歐洲央行（ECB）評估認為，利率已達到中性水準。維持貨幣政策的充分彈性至關重要。歐洲央行估計，歐元區的中性利率區間在1.75%至2.25%之間。這意味著，央行認為其目前的利率設定既不會刺激經濟活動，也不會減緩經濟活動——貨幣政策目前處於一個既不會積極推動經濟成長也不會拖累經濟成長的水平。

他們將其描述為“中性”利率。這意味著，從現在開始，利率的任何變動都可能預示著政策方向的轉變，要麼再次支持成長，要麼進一步收緊以應對通膨壓力。拉加德強調保持靈活性，這表明未來的發展方向仍然高度依賴數據。雖然他們可能暫時停止了利率調整，但他們的聲明暗示，如果宏觀經濟指標顯示需要，他們隨時準備迅速做出反應。

我們注意到，這種方法為兩種方向都留下了選擇。就部位而言，這意味著近期升息或降息的可能性已經縮小。這也降低了利率市場大幅重新定價的可能性，除非有新的經濟意外。前端利率工具的波動性可能會有所趨於平緩，但隨著通膨數據和核心指標的公佈，對下一步行動時機或幅度發表意見的需求可能會開始增強。

德金多斯強調了確定區間而非固定點的想法。這是關鍵。我們將中性利率設定為1.75%至2.25%之間的區間，解讀為一種在不引起市場恐慌的情況下留出操作空間的努力。這其中蘊含著一個訊號：他們對圍繞這一中點的一些波動感到滿意。如果通膨持續呈下降趨勢，他們可能會容忍名目利率接近區間底部。

相反，如果定價壓力仍然存在，任何降息的言論都將被推遲。資料來源：正如我們上個季度所看到的，較長期合約仍然對前瞻性指引很敏感。即使在宣布中性之後，也要保持所有政策指標的靈活性，這意味著要更仔細地閱讀每一份資料發布。

核心通膨和薪資壓力可能不會逐月顯著上升，但其持續性可能會影響選擇權定價中的尾部風險。從現在開始，殖利率曲線的定位將更取決於時機調整，而不是猜測新的利率週期。兩年期和十年期殖利率曲線已經出現一定程度的趨平。這一斜率可能對超出預期的通膨意外有所反應，尤其是在經濟成長放緩、利率預期重新定價的情況下。

隨著下一個決策窗口的臨近，所有人的目光都可能轉向央行的措詞。他們需要在強勢控制和積極回應之間找到平衡。對我們來說，這意味著要比以往更積極地重新平衡敞口，尤其是在市場共識過於自信或與近期數據趨勢脫節的領域。

政策的平靜可能只是暫時的。短期定價指標現在可能對歐洲央行公告的反應程度降低，而對即將發布的調查和情緒數據更加敏感。這為曲線之外的市場帶來了機會，尤其是在宏觀噪音造成暫時性錯位的情況下。

我們也應該預期各國經濟成長數據之間的差異將進一步擴大，這可能會再次影響債券利差。觀察各國央行如何因應這些區域內的經濟差異，或許能為判斷當前中性立場是否成立提供初步線索。

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歐元區的利率已達到所謂的中性水準。此中性利率的區間估計在1.75%至2.25%之間。目前的利率水準使歐洲央行能夠保持充分的彈性。這對於根據經濟變化調整政策至關重要。

這種穩固的利率定位——位於被廣泛認為的中性區間——為政策制定者提供了喘息的空間。1.75%至2.25%之間的利率既不會主動刺激經濟，也不會刻意限制經濟，這意味著歐洲央行（ECB）不再過度偏向某一方向。光是這一點就意義非凡。

目前的利率水準使決策者能夠觀察到先前的升息如何影響貸款、消費者活動和更廣泛的投資行為，尤其是在政策緊縮的滯後效應開始顯現之際。我們現在正處於一個資料流比以往任何時候都更能決定前瞻性指引的階段。

歐洲央行轉向中性並非被動反應；而是在為應對持續通膨而刻意升息之後做出的。現在，緊縮政策基本上已經結束，剩下的就是持續關注那些暗示經濟過熱或低迷的指標。

拉加德已經指出，風險大致平衡。這意味著，任何調整——無論是從當前水準上調還是下調——都需要及時且清晰的數據佐證。通膨仍然是核心擔憂，但隨著價格壓力出現放緩跡象，債券市場傾向於消化利率高峰已經過去的預期。

隨著薪資成長數據和服務業通膨數據的發布，這種預測是否準確將變得更加明朗。在此之前，我們需要避免被單一方向的偏好所束縛。萊恩最近的言論確實增添了一絲謹慎。

雖然歐洲央行隨時準備調整——無論是上調還是下調——但它不會基於假設或疲軟的預測。這裡的語氣是循序漸進的。任何舉措——以及由此延伸出的任何對未來走勢的猜測——都必須建立在清晰可察的經濟變化之上。

這有利於短期內維持觀望模式，並致力於仔細評估傳導效應。在這樣的環境下，我們認為擴大部位時間範圍是明智之舉，並允許因預期被曲解或對不可預測的宏觀事件的反應而進行中期調整。

當政策被認為經過適當調整時，遠期短期波動率通常會下降，但當整體數據出現大幅偏差時，市場敏感度仍可能飆升。在分析即將公佈的就業數據和零售支出數據時，我們不僅應該從其自身影響來解讀意外的疲軟或通膨壓力的復甦，還應該從歐洲央行可能採取的應對措施的角度來解讀。

這方面沒有固定的路徑。過去幾季的經驗清晰地指明了方向。而本季將關注容忍度、閾值以及市場在不斷收窄的假設下進行平衡的能力。

保持靈活的立場，但要謹慎地以已實現的數據為依據——現在更加重視評估圍繞已確認中性的風險不對稱。並非所有因素都已被價格反映，近期的平靜並不意味著選擇權的減少。

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德國 4 月工業生產下降 1.4%，低於預期的 1.0%。該資訊由德國統計局於 2025 年 6 月 6 日發布。上個月的工業生產最初顯示成長 3.0%，但後來調整為 2.3%。與去年同期下降 0.4% 相比，工業生產成長了 1.8%。在 2025 年 2 月至 4 月的三個月中，產量與前三個月相比增加了 0.5%。從連續的季度數據來看，這表明該行業具有一定的韌性。

雖然 4 月工業生產的環比降幅大於分析師的預期，但從更廣泛的情況來看，在消除一些波動後，該行業正在溫和復甦。三個月的數據有助於降低單月異常的噪音，顯示出積極的趨勢，儘管現在面臨壓力。我們在這裡看到的是一個在今年早些時候，特別是3月份就展現出希望的行業，儘管在從3.0%調整到2.3%之後，這一表現被稍微誇大了。

德國統計局的Knöchel提供了最新數據，這意味著儘管經歷了短暫的回升，但德國製造業基礎仍面臨障礙。能源價格、外部需求疲軟以及貨幣政策收緊的滯後效應都可能是原因之一。年成長1.8%乍看之下可能令人鼓舞，但它建立在一個較弱的基數上——去年下降了0.4%。這使得反彈看起來比在季節性和外部衝擊調整後的實際反彈更為強勁。

在與經濟指標掛鉤的合約策略的背景下，這些數據不僅僅反映普遍的情緒。隨著參與者重新評估更高頻率產出數據的軌跡，短期線性產品可能會出現一些重新定價。部位可能會有所調整，尤其是如果歐元區其他地區發布的宏觀經濟數據與本輪疲軟走勢相呼應的話。

月度經濟活動降幅大於預期，可能會推高隱含波動率，必須謹慎考慮。我們將3月修正後的數據解讀為信心的微妙轉變。雖然主要數據備受關注，但背後的調整才能更清楚地反映出潛在的穩定性。這可能會影響該地區與前瞻性指標掛鉤的利率和股票掛鉤結構的到期交易決策。

最近三個月的邊際成長帶來的信心有限，但也挑戰了任何指向經濟將重回萎縮的論點。從戰術角度來看，只要工廠訂單和產能利用率等尾隨指標在下一個發布週期內不會進一步走弱，低Delta利差和短期均值回歸策略仍有探索空間。

價格數據的強度對於解讀這次下跌是暫時的還是新一輪持平的開始至關重要。時機至關重要。錯誤判斷此類宏觀經濟數據的展期時機可能導致回撤，尤其是在對希臘敏感度較高的工具中。

這項發展也表明，需要仔細檢視地緣政治對成本結構和需求管道的溢出效應。我們正在追蹤產出放緩對物流和庫存的傳導是否會開始壓制工資和利潤預期。如果這一差距擴大，預計不僅估值會重新調整，遠期利率假設也會重新調整。

這些反應可能會逐步展開，但在根據生產軌跡推斷斜率的模型中，它們具有重要意義。一如既往，這不僅是整體下降的問題，而是順序問題。這關乎接下來會發生什麼，而不是剛剛發生了什麼。

我們認為現在是收緊對沖框架和重新調整短期敞口期權的時機。週期性製造業敞口的輪換可能尚未突然出現，但它正在積聚值得關注的訊號。目前的利差和套利反映了昨日的市場情緒；而這份資料集稍微改變了這種情緒。

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哈利法克斯銀行於2025年6月6日發布的數據顯示，英國5月房價季減0.4%，預期則較上季下跌0.1%。上個月則上漲0.4%。房價年增率報告為2.5%，低於預期的2.9%，也低於先前3.2%的漲幅。這些月度小幅波動顯示房地產市場相對穩定，平均房價自年初以來略有下降0.2%。

春季激增和印花稅

受印花稅變化的影響，春季房地產市場活動短暫激增。儘管較低的抵押貸款利率和穩定的薪資成長增強了買家信心，但由於房價相對於收入仍然高企，負擔能力仍然是一個挑戰。未來的降息、收入成長率以及更廣泛的通膨趨勢將影響市場前景。儘管家庭持續面臨財務壓力，經濟環境也充滿不確定性，但房地產市場表現出韌性，預計未來幾個月將保持穩定。

哈利法克斯的報告顯示，市場走勢平緩，而非快速發展。5月房價下跌0.4%，幅度超過許多人的預期，打破了4月的樂觀趨勢。這提醒我們，儘管需求略有回升，但整體壓力仍然下行——至少目前是如此。年比成長放緩至2.5%，進一步加劇了我們目前看到的更為謹慎的購屋節奏。

春季購屋熱潮的出現，得益於印花稅規則的調整，我們也注意到交易量出現了短暫的回升。這股熱潮雖然令人欣喜，但似乎很快就消退了。如今的房價僅比年初低0.2%——雖然不算劇烈，但也足以說明市場略有降溫。

鑑於近期薪資上漲和抵押貸款利率趨於平緩，一些買家開始購房，但並未引發全面回升。這些數據表明，市場正在原地踏步，在雙向拉動的因素之間保持平衡。在支撐因素方面，收入正在增長（儘管速度緩慢），融資條件也已從最緊張的水平有所緩解。然而，負擔能力捉襟見肘的壓力，尤其是在將收入與房價進行比較時，仍然抑制著市場。家庭預算的寬裕程度不足以讓房價再次飆升。

利率動態和通貨膨脹

貝利未來的角色將受到密切關注。雖然任何利率決定都需要關注通膨數據，但目前消費者物價壓力的下降為英國央行提供了更多的迴旋餘地。越來越多的人預期降息可能在年底前開始，這將直接影響長期融資成本。

對於參與利率敏感型工具的人來說，政策軌跡似乎比本季初略為清晰。我們現在已經看到一些通膨數據顯示潛在的經濟動能正在減弱。政策制定者在採取行動之前需要看到更多月的數據，但從方向上看，基礎正在形成。

同樣明顯的是，金融市場已經開始對風險進行定價，對潛在的寬鬆政策略有信心。5月房價意外下跌，支持了通膨走弱的論調。這表明，即使表面數據看似溫暖，房地產市場背後仍潛藏著冷空氣。

這種差異會影響長期通膨預期，進而影響利率隱含波動率。與做空英鎊或固定收益波動率相關的衍生性商品策略可能開始反映出持續緊縮的尾部風險有所下降。同時，我們或許需要關注前端和後端利率曲線之間的錯位，因為任何意外的鷹派立場轉變仍將對未來幾年產生最大影響。

迄今為止，回調幅度適中表明均值回歸並非主要擔憂——更重要的是觀望近期的穩定性能否持續。我們沒有看到恐慌性拋售或市場混亂；只是在春季上漲後出現了小幅回檔。這不足以顯示市場動能發生轉變，但確實將選擇權估值推高至比兩個月前更具吸引力的區間。

我們必須密切關注市場活動水平，尤其是在東南部以外的地區。雖然全國平均水平大致穩定，但一些地方的銷售額和價格出現了大幅下降或持平。前瞻性合約可能會開始對這些錯位做出反應。

在部位方面，偏態開始更傾向於押注未來六到九個月利率下降。經濟指標日益（但並非完全）支持了這一觀點。我們發現自己比以往更密切地關注著每一個勞動力數據、能源投入數據和消費者價格的更新。

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紐約時間6月6日上午10點到期的外匯選擇權涵蓋多種貨幣對，到期金額各不相同。歐元兌美元的到期價格分別為1.1500（31.9億歐元）、1.1400（23.8億歐元）和1.1300（12.8億歐元）。美元/日圓的到期價格分別為146.00（13.5億美元）和142.00（20.8億美元）。英鎊兌美元的到期價格分別為1.3600（4.13億英鎊）和1.3410（8.96億英鎊）。美元/瑞士法郎的到期價格分別為0.8300（4.15億瑞士法郎）和0.8250（4.7億瑞士法郎）。美元/加幣的到期金額為11.1億美元（報1.4040）和11.3億美元（報1.3600）。澳元兌美元的到期價格為0.6300，到期金額為16.4億澳元。最後，紐西蘭元/美元的到期價格為0.5590，到期金額為7.66億紐西蘭元。

該數據概述了即將到期的外匯選擇權，特別是與將於6月6日紐約時間上午10點到期的大額未平倉合約相關的執行價格。簡而言之，這些是各種貨幣對中大量選擇權合約即將到期的價格水準。到期本身是一個重要時刻，因為它可能導致現貨價格（當前交易水平）在交易者調整頭寸時徘徊在這些執行價格附近。

以歐元兌美元為例，大量合約在三個關鍵價位終止：1.1500、1.1400和1.1300，每個價位的交易量都逐漸減少。最大的合約集群位於頂部，靠近1.1500，有超過30億歐元與該價位掛鉤。隨著到期日臨近，這些金額往往成為價格走勢的磁石。這並非定論，但反覆觀察證實了這種現象。這告訴我們的道理很簡單：如果現貨匯率接近關鍵到期價位且交易量龐大，動能可能會放緩或暫時逆轉。

以美元/日圓為例，我們發現在142.00價位有超過20億美元的到期合約，在146.00價位還有一大筆到期合約。並非均等分配——更多的權重位於較低的142.00附近。這表明對沖資金流或戰術性移動可能有利於控制該區域。同樣，這並不能預測現貨價格會精確落在那裡，但確實增加了波動性略高於或低於這些區間的可能性。

英鎊的較大部位位於1.3410，名目價值近9億英鎊。另有一個到期日略高，但規模差異顯著。因此，我們預計，如果有任何互動，將集中在中間區域。隨著交易者調整Delta對沖或試圖保持選擇權有利的結算價，價格可能會朝該門檻移動。

就美元/瑞士法郎而言，0.8300和0.8250都顯示到期交易量，兩者中較低的一個表明瑞郎敞口略高。這些數字並非壓倒性，但在交易量較少的環境中，即使是這樣的數字也能影響短期方向。訂單流可能只需略微變化就能影響結算價。

美元/加幣有兩個值得注意的價位——1.4040和1.3600——這兩個價位都包含相當可觀的美元數據。它們的價格相差相對較遠，暗示這兩個價位並沒有明顯的吸引力。相反，我們可能會觀察到一個更寬的區間，其中的走勢感覺不那麼穩定。在這種情況下，短期策略通常需要更大的靈活性，而不是嚴格的程度。

澳元目前穩定在0.6300，到期規模適中。雖然澳元並非最大的，但其持股仍可能影響週末的資金流，尤其是在短期動能與行情走勢一致的情況下。這並非巨大的槓桿，但在適當的條件下，足以提供方向性線索。

紐西蘭元/美元的部位略小，為0.5590，略高於7.5億紐西蘭元。與其他貨幣相比，這部分部位的權重並不相同，但在交易清淡或交易量較少的時段，不應完全忽略此類敞口。即使是中等規模的到期合約，在流動性枯竭時也會引起反應。

考慮到所有這些，我們傾向於將這些到期區域視為短期摩擦點。它們可能會減緩或改變價格方向，尤其是在選擇權即將到期的幾個小時內。我們經常做的是在倫敦或紐約早盤時段監測價格是否接近這些水平之一——這為資金流動提供了時間。過早做出反應通常沒什麼幫助。耐心等待並圍繞這些水平繪製風險圖通常被證明更為有效。

大額到期並非總能引發立即反應，但它們提供了一個窗口，讓我們了解其他參與者可能正在關注什麼——而這本身就很有價值。這類數據並不能預測未來──它能發現由於機械力量的影響，市場行為可能暫時轉變的區域。這通常就足夠了。我們發現，與其直接利用這些數據進行交易，不如將其與價格行為和成交量模式結合。

一般來說，如果我們知道到期日集群的位置，我們就能更明智地管理入場和出場。這樣做還有一個好處，就是可以避免在這些窗口期間意外逆轉。這不是學術理論，只是觀察到的經驗。

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日本4月領先經濟指數為103.4，低於預期的104.1。該數據由日本內閣府於2025年6月6日發布。先前數據為108.1，現已修正為107.6。同期指數為115.5，略低於先前的115.9（已修正為115.8）。領先指數的下降反映了當前的貿易不確定性。日本央行在做出任何升息決定之前，仍將專注於貿易談判和通膨模式。

經濟指標概覽

領先經濟指數讓我們得以一窺未來幾個月日本經濟的走向。當該指數低於預期時——例如市場預期為104.1，而該指數卻跌至103.4——這預示著未來經濟可能會疲軟。我們也發現，先前公佈的4月數據108.1略高，現已修正至107.6。這一下行趨勢進一步佐證了樂觀情緒略微超出現實的觀點。

接下來是同步指數，它反映了當前的經濟狀況。該指數從修正後的115.8小幅下滑至115.5。儘管只是小幅下滑，但這仍然暗示近期經濟表現略有放緩。當前瞻性指標和當前指標同時走弱時，通常預示著經濟動能正在降溫。我們需要記住，日本央行的政策決策始終取決於兩個因素——通膨如何維持以及貿易談判如何進行。最新數據顯示，利率迅速調整的可能性較小。無需對此抱持疑慮；政策制定者正在展現耐心，這是理所當然的。

市場影響與展望

我們認為，日本經濟數據疲軟的動能應促使市場謹慎佈局。低於預期的領先指數數據可能會引發利率曝險的調整。以往類似情況下，指標在潛在緊縮週期初期出現波動，殖利率曲線隨之下調。因此，我們或許應該更謹慎地模擬利差的變化。

未來幾週，市場應該會判斷這究竟是一次性的疲軟，還是更深層降溫的開始。目前，我們傾向於密切關注東京方面的態度，而不是追逐不確定的動能。央行的訊息傳遞可能比新數據發揮更大的作用。同樣值得注意的是，近期的波動不僅僅是數字問題，而是延遲。

當出現修正值時，例如從108.1到107.6的修正值，我們不會忽略它們。它們會改變基準。這些數據並非引人注目，但我們認為，它們會影響選擇市場的預期，尤其是對任何與日圓掛鉤的套利交易而言。預計不會出現混亂，但我們正在更加密切地關注遠期利率和風險溢價。

此類指數的下跌將抑制任何鷹派的重新定價。利差本身就說明了問題，可以說它們並沒有反映出市場急劇波動。總而言之，除非出現新的高頻指標意外，否則本地利率和外匯的估值不太可能大幅波動。實際上，這意味著在日本央行下次會議召開前，要採取防禦性對沖措施，避免過度曝險。

我們現在最感興趣的是波動率市場如何調整隱含利率。價格走勢可能會落後於訊號，但滯後幅度不會太大。

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在歐洲市場，預計僅會公佈一些次要數據，包括德國和法國的工業生產數據以及歐元區零售。這些數據不太可能影響當前的市場價格。 在美洲市場，將公佈重要的勞動力市場報告。加拿大就業數據預計為-12.5，低於先前的7.4K，失業率將從6.9%升至7.0%。加拿大央行近期維持利率不變，等待更多貿易和通膨細節。目前預計到年底將降息31個基點，下一次降息預計在2025年最後一個季度。 美國非農就業報告預計將顯示5月就業人數增加13萬，而4月為17.7萬，失業率穩定在4.2%。預計平均每小時收入將年增3.7%，低於先前的3.8%，而季增預計將從0.2%升至0.3%。勞動市場數據顯示，受關稅問題影響，招募放緩，但不足以促使聯準會降息。市場預測聯準會年底前將降息54個基點，首次降息預計在9月。 如果數據改善，聯準會降息的理由可能減少，進而影響市場預期。德國、法國和歐元區其他地區預期數據——儘管可能有助於衡量消費和製造業活動的趨勢——不太可能顯著改變市場部位。至少在短期內不會。這些是回顧性指標，雖然它們有助於完善經濟學家正在建立的圖景，但交易者往往來得太晚，無法直接採取行動。在這些報告發布之前，市場大多已經發生了變化。 今天真正的焦點集中在北美數據上，加拿大就業報告和美國非農就業數據有可能引發更劇烈的波動。讓我們來分析一下。加拿大就業報告預計整體數據為負值，反映出就業市場正在降溫。與上個月的小幅成長相比，1.25萬的萎縮將凸顯招募環境放緩。 失業率從6.9%上升至7.0%支持了這一觀點，這也與加拿大央行維持利率不變的原因有關。政策制定者在改變政策方向之前，不僅希望從就業數據，還希望從貿易動能和價格數據中獲得明確的訊息。因此，市場隱含的政策押注表明，到12月，降息幅度將略高於一次，而且要到明年相當長一段時間才會被消化。 同時，在美國邊境以南，美國勞動市場對隱含波動率定價的影響更大。雖然預計就業成長將放緩——從17.7萬降至13萬——但年度薪資成長預測仍保持在3.7%的良好水平，儘管這只是小幅下降。不過，預計月薪將小幅上漲。這種混合的通膨訊號——同比略有下降但環比走強——應該會減弱對聯準會降息的過早呼聲。 這就引出了我們的定位問題。如果資料保持穩定或改善，那麼今年殖利率曲線（從9月的調整開始）已包含54個基點的預期可能過於樂觀。強勁的就業或薪資數據增加了聯準會推遲行動的可能性。如果我們看到這樣的意外，隨著隱含利率期貨的變化，那些接觸方向性利率或信用利差中利率敏感性敞口的交易員必須迅速重新定價預期。 鮑威爾和他的同事還沒有被逼入絕境。招募放緩一直井然有序，儘管關稅帶來的阻力越來越大，但並沒有完全崩潰。就業擴張仍在持續，只是速度放緩。在我們跨越更艱難的經濟門檻之前，Fed可以袖手旁觀。 從我們目前的情況來看，利率衍生性商品（尤其是短期內殖利率曲線和掉期掛鉤敞口）的交易員必須校準前瞻性指引風險。在接下來的幾個就業週期中，前端敏感度仍將保持高位，尤其是在即將公佈的數據與市場預期的疲軟軌跡相矛盾的情況下。 短期內殖利率仍保持穩定，但與激進寬鬆曲線相關的久期押注可能會面臨壓力。如果非農業就業數據接近市場預期，利率綜合體的波動性可能不會大幅上升，但就業或薪資通膨的意外變化將發出明確訊號，尤其是對曲線陡化產品和短期利率產品而言。 倉位必須保持足夠輕以適應變化，同時又要保持足夠重以應對數據推動聯準會偏離當前軌道而導致的重新定價。

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中國央行透過逆回購操作注入了1兆元人民幣（約1390億美元）三個月期現金，與其通常的月末操作有所不同。此舉旨在緩解人們對銀行間流動性的擔憂，因為借貸成本正在上升，而隨著大量債務即將到期，金融壓力也在加劇。6月份，銀行面臨4.2兆元的可轉讓存單（CDS）償付，促使央行提前進行了大規模的流動性注入。此前，中國央行進行了50年期公債拍賣，殖利率自2022年以來首次上升。

預期流動性支持

預計6月將提供進一步的流動性支持，以鼓勵銀行增加貸款，並促進政府債務的平穩發行。我們目前看到的並非簡單的例行流動性操作，而是在緊縮時期為穩定借貸管道而採取的早期且有計劃的舉措。中國人民銀行似乎加快了其支持的時機和規模，選擇了一個非傳統的窗口期，釋放了相當於近1400億美元的資金。其目標是三個月期逆回購協議，即銀行向央行出售證券並同意稍後回購的合約。其目的很簡單：在壓力明顯開始增加時，提供更多短期現金。

金融壓力的上升並非空穴來風。由於6月份將有超過4兆元的短期銀行債務以存款證的形式到期，幹預的時機是有針對性的，而非被動的。銀行間借貸的相關成本一直在緩慢上升，這通常表明各機構開始密切關注其流動性。提前註資旨在防止潛在的瓶頸真正出現。值得注意的是，上個月發行的50年期債券（由於期限較長，這類債券十分罕見）收益率一年半多來首次攀升。這表明，在當前利率環境下，市場對長期政府債券的需求正在減弱。

市場只是要求為持有這些遠期債券獲得更多補償。這種背景至關重要：它解釋了為什麼我們現在而不是以後看到行動。

財務控制設定

對我們來說，這暗示著更廣泛的環境正在謹慎地保留控制權。隨著更多政府公債即將拍賣，且信貸狀況顯示出抑制跡象，此次注資的目的不只一個。這不僅是為了避免回購市場出現混亂或維持貸款利率穩定；還為未來幾週的財政發行鋪平了道路。

透過提前向系統注入流動性，當局在投資者需要吸收大規模公共借款時降低了價格波動的風險。我們認為這是向金融體系發出的一個訊息，顯示4月和5月的趨勢並未被忽視。這也是一個線索，可以評估短期政策操作下一步可能走向何方——以及長期通膨預期是否真的像一些人認為的那樣穩定。

鑑於中央計畫部門表現出改變自身模式的意願，先前關於時機和規模的假設應該重新評估。

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日本財務省 (MOF) 可能會調整其政府債券發行策略，轉向較短期限並減少長期債務。這是由於殖利率上升和投資者對長期債券的興趣下降，正如最近舉行的 30 年期債券拍賣所示，需求創下 2023 年以來的最低水準。

30 年期債券拍賣的投標倍數為 2.92，而上次拍賣的投標倍數為 3.07，12 個月平均值為 3.39。財務省採取了前瞻性的方法，已向市場參與者發出了調查問卷，並在日本央行的債券購買審查後安排了與一級交易商的會議。分析師正在討論可能的減持，希望每次出售的減持額度在 3000 億至 4500 億日元之間，因為摩根大通預測從 7 月開始每月將減持 2500 億至 4500 億日元。

然而，如果財務省的減持規模較小，例如對超長期債券減持約1000億日元，則存在再次出現拋售壓力的風險。如果未能達到預期，收益率可能會測試之前的高點。

文章闡述了未來日本政府債務管理方式的明顯轉變。財務省正在應對投資者對長期債券興趣的明顯下降，特別是在最近的30年期債券拍賣中。此次拍賣的投標倍數略低於3倍，顯著低於上次拍賣和年度平均。這表明，投資者越來越不願意投入如此長期的資金，這可能是由於通膨、利率正常化或日本央行立場變化的不確定性。

最近，財務省已採取措施，直接與市場參與者接觸——透過發放問卷和與一級交易商進行討論。這種接觸表明，他們並非孤立地做出決策，而是試圖衡量市場對發行量變化的承受能力。我們將此解讀為，任何借貸策略的調整都將力求避免重大意外，至少在初期是如此。

然而，市場反應並非總是溫和，即使是對那些已明確表態的舉措。摩根大通預計每月將大幅降息2,500億至4,500億日元，這意味著如果最終實現，降息幅度將相當大。然而，財務省的實際反應可能更加謹慎。如果降息幅度更加克制——例如與1000億日元左右的預期相符——那麼目前已反映在某些利率市場中的收益可能會開始回落，收益率可能會回升。

這種情況可能會很快發生，並重回先前的高點。對於面臨久期風險的交易者來說，這一點至關重要。長期債券供應減少的前景在紙面上可能聽起來利好，但前提是它符合市場預期。如果財務省在這方面的行動被視為不溫不火或優柔寡斷，那麼這種利好因素就會大大減弱。

我們已經多次看到市場如何懲罰猶豫不決。Hamada 先前指出，預期的發行量減少必須「有意義」才能讓市場做出積極反應——他的確有道理。半途而廢的餘地不大。預期已遠超過 1,000 億日圓大關，任何低於該門檻的宣布數字都有可能被解讀為不合時宜。

尤其是現在日本央行也在審查自身的債券購買操作，這為本已敏感的殖利率曲線增添了另一層複雜性。展望未來，存在多個變動因素。日本央行將在多大程度上退出市場仍存在疑問。多年來，央行一直是穩定的買家，任何撤資都會改變殖利率水準的計算結果。

根據財務省和央行之間行動的同步程度，長期債券市場可能趨於穩定，也可能變得更加波動。在短期債券市場，財務省轉向增加發行量意味著短期債券市場的利率可能面臨下行壓力，尤其是在需求維持健康的情況下。

一些交易員可能會選擇將風險重新加載到這些較短期限的債券中，尤其是在定價與遠期預期更加一致的情況下。但那些持有超長期合約或持有20年或30年期日本國債槓桿敞口的交易員可能需要重新審視他們的論點，尤其是在實際供應仍然保持穩定的情況下。

市場不僅可能對供應調整的規模做出反應，也可能對財務省傳達意圖的程度做出反應。一份詳細的發行日程表，即使較為保守，也能緩解部分拋售壓力，並允許更明智的部位配置。另一方面，模糊或極少的指引可能會導致市場失調，價格走勢可能會受到市場情緒而非基本面的影響。

我們也考慮機構買家（如保險公司和退休基金）的反應。他們對超長期債券的興趣歷來有助於穩定殖利率曲線，但最近這種支撐似乎有所減弱。如果這群買家繼續撤退，那麼某些類別的流動性狀況可能會惡化，利差可能會擴大。

綜合來看，未來幾週將至關重要，這不僅取決於原始數據，還取決於基調和溝通。目前，我們密切關注利差、拍賣時間表和隱含波動率。接下來重要的不僅是財政部會採取什麼行動，而是它如何將這些行動與市場聯繫起來，而市場已經開始期待的不僅僅是溫和的調整。

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摩根大通已修改對歐洲央行（ECB）利率調整的預測。該行目前預計下次降息將在9月進行，而非先前預測的7月。歐洲央行即將於2025年7月24日舉行政策會議。此次會議可能會影響未來的經濟決策和計畫。

不斷變化的經濟訊號

從7月到9月的時間線轉變，凸顯了對近幾週觀察到的經濟訊號的重新評估。儘管先前預期傾向於更快降息，但最新的指標或許並未提供央行官員希望看到的、能夠立即採取行動的確認訊息。例如，通膨數據可能仍高於預期目標，某些歐元區經濟體的薪資壓力可能正在增強物價水準的韌性。

事實上，失業率仍然相對較低，這使得立即放鬆貨幣政策的緊迫性降低。對於目前通膨水準的持續性或黏性，各方觀點不一，這可能促使策略師們調整了他們的預期。在政策制定者試圖在寬鬆的金融環境和再次引發不必要的物價加速之間取得平衡之際，耐心似乎正逐漸受到青睞。

考慮到這一點，我們必須假設，歐洲央行更傾向於看到更多能夠確認趨勢的數據，而不是那些暗示暫時緩解的一次性報告。對於我們這些從事衍生性商品部位的人來說，這種延遲改變了近期和中期規劃的格局。現在必須略微降低夏季降息預期，並將9月會議前後的市場波動納入考量，使其更具現實意義。

隨著參與者重新調整遠期利率並修改避險策略，名目利率期貨和選擇權的波動性可能會上升。從現在到9月底的這段時間變得更加重要，市場對CPI和政策措詞的即使是微小變化的敏感度也會增強。

市場反應

拉加德及其團隊不太可能發表遠超共識的言論，但任何細微的語氣變化——無論是趨於謹慎還是暗示將提供規範性的前瞻性指引——都可能在利率和外匯市場引發過度反應。

以歷史標準衡量，貨幣狀況已然趨緊，但目前缺乏明確的未來動向，使得持有或掌握期限變得更加困難。我們必須在時機和敞口方面更加精準。預期寬鬆週期的斜率依然存在，但其陡峭程度顯然已受到質疑。

對於曲線趨平或更陡峭的策略可能需要調整；短期波動率買家的執行價格選擇需要重新檢視。那些原本預期7月降息並已納入短期合約的策略，應積極調整，因為更遠期的部位將增加交易量。

最終，對硬數據而非政策制定者聲明的反應，可能會決定整個夏季的趨勢。定價模型需要從訊號導向轉向基於反應的邏輯。減少假設，增加情境控制。等待歐洲央行9月會議並不代表市場將停滯不前。

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