土耳其財政部3月庫務現金結餘為負2,795.8億。相比上一期為負944.2億。

現金結餘赤字再擴大1,851.6億，反映3月現金缺口較上一期更大。

土耳其庫務現金結餘急跌至負2,795.8億里拉，顯示財政壓力明顯，或對匯價構成壓力。赤字擴大至逾上月的三倍，意味政府短期內需要更多即時資金（即要更快借錢或籌資）。我們預期4月至5月市場對土耳其里拉（TRY）的看淡情緒升溫。

基於此展望，交易員可考慮買入USD/TRY看漲期權（call option，即押注美元兌里拉上升、里拉貶值的合約），以部署里拉可能急跌。最新數據顯示，土耳其5年期CDS息差（信用違約掉期，屬「違約保險」成本；息差以基點計，越高代表市場視為風險越大）已擴至345個基點（1個基點=0.01個百分點），高於上月的310，反映市場風險觀感上升。此財政消息或令波動加劇；期權可用作風險管理，同時保留上行獲利空間。

此情況與2025年底一度相似：當時通脹數據意外偏高，引發里拉快速被拋售；數據公布後三周內，USD/TRY累升近8%。目前2026年3月通脹仍高企於69%，市場對這項疲弱財政數字的反應或同樣激烈。

土耳其共和國中央銀行（CBRT，土耳其央行）在4月25日下次議息會議前處境更困難。赤字數據令央行被迫再大幅加息的機會上升，以支撐匯價並協助政府融資。交易員可透過利率互換（interest rate swap，即交換固定利率與浮動利率的合約，常用於押注或對沖利率變動）押注短期利率上升。

布蘭特原油交易重上每桶100美元以上，按現時市場定價，未有引發類似1970年代的能源衝擊。市場正預期衝突時間短，未來油價會回落。

布蘭特期貨曲線（不同到期月份的期貨價格走勢）出現明顯「反向市場」（backwardation：近月合約價格高於遠月，常見於短期供應緊張或風險溢價上升），6個月及12個月合約價格明顯低於現貨價（spot price：即時交收的市場價格）。此定價反映市場預期未來數月油價會回調。

反向市場反映短期急升

2022年，6個月期布蘭特期貨曾升穿每桶100美元，反映市場預期供應受阻會較持久。今次油價再度升穿100美元，但期貨曲線未見同樣形態。

油價現升穿每桶100美元，但期貨市場訊號顯示，升勢主要由短期衝突推動，屬短暫急升。市場處於明顯反向市場，即未來交收的合約定價遠低於現貨價。例如，2026年5月合約約在105美元水平，而2026年10月交收的合約則接近92美元。

此結構意味交易者未來數周可考慮部署「看淡日曆價差」（bearish calendar spread：同一商品、不同到期日同時做沽出近月及買入遠月，以押注價差收窄）。做法是沽出較昂貴的近月合約，同時買入較便宜的遠月合約；若如市場預期價差收窄，便有機會獲利。這是直接押注市場相信現時「地緣政治風險溢價」（geopolitical risk premium：因戰事或政治風險而額外推高的價格部分）會逐步消退。

在期權（options：賦予買賣權利但非義務的合約）方面，可考慮在近月合約賣出「價外」看漲價差（out-of-the-money call spread：賣出及買入不同行使價的看漲期權組合；價外指行使價高於現價），以收取「權利金」（premium：期權買方支付的費用），押注油價急升空間有限。另一方法是買入夏季到期的認沽期權（put options：價格下跌時受惠的期權），可較直接受惠於回落，但成本（權利金）較高。

布蘭特原油升穿每桶100美元，未有在更廣泛市場引發如1970年代般的衝擊。期貨曲線顯示，交易員預期現時衝突屬短期，油價將回落。

布蘭特期貨曲線呈明顯「反向市場」（backwardation，即現貨價高於遠期合約價，反映市場預期未來價格下跌、短期供應偏緊）。6個月及12個月期貨價格遠低於現貨水平，意味市場預期未來數月油價下行。

市場未有為長期油價衝擊定價

市場未有為持續性油價衝擊定價，亦不像2022年般出現長時間高企（當時6個月期布蘭特期貨升穿每桶100美元）。因此，其他資產的定價未全面反映「滯脹」（stagflation，即經濟增長疲弱同時通脹高企）的長期情景。

布蘭特期貨曲線的急劇反向走勢，意味現時油價升穿100美元可能只是短暫。現貨價格因地緣政治緊張而偏高，但6個月及12個月期合約以明顯折讓（discount，即期貨價低於現貨價）成交，顯示市場未為長期供應衝擊（supply shock，即供應突然收縮導致價格急升）作準備。

全球庫存亦支持此觀點。美國原油庫存近期增加，最新數據顯示多出逾300萬桶的供應，紓緩部分供應憂慮。另外，主要消費國如中國的需求增長預測被下調至約1.5%，反映基本因素（fundamentals，即供求、庫存、經濟活動等實際因素）未支持油價長期高企。

對交易員及風險資產的影響

對衍生工具（derivatives，即價值源自其他資產如原油的合約，包括期貨及期權）交易員而言，這意味可部署押注曲線「收窄」（curve to flatten，即近月與遠月價差縮小）或市場波幅回落。策略之一是沽出近月、行使價高於110美元的「認購期權」（call options，即買方有權以指定價格買入的合約；賣方收取期權金，但承擔價格急升風險）。若油價升勢如預期降溫，該策略可受惠，等同押注短期恐慌在未來數周消退。

回顧過去，2022年俄烏戰事後亦出現類似但更嚴重的反向市場。當時市場亦預判極端高價難以持續，期貨曲線在數月內開始收窄。現時結構與當年相似，但力度較弱。

這種期貨曲線形態亦限制了其他資產類別對滯脹的憂慮。只要市場相信能源成本會回落，交易員較不會因預期出現1970年代式經濟危機而大幅拋售股票或債券，亦解釋了其他市場至今反應相對有限。

歐元區數據及歐洲央行（ECB，歐元區中央銀行）官員言論顯示，歐元下行風險正在上升，主要與伊朗戰事及能源價格衝擊有關，並拖累經濟增長與市場情緒。歐元在主要貨幣中表現最弱，同時資金亦由其他低息貨幣（即利率較低、回報較少的貨幣）流出，例如日圓（JPY）、瑞典克朗（SEK）及紐西蘭元（NZD）。

歐洲央行管委會（Governing Council，負責制定利率等貨幣政策的決策層）成員迪米塔爾．拉德夫（Dimitar Radev）表示，歐元區前景或較預期更差，不確定性上升，衝擊更容易傳導至通脹預期（inflation expectations，即市場與企業、家庭對未來通脹的預期，會反過來影響加薪與定價）。他指，更不利情境出現的機會增加。

歐元面臨的風險上升

拉德夫稱，若衝擊滲入工資、企業利潤率及通脹預期，延遲應對的代價將上升，意味政策或需更快反應。他亦表示，現階段仍難判斷，歐洲央行4月會議前是否會有足夠數據作出明確決定。

管委會成員皮埃爾．溫施（Pierre Wunsch）表示，若能源衝擊持續，歐洲央行或需最早於4月開始加息（raising interest rates，即上調政策利率以壓抑通脹），並持續收緊（tightening，即進一步提高利率或收回流動性）。通脹在3月升至2.5%，他警告若出現「第二輪效應」（second-round effects，即能源等成本上漲推高加薪與其他服務、商品價格，令通脹自我強化），通脹或再升。

隨資金流出歐元區並轉向較高息貨幣，歐元繼續跑輸。伊朗戰事及相關能源衝擊對歐洲增長與情緒構成明顯下行風險，令歐洲央行陷入兩難：一方面經濟放慢，另一方面通脹上升。

能源成本高企的影響正在浮現。布蘭特原油（Brent crude，國際原油基準之一，用於反映全球油價）自去年底衝突爆發以來累升逾40%，現於每桶125美元以上。這對製造業打擊明顯，尤其德國工廠訂單連跌三個月。最新歐元區製造業PMI（採購經理指數，PMI；反映製造業景氣，50以上代表擴張、50以下代表收縮）報45.8，顯示收縮加深。

市場波動與政策取捨

歐洲央行官員明顯擔心通脹「第二輪效應」，即能源成本高企帶動工資與核心價格（core prices／core inflation，剔除能源與食品等波動較大的部分，用作觀察較持久的通脹趨勢）上升。他們亦提到2022年的政策失誤，當時被市場認為應對初期通脹過慢，令現時取態更偏向強硬（hawkish，即較傾向加息、以控制通脹），即使經濟轉弱。

央行偏鷹而經濟轉差的矛盾，令市場不確定性上升。歐洲股票波動加劇，VSTOXX指數（歐洲「恐慌指數」，以Euro Stoxx 50期權推算的市場波動指標）自2025年第四季衝突升級以來累升逾30%。對衍生品（derivatives，以資產價格為基礎的金融合約，例如期權、期貨）交易者而言，期權金（option premiums，即買入期權需支付的價格）變得更貴，反映市場更擔心急劇波動。

在經濟受壓下，歐元較易走弱，特別是兌美元。歐元兌美元（EUR/USD，匯率貨幣對，表示1歐元可兌多少美元）已由去年秋季逾1.10跌至近期低於1.05，後續仍可能再試更低水平。部署上可考慮買入歐元認沽期權（puts，即在到期前以指定價格賣出標的的權利，用於押注下跌或對沖風險），或建立看淡認沽價差（bearish put spreads，即同時買入較高行使價認沽、賣出較低行使價認沽，以降低成本但限制最大盈利）。

未來數周需緊盯歐元區CPI初值（flash CPI，即較早公布的通脹估算）及工資談判消息。歐洲央行表示4月利率決定將視乎數據，關鍵在於通脹是否「固化」（becoming embedded，即通脹預期與工資、定價行為形成慣性，變得更難壓下）。若工資增長加速，或迫使央行在經濟放慢之際仍要加息，進一步拖累歐元。

美國 RealClearMarkets/TIPP 經濟樂觀指數（反映消費者對經濟前景的信心指標）在4月報42.8，低於市場預期的48.1。

按月數據顯示，該指數仍低於50水平（50以上一般代表較樂觀，50以下代表較悲觀）。此數據反映經濟信心較預期疲弱。

消費者悲觀情緒升溫

4月 TIPP 經濟樂觀指數僅42.8，較預期48.1明顯偏低，反映消費者悲觀情緒加劇。數據落差顯示消費者開支可能放慢，而消費降溫往往會先於整體市場轉弱。交易者需留意未來數周市場波幅可能上升。

情緒轉差通常會推高波動，因不確定性增加。市場已見 VIX（波動率指數，用作衡量市場恐慌程度的指標）上周升至18以上，並突破近期區間。買入與波動掛鈎產品的看漲期權（call，賦予買入權利）可用作部署預期中的波動。

在此數據背景下，主要指數或有回調風險。買入標普500及納斯達克100的看跌期權（put，賦予賣出權利）可作對沖，或直接押注下跌。最新3月 CPI（消費物價指數，衡量通脹的常用指標）為3.4%，顯示通脹仍在，持續壓力削弱家庭預算與信心。

需特別小心非必需消費股（消費可選板塊，最受開支回落影響）。相對而言，防守板塊如必需消費品與公用股（通常現金流較穩定、較抗跌）或較具避險作用。期權策略上，可考慮買入非必需消費 ETF 的看跌期權，同時賣出必需消費板塊基金的看跌期權（收取權利金，但需承擔被行使風險）。

消費轉弱亦令聯儲局陷入兩難，特別是在其近期暗示減息可能延後至夏季之後。回顧2025年第二季曾出現類似的消費者情緒下滑，當時市場曾回調約5%後才回穩。這種走勢提示短期下行風險仍需防範。

TD Securities 商品策略師預期，金價與銀價短期或會進一步下跌。他們認為，中東戰事令市場對「通脹預期」（投資者相信未來物價會上升的估計）維持偏高，令美國聯儲局（Federal Reserve，簡稱「聯儲」）更難在短期內減息。

他們指出，能源、化肥及化學品價格上升，可能令聯儲更不願意提早減息。這亦令持有貴金屬的「機會成本」（選擇持有不會派息或不會產生利息的資產，放棄了可帶來利息收入的選擇所付出的代價）維持偏高。

短期下行壓力

策略師亦提到，中東資金流入金市減少，成為額外阻力。他們預期，待衝突結束及能源價格衝擊消退後，市況有望改善。

他們預測，當利率回落、美元轉弱後，金價或會在周期後段再度上升，並估計金價在2026年下半年或可重上5,000美元以上。

短期而言，他們認為金銀仍面對持續調整。中東衝突令通脹預期偏高，或令聯儲延後減息，令金銀等「無息資產」（本身不會產生利息或股息的資產）短期吸引力下降。

2026年3月通脹數據亦支持上述觀點：消費物價指數（Consumer Price Index，CPI，用來衡量一般家庭購買商品及服務價格變化的指標）仍高企於3.9%。布蘭特原油（Brent crude，國際原油價格基準之一）因供應鏈憂慮長期企穩每桶110美元以上，令聯儲更難放寬「貨幣政策」（中央銀行透過加減息等工具影響經濟與通脹）。在高息環境下，投資者持有黃金而非可帶來利息收入的資產，機會成本更高。

以期權為主的交易策略

對使用「衍生工具」（用合約形式追蹤資產價格變動的金融產品）的交易者而言，未來數周可考慮買入黃金及白銀交易所買賣基金（ETF，Exchange-Traded Fund，在交易所買賣、追蹤資產或指數表現的基金）的「認沽期權」（put option，賦予持有人在指定期限內以指定價格賣出資產的權利）。此做法可在價格下跌時參與收益，同時把風險限定於已支付的「期權金」（premium，買入期權所支付的成本），用以部署預期中的回調。

另一個可考慮的策略是沽出「價外認購期權」（out-of-the-money call option，行使價高於現價的買入期權）。若價格橫行或回落，交易者可透過收取期權金獲取收入，市場亦可能在等待地緣政治出現轉機期間維持偏弱。加上中東資金流入金市減少，亦支持短期走勢偏淡或欠缺動力。

TD Securities 商品策略師預期，金價及銀價短期仍有下行壓力。他們認為，中東戰事令市場對通脹（物價持續上升）的預期維持偏高，並把美國聯邦儲備局（簡稱聯儲局；美國央行，負責制定利率）減息時間推遲。

他們指出，能源、化肥（用於農業生產的肥料）及化工產品價格上升，正推高通脹預期。通脹預期偏高會令利率更可能「高企更耐」，並提高持有貴金屬的機會成本（選擇持有某資產而放棄其他可帶來回報資產的代價）。由於黃金與白銀不派息、亦不提供利息收入，屬「無息資產」（non-yielding asset），在高息環境下相對吸引力下降。

Near Term Risks For Gold And Silver

他們亦提到，中東資金流入金市減少，短期進一步構成阻力。他們預期待衝突結束、油價回穩，以及市場重新押注聯儲局減息後，市況有望改善。

他們估計，美元轉弱及利率下行可在之後支撐金價。在該情境下，他們預測金價於2026年下半年重上每盎司5,000美元以上。

未來數周，該行認為金銀仍可能轉弱，屬於調整（correction：在上升後出現的回吐/回落）。中東衝突令通脹預期高企，令聯儲局更難啟動減息。最新2026年3月消費物價指數（CPI：反映一般消費品與服務價格變化的指標）顯示通脹仍處於4.1%，聯儲局已表明將於第二季維持利率不變。

歐元區2月經濟活動及勞工市場數據較預期疲弱，但仍屬正常區間。歐元區失業率上升0.1個百分點至6.2%。

德國方面，工業就業按年下跌2.7%，失業率維持4.0%。德國零售銷售按月下跌0.6%。

法國消費與工業最新情況

法國實質（扣除通脹影響）商品消費支出按月下跌1.4%，其中能源下跌2.4%，服裝下跌4.0%。撇除能源後，1月及2月的支出較第四季下跌0.2%。

法國工業生產（工廠及礦業等整體產出）2月按月下跌0.7%，製造業產出持平。1月數據向下修訂0.4個百分點，令第一季「結轉效應」（上一期數據對本期增長的自然延續影響）略為負面。

法國第一季實質GDP（本地生產總值，經通脹調整）按季增長預測維持0.1%。西班牙工業產出數據周四公布，意大利周五公布，歐元區2月零售銷售周三公布。

數據指向持續停滯，而非急劇下滑。最新2026年3月「初值通脹估算」（flash estimate，即提前公布的初步通脹數字）為1.9%，令市場對歐洲央行（ECB）轉向更「偏鴿」（dovish，即更傾向減息或放寬政策）立場的壓力上升。這使對利率變動較敏感的部署更值得關注，例如EURIBOR（歐元銀行同業拆息基準）期貨。

低波幅指數策略

在欠缺明確方向趨勢下，可考慮在Euro Stoxx 50等大市指數上採用受惠低波幅的策略。該指數已連續數周在4,850至5,000窄幅上落，而VSTOXX（反映Euro Stoxx 50隱含波幅的「恐慌指數」）回落至約14.5。在此環境下，可透過賣出期權收取權利金（premium），例如鐵禿鷹（iron condor：同時賣出/買入不同價位的認購與認沽期權，押注價格維持區間），以捕捉「時間值損耗」（期權價值隨時間下降）。

德國工業長期疲弱屬明顯拖累，對相關資產取向偏淡更為合適。這與2025年下半年因能源價格企穩而出現的短暫復甦憧憬形成對比。可維持DAX指數期貨的短倉，或買入認沽期權（put，價格下跌時受惠）作對沖，以防表現進一步落後。

法國消費支出偏弱，尤其零售及服裝，反映歐元區內部分行業更脆弱。即使有溫和天氣等一次性因素，整體趨勢仍是消費者更審慎。可留意消費可選ETF（consumer discretionary ETF，涵蓋非必需消費品板塊）的認沽期權，或表現落後的零售股。

經濟增長乏力加上ECB可能放鬆政策，對歐元構成下行壓力。EUR/USD（歐元兌美元）匯價難以企穩於年初曾見的1.0900之上。可考慮部署歐元進一步轉弱，但以期權限制短倉歐元的風險。

2月歐元區經濟活動及勞工市場數據略遜預期，但仍屬常見波動範圍。失業率上升0.1個百分點至6.2%。

德國方面，工業就業按年下跌2.7%，失業率維持4.0%。零售銷售按月下跌0.6%（按月＝與上月比較）。

法國消費與工業概覽

法國實質商品消費支出按月下跌1.4%（實質＝已扣除通脹影響）。剔除能源後，1月至2月的支出較第四季下降0.2%（剔除＝不把某項目計入，以免干擾整體走勢）。

能源支出下跌2.4%，服裝支出下跌4.0%，與天氣偏暖及促銷期時間改變有關。法國工業生產按月下跌0.7%，製造業產出持平（工業生產＝工廠、礦業及公用事業等產量指標；製造業＝主要指工廠生產）。

1月製造業數據被向下修訂0.4個百分點（修訂＝官方以更新資料更正先前公布數據），令第一季「結轉」略為負面（結轉＝前期數據對本期整體增長的延續影響）。對法國第一季實質GDP（本地生產總值）按季增長的預測維持0.1%（按季＝與上一季比較）。

西班牙工業產出數據將於周四公布，意大利於周五公布。歐元區2月零售銷售將於周三公布，此前德國與法國數據偏弱。

市場含意與部署

歐元區數據偏軟但仍有韌性，較像經濟停滯而非急跌。這與最新的標普全球（S&P Global）歐元區製造業PMI一致：2026年3月報47.1，仍處收縮區間（PMI＝採購經理指數；一般50以上代表擴張、50以下代表收縮），亦呼應德國工業職位轉弱。此環境削弱未來數周出現強勁升市的機會。

在增長乏力、而3月HICP通脹回落至2.3%之下，歐洲央行（ECB）取態偏向「鴿派」（鴿派＝較傾向減息或維持寬鬆）。市場料第三季末前至少減息一次的機會仍高。投資者可考慮透過Euribor期貨等衍生工具部署未來利率下行（衍生工具＝價值來自另一資產/利率的合約；Euribor期貨＝以歐元同業拆息為基礎、用於對沖或押注利率變化）。

以EURO STOXX 50等股票指數而言，經濟動力不足意味企業盈利上行空間有限。回顧2025年末的樂觀情緒很快退潮，現時數據亦更像橫行格局。可考慮偏向低波幅、區間市的策略，例如賣出價外買權價差（價外＝行使價較現價更不利、通常較便宜；買權＝看升期權；價差＝同時買入及賣出不同履約價的期權以限制風險）。

此經濟前景亦對外匯不利，歐元或受壓。若ECB偏鴿、而美國聯儲局（Fed）偏「鷹派」（鷹派＝較傾向加息或收緊），政策分歧或拖累歐元兌美元（EUR/USD）。因此，買入歐元認沽期權或可作為防守下跌的對沖（認沽期權＝看跌期權；對沖＝用金融工具抵消不利走勢風險）。

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加拿大 Ivey 採購經理指數（經季節性調整）3 月跌至 49.7，低於市場預測的 55.9。

指數低於 50 代表經濟活動收縮，高於 50 則代表擴張。3 月結果令指數轉入收縮區間。

3 月 Ivey PMI 報告意外轉弱，降至 49.7，低於預期的 55.9，並且是數月來首次跌入收縮區間。這反映加拿大經濟可能出現突然放慢。我們需調整部署，應對未來數周加拿大資產下行風險及價格波動（即升跌幅度）上升。

這項疲弱數據直接衝擊加拿大央行（Bank of Canada）近期偏「鷹派」的立場（鷹派：傾向加息、以壓抑通脹）。央行之前關注「服務業通脹」（服務價格上升），按年升幅在 2026 年 1 月為 3.2%。因此，央行更可能暫停加息，甚至暗示日後減息。這一般會令加元受壓。我們考慮買入美元兌加元（USD/CAD）的「認購期權」（call option：在指定到期日前，以約定價格買入某資產的權利），以捕捉加元轉弱帶來的機會。

加拿大股市前景亦轉差。PMI 進入收縮，往往意味企業盈利及經濟活動可能下滑。從 2025 年角度回顧，2024 年年中類似的 PMI 下挫，曾令 S&P/TSX 綜合指數回調約 5%。因此，可考慮在追蹤大市的 ETF 上買入「認沽期權」（put option：在指定到期日前，以約定價格賣出某資產的權利），作保護或押注下跌。

隨貨幣政策預期轉向，我們預期加拿大政府債券孳息率（yield：債券回報率）會下跌。市場已迅速重新定價夏季加息機會：衍生品市場（derivatives：價值由其他資產價格衍生的合約）顯示機率跌至不足 15%，較上周逾 50% 明顯下降。在此情況下，持有加拿大債券期貨「做多」（long：押注價格上升）更具吸引力，因利率下跌通常會推高債券價格。