2025年4月，中國經濟數據呈現分化態勢。工業生產年增6.1%，超過預測的5.5%，但低於先前的7.7%。社會消費品零售總額年增5.1%，不如預期的5.5%，也低於上月的5.9%。調查失業率為5.1%，略優於預期的5.2%，與前值持平。

1-4月，固定資產投資年增4%，略低於預期的4.2%。同期社會消費品零售總額年增3.7%，成長速度較上年同期的3.6%略有上升。這段時期的工業生產年增6.4%，略低於先前的6.5%。2025年4月的數據描繪了中國經濟表現的混合圖景，既有復甦的領域，也有微妙的壓力領域。

9月份工業生產表現確實超出預期，年增6.1%，儘管與上月的7.7%相比成長動能減弱。儘管這種降溫的規模並不令人擔憂，但也不應被忽視。這表明，儘管生產仍然活躍，但需求側壓力或庫存變化可能會減緩生產速度。同時，當月零售額低於預期，且落後於先前的讀數。

5.1%的增幅低於預測值和3月的增幅。這種表現不佳值得關注，因為在外部條件較不穩定的情況下，國內消費理想情況下應該有助於承擔部分經濟負擔。1月至4月的累積支出增幅與上次測量相比也僅略有改善，攀升至3.7%。顯然，消費者存在猶豫，或者可支配收入和信心可能需要重新調整。

失業率小幅下降至5.1%，略優於預期，與上個月持平。雖然這略令人鼓舞，但也凸顯出就業雖然穩定，但並未加速。這種一致性雖然能帶來一些緩解，但對更廣泛的擴張卻沒有太大的推動作用，尤其是在消費持續低迷的情況下。

從投資來看，1-4月固定資產投資成長4%。這低於預期，而且差距不容忽視。數據顯示，商業信心可能阻礙了長期承諾，或者基礎設施建設勢頭尚未在政府主導的項目之外真正紮根。同期，工業增加價值年增6.4%，成長速度與上年相比略有下降。雖然放緩幅度不大，但卻證實了月度數據所暗示的內容：產出依然穩健，但上升勢頭不如以前。

對於我們這些分析衍生性商品市場風險和定位的人來說，這裡有一些重要的事情需要注意。零售數據疲軟和生產成長放緩均顯示國內需求信心減弱。這削弱了某些行業的定價能力，並可能拖累利潤率。緊張的勞動市場和穩定的就業創造了緩衝，但不足以扭轉情緒。

因此，應關注由這些數據差異引起的波動性。如果消費難以更有意義地成長，人們可能會預期價格會進一步調整，特別是面向消費者的品牌。如果工業成長動能進一步下滑，特別是如果五月的數據證實了這一趨勢，那麼人們應該謹慎對待與週期性成長相關的風險敞口。

我們也應該監控利率定位，特別是與包含需求回升更強勁假設的遠期曲線相關的利率定位。如果數據持續低於預期，尤其是在零售和投資領域，則可能會重新定價。當信念建立在脆弱的解讀之上時，這裡幾乎沒有犯錯的空間。

最好是調查幾個月之間的利差，並檢查它們對每個宏觀數據的反應。從這個角度來看，我們不僅更容易理解情緒的節奏，而且更容易理解在未來不確定的爆發中疊加可能提供靈活性的地方。

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美國信用評等調降後，避險需求增加，提振了金價。此次下調是由於預計美國聯邦債務佔 GDP 的比例將從 2023 年的 98% 升至 2035 年的 134%。由於對美國經濟前景的擔憂，黃金的市場價值接近每金衡盎司 3,230 美元。此次降級將美國信用評級從 Aaa 降至 Aa1，理由是債務和利息支付負擔不斷增加。

美國財政狀況面臨的挑戰

先前其他機構也曾下調了赤字預測，預計赤字將因支出增加、債務成本上升和稅收減少而擴大。由於對中美初步貿易協定和美伊可能達成的核協議的樂觀情緒，上週金價下跌了 3% 以上。一系列令人失望的美國經濟指標增強了聯準會降息的預期。5月消費者信心指數跌至50.8，連續第五個月下降，與預期的53.4相反。 黃金投資被視為不確定時期的穩定選擇和對沖通貨膨脹的工具。各國央行是黃金的主要持有者，美元走強通常會控制黃金價格，而美元走弱則會導致價格上漲。以上資訊概述了推動金價上漲的一些核心發展，以及可能影響相關市場決策的美國財政狀況的風險。 在美國長期信用評級下調之後，金價出現波動——徘徊在每金衡盎司 3,230 美元左右。從頂級的 Aaa 信用評級到略低的 Aa1 信用評級的轉變並不是一個小的會計變更。相反，它基於冷靜的預測：預測顯示，到 2035 年，美國聯邦債務可能從 2023 年的 98% 左右攀升至 GDP 的 134%。實際上，隨著市場參與者開始重新定價風險，這會放大美國政府的借貸成本。多家機構不斷下調評級，反映出人們對無休止的赤字、巨額支出和稅收流入減少等問題存在技術性但日益增長的不安情緒。 當公共帳簿面臨的這種壓力打擊了人們對國家償付能力的信心時，黃金價格往往會上漲，因為投資者開始保護其投資組合免受貨幣風險和資產貶值的影響。

對經濟指標的擔憂

我們也注意到美國經濟正在釋放一些令人擔憂的訊號。消費者信心指數（通常是家庭情緒的即時衡量指標）持續下降——5 月的指數跌至 50.8，而此前預計該指數將略有改善。連續五個月的這種下滑表明，人們的謹慎情緒已不再只是暫時的低迷。如果消費者支出減少，企業整體獲利和週期性投資就會開始下降。 聯準會在製定利率政策時嚴重依賴此類數據，因此市場預期未來幾個月將採取更溫和的行動也就不足為奇了。就短期走勢而言，黃金價格近期確實出現短暫回落，一周內下跌逾 3%，原因是市場對兩大地緣政治熱點問題可能得到緩解感到樂觀：中美貿易談判解凍以及與伊朗的協議取得初步進展。這些穩定的跡象至少暫時會降低對避險資產的需求。 不過，隨著債務成本上升和利率下調預期增強，對黃金的長期支撐得到加強。從歷史上看，當利率下降時，黃金會持續上漲，因為持有無收益資產的機會成本會降低。除此之外，美元在背景中也像平衡物一樣波動。美元堅挺可以在一定程度上抑制黃金價格，因為它提高了國際買家的價格。 但當美元走軟時，通常會為黃金上漲打開大門。展望未來，顯而易見的是，我們正進入財政風險和利率假設不斷調整的階段。身為交易員，我們的職責是追蹤固定收益市場的這些拐點及其連鎖反應。如果聯準會採取更明確的政策轉向，黃金可能會變得比以往更加敏感。 各國央行仍在堅持購買黃金作為外匯儲備策略的一部分，這意味著在全球通膨壓力依然存在的情況下，存在潛在的需求。消費者信心下降、利率預期和國外殘餘政治動盪之間存在著一條微妙的路徑。短期內，部位的波動將取決於即將公佈的宏觀數據、國債拍賣以及政策制定者可能採取的干預措施。根據這些情況的發展，衍生性商品市場將會看到不同期限的黃金選擇權出現明顯波動，特別是隱含波動率仍然接近季節性高點。

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日本央行副總裁內田表示，如果經濟和物價如預期改善，將會提高利率。全球貿易政策存在很大的不確定性。隨著經濟成長放緩，日本的潛在通膨預計將再次加速。內田意識到最近的價格上漲對消費產生了不利影響。

日本央行的觀點

內田在此指出的不僅是常規的政策指導，而是日本央行如何思考下一步行動的明確訊息。當他表示如果經濟和價格趨勢如預期那樣發展，利率就會上升時，他不僅暗示了一種有條件的做法，而且暗示願意在不久的將來改變政策。這並非僅僅是猜測。政策制定者似乎幾十年來首次發出放棄超寬鬆貨幣政策的訊號，這種前景具有直接影響，我們現在需要加以解決。 今年早些時候，日本價格成長一度失去動力，部分原因是能源補貼和全球需求放緩，但有跡象表明，這種疲軟狀態已經開始過去。通膨再次加速的預測顯示成本壓力將再度上升，這可能是由於今年春鬥談判帶來的工資上漲以及國內勞動市場持續緊張所致。這意味著，只要下一季消費者支出或出口不出現停滯，央行現在就可以合理地適度提高利率。 內田關於物價上漲損害消費的評論增加了一層複雜性——國內需求可能比以前認為的更為敏感，家庭支出的復甦可能不均衡。然而，在周期的這個階段，通膨恢復和家庭變得謹慎之間的緊張關係並不罕見。該銀行似乎還沒有做好過度反應的準備，但他們也不會袖手旁觀。 從全球來看，貿易政策的不確定性仍然很高，對於我們這些密切關注跨境資金流動的人來說，這一點很重要。由於幾個大型經濟體之間存在爭端和關稅，全球供應鏈仍在調整中。這可能會為依賴出口的產業帶來新的波動，進而影響以日圓為基礎的估值——如果其他央行的調整速度比東京更快，那麼這種影響將會更加嚴重。這種摩擦可能會扭曲短期情緒，尤其是在資源定價和匯率對方面。

市場定位策略

在接下來的幾週內，明智的做法是提前做好定位，以應對潛在的政策調整，而不是等到政策完全消化之後再做調整。當主題發生變化時，市場通常不會給出太多警告，這使得相對利率預期再次變得非常重要——尤其是在低波動環境下。 當通膨衝擊溫和且可預測時，隱含波動率往往會低估利率路徑的變化。這種混亂的局面不可能永遠持續下去。隨著交易員消化這些訊號，我們一直在觀察期限結構趨於平緩，這暗示央行的任何轉變可能比同業來得慢。目前沒有任何跡象表明會出現一系列快速升息——只要宏觀條件不下滑，更有可能的是採取謹慎、漸進的模式。 這最終給我們留下了一個機會，即以一定的方向性信念重新定價遠期利率合約。可以重新審視與相對緊縮週期相關的利差交易，並調整對當地消費脆弱性和核心通膨動量的假設。

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日本央行副行長內田進一表示，如果經濟和物價依照預測改善，央行可能會繼續升息。他也指出貿易政策存在高度不確定性，日本潛在通膨可能再次加速。人們認識到價格上漲對消費產生了負面影響。美元/日圓匯率維持在145.00附近低迷，當日下跌0.38%。

投資風險和不確定性

內容呈現前瞻性陳述，提醒投資涉及風險與不確定性。建議進行徹底的研究，因為所提供的資訊並不是購買或出售資產的建議。我們承認資訊中存在錯誤和時間敏感性，任何投資損失的責任均由讀者承擔。

所表達的觀點均為作者的觀點，並不反映出版商的任何官方政策。作者和出版商對任何不準確或損害不承擔責任，並澄清該文章不作為個人化投資建議。雙方均不是註冊投資顧問，其職責不涉及提供投資建議。

內田的言論表明，日本當前的低利率環境可能不會無限期地持續下去。如果受經濟產出和消費者價格趨勢驅動的內部數據按照預期變動，那麼政策制定者可能會將其視為進一步收緊政策的綠燈。這是我們需要密切關注的事情。

貨幣條件收緊往往會改變持有成本假設，並擠壓利率敏感型交易的估值緩衝。對於從事短期利率對沖或槓桿外匯頭寸的人來說，這種緊縮風險的增加意味著在未來幾週內重新調整風險敞口可能不是可選的。

國內消費支出趨勢

以通貨膨脹為例。它不僅僅是在緩慢上升——它已經發展成為侵蝕國內消費支出的一個變數。這裡的需求彈性是真實存在的，而且可能比頭條新聞所顯示的還要糟糕。家庭消費的下降讓我們了解到價格壓力對整體經濟的影響有多快。

這也暗示定價能力可能已達到頂峰，且通膨超調無法自我維持。然而，這並不完全排除另一波疫情爆發的可能性，特別是如果貿易摩擦加劇或大宗商品基數效應再次發揮作用。

在外匯方面，美元兌日圓在 145 左右徘徊不僅僅是噪音。近半個百分點的下滑——雖然幅度不大——告訴我們，市場最近對日本政策的評估更加嚴肅了。這表明，相對於日元，美元的需求將會減弱，這可能是因為美日政策分歧可能很快就會縮小。

對於我們這些結構性做多美元兌日圓或將其作為跨資產對沖代理的人來說，日圓再度走強可能迫使對沖比率得到積極管理，而不僅僅是監控。放眼望去，波動性依然受到抑制，但這不該讓我們掉以輕心。

從潛在的全球貿易限製到國內通膨意外等各種不確定性意味著隱含波動率可能會突然重新定價。這也表明，依賴低實際波動率的現有部位可能會面臨突然的壓力。

我們認為，隨意採用 Delta 中性策略的時代可能正在消逝。我們應該利用這段時間進行更嚴格的情境分析，並重新評估成長趨同假設可能有偏差的地方。政策失誤的空間可能正在縮小，但這也意味著未來的措施可能會更加尖銳和更具反應性。

每次曝光都會有尾巴，此時說尾巴可能開始搖擺是現實的。

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2025年4月中國新房價月增沒有變化，維持穩定在0.0%。這與上個月的情況相同，上個月也報告了0.0%的變化。相比之下，年比數據顯示價格下降了4.0%，比之前的4.5%的降幅有所改善。這些統計數據顯示中國房地產行業仍面臨挑戰。

四月是房地產市場連續第23個月下滑。與3月的-0.08%降幅相比，月季數據略有下降-0.12%。中國房價的最新數據顯示，房地產產業仍持續疲軟。2025年3月至4月期間價格沒有任何變化，連續第二個月保持穩定。這種停滯可能看起來像是暫時的，但它發生在市場苦苦掙扎近兩年的背景下。

與去年同期相比，差距確實在縮小——價格與去年4月相比下降了4.0%，略好於先前4.5%的降幅。儘管如此，這已是價格連續第23個月下跌。光是這個數字就可以看出，壓力還遠遠沒有結束。月度情況略有惡化。繼3月下跌0.08%之後，4月價格又下跌0.12%。這聽起來可能並不引人注目，但這種轉變巧妙地表明了持續的下行壓力。

這種環境現在已經很熟悉了，主要表現為開發商的困境和依然疲弱的買家情緒，再加上專案延遲和投資者的謹慎。監管部門對放鬆政策的容忍度有所提高，但並未轉化為趨勢的轉變。王先生是中國經濟領域的權威人士，他指出，月度經濟沒有改善意味著政策工具雖然很多，但並沒有被更廣泛的市場足夠快地接受。信心的交接並不順利。

一方面，中央著力穩定情緒，推出支持政策。另一方面，地方政府和金融機構卻拖拖拉拉，不願承擔更多風險。李提供了更細緻的觀點，他解釋說，雖然一二線城市已經顯示出一些初步趨於平穩的跡象，但二三線地區仍然是一個拖累因素。他們受到庫存過剩、開發商信譽下降以及人口成長疲軟的拖累。

然而，這種差異卻提供了一定程度的清晰度。與金融投機而非實際住房需求聯繫更緊密的市場將需要更長的時間才能實現穩定。那麼，如果我們觀察緊密聯繫的合同，我們可以從中得到什麼？連續23個月的經濟衰退不容忽視。

定價動能依然為負，且每月復甦不足，這增加了房地產導向工具持續下跌的可能性。我们正在關註一個結構性修復雖然正在進行但還遠未完成的市場。這意味著價格壓力可能會持續存在，甚至會更加強烈地再次出現，特別是如果即將到來的政策轉變停滯或市場情緒再次低迷的話。

在這裡，時機就是一切。監測下個月的數據不僅僅是另一個數據點——它可以作為短期頭寸的支點或重新校準中期風險的催化劑。年比降幅收窄可能會讓某些人鬆一口氣，但這並不意味著經濟出現好轉。四月的連續疲軟提醒我們不要將減速解讀為強勢。

重要的不再是墜落的陡峭程度，而是坡度。大城市和小城市的差異也不容忽視。當應用特定位置的工具時，效能可能會開始出現差異。這就是需要進行更多校準的地方。量身定制的策略在非對稱故事中可能表現良好，特別是在分層城市，自上而下的政策可能首先青睞某些區域復甦模式。

更長遠的未來仍面臨不確定性。由於整體經濟成長不夠快，且開發商維持防禦性策略，房地產相關估值的持久反彈持續面臨阻力。目前，紀律很重要——不僅在方向上，而且在持續時間上。當波動性壓縮時，定價細微差別就成為差異化因素。

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受多種負面影響，美元/日圓匯率本週開局走弱。由於日本央行升息預期和全球避險情緒，日圓（JPY）走強，而由於美國信用評級下調和美聯儲鴿派預測，美元（USD）走弱。亞洲交易時段，該貨幣對跌至144.80左右，創一周新低。市場狀況表明，繼上週一創下近六週高點之後，日圓將繼續呈現下跌趨勢，而日本央行未來可能升息，將為日圓提供支撐。

美國信用評級下調

由於國家債務不斷增加，穆迪最近將美國的信用評級從“Aaa”下調至“Aa1”，促使人們轉向日圓等更安全的資產。由於美國通膨率下降且預期經濟放緩，聯準會可能降息，美元面臨下行壓力。週一預計無重要美國經濟數據公佈；美元的走勢可能取決於聯準會的溝通和全球市場情緒。 日本央行和聯準會政策的差異顯示短期前景不容樂觀，但美元/日圓短期上漲可能帶來賣出機會。簡單來說，日圓最近越來越有吸引力，這並不是因為日本經濟突然走強，而更多的是因為美國方面出現了明顯的失誤。隨著穆迪下調美國信用評級，人們的注意力迅速轉向更安全的替代方案。投資者的反應是尋求日圓等資產，因為在市場動盪時期，日圓往往表現良好。 與此同時，聯準會的立場似乎更接近暫停甚至降低利率。美國通膨一直在放緩，人們對美國經濟的真正實力越來越擔憂——尤其是勞動市場顯示出微妙的降溫跡象。較低的利率通常意味著美元走弱，因為以美元計價的資產的回報可能看起來不那麼誘人。

政策分歧

同時，日本央行正顯露出最終調整其長期超寬鬆政策立場的跡象。儘管日本的政策變化非常緩慢，但對至少溫和升息的預期正在增強。這種對比——日本可能變得更加嚴格，而美國則變得更加寬鬆——為維持這一貨幣對的壓力定下了基調。 跌破145不只是一個整數突破。在上週達到高峰之後，我們看到了明顯的拒絕，除非華盛頓或東京出現任何突然的意外，否則反彈可能是重新進入下降趨勢的機會。早先的高點，尤其是147以上的高點，一直穩固守住，而現在市場偏見正在轉變，重新測試144甚至更低的水平似乎是合理的。 我們還應該記住日曆上沒有的內容——本周初沒有重要的美國數據發布，這意味著該貨幣對更容易受到更廣泛的情緒變化和美聯儲發言人的任何零星言論的影響。市場現在對基調高度敏感。被視為略顯軟弱或對緊縮政策缺乏決心的評論往往會對美元產生直接影響。 對於短期定位，這表明傾向於看好日圓走強，或至少將美元的任何復甦視為暫時的。如果對聯準會溝通的反應保持低調或偏向鴿派，情況尤其如此。隱含波動率仍然相當溫和，但隨著日本央行猜測的升溫，出現更大幅度波動的可能性——尤其是在利率敏感的新聞發布前後——有所增加。 全球風險偏好繼續受到打擊，考慮到日圓在壓力情境中的傳統作用，這對日圓來說是一個支撐背景。股票指數的走勢，尤其是美國和亞洲的股票指數的走勢，值得密切關注。如果基調保持謹慎，流入日圓的資金可能會加速。 總而言之，基本情緒仍然普遍支持美元兌日圓繼續走弱，尤其是在頭寸調整的情況下。政策分歧正變得越來越明顯，短期交易者應繼續關注144和143.60等關鍵水平，在轉變偏見之前觀察這些點位的價格走勢。

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中國人民銀行（PBOC）採用浮動匯率制度管理人民幣。該系統允許人民幣匯率在中央參考匯率的「區間」內進行調整，目前人民幣匯率的波動範圍為+/-2%。對於美元/人民幣匯率，今天的中心參考價為7.1916，預期值為7.2057。前收盤匯率為7.2103。

貨幣操作

貨幣操作方面，中國人民銀行進行7天期逆回購操作1,350億元，利率為1.40%。其中，430億元到期，淨注入流動性920億元。中國人民銀行再次採取行動引導人民幣匯率，將每日參考點（或中間點）設定得高於交易員普遍預期。當預期匯率在7.2057附近徘徊時，匯率固定為7.1916，而前一天市場收盤價為7.2103，因此有明顯差距。 這也不是邊緣問題——它顯示了一個明確的意圖。當央行將中間點控制在遠離整體市場情緒的位置時，通常顯示對現貨市場動能感到不滿。從實際意義上講，我們認為這是對邊界的悄悄執行。宣布的修復幅度兩側各2%的區間有足夠的空間，但今天的訊號是經過深思熟慮的。 噹噹局持續將中間價設定得高於市場預測時，其目的是為了影響行為。交易員的反應通常是按兵不動或將部位重新調整至中位數水平，從而減少對持續貶值的方向性押注。詳細資訊還有更多內容。此次流動性注入——透過短期回購操作注入1,350億元人民幣——利率相對較低，為1.40%。這不僅僅是一次輕敲；這不僅僅是對維護陸上穩定的認可。 由於只有430億到期，因此淨增加920億告訴我們時機是故意的。政策制定者正在管理時機和數量。

市場幹預策略

尤其值得注意的是，幹預措施似乎是雙管齊下的：透過修復進行溝通，透過提供現金釋放壓力。兩件事同時發生，這並非巧合。當波動性變得令人不安或外匯流動破壞國內狀況時，這種組合就會變得很常見。 那麼接下來該去哪裡呢？強於預期的修復並不代表單日訊息——它通常會為一周定下基調。應密切注意第二天美元/人民幣現貨匯率的任何上漲走勢，並與中間價進行比較。持續存在的差異通常需要進一步的指導，因此我們不僅需要評估現貨外匯的反應，還需要評估在岸掉期曲線和更廣泛的美元風險定價的反應。 流動性的變動也改變了短期融資狀況。隨著現金注入銀行系統且回購利率保持穩定，短期借款機構可能不再那麼積極地大幅減持美元多頭部位。但這並不意味著套利變得更具吸引力——它只是暫時讓競爭環境變得公平。 請記住，在這種背景下，國內流動性支持更多的是為了保證，而不是擴張。由於資金穩定且外匯訊號受到限制，交易員不應期望在沒有新的外部催化劑的情況下出現急劇的方向性突破。引導之手雖然微妙，但確實存在。我們將追蹤其在遠期點位上的表現，以及未來幾個交易日內部位是否開始有利於本國貨幣的穩定。

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中國4月房價指數從前值的-4.6%回升至-4%。這顯示房價走勢出現了正面變化。所有有關市場趨勢和工具的資訊都不應被視為從事任何金融活動的建議。在做出任何財務決策之前進行徹底的研究，以避免任何潛在的損失。

市場趨勢與風險

沒有人聲稱這些資訊沒有錯誤或不是最新的。參與開放市場存在固有風險，可能導致投資全部損失。資訊內容不代表任何附屬組織的官方立場。作者未持有本文所討論公司的任何股票或業務關係，也沒有獲得超出標準費用的報酬。

中國房價指數小幅回升——從3月的-4.6%降至4月的-4%——顯示房價年減幅略有收窄。這一發展雖然仍反映出收縮壓力，但顯示房地產行業可能正在走向相對穩定的時期。儘管如此，價格仍同比下跌，這意味著房地產市場的需求和流動性仍面臨壓力。

對於那些關注亞洲經濟敏感度的人來說，這種微小的轉變可能具有重要意義，特別是考慮到中國房地產市場在其更廣泛的金融體系中的作用。我們認為，該指數跌幅收窄可能表示一些下行動能正在緩慢減弱；但這並不是逆轉。目前我們看到的可能更多的是減速而不是復甦。

這種改善是漸進的，但還不能被解讀為該行業已經觸底。無論如何，它留下了一些問題：目前的政策支援程度是否有效，或者是否需要進一步的財政或信用幹預。

貨幣前景的影響

對我們來說，關鍵在於這些數據將如何影響貨幣前景，特別是如果房地產行業的通貨緊縮壓力繼續緩和的話。住房負成長率下降可能會影響更廣泛的經濟指標，這可能會影響消費者情緒和信貸動態。

當考慮到這對工業需求、原材料進口以及國內投資者的整體信心有何影響時，這一點尤其重要。緊接著這些數據之後，關注利率衍生性商品的前瞻性交易員可能會重新評估時間預期。目前還沒有出現劇烈的變化——價格沒有大幅上漲——但趨勢線的細微變化也可能影響短期利率，尤其是隔夜和近期曲線。

如果其他經濟指標證實房屋市場萎縮有所緩和，有些人可能會找到理由減少激進的寬鬆政策。李克強在幾次會議前的評論中暗示，可能採取局部措施，而不是全國性的全面改革，這種想法仍然與最新的房地產數據相符。

它不會立即做出全面的調整，但它為我們在最近幾季所青睞的宏觀策略帶來了細微的變化。當地買家可能會恢復一定程度的信心，而面臨流動性壓力的開發商可能會發現估值略有改善。然而，融資情況依然微妙，特別是對於非國營企業而言。

如果我們將家庭信心映射到消費者需求模式上，最新數據表明，仍有適度樂觀的空間——但只是狹義的樂觀。從我們的角度來看，穩定價格下跌並不一定等於增加可支配收入或提高實質薪資。

這些數據需要被視為更廣泛的經濟模式的一部分，而不是孤立的。隨著宏觀清晰度的提高，中期日曆價差可能會出現更明確的結構。我們正在密切關注債券期貨和波動性產品——因為遠期利率對房地產主導的動態比今年早些時候更加敏感，特別是如果中國人民銀行保持觀望態度，採用選擇性寬鬆政策而不是廣泛降息。

至於通膨敏感型定位，住房影響仍然相關，儘管不會立即引發通膨。這種特殊的轉變可能更能說明它與地方政府計畫的刺激措施如何相互交叉。

這可能會蔓延至建築材料和相關工業的需求，短期對沖或敞口策略應追蹤這些需求。預計近期價格走勢仍將取決於數據，尤其是考慮到房地產市場情緒如何影響更廣泛的行業。

觀察省級當局對區域政策的回應將比國家聲明提供更多線索。價格下跌的任何進一步放緩都可能支持下個月信貸發行指標的回升，這反過來對那些追蹤流動性溢價和本地信貸違約情緒的人產生更廣泛的影響。

隨著第二季末資料的展開，我們將重新評估不同日曆期限的風險不對稱。

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由於禽流感疫情爆發，日本農業省已停止從巴西黑山市進口禽肉。對健康和安全的擔憂促使了這個決定。

此外，從巴西南里奧格蘭德州進口活禽也已暫停。採取這項行動是因為該地區報告了同樣的禽流感疫情。農業部減少從疫區進口家禽的舉措是對確診禽流感病例的直接回應。

這些類型的決定往往是迅速而明確的，特別是在標記出公共衛生風險時。在這種情況下，暫停不僅適用於來自黑山市的加工禽肉，也適用於來自報告疫情的州的活禽運輸。

這使得中斷相當具體，但仍然足夠廣泛，足以觸及全球供應鏈中的多個點。這意味著日本獲取其通常的家禽供應商的管道將突然縮小。巴西佔據了該市場相當大的份額，佔日本家禽進口的相當一部分。

當這條供應鏈中斷時——無論是暫時的還是長期的——它都可能導致價格變動模式，其影響範圍可能不僅限於農業部門。這種變化通常會對我們在衍生性商品市場看到的定價和對沖行為產生直接且幾乎機械的後果。

短期價格波動趨於加劇，尤其是依賴投入價格和出貨連續性的產業。這類突然的供應限制往往會導致某些選擇權合約出現更深的正價差，尤其是與食品或運輸物流相關的選擇權合約。

我們特別關注連鎖反應。當一個地區停止進口時，其他地區往往不久後就會做出反應，特別是如果擔心病原體傳播。這可能會導致其他地方實施更多出口管製或買家猶豫。

如果這種情況成為現實，我們預期相關期貨或選擇權的價格將進一步波動。到期窗口附近的時間框架收緊，這迫使更大幅度的折扣或溢價重新評估。

此舉實際上阻止了日本蛋白質市場的一種關鍵投入。替代供應商可能會填補這一空白，但前提是他們必須迅速通過貿易和監管管道。

同時，任何持有與南美家禽流通或通往亞洲的運輸路線相關的長期合約的交易商都已經看到了保證金要求的這些影響。利差可能會比平常擴大得更多。目前，其主要受短期不確定性而非長期需求變化的影響。

在定價行為方面，我們已經開始看到對南美洲生物安全問題敏感的細分市場的早期數量扭曲。隨著預定聲明或海關更新之前走勢加速，多頭伽馬頭寸正在接受測試。

如果價差不會因出現穩定的二級供應商而縮小，這種定價壓力可能會持續下去。購買尾部風險保護，即使是短暫的，也會變得更加理性。現在看來，避免與任何單一出口地區相關的裸露風險是明智的。

密切注意貿易檢驗協議或裝運放行說明的任何修訂。這些都是可操作的訊號。它們為特定流程何時重新啟動提供了更清晰的調度視窗。

在出現更深入的明確資訊之前（例如獲得巴西當局的獸醫許可），我們將繼續根據減少活體出口和航線調整建立的受限假設來模擬定價結果。

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由於穆迪下調美國信用評級導致美元走弱，歐元兌美元匯率上漲。由於債務水準急劇上升和利息支付擔憂，穆迪將美國信用評級下調一級，預測聯邦債務佔 GDP 的比例將從 2023 年的 98% 升至 2035 年的 134%。市場動態也受到全球貿易發展的影響。中美達成初步降低關稅協議，美方將對中國輸美商品的關稅降至30%，中方將對美國商品的關稅降至10%，貿易緊張局勢緩和。

對歐元區利率的影響

歐洲央行降息預期正在影響歐元。交易員預測，在經濟前景不明朗的情況下，歐洲央行將降低利率，以管理歐元區通膨，使其與 2% 的目標一致。根據熱圖，歐元兌美元走強，但兌其他主要貨幣則有所不同。歐元兌美元上漲0.28%，兌英鎊、日圓等貨幣表現不一，反映貨幣市場反應各異。本文重點介紹了美國財政信譽發生重大變化後歐元/美元對的變化。 穆迪下調美國信用評級的舉動為美元蒙上了一層陰影，引發了美元的明顯下滑。這項決定反映出人們對聯邦債務迅速擴張以及債務利息負擔加重的擔憂日益加劇。預計聯邦債務在十年內將上升至GDP的134%。這些數據使得美元長期前景強勁的論點變得越來越難以證明，而外匯定價對此的反應已經很明顯。 從我們的角度來看，這項行動發出了一個有意義的訊號。這不僅關乎評級本身，還關乎其所暗示的含義：對財政管理的信心下降和負債膨脹。當評級機構以這種清晰的程度發表言論時，市場往往不僅對標題做出反應，還對潛在的訊息做出反應。這可能會增加美元計價資產的收益率敏感性，特別是如果國債投資者開始將更緊的風險溢價納入定價。

全球貿易和貨幣影響

同時，我們注意到全球貿易溫度略有下降，美國和中國同意降低關稅水準。降低進口關稅（美方降至30%，中方降至10%）的做法已經緩解了近年來跨境交易中產生的一些擔憂。雖然距離消除所有貿易壁壘還很遠，但這項初步協議為雙方企業提供了更多的營運空間。這也可能減輕關鍵產業的全球供應成本壓力。這本身就改變了預期。 我們可能預期這將至少在一定程度上有助於全球通膨情況更加穩定——儘管這種情況能持續多久將取決於下游的政策舉措和需求強度。另外，市場正密切關注法蘭克福政策制定者的下一步。隨著歐元區通膨出現緩和跡象，歐洲央行預計很快就會採取行動。 預期的舉動？降息旨在減輕經濟成長的拖累，同時將通膨率維持在 2% 的指導範圍內。核心通膨指標尚未崩潰，但最近的數據表明，歐洲央行已採取足夠的寬鬆政策，以證明其鴿派路徑是合理的。儘管除美元對以外，其他貨幣的相對價值反應不一，但這暫時增強了市場對歐元的信心。 貨幣熱圖顯示，最近幾個交易日歐元兌美元上漲了0.28%——雖然不大，但卻有力地反映了市場情緒的變化。然而，這種強勢並未在其他已開發貨幣對中統一體現。英鎊和日圓的情況尤其複雜。在這些組合中，市場參與者可能會更加重視國內基本面，或根據對央行相關政策措施的看法變化進行調整。 所有這些都向那些持有與短期和中期波動性相關的頭寸的人強調了一點：我們正在進入一個固定收益預期、主權政策可信度和全球貿易修訂將變得更加重要的階段。雖然並非每次走勢都會很強勁，但趨勢訊號正在更頻繁地出現。現在，跨資產類別的重新定價可以透過比以前更小的資料變更來實現。 波動性偏差可能還不需要立即採取行動，但值得密切監測。我們認為，方向性押注現在應該考慮到對財政指標的敏感度增加——特別是考慮到主權債務比率可能會繼續成為頭條新聞。圍繞利率決策定位時需要精準，特別是考慮到短期市場目前如此積極地領先於政策基調。

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