎對內地政策支持比對香港股市前景更有信心。

美國就業數據改變降息預期

此前，美國公佈的勞動力市場報告意外強勁。 6月份，美國雇主增加了14.7萬個就業崗位，超出預期，失業率降至4.1%。

這些數據引發了聯準會利率預期的轉變。期貨市場目前反映出7月不會降息，更有可能從10月開始降息。美國兩年期公債殖利率上漲9.3個基點，至3.882%，10年期公債殖利率上漲4.7個基點，至4.34%。

隨著殖利率上升，美元上漲，週四上漲0.4% 。儘管週五早盤美元回吐部分漲幅，分別下跌0.2%至144.62日圓和0.1%至0.7942瑞士法郎，但美元走強仍對區域股市構成沉重壓力。

強勢美元通常會抽走新興市場的流動性，並推高融資成本。對於香港這樣的全球貿易中心而言，這意味著大型股和科技出口企業將面臨更大壓力。

技術分析

香港50指數未能收復24,000點關口，大幅跌至盤中低點23,687點，此前一度觸及24,401點附近的高點。價格走勢仍承壓於5日、10日和30日移動平均線下方，這些均指向下行，凸顯持續的看跌勢頭。

圖：港股50指數遭遇拋售後，艱難收復24,000點。使用VT Markets應用程序，隨時掌握市場行情

23,730支撐位正經歷短暫反彈，MACD指標顯示出可能出現看漲交叉的早期跡象。然而，長條圖仍處於負值區域，整體動能疲軟。任何反彈嘗試都可能在23,950附近遭遇強勁阻力。

儘管刺激措施有所緩解，但市場對中國科技和房地產的信心仍然脆弱。香港股市也正受到區域不確定性和普遍避險情緒的影響。在信心恢復之前，該指數的上漲可能仍將面臨壓力。

川普關稅倒數引發不安

由於華爾街休市，且川普將於7月9日宣布加徵關稅，交易員們可能會在周末前保持防禦性策略。如果港股50指數下週未能收復24,000點，拋售壓力可能會加劇，最終跌向23,600點。然而，如果風險偏好有所改善（可能因貿易談判的明朗化或聯準會發出鴿派訊號而引發），該指數可能會反彈至24,200點，儘管這種轉變需要成交量來確認。

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下週，石油市場將因OPEC+會議而備受關注，預計會議將宣布每日額外增產14.4萬桶。預計這一趨勢將持續到10月，除非擔心伊朗衝突，否則油價目前已超過3月以來的水平。人們擔心，在美國頁岩油產量下降之前，秋冬季庫存可能會增加。如果發生這種情況，庫存過剩可能要到2026年才能控制，鑑於美國頁岩油生產面臨挑戰，這可能會使原油更具吸引力。

從技術角度來看，先前提到的倒頭肩型態已回到頸線位，為油價提供支撐。儘管油價的整體前景仍然悲觀，但風險情緒的改善和美元的下跌可能會推高油價。然而，在7月6日OPEC會議召開之前，建議謹慎行事。我們觀察到，石油市場正更加明確地與預期的供應變化保持一致，部分原因是OPEC+即將發布的聲明。該組織似乎將繼續逐步恢復產量，在未來幾個月內每天增加14.4萬桶。

這不僅僅是一個短期決定，它顯示了一項更廣泛的、可控的供應恢復策略。油價已顯著上漲，達到早春以來的最高點。油價上漲既反映了市場預期，也反映了交易員在該組織正式聲明發布前重新調整部位的意願。地緣政治風險，尤其是圍繞伊朗的風險，仍然是一個不確定因素，與定價密不可分。雖然這些風險尚未升級，但其潛在影響仍在持續，給市場參與者帶來壓力。

交易員可能已經將潛在供應中斷的緩衝因素納入考量，這有助於解釋我們所看到的部分價格支撐。此外，季節性因素也起到了一定作用，有些人預計，隨著今年稍後需求放緩，美國原油庫存可能會開始攀升。這需要平衡：如果供應沒有被消化，庫存的增加可能會延續到明年，除非頁岩油產量開始下降，否則油價將面臨下行壓力。

後者遠未得到保證，但利潤微薄和投資減少正開始影響整個系統，這可能會限制產量成長直至2025年。從圖表角度來看，倒頭肩形態的再次出現及其從頸線的反彈值得關注。從歷史上看，這種結構顯示的是重新累積而非逆轉，這進一步證實了近期反彈可能還會持續下去的觀點，至少目前是如此。

儘管如此，我們仍然處於一個謹慎甚至懷疑的環境。整體交易情緒尚未完全轉為看漲。石油的支撐正在形成，部分原因是美元走弱。美國利率下調預期正在給貨幣帶來壓力，並使以美元計價的大宗商品在全球範圍內更加便宜。這種動態往往會吸引投機資本，我們已經看到了這個跡象。

儘管如此，在7月6日會議召開之際，需要謹慎的部位配置。如果公告符合預期，市場可能已經進行了合理的定價，短期內上漲空間不大。如果出現意外情況——無論是方向還是措辭——波動性可能會強勢回歸。

對於在衍生性商品領域操作的冒險者來說，當前的市場格局提供了槓桿的潛力，但入場和出場的時機可能難以掌握。技術支撐位提供了管理下行風險的框架，但供應面的任何變化——無論是由於政策變化、需求變化還是不可預見的停電——都可能迅速改變市場格局。

耐心等待並關注遠期價差可能比依賴廣泛的方向性押注更有效。今年稍後期貨溢價的擴大將證實庫存過剩，而期貨溢價的出現則表明實際需求強於目前的普遍預期。這兩種情況都可以交易，但下週決策前的準備階段應該用來集中註意力並減少模型中的模糊性。

期權市場的波動性偏差表明交易員傾向於上方保護，儘管這種傾向性並不明顯。這種部位與以下觀點相符：儘管整體漲幅可能有限，但上行風險大於下行風險——尤其是在產量調整放緩的情況下。在接下來的交易中，維持風險控制至關重要—靈活的因應策略可能比固守固定的方向性結果更有效。

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