歐洲央行行長弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加洛 (Francois Villeroy de Galhau) 對歐洲在與川普政府的討論中保持冷靜表示欣慰。他指出，未來三個月圍繞關稅還有進一步談判的空間。維勒魯瓦表示，保護主義對美國經濟產生了負面影響，並表示川普最近的政策削弱了人們對美元的信心。他提到，關於降息 50 個基點的爭論已經結束，而降息 25 個基點的可能性仍然很大，交易員認為這種可能性為 94%。

暫時的穩定性與長期的確定性

從目前的情況來看，維勒魯瓦的語氣暗示著一種暫時的穩定感，而不是基於長期確定性的保證。關鍵在於，儘管外部政治局勢（尤其是華盛頓）令人不安，但歐元區的市場反應並未陷入混亂。光是這一點就告訴我們，風險認知可能最初被高估了，或者現在已經根據更廣泛的貿易敘事進行了調整。 提到關稅表明這個故事尚未結束。明確提到了三個月的迴旋餘地，顯然進一步政策轉變的定價窗口已經打開——足以讓靈活的交易員重新調整預期。值得注意的是，這被視為既是風險也是機遇，因為對關稅預期的任何變化，甚至是討論基調的變化，都可能以可衡量的方式對債券市場和貨幣對產生連鎖反應。 從我們的角度來看，更迫切的細節在於降息的可能性。50 個基點和 25 個基點之間的拉鋸戰已經結束，至少目前是如此。由於基本上排除了更大幅度的變動，我們可以假設目前的宏觀指標既沒有強烈的惡化，也沒有令人驚訝的反彈。降息 25 個基點的市場隱含機率為 94%，這一事實表明預期已經穩定在一個較窄的區間內——對於短期利率敏感型定位來說已經足夠合理。 我們認為，在這種環境下，基於動量的部位可能比情緒驅動的部位更有吸引力，特別是因為進一步降息的上行意外空間已經縮小。這改變了衍生策略的收益結構。波動性定價可能仍將不對稱；如果政策舉措被視為近乎確定而非懸而未決的問題，那麼為對沖支付過高的費用可能不再值得。

貨幣影響

值得考慮的一個面向是，維勒魯瓦關於對美元信心的觀點引入了更廣泛的貨幣意義。儘管單憑頭條新聞無法直接交易，但它意味著，如果政治幹預被認為是長期的，那麼圍繞避險資金流動的普遍假設可能會減弱。隨著預期試圖與行動相協調，這種改變的看法將繼續對中期外匯期權造成壓力，尤其是那些在關稅談判窗口附近到期的期權。 時機很重要。他提到的三個月期限不僅會影響整個期限內的伽瑪暴露，還可能影響哪些執行價格能吸引流動性。根據新聞的爆發方式（逐漸或突然），我們的對沖方法應該會相應地波動。不同資產類別之間並沒有統一的處理方法，但一般來說，在過去，在這種情況下過早出售保護性資產的代價是高昂的。 目前，重點已從直接的方向性押注轉向結構性押注。追逐噪音交易的藉口可能越來越少。隨著各國央行更加明確地表明立場，尤其是明確表示不會做什麼，人們的注意力轉向數據發布和政治發展，因為它們是主要的波動觸發因素。 從市場角度來說，冷靜並不是被動的。這是一個經過深思熟慮的姿勢。儘管確定性仍然難以捉摸，但隨著我們拋棄誇張的情景並重新調整立場，使其更可能而不是僅僅可能，定價效率就會提高。

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義大利2月工業產出年比(WDA)公佈為-2.7%，低於預期的-1.9%。這顯示該國製造業活動持續下滑。數據顯示工業領域面臨經濟挑戰，反映出生產和成長的潛在困難。這些數據凸顯了2023年初影響義大利經濟的持續問題。

2023年2月工業產出擔憂

義大利2月工業產出按工作日調整後計算下滑2.7%，遠低於預期的1.9%，製造業領域敲響警鐘。這種與預期的差異表明生產線內部的困境更加嚴重，而且進入春季，復甦勢頭不強的跡像不多。赤字凸顯了第四季末就已開始顯現的情況收緊，既涉及內部效率低下，也涉及更廣泛的歐洲需求擔憂。

這裡的差異不僅僅是數字上的誤差，而是對營運吞吐量下降的評論，這進一步扭曲了工業方面對第一季GDP貢獻的基準假設。我們觀察到，當實際情況與普遍預期出現這種差異時，尤其是在工業產出等回顧性指標中，期權定價和相關對沖策略提供的前瞻性指引開始轉變。

交易部門經常重新調整未平倉頭寸，特別是歐洲工業股的方向性頭寸，以應對獲利前景的下降和宏觀情緒的惡化。泛歐波動結構顯示對南部集團數據點的敏感度更高，這意味著delta對沖假設可能需要超越傳統的北部輸入。目前這一點尤其重要，因為自1月初以來，義大利經濟就成為不成比例的意外下行因素。

歐元區更廣泛的經濟影響

回顧過去，二月的數據不僅符合這個國家經濟表現不佳的普遍模式，也符合歐元區幾個二線經濟體經濟表現不佳的普遍模式。相對於科技和金融，工業股的隱含波動率開始上升，顯示做市商正在為資本貨物和工廠產出的長期疲軟建立風險溢價。我們不應期望歐洲央行立即採取行動，但工業萎縮和仍堅挺的通膨之間的差異意味著政策背景仍然不明確。

對於我們這些交易歐洲基準衍生性商品的人來說，今後的走勢很大程度上取決於PMI和出口訂單等前瞻性指標對再度疲軟的反應速度。交易員應該更加關注盈利季節定位的二階導數效應——特別是與義大利製造中心和跨境供應鏈相關的合約的反應性。

這次失誤並不嚴重，在最低限度保護下做多的部位可能會在下一個選擇週期中面臨波動。最後一個考慮因素：歐元區貨幣與工業指數之間的相關曲線已開始呈現與第一季初期不同的趨勢。我們可能需要重新審視歷史劇本來尋求指引。

富時MIB指數的價外看跌期權和日曆價差的傾斜定價已經開始反映這一點，暗示趨勢將延續，而不是短期修復。簡而言之，數字決定了敘事，敘事很明確：歐洲第三大經濟體面臨潛在的壓力，後果將在多種衍生表現中顯現出來。保持響應。

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近期，市場因關稅變化而波動，但根本問題依然存在。儘管最糟糕的經濟狀況已經避免，但關稅仍然對許多國家構成挑戰。標準普爾 500 指數和那斯達克指數均大幅上漲，反映出暫時的樂觀情緒。儘管如此，目前以關稅為核心的中美貿易關係表明，解決這個問題可能需要時間，緊張局勢可能會持續下去。

有效關稅影響

實際關稅已達到自上世紀30年代以來的最高水平，預示著未來可能出現經濟壓力。可能出現的經濟衰退引發了人們對復甦性質和成長前景的質疑。未來很大程度上取決於中美談判，因為人們樂觀地認為可能會達成協議。然而，在這種情況下，像新冠疫情之後那樣的經濟快速反彈的預期可能不會實現。 現有內容概述了主要與關稅措施相關的持續經濟混亂的概況。美國和中國是這些事態發展的核心，兩國間的討論或缺乏討論繼續引導著更廣泛的全球情緒。我們現在知道，雖然類似大蕭條初期的金融危機可能已經避免，但壓力並沒有消除，只是轉變為新的形式。我们面臨的不是崩潰，而是跨越國界和市場的巨大壓力。 我們認為，標準普爾 500 指數和納斯達克指數近期的上漲與其說是反映了市場實力，不如說是暫時的緩解。交易員確實利用了這波上漲，但其中很大一部分看起來是投機性的，而不是基於新的資訊。此類收益，脫離明顯的經濟改善，顯示仍需謹慎。市場在不確定時期會出現反彈；這並不是第一次熱情超過具體決心。 更廣泛的擔憂源自於有效關稅水準。自 1930 年代以來，它們從未達到如此高的高度，現在它們既是像徵，也是實質。回想過去的貿易戰，這些數字更多的是一種障礙而不是激勵。對於任何依靠成長或平穩政策過渡預期進行交易的人來說，它們都代表著無法忽視的摩擦。這與我們在新冠疫情之後看到的競爭環境不同，當時政府的刺激措施和消費者需求帶來了更快的復甦。在這裡，動態較慢，並且可以說更難以預測。

未來市場動態

儘管萊特希澤和劉鶴仍在幕後參與談判，但他們的進展，或者更確切地說，人們對進展的看法，仍然影響著市場情緒。關稅削減或新條款可能會引發迅速的方向性變化，但目前尚無跡象表明這些變化會在短期內出現。缺乏清晰度增加了交易者必須承擔的負擔。押注政治談判的時間表使得定位幾乎沒有出錯的餘地。 最近幾週越來越清楚的是，經濟將大幅反彈的假設可能是錯誤的。這個市場並沒有反映出疫情封鎖後的波動性──它的速度更緩慢，節奏更難以控制。對於在我們這個領域運作的人來說，這意味著不僅要適應訊號，還要適應變化的速度。反應需要更加慎重。事件驅動的定位必須考慮到延遲和意外情況。 波動性交易仍然可行，但進入需要更嚴格的紀律。擴散策略曾經在更動盪的環境中很有用，但現在需要更密切的關注。我們看到，曾經提供充足迴旋餘地的標準差溢價正在減少。由於隱含波動率讀數與實際波動並不完全一致，短期方向變得更難以可靠地定價。 對於較長期合約，對沖策略應該反映更多的不確定性，而不是更少。儘管人們傾向於認為隨著談判的進展將會改善，但這種假設現在已變得站不住腳。一週的反彈不應該涵蓋六個月的宏觀趨勢。更廣泛地說，我們所依賴的資料輸入——製造業活動、消費者情緒、跨境航運趨勢——都顯示全球貿易動態發生了更慣性的轉變，而不是積極的轉變。 我們並不關注那些只獎勵樂觀情緒的市場。他們現在對風險管理和時間精確度的反應比方向勇氣更為敏銳。恐慌會導致陷阱，但沒有支撐的潛在信心也會變得站不住腳。保持靈活可能聽起來過於簡單，但買賣深度的周環比變化揭示了市場情緒轉變的速度有多快。 從表面上理解每個聲明或標題已經成為不可靠的方法。需要的更多：解釋、謹慎和立場克制。當我們觀察雙方下一波官方評論時，要更加關注細節而不是語氣。最後一段或腳註中使用的詞語通常比標題具有更多的指導意義。

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歐盟委員會主席烏爾蘇拉·馮德萊恩表示，歐盟致力於與美國就關稅問題進行建設性討論。重點仍是實現順暢、互利的貿易關係。儘管有這些聲明，歐元（EUR）卻反應平淡，歐元兌美元交易價約 1.0975，上漲 0.26%。

了解關稅

關稅是對特定進口產品徵收的關稅，旨在提高當地產品競爭力。它們與稅收不同，因為關稅是在入境時支付的，而稅款是在購買時結算的。圍繞關稅的討論往往導致經濟學家之間意見分歧。有些人認為有必要保護國內產業，而有些人則警告價格上漲和貿易戰等潛在的負面後果。 川普總統計劃利用關稅來支撐美國經濟，重點支持墨西哥、中國和加拿大。2024年，這三個國家占美國進口總額的42%。根據美國人口普查局的數據，最大的出口國墨西哥貢獻了4,666億美元，川普的目標是利用關稅收入來降低個人所得稅。 馮德萊恩所闡述的歐盟委員會立場證實了貿易對話的系統性方針。「建設性討論」這句話的使用意味著布魯塞爾正在尋求在自信與外交之間取得平衡。當我們考慮更廣泛的貿易領域時，這種措辭往往是在數月的反覆談判之前出現的，雙方都不願過早地發出讓步信號。

市場反應

市場反應平淡，但背後的意義比乍看之下要深刻得多。歐元兌美元僅上漲了四分之一個百分點，顯示交易員的部位比較保守，或許懷疑單憑聲明不足以在沒有後續政策行動實質內容的情況下改變價格。這並不出乎意料；交易員以前就見過這種模式——承諾合作取得進展，隨後進行曠日持久的談判，只有真正的措施落地才能對市場產生影響。 從設計上來說，關稅是一種保護工具。它們為政府提供了保護本土產業的槓桿，但它們很快就會成為地緣政治的棋子。與廣泛的消費稅不同，關稅是在港口或邊境徵收的針對性較強的成本，通常會引起受影響合作夥伴的立即反應。這種即時性是它們在基於貿易的經濟戰略中佔據如此重要地位的原因之一。 縱觀大西洋彼岸，我們可以看到一個更具侵略性的敘事。川普將關稅視為收入工具，而不僅僅是工業保護手段。他對主要貿易夥伴——墨西哥、中國和加拿大——的關注表明，他並不是簡單地瞄準異常值，而是瞄準美國貿易的核心動脈。墨西哥4,666億美元的出口更是不容小覷；這凸顯了重新實施關稅可能帶來的巨大壓力。 透過將關稅收入與減稅直接掛鉤，川普正在製定一項交易策略——利用對外貿易流量來補貼國內債務。從技術上來說，這個目標並不牽強，但將關稅作為財政政策而不是外交政策，將兩個截然不同的目標連結在一起。 對於我們這些參與價格預測和衍生性商品交易的人來說，這種政策耦合使建模變得複雜。現在，單一的關稅條款就可能對貿易敏感產業和關注稅收政策的債券市場產生連鎖反應。 我們應該特別注意戰略分歧的日益擴大。布魯塞爾正在發出合作訊號，而華盛頓則準備再次施加經濟壓力。這與物質後果形成了對比。如果這些意圖演變成具體行動——例如重新實施美國關稅並隨後採取反制措施——那麼貨幣和股票選擇權的隱含波動率可能會迅速上升。 在威脅採取報復措施的情況下尤其如此。只要保單仍然具有投機性，短期套利交易策略就可能有效。然而，一旦外交氣氛破裂且出現實際措施，美元對（特別是比索和加元）之間的相關矩陣可能會開始改變。我們以前見過這種行為；當貿易敘述從猜測轉向執行時，定價模式就會改變。 這裡的時間也很重要。如果這種情況在資料密集的幾週或央行評論期間發生，隨著對沖需求的回升，選擇權溢價可能會走高。對於依賴套利或波動機制可預測性的市場參與者來說，重新檢視假設和部位規模是明智之舉。在這種環境下，風險並不是一成不變的，現在假設與制定貿易政策之間的一致性比幾季前更重要。 到目前為止，外交措辭讓市場保持相對平靜。但交易者不應自滿。我們知道這些敘述會以多快的速度升級。關稅可能一開始是有意為之，但其後果只有在第三輪或第四輪回應後才會顯現。確保風險敞口不僅與現貨匯率掛鉤，而且與這些政策變化如何影響相關工具的更廣泛影響掛鉤。 避免將部位拉得太接近隱含波動率低點，尤其是在預定的演講或與跨境投入成本掛鉤的跨國公司獲利之前。現在一切都已連結起來。衍生性商品定價與孤立的觸發因素關係不大，而與政策執行的順序關係較大。保持模型調整。讓標題風險提供訊息，而不是發號施令。

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由於美國大幅提高關稅，在亞馬遜上銷售的深圳電子商務公司面臨中斷。代表 3,000 多家賣家的深圳市跨境電子商務協會認為，新關稅對中國企業來說是一個嚴峻挑戰。川普宣布對中國進口商品徵收的關稅將從104%上升至125%，加劇了兩大經濟體之間的緊張關係。該協會會長王欣指出，這可能會嚴重影響成本結構，使企業難以留在美國市場。

關稅上調的影響

一些賣家計劃提高針對美國消費者的價格，而其他賣家則正在探索新的出口市場。該協會警告稱，這些關稅可能導致中國中小企業倒閉和失業率上升。儘管面臨嚴峻形勢，一些出口商仍繼續向美國出口貨物，但該行業的整體前景似乎不太樂觀。

美國經濟研究表明，資本和中間產品約佔中國進口產品的43%，如果這些產品停止進入美國市場，可能會對國內製造業造成乾擾。這是一個鮮明的例子，說明政策變化如何迅速地對供應鏈和投資者情緒產生連鎖反應。關稅大幅上漲——從104%上漲至125%——對本已承壓的利潤率構成了直接打擊。

對於位於中國南方的公司來說，尤其是王氏協會旗下的數千家公司，幾乎沒有任何迴旋餘地。這不僅是提高價格的問題；問題在於買家是否能夠並且願意承擔這些成本，特別是在消費環境降溫的情況下。這種水準的關稅可以徹底改寫向美國出口的經濟理由。

許多企業現在面臨一個選擇：要麼將增加的成本轉嫁到下游，要麼徹底放棄其主要市場。前者可能會導致商品定價過高並失去市場份額；後者意味著在不太熟悉、利潤可能較低的地區重新開始。短期來看，兩條路線都動盪不安。

經濟策略與市場反應

從貿易角度來看，這種轉變增加了出口產業現金流中斷的可能性。這反過來又會導致信貸環境波動和整體生產相關活動的下滑。這也導致利潤率容易發生突然調整，尤其是那些受美國關稅影響最大的產品線。

由於小公司對成本飆升更加敏感，我們可以預期會出現更多的不良銷售、供應商付款延遲以及上游需求的波動。也值得注意的是類似條件下的過去行為。幾年前，當關稅首次提高時，我們看到外匯和大宗商品相關合約的對沖活動明顯回升。

如果我們現在預期會出現類似的模式，交易員應該為 CNH 投機以及貨櫃運輸指數中更大的價差和更劇烈的波動做好準備。裝載量數據和港口吞吐量報告將越來越能表明出口商是在推進產品還是在縮減。

交付模式的短期偏差對於那些專注於貨運、投入品甚至非必需消費品期貨合約的人來說可能意味著機會。能源和原材料貿易應保持敏感，特別是在產量決策圍繞較少的預定目的地進行調整的情況下。

此外，我們必須考慮美國的下游製造環節。由於資本和中間產品佔中國對該地區出口的五分之二以上，可以合理地假設一些美國工廠將面臨庫存缺口或投入成本增加。僅此一點就可能影響產量預測。

我們應該已經看到與依賴平穩進口的低利潤裝配線相關的任何股票的價格變動。遠期曲線可能尚未完全反映這些緊張局勢。以此為理由，對隱含波動率落後於新聞動能的合約保持警惕。

在當前懲罰自滿情緒的環境下，提前做好定位不僅可以帶來阿爾法收益，還可以帶來關鍵的風險抵銷。我們不僅關注政策，也關注其時機。如果在此最新變化之後發布更多公告，物流、定價模式和就業模式所面臨的壓力將變得更加難以徹底消化。

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法國央行行長弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加洛對美國總統川普暫停徵收關稅發表評論，稱這是一個不那麼負面的發展，但他指出，由於保護主義，美國經濟仍存在擔憂。他提到未來三個月可能就關稅問題進行討論，同時承認歐洲在談判中做出了謹慎的回應。維勒魯瓦表示，川普最近的政策削弱了人們對美元的信心，但他表示樂觀，預計法國不會出現經濟衰退。截至報告時，歐元兌美元上漲0.30%，至1.0980。

短暫的喘息

當維勒魯瓦將關稅暫停描述為「負面影響較小」時，這隱隱暗示情況並不一定有所改善——只是暫時停止了惡化。來自一個方向的直接壓力暫時緩解了。但從長遠來看，特別是對於我們這些評估跨境經濟流動的人來說，情況並不樂觀。他提出的三個月窗口期尤其具有啟發意義。它暗示的是暫時休戰，而不是政策轉變。交易員們一定不要誤以為不確定性已經消失。相反，它只是暫時被擱置了。 他關於保護主義損害美國經濟的言論不僅僅是學術性的。報復措施、緊張的供應鏈以及跨大西洋貿易信心的破裂，這些因素共同擾亂了定價模型和相關性假設。隨著波動性不斷疊加，曾經堅挺的區間開始以比預期更快的速度消失。我們應該不僅關注談判的頭條新聞，還要關注信用利差和遠期曲線的微妙反應。

評估經濟穩定性

維勒魯瓦對美元的擔憂不僅源自於噪音。每當主要央行發現全球對某種儲備貨幣的信心受到侵蝕時，就會引發風險評估的連鎖反應，我們不能忽視。遠離美元平價的投資組合調整逐漸影響保證金要求、避險策略和合約到期的處理方式。目前，圍繞美元地位的微妙轉變似乎還沒有反映在大多數衍生工具中。一種不平衡正在形成，部分原因是政策態勢，部分原因是情緒衰退──這種不平衡正逐漸接近遠期定價假設。 歐元兌美元上漲 0.30%，達到 1.0980，這不僅僅是技術走勢。儘管歐元區通膨水準仍較為穩定，但通膨勢頭已充分說明了人們的看法。市場感覺到以美元計價的部位面臨壓力。隨著隱含波動率水準擴大，特別是在期權曲線的較長端，歐元走強的看漲期權溢價表明了對沖行為，而不是方向性信念。 我們應該適應這種差異。如果在沒有分層避險的情況下，部位過於暴露於下行 delta 值，或遠期掉期與預期的利差相反，則需要重新調整。同樣重要的是要考慮歐元區如何以審慎的立場處理談判，用維勒魯瓦的話來說。「有節制」一詞透露出許多資訊——這是一種基於延遲和遏制的策略。一個地區的政策限制，與另一個地區的間歇性刺激或威脅形成鮮明對比，改變了估值的背景。 衍生性商品交易員可能需要重新檢視假設談判結果平等的短期定價模型。政策不對稱正在形成，並將對罷工結構和障礙設置產生連鎖反應。最後，當維勒魯瓦表示法國預計不會出現經濟衰退時，這有助於我們確認，歐洲央行目前並不認為局部衝擊可能會擾亂歐元的整體穩定——至少不會很快出現。 然而，我們不應忽視對美國方向擔憂的對比。一個地區的穩定並不會自動抵銷其他地區的不穩定。對於深陷交叉利率相關模型的交易員來說，如果美國風險持續高企，在較為平靜的月份建立的長期波動抑制策略可能不再可靠。我們建議繪製各部門之間的相關性衰減圖，並隔離過度依賴歷史波動抑制的部位。同時，定位偏好必須偏向謹慎。我們不要把暫停誤認為平靜。結構性噪音正在逐漸上升，定價曲線已經在軟尾中反映出來。保持曝光靈活。移寬。進行相應的對沖。

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紐西蘭財政部長威利斯表示，紐西蘭儲備銀行（RBNZ）有足夠的能力在必要時降低利率。這項聲明恰逢議會選舉新任紐西蘭央行行長，這意味著爭奪該職位的候選人將面臨潛在壓力。

通膨擔憂

威利斯發表評論之際，通膨率仍高於儲備銀行的目標範圍，但某些經濟指標顯示整體需求正在降溫。值得注意的是，核心通膨率的下降速度慢於整體數據，這促使一些分析師質疑，在不重新引發價格壓力的情況下，究竟有多大的寬鬆空間。

儘管如此，財政部長的聲明暗示，如果成長前景進一步惡化，政府願意或至少準備改變政策方向。奧爾的離職使該銀行的領導層再次受到審視。繼任者將繼承過去兩年激進緊縮政策所塑造的政策環境，任何進一步的舉措都需要權衡前幾次升息的滯後效應。

市場已經將2025年的一些住房需求計入價格，但鑑於持續的工資壓力和住房需求反彈的早期跡象，具體時間仍不確定。提及可用的政策空間可以被解讀為即使在政治爭論愈演愈烈的情況下，仍試圖增強人們對貨幣穩定的信心。由此我們必須評估的是政策預期與宏觀經濟動能的碰撞。

利率差異對我們的立場影響深遠，特別是當它們開始偏離指導方針時。當前情勢為紐西蘭的遠期曲線提供了新的視角：如果參與者開始預期隔夜現金利率的提前轉變，隱含殖利率可能會下降。然而，這項假設基於通膨力量消退速度將比央行目前預測的更快的預期。

時機的挑戰

這裡真正的挑戰在於時機。如果我們行動過早，預期寬鬆政策不會到來，我們就有可能低估央行的通膨敏感度。行動太晚，我們就會面臨錯過短期合約進度的風險。

行長任命程序引入了一個難以建模的變量，但它有可能影響基調和前瞻性指引，這意味著它也不能被忽視。我們之前已經看到，領導階層的變動，即使看似程序性的，也會改變央行傳達風險的方式。

僅此一點就會影響前端的定價機制和波動性。目前，我們不應只從表面上理解威利斯的聲明，而應將其視為有條件準備的信號。雖然還沒有發生轉變，但採取行動的門檻似乎比幾個月前還要低。

這反過來又將人們的注意力重新集中在下一季的消費者物價指數和勞動力數據上。現在，每次發布都會對利率路徑校準產生更大的影響——我們的對沖策略應該反映這一點。

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英鎊兌美元在收復之前的損失後，目前交易價接近 1.2850，預計英國央行的薩拉布里登將發表演說。該貨幣對連續第三個交易日呈現上漲趨勢，但受到英國皇家測量師學會房屋價格平衡數據疲軟的壓力，3 月僅上漲 2%。這一增幅遠低於預期的 8%，反映出自 1 月 20% 和 2 月 11% 的成長以來一直處於停滯狀態。此外，由於中國對美國產品徵收 84% 的關稅，美國將對中國商品的關稅提高至 125%，中美貿易緊張局勢再升級，對英鎊造成影響。

市場情緒改善

由於川普政府推遲徵收關稅後市場情緒好轉，英鎊兌美元週三測試走高，突破 1.2800 大關。儘管全球市場飆升，但英鎊的看漲情緒仍然有限，僅上漲 0.3%。儘管關稅被推遲，但隨著談判的繼續，10%的互惠關稅仍然有效。預計正在進行的關稅爭端將主要影響美國農業，從而導致英國的經濟環境變得複雜。

英鎊兌美元徘徊在 1.2850 附近，顯示在數據疲軟和全球貿易焦慮面前具有一定的韌性。布里登即將發表的演講介紹了英格蘭銀行可能發布的新指導方針，特別是目前房地產行業的勢頭已經明顯降溫。英國皇家測量師學會的房價平衡數據僅 2%，不僅低於預期，而且連續三個月急劇減速。這種模式本身就不容忽視，因為數據顯示房地產需求或買家信心的勢頭減弱——這兩者都直接影響到更廣泛的經濟預期。

上週英鎊兌美元對中美貿易摩擦（尤其是關稅升級）的反應是先下跌，隨後穩步回升。交易員似乎已迅速消化了最壞情況的關稅消息，這解釋了為何一旦美國政治當局決定推遲部分措施，該貨幣對便會重新上漲。然而，當前的平靜可能具有誤導性。現行的 10% 互惠關稅仍然有效。這增加了一層持續的不確定性，特別是對於那些涉及農業進口或出口的產業。

住房和貿易因素的影響

價格突破 1.2800 是經過一段時間的盤整後密切關注的技術突破。然而，後續購買量卻不大。大盤上漲 0.3% 表明，這些走勢並非由信念推動，而是由市場情緒的變化以及對貿易敘事和國內數據的猶豫所驅動。

從我們的角度來看，房地產活動缺乏支撐，加上市場對看似看漲的突破反應冷淡，確實為謹慎奠定了基礎。儘管英鎊保持穩定，但其潛在的脆弱性顯而易見。由於英國皇家特許測量師學會的數據較 1 月的峰值水平大幅下降，短期定位應考慮到國內基本面進一步疲軟的可能性。

我們也密切關注布里登評論中的任何訊號，特別是有關通膨預期和借貸成本的訊號。如果英國央行因房屋市場疲軟而傾向於採取更溫和的立場，則可能進一步打壓英鎊。另一方面，任何有關通膨定價壓力復甦的跡像都可能足以暫時抑制降息預期。

目前，技術水平似乎在相對較窄的範圍內提供支撐和阻力，但宏觀背景仍然不穩定。由於中美貿易爭端持續不斷，且看不到全面解決的跡象，貨幣受外部政治風險的影響仍然很高。到目前為止，價格反應已經有所緩和，但潛在風險仍然存在。

簡而言之，未來幾個交易日的定位應該權衡政策更新的可能性與脆弱的消費產業表現。管理上行潛力，同時避免誤解短暫的情緒驅動的反彈，可能會提供更好的入場決策。

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三菱前財務長 Kazuyuki Masu 已被提名為日本央行 (BOJ) 政策委員會成員，並有待議會批准。他將取代在貨幣政策上持鴿派觀點的中村豐明。中村反對近期的升息和停止負利率，稱這會給中小企業帶來潛在風險。他的離職，以及 3 月小枝順子的加入，可能會促使董事會對升息採取更為寬鬆的立場。

全球貿易緊張局勢

這項提名是在全球貿易緊張局勢下做出的，尤其是川普政府的關稅影響了政策決策。在多年超寬鬆政策之後，日本央行一直在逐步收緊貨幣政策，1 月將利率上調至 0.5%，目標是實現 2% 的穩定通膨率。馬蘇的任命不僅具有像徵意義。他的企業財務背景表明，他可能透過系統、數據驅動的視角來看待貨幣緊縮政策。

考慮到中村一貫反對提高政策利率，擔心危及小企業的疫情後復甦，這一變化表明董事會內部對提高利率的分歧減少了——儘管不一定採取迅速行動。小枝於今年稍早加入，已經為市場情緒帶來了輕微的轉變。她的政策體現了對穩定的渴望，但沒有前任那樣的更強硬的立場。

由於預計馬蘇的言論將與日本央行近期的想法更加一致，我們預計其政策行動將更加慎重，但仍需深思熟慮。幾乎沒有跡象表明會出現激進的緊縮政策，但董事會不再將中村的勢頭視為拖累因素。

國際背景

對我們來說，轉變主要在於利率時機和方向，而不是不可預測性。目前的預測仍認為日本央行在緊縮政策方面仍將遠遠落後於西方同業。但在評估未來波動性時，清晰度通常比速度更有用。董事會異議減少，指導意見可能會更加一致。

這使得透過董事會意外事件引發的突然重新定價獲利變得更加困難，但更容易定位中期趨勢。國際背景也很重要。川普時代的關稅持續為經濟蒙上陰影，尤其是對出口驅動型的成長模式。日本的政策制定者必須在保護國內需求和穩定通膨預期之間做出權衡。

當前通膨率仍接近目標，即使其他央行傾向於強硬，這也為日本央行保持穩定提供了空間。我們認為這裡有進行曲線陡化交易的空間，特別是在前端。未來升息的投機性定價可能與董事會更統一的展望更加接近，從而降低掉期市場的風險溢價。

在新的前瞻性指引確定下來的同時，短期波動在短期內可能是有意義的。然而，任何交易都應關注對政策緊縮的速度和規模過度自信的跡象。如果投資者預期過高，日圓敏感度可能會再次上升。

雖然馬旭的背景或許能讓市場放心，但也帶來了未來董事會變動中過度解讀協調性的風險。我們不願意假設快速的連續性。在最初幾週，重要的不是何時再次升息，而是董事會如何傳達升息目的。

在這方面，我們關注通膨數據和勞動力數據（尤其是基本工資水準），而不是殖利率走勢。中小企業風險並未消失。隨著先前的政策寬鬆逐漸減弱，利率敏感型板塊可能會面臨壓力。決策者現在不僅要考慮整體指標，還要考慮國內消費和企業投入成本的綜合情況。

這可能比全球利率或美元走勢更能影響他們的調性。定位應該在信心建立時進行，而不僅僅是在利率改變時。

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巴基斯坦黃金價格週四上漲，達到每克 28,317.56 巴基斯坦盧比，高於週三的 27,935.17 巴基斯坦盧比。每托拉的價格上漲至 330,290.50 巴基斯坦盧比，而前一天為 325,830.30 巴基斯坦盧比。10 克的價格為 283,175.60 巴基斯坦盧比，而 1 金衡盎司的價格為 880,775.20 巴基斯坦盧比。 2022 年，各國央行購買了 1,136 噸黃金，價值約 700 億美元。最新數據顯示，聯準會5月降息的可能性為53.5%，而一週前為10.6%。上週中國對黃金ETF的投資達到了76億元人民幣（10億美元）。

市場動量

黃金市場似乎再次獲得動力，主要原因是機構買家重新燃起興趣，以及對美國貨幣政策的預期有明顯轉變。巴基斯坦國內黃金價格也做出了相應反應，所有標準重量的黃金價格均穩步上漲。每克 28,317.56 巴基斯坦盧比的價格表明我們看到與國際價格走勢更加一致。 目前每托拉的變化已超過 33 萬巴基斯坦盧比，這強化了這樣一種觀點，即金條需求不僅保持穩定，而且略有增強。即使 10 克價格的上漲也證實了托拉運動所暗示的——實物需求正在以一致的方式影響國家估值。這一切都不是巧合。 另一方面，美國利率預期的轉變也不容忽視。5 月降息的可能性為 53.5%，高於上週相對溫和的 10.6%，代表市場情緒的重大轉變。僅此一項變化就為黃金作為對沖機制增添了有意義的推動力。當利率預期下降時，持有黃金等無收益資產的機會成本自然會下降，這對短期投資者和長期配置者來說都更具吸引力。 週的國家也成為人們關注的焦點。上週，中國黃金ETF流入規模達到76億元人民幣（約10億美元），顯示市場不只是在猜測。這種投資水準顯示了一種策略轉變，可能是為了預期亞洲市場更廣泛的貨幣或通膨相關動態。很難將其視為噪音。

中央銀行活動

觀察近期央行活動又增加了另一層意義。2022 年購買 1,136 噸黃金，價值接近 700 億美元，產生了深遠的影響。我們發現，央行的行動可以調整市場的基本基調，而無需每天進行調整。它們按重量移動，而不是按節奏移動。 在我們的方法中，未來幾週的定位需要仔細監控美國的利率預期和東部的資本流動。短期交易者需要認識到波動性會聚集在政策窗口附近。這些被噪音和動量扭曲的時刻可以成為機會——但只有那些願意迅速調整定價模式的人才能擁有。 另一方面，長期持有者可能不僅要密切關注 ETF 參與指標，還要關注官方的累積模式。當機構開始建造時，他們通常不會押注季度週期，而是調整系統性風險。注意貨幣調整，尤其是新興市場的貨幣調整，因為任何變動都可能對進口成本和當地黃金市場的價格調整產生連鎖反應。 例如，在其他條件相同的情況下，如果盧比進一步貶值，即使在國際市場平穩的情況下，克和托拉的價格也會上漲。如果您使用遠期曲線作為估值錨，則需要重新調整以反映外部 ETF 和內部預期的變化組合。單獨使用歷史波動帶時要謹慎——它們無法很好地捕捉政策週期中從鷹派到鴿派的轉變。 最後，定位必須尊重宏觀貨幣的走勢。當央行或主權基金等長期機構做出方向性措施時，風險溢價可能會出現不可預測的壓縮。這並不是什麼新鮮事，但現在比以往更重要。

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