美國一家汽車供應商組織就中國限制稀土和關鍵礦產出口發出警告。據美國汽車供應商協會（MEMA）稱，零件製造商的供應鏈目前正面臨「嚴重的即時風險」。該協會強調，問題仍未解決，人們對潛在供應中斷的擔憂日益加劇。

他們敦促企業“立即採取果斷行動”，以防止大規模供應中斷及其對汽車供應行業的經濟影響。該美國製造商組織強調，北京方面持續對磁鐵和電池所用材料出口的限制正開始對企業營運造成壓力。這些資源——稀土元素和關鍵礦產——難以取代。

它們的生產高度集中在少數幾個國家，而中國在其中的角色仍然異常巨大。當這些資源的供應放緩或枯竭時，後果將迅速顯現，尤其對於那些在已經承受壓力的供應管道中管理交貨時間的人來說。

該協會的警告直截了當，並非出於推測。如今，製造業的供應鏈中已經感受到了真正的限制。中國的出口管制不僅已強制執行，而且還在不斷修訂、收緊和層層遞進，這進一步加劇了延誤並加劇了不確定性。

對於依賴精密材料（用於冷卻系統、電動動力總成、微電子等領域）的企業來說，時間緩衝正在減少，甚至完全消失。這並非關於地緣政治風險的理論討論。他們所描述的瓶頸，尤其是涉及石墨、鏑和釹等元素的瓶頸，影響著從煞車組件到馬達線圈的所有產品。

曾經可預測的投入流如今已變得不可預測，人們的擔憂不僅是成本，而是供應問題。在前幾個季度，我們依靠庫存和替代合約來應對，並在必要時延長第二貨源協議。這種方法並非無限期地有效。

我們現在看到的是，尤其是在採購團隊正在處理修訂後的供應商揭露資訊的情況下，情況正在從可控轉向顛覆性。深入研究該協會發出的信息，我們不難發現，他們不僅呼籲提高認識，更呼籲政策層面的干預，敦促將商業利益和協調一致的採購策略視為當務之急。

他們並非建議循序漸進的解決方案，而是希望採取行動，在研磨延遲波及多個生產環節之前將其避免。這應該被清楚解讀：上游礦產供應的延遲將在數週內而非數月內影響下游汽車計畫。

供應鏈中端的供應商通常最不受財務或營運裁員的緩衝。如果他們因磁鐵級釤的發貨被扣留而錯過一周的交貨，這筆損失將無法透過加班來彌補。

作為從事波動性合約的交易員，我們現在必須考慮的是，鎳和稀土價格的重大錯位將如何反映在資產價值變化中。價格衝擊很少孤立地發生。近期的模式——庫存緊縮引發期貨價格上漲——已經顯示出金屬期貨與以生產掛鉤指數為中心的選擇權溢價之間的相關性。

隨著物流問題警告的收緊，被動應對已遠遠不夠。我們之前在鈀和鈷的限制措施中就曾見過這種情況。隨之而來的不僅是投機性波動，而是隱含波動率機制的轉變，以及與自動化、電力基礎設施和電池容量相關的零件的快速重新定價。

關鍵不在於政策，而在於部位。如果遠期合約的避險缺乏彈性或內建抵銷條款，利潤率將受到考驗。對於我們這些建構涉及動力傳動系統或精密電子產品相關金屬交易的人來說，這些結構現在值得重新審視。

歷史顯示——最近一次是在半導體限制時期——當供應過剩轉為短缺時，衍生性商品往往會引領而不是跟隨。如果對目前情勢判斷錯誤，將會重演同樣的周期。但對於涉及更廣泛製造業垂直領域的材料而言，其影響可能更大。

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在外匯交易中，點差（Spread）是每位交易者都無法避開的一項關鍵指標。無論你是剛開始涉足外匯市場的新手，還是經驗豐富的資深交易員，點差對你的交易結果有著直接的影響。如果你不瞭解點差如何運作，或如何影響你的盈利，你可能會錯過重要的交易機會，甚至讓自己的投資承受不必要的損失。

什麼是點差？

點差是指買入價和賣出價之間的差距。簡單來說，點差是外匯經紀商為提供交易服務而設定的成本。當你進行外匯交易時，買入價格（Ask Price）與賣出價格（Bid Price）之間的差額，就是你需要支付的點差。

• 買入價（Ask Price）：是你願意支付的價格，即你想要買入某種貨幣對的價格。
• 賣出價（Bid Price）：是你能夠賣出貨幣對的價格。

例如，如果你正在交易EUR/USD，假設買入價為1.2000，賣出價為1.1998，那麼點差就是2個點（pips）。

點差的類型

在外匯市場中，點差可以分為以下幾種常見類型：

1. 固定點差（Fixed Spread）
   固定點差是經紀商為其客戶提供的固定差距。無論市場如何波動，這個點差都不變。對那些重視穩定性的交易者來說，這種點差提供了可靠性和可預測性。
2. 浮動點差（Variable Spread）
   浮動點差根據市場波動而變化。市場波動大時，點差會擴大；市場平穩時，點差則會縮小。它的優勢在於通常較低，尤其是在市場相對平穩時。
3. 零點差（Zero Spread）
   零點差是指在某些情況下，買入價和賣出價完全相同。這通常發生在特定的市場條件下，或在某些交易平台和帳戶條件下。它是許多高頻交易者的偏好選擇。

點差如何影響交易？

理解點差的運作原理是成功交易的基礎。以下是點差如何影響你的交易的幾個關鍵要點：

• 交易成本
  點差直接影響你的交易成本。點差越大，你的交易成本就越高，這會減少你的淨收益。對於短期交易者或高頻交易者，這一點尤為重要。
• 盈利機會
  在浮動市場中，點差會隨著市場情況而變化。如果市場劇烈波動，點差可能會擴大，導致交易成本增加，從而降低盈利機會。
• 策略選擇
  如果你主要進行短線交易或日內交易，較大的點差會大大減少你的利潤空間。因此，選擇低點差的交易平對你的成功至關重要。

如何減少點差帶來的影響？

雖然點差是外匯市場中不可避免的一部分，但你可以通過以下方法來減輕其影響：

1. 選擇適合的經紀商
   不同的經紀商提供不同的點差，選擇提供低點差或零點差的經紀商可以説明你節省交易成本。
2. 選擇低波動時段交易
   外匯市場的點差通常在市場波動較大時擴展。選擇在市場波動較小的時段進行交易，可以説明你減少點差帶來的成本。
3. 使用市場訂單
   使用市場訂單而非限價訂單可以説明你在低點差時進行交易，減少不必要的成本。
4. 長期投資
   如果你是長期投資者，短期的點差影響相對較小，因為你可以忽略短期的價格波動。

點差的優點與缺點

優點：

• 簡單易懂：點差是一種簡單的交易成本，易於理解和計算，尤其對新手交易者友好。
• 透明性高：大部分經紀商都會顯示即時點差，交易者可以清楚瞭解每筆交易的成本。

缺點：

• 成本不可忽視：特別是對短期交易者來說，點差可能會大大增加交易成本，影響盈利。
• 市場波動影響：當市場波動較大時，點差會擴大，這對交易者來說是一種風險。

選擇低點差交易平台 實現高效投資

點差是外匯交易中的一個基本但至關重要的概念。無論你是新手還是經驗豐富的交易者，瞭解點差如何影響你的交易成本和盈利潛力至關重要。選擇低點差的經紀商，並根據市場情況調整交易策略，可以説明你在外匯市場中更高效地運作。

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烏克蘭和美國計劃在今年年底前建立聯合礦產基金，預計首次董事會會議將於7月舉行。烏克蘭第一副總理尤利婭·斯維裡登科在訪問華盛頓期間透露了這一消息。斯維裡登科與美國財政部長斯科特·貝森特和美國發展金融公司進行了會談，共同規劃下一步工作。

討論的重點是有關基金種子資金和長期投資策略的決定。該基金源自於4月簽署的一項礦產開發協議，該協議經過密集談判後達成，旨在增強基輔的利益。該協議得到了美國前總統川普的支持，後來得到了烏克蘭議會的批准，旨在加強經濟關係。

該協議旨在緩和川普與烏克蘭總統弗拉基米爾·澤連斯基之間的緊張關係。這些緊張關係源於雙方在解決烏克蘭與俄羅斯持續衝突的不同方式上存在分歧。我們現在看到的是透過協調資源開發來加強經濟聯繫的明顯舉措。

該礦產基金旨在匯集金融和戰略資源，這不僅是一個外交信號，更是在全球需求持續增長的領域鎖定長期合作的深思熟慮的舉措。斯維裡登科在異國他鄉以及所謂的高層財政會談中發表的聲明，表明了其保持穩定發展勢頭的意圖。

種子資本協商和長期投資措施並非易事。這些討論意味著多個階段——首先是資金承諾，然後是治理，最終是將資金撥付到實際開發中。當董事會議已經確定在某個特定月份舉行（在本例中是7月）時，我們看到的基礎工作已經完成了一半。實施時間表幾乎沒有任何不確定性。

最初啟動這一切的礦產開發協議並非一時衝動的決定。它經歷了一段只能被描述為嚴肅而耗時的反覆談判。基輔並沒有簡單地接受交付的內容；他們積極修改了條款。這表明，財務和政治風險足夠高，需要進行更艱難的談判。

像烏克蘭這樣目前正同時應對衝突和經濟復甦的國家，在獲得更有利的條件時，總是有一個戰略目標——確保投資管道暢通。從貿易角度來看，這顯示至少有一方的經濟規劃更加穩定。

如果一個礦產產業獲得結構性基金的支持，而治理結構實現跨國化，我們就能有效地減少一些不確定性。像貝森特這樣的高層決策者的參與進一步印證了這一雄心壯志。在有摩擦的地方，尤其是在外交政策行為方面，這項協議將經濟定位為修復的工具。

這並非幻想——衝突會使夥伴關係緊張——但這項基金是重啟國際合作的一種方式。這意味著，只要有結構性和回報潛力，各方都願意達成協議。

未來幾週的實際影響是，該基金的結構、董事會任命和戰略資源優先順序都可能成為頭條新聞。市場參與者不應將這些解讀為孤立的外交姿態，而應將其視為資本流向下一步的標誌。

早期的動向可能來自那些與該基金走勢一致的公司——那些擁有現有採礦或物流資產的公司可能會受到更多關注。關注基金的組成和7月之後的早期政策決策將是關鍵。

毫無疑問，一旦在這樣的論壇上獲得動力，其發展速度往往會比大多數人預測的更快。來自跨國董事會的一致、透明的訊號通常會形成可追蹤的模式——對於那些關注的人來說，這是一種理想的貨幣。

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美國汽車供應商組織警告稱，中國加強稀土出口管制可能會對汽車產業造成衝擊。稀土元素對現代汽車的電動馬達、電池和高科技系統至關重要。中國在這些材料的生產和加工方面處於全球領先地位。限制出口可能會擾亂汽車產業的供應鏈，增加成本，並延遲交貨。該組織強調，有必要採取緊急行動，尋找替代來源或發展國內產能，以減輕即將對汽車供應鏈造成的經濟影響。

貿易緊張局勢的影響

文章概述了日益加劇的貿易緊張局勢，中國在稀土元素生產和加工領域佔據主導地位，並採取措施限制這些材料的出口量。這些元素並非可有可無的附加功能。它們被用於電動馬達、儲能裝置以及幾乎每輛現代汽車都配備的各種先進電子設備的核心部件。其直接後果是，任何供應中斷都會導致成本上升、工期延誤，尤其是在依賴精度和產量的行業。

汽車供應商集團理所當然地發出了警告。他們不僅僅是在想像未來的麻煩。他們已經注意到，供應鏈正危險地接近依賴單一來源。替代材料並不容易獲得，即使存在替代品，轉換也遠非廉價或迅速。我們認為，這在衍生性商品市場引發了直接擔憂，因為衍生性商品市場的價格預期與未來投入材料的供應緊密相關。如果由於一個國家限制出口而導致材料成本上升，那麼與大宗商品依賴性或製造業利潤率相關的工具可能會開始與早先的預測出現偏差。

衍生性商品市場的擔憂

仔細審視依賴電池金屬或高科技製造零件的合約。基於成本穩定性假設的抵押品要求可能不再適用。未來幾週，與汽車製造商（尤其是那些正在擴大電動車生產線的製造商）相關的定價模型將需要大幅修改。預計買賣價差將擴大，波動性在季度對沖展期附近聚集也不足為奇。

我們預期市場將進一步調整部位，尤其是在那些假設科技和汽車產業投入價格穩定的工具中。長期持有隱含在穩定供應環境中的衍生性商品，可能帶來巨大的下行風險。與其僅依賴產業廣度，不如根據投入曝險而非最終產品多樣性來重新加權計算。對於與電氣化主題相關的交易，應傾向於損益平衡分析。

任何依賴稀土價格保持低位甚至剛好可用假設的衍生品都將面臨越來越大的壓力。請考慮，現在採取的行動並非為了突然的獲利機會，而是為了避免在市場疲軟的情況下可能迅速虧損的誤判部位。我們正在關注貿易豁免方面的具體政策訊號或雙邊動向。在此之前，選擇權波動率可能仍將居高不下。

更頻繁地調整Delta對沖可能有助於抑制方向性買權的滑點。這並非關乎新聞週期，而是關乎在重大約束條件變化速度快於定價演算法預期時，避免陷入停滯。

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加拿大皇家銀行全球資產管理公司（RBC Global Asset Management）表示，近期美元下跌可能顯示市場情緒對美國資產的轉變。該公司指出，儘管市場波動和高焦慮水平通常會支撐美元，但美元指數自1月以來已下跌10%。美元下跌可能反映出人們對美國「例外論」及其避險地位的質疑。鑑於美元似乎被高估，加拿大皇家銀行預計美元將進一步走弱。這一趨勢影響了全球投資，因為美元貶值影響了今年美國股票和債券的表現，尤其是與經匯率差異調整後的國際選擇權相比。

本文前半部概述了美元指數自1月以來的顯著貶值——已達10%——而此時市場緊張和普遍的不確定性通常會提振美元。從歷史上看，金融市場的高壓力時期往往會促使投資者轉向美元等傳統的安全貨幣。但最近情況卻截然相反。McKay 團隊認為，這種逆轉可能暗示全球投資者不再相信美國提供無與倫比的安全性或優異表現的舊論點，尤其是在其股票和債券經匯率調整後表現遜於外國同行的情況下。

雖然這聽起來有些枯燥，但具有實際意義。McKay 團隊認為，美元下跌並非短期下跌，這可能會對任何依賴美元保持強勢的策略造成壓力。當外國投資組合兌換回強勢基礎貨幣時，美元貶值也會使美國資產處於不利地位。如果這種趨勢持續下去，我們預期以美元計價的交易將面臨進一步的下行壓力。

從戰術角度來看，重要的是我們少考慮廣泛的相關性，多考慮價格行為如何與波動率曲線相互作用。鑑於美元長期疲軟，交易員可能希望優先考慮在政策調整期間提供凸度的工具，尤其是當這些工具與非美國基礎資產掛鉤時。我們看到亞洲股指的看跌期權溢價上升，這表明市場人氣略有減弱，可以利用這一點。但謹慎是必要的。

此外，當貨幣波動時，大宗商品相關資產的反應往往異常。我們注意到加拿大和澳洲衍生性商品的隱含波動率正在下降，這可能提供一個切入點。假設美元繼續下跌，這些貨幣對的近月選擇權可能需要更密切關注，尤其是在實際波動率和隱含波動率分歧的情況下。

我們面臨的轉變不僅是時機的轉變，更是機制的轉變。資金流動似乎正在脫離傳統的避險行為，這表明參與者正在利率和匯率曲線之間重新配置。存在著策略性重新配置的空間，當選擇權跨越全球跨資產類別時，定價差距會越來越大，而這種差距已不再符合舊有的假設。

隨著調整在系統中逐步推進，關注相對利差不再只取決於央行記者會，而更取決於套利結構的彈性。我們現在看到的偏好輪換，可能會對去年分化階段建立的部位進行壓力測試。如果不進行調整，繼續持有這些部位可能會付出高昂的代價。

鑑於其他市場波動率的拖累，未來幾週內，一些歐洲指數中的短期選擇權的定價將開始更具吸引力。某些利率市場可能存在與其殖利率曲線預測相反的不對稱性。在央行預期被重新調整的情況下，這種情況尤其明顯。

因此，現在是時候了：在泡沫悄然形成、分散度超過實際波動率的地方進行部位配置。這與其說是對沖廣泛的股票風險，不如說是在貨幣波動率組合的後續走勢之前進行部位配置，因為這些組合拒絕回歸正軌。

我們並非從過去的周期中汲取線索，而是從常規工具無法發出一致訊號的時刻汲取線索。當宏觀失調導致定價錯誤時，市場就會有機會——不是出現劇烈波動，而是進行精心策劃的搶頭皮交易。而這股美元逆流，如果持續下去，可能就是其中之一。

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關鍵點

• 澳元兌美元交易價接近0.6491，隔夜上漲 0.5% 後，略低於阻力位0.6510。
• 疲軟的澳洲消費數據為澳洲央行增添了壓力，而疲軟的美國印鈔則推動美國公債上漲、美元回落。

週四澳幣維持堅挺，交投於0.6491美元附近，主要受美元疲軟而非國內經濟強勢的提振。儘管澳洲宏觀經濟數據疲軟，但澳幣仍保持堅挺，因市場風險情緒轉向利好澳元，而美元因對美國關稅引發經濟減速的擔憂加劇而走軟。

澳元隔夜上漲0.5%，與美元普遍下跌基本一致。美國數據顯示，服務業近一年來首次萎縮，而ADP私部門就業人數僅增加15.2萬個，遠低於17.3萬個的預期。美國公債殖利率應聲下跌，美元指數跌至六週低點，並再次引發聯準會最快9月降息的猜測。

這一宏觀背景促使交易員撤出美元，轉而購買收益更高的風險貨幣，儘管澳元表現不佳，但仍為澳元提供了廣泛支撐。

澳洲宏觀經濟情勢依然脆弱

國內方面，基本面因素並未激發市場看漲熱情。週三公佈的GDP數據弱於預期，週四公佈的家庭支出指數顯示4月僅略為成長。加之先前零售額表現疲軟，貿易順差疲軟（受黃金出口下降影響），這些因素共同描繪出第二季經濟成長勢頭疲軟的景象。

目前市場預期澳洲央行最快將於7月降息，預計2026年初利率週期將觸底至2.85%。儘管澳洲對中國的出口保持穩定，但不足以抵消家庭消費整體放緩的影響。

瑞銀經濟學家喬治·塔雷諾指出：“近幾個月恆生指數的上漲勢頭持續減弱”，並補充道“7月份降息的風險已大幅增加”。

技術分析

澳元兌美元從0.6445的低點穩定攀升，最高觸及0.6509，隨後盤整至窄幅區間。動能值在亞洲-倫敦交叉點附近達到峰值，受看漲MACD交叉和持續走高的低點支撐。然而，自觸及0.6510附近的阻力位以來，澳元兌美元已在30週期均線下方略微回落，目前呈橫盤整理走勢，顯示市場猶豫不決。

圖片：澳元/美元在緩慢上漲後，在 0.6510 附近停滯；價格在阻力位下方回落，動能減弱，如VT Markets 應用程式所示

MACD動能減弱，圖柱接近中性，訊號線縮小。短期移動平均線（5和10）與價格聚集，預示著可能出現突破——或回落——取決於即將到來的催化劑。

即時阻力位在0.6509，關鍵支撐位在0.6480。突破0.6510將開啟通往0.6530的道路，而跌破0.6480則可能預示著回落至0.6460。

交易員現在將關注週五公佈的美國非農就業數據，以尋找下一個主要催化劑。任何意外的下行因素都可能進一步打壓美元，並提振澳元，使其測試0.6537附近的區間上限。在此之前，預計澳幣將維持區間盤整，上行動能有限。

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道明證券 (TD Securities) 已修改對澳洲儲備銀行 (RBA) 的預測，預計 2025 年將兩次降息，每次 25 個基點。預計降息將在 8 月和 11 月進行，現金利率將降至 3.35%。此決定是在澳洲經濟出現疲軟跡象之後做出的。2025 年 3 月季度的 GDP 成長率放緩至 0.2%，過去 11 個季度中有 9 個季度人均 GDP 出現萎縮。影響經濟的因素包括消費支出低迷、惡劣天氣以及全球經濟的不確定性。

儘管採取謹慎態度，仍面臨經濟挑戰

儘管面臨這些挑戰，澳洲央行仍保持謹慎，預計7月不會降息。不過，央行可能會考慮降息，作為防止經濟進一步下滑的「保險措施」。如果全球經濟動盪（例如美國貿易政策帶來的衝擊）威脅到穩定，澳洲央行也準備迅速降息。

市場預期與道明證券的展望一致，道明證券預測2026年初，澳洲央行將多次降息以提振經濟成長。然而，政策調整將取決於數據，在控制通膨和維持成長之間取得平衡。澳洲央行已於5月降息，下次會議定於7月7日和8日舉行。

道明證券目前的展望認為，澳洲央行將在明年8月和11月進一步調整利率。在5月利率決議後，現金利率目前處於3.85%，如果進一步下調（兩次下調25個基點），利率將降至3.35%。這背後的原因雖然並不令人意外，但值得仔細研究。

澳洲的GDP成長一直不溫不火。2025年3月當季僅成長0.2%，這實在令人難以樂觀，尤其考慮到過去11個季度中有9個季度人均GDP都在萎縮。這一細節暗示著更深層的結構性問題。這不僅僅是經濟放緩，它表明家庭在個人層面上感受到了壓力。需求搖搖欲墜。

疲軟的消費模式（部分原因是生活成本上升和偶發性天氣事件）繼續抑制零售和房地產信心。再加上地緣政治貿易緊張局勢等外部風險，央行採取行動的壓力急劇增加。預計7月份不會降息，顯示央行願意等待更明確的訊號。儘管如此，仍有一些跡象（儘管這些跡象可能很微妙）表明，政策制定者正在為更快的干預留出空間。

這種隨時準備在必要時迅速調整政策的姿態，使得預計的2025年兩次降息並非板上釘釘，而是對惡化情況（如果真的出現）的審慎應對。

展望與未來刺激措施

經濟分析師普遍認為，到2026年將需要更多刺激措施。利率期貨的定價也支持了這個觀點。市場參與者目前正在考慮在第一季結束前多次可能的降息。這種情緒轉變凸顯了人們對國內經濟韌性的信心正在減弱。

我們認為，價格壓力將在很大程度上決定這些調整的速度和規模。如果通膨進一步下滑，而經濟成長依然低迷，這可能會促使委員會將其中一次降息提前到2025年初。但由於就業數據仍保持穩定，移民因素支撐著某些產業的繁榮，預期必須對新數據保持敏感。

展望未來，風險指標可能會開始滲透到市場波動中。由於澳洲央行傾向於靈活調整，而非固定方向，利率衍生性商品的反應已經開始暗示即將出現的情況。選擇權定價顯示，隱含波動率在11月左右上升，顯示有些人正在為更大幅度的波動或意外走勢做準備。

在定位方面，寧可謹慎應對，也不要墨守成規。我們必須少聽空談，多聽數字──尤其是核心消費者物價指數、職缺率和消費者信心指數。對宏觀經濟數據的敏感度需要保持高水平，尤其是在7月會議後的幾週。顯而易見的是，如果央行判斷成長風險大於生活成本指標，它不會猶豫。雖然這是經過深思熟慮的，但他們以前也做過類似的調整。如果政策調整速度快於預期，我們中的一些人也不會感到驚訝。

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德意志銀行繼續預測歐洲央行（ECB）寬鬆週期的終端利率為1.50%，但指出該週期可能比預期更早結束。隨著今年的進展，預計焦點將從短期降息轉向未來可能出現的升息。該行已將2025年歐元區GDP成長預測從0.5%上調至0.8%，理由是儘管美國徵收關稅，但歐元區經濟仍維持韌性。

預計2025年通膨率將降至歐洲央行2%的目標以下，這顯示仍有進一步降息的空間，儘管1.50%終端利率的論點正在減弱。展望2026年，德意志銀行預計歐洲國防開支的增加將增強戰略自主權和「歐盟例外主義」。歐洲央行可能在2026年底開始升息，政策利率預測為1.75%。由於財政承諾和可能更高的中性利率，德意志銀行也將其2027年終端利率預期上調至2.50%。地緣政治發展和結構性支出變化可能會使歐洲央行的立場比當前市場預期更為強硬。

這種不斷變化的政策環境可能會影響歐元區未來的貨幣決策。我們看到，人們對歐洲央行（ECB）利率路徑的預期正在發生微妙而有意義的調整。德意志銀行不再完全相信未來會有很長的降息週期。相反，現在存在一個隱含的上限——這表明降息論調可能比市場幾週前預想的更快消退。

德意志銀行上調了2025年歐元區成長預測，承認該地區經濟的表現優於預期。儘管有外部摩擦，例如美國的貿易措施，但核心需求似乎足夠強勁，足以支撐GDP成長，而不會迅速將價格推高至歐洲央行的授權範圍之外。

預計明年通膨率將降至2%以下，在正常情況下，這將使央行有充分的理由在更長時間內維持低利率。然而，這恰恰是人們質疑的焦點。深入分析後，我們發現，這不僅僅是對終端利率預測的調整，而是承認法蘭克福的基調可能正在改變。現在的問題不再只是如何將利率降至最低，而是要看這個最低利率能維持多久。

歐洲各國正將注意力轉向增強財政能力，尤其是透過增加國防開支，這又增添了另一個難題。這種政府支出具有持久性和大規模性，這意味著長期內需將更加強勁。這類支出不太可能輕易逆轉，未來可能會進一步加劇通膨壓力。這有助於解釋為何央行將2027年的終端利率預期上調至2.5%。毫無疑問：貨幣政策設定需要反映更大的結構性需求。

對於我們這些制定部位策略（尤其是在利率衍生性商品領域）的人來說，其影響相當直接。從現在開始，殖利率曲線可能只會小幅下行，然後進入平台期──而從這個平台期開始，2026年後上行的可能性越來越大。在不重新評估的情況下，將抵銷性曝險保持在殖利率曲線過低的位置可能會帶來風險。

我們認為，關鍵不在於追逐短期降息帶來的短期動能，而在於理解2025年中期後的政策走向。歐洲央行的未來前景越來越呈現出一種彈性的必要性，央行不會只為了降息而被迫不斷壓低利率。地緣政治變化、新的財政優先事項以及歐元區中性利率可能被重新評估，都對這一預期產生了影響。

對中期利率走強的預期應該會調整定價風險的處理方式，尤其是在後期。應將精力集中在曲線中段及更遠位置發生的較為平緩的變化。這就是政策思維正在漂移的地方。這也是與當前定價的一致性可能很快就會開始出現問題的地方。市場參與者可以減少對後疫情時代形成的假設的依賴。

我們現在有了新的驅動因素——有些是進口的，有些是本土的——所有這些都在推動一個不那麼寬鬆的軌跡。假設利率在未來幾季內單向下滑，維持曝險可能會誤判歐洲央行準備重新調整立場的速度。

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沙烏地阿拉伯主張OPEC+在未來幾個月繼續加速增產。其目標是重奪市場份額，並計劃在8月和9月至少增加41.1萬桶/日的產量。這標誌著沙烏地阿拉伯的戰略轉變，不再透過減產來維護油價。相反，其重點是增加供應，即使這會導致油價下跌。包括俄羅斯、阿爾及利亞和阿曼在內的其他OPEC+成員國已表示希望停止增產。

季節性需求旺盛

沙烏地阿拉伯以季節性需求旺盛為由為其做法辯護。 7月6日舉行的下一次歐佩克+會議將決定8月份的生產政策。迄今為止的分析表明，沙烏地阿拉伯已從其慣常透過限產支撐油價的角色轉向以奪回市場份額為首要任務。

同時，一些歐佩克成員國持謹慎態度，或許是擔心一次性供應過量可能會進一步壓低油價。例如，俄羅斯就不那麼積極——他們的理由可能是在短期預算需求與長期出口可靠性之間取得平衡。短期計畫似乎已確定：力爭在8月每天增加41.1萬桶產量，並可能在9月份保持相同的速度，這將在相對緊湊的時期內實現大幅增產。

這不僅是政策的轉變，更是歐佩克對影響石油市場方式的刻意調整。我們可以合理地假設三件事。首先，沙烏地阿拉伯押注夏季高消費來吸收額外的石油，而不會導致油價暴跌。其次，它願意暫時放棄部分每桶石油收入，以換取更好地控制實體市場份額。第三，7月6日的會議很可能成為該組織內部任何摩擦的焦點，尤其是如果有人試圖推遲或收回這些計劃的話。

更廣泛的定價環境

還必須考慮更廣泛的定價環境：布蘭特原油價格波動區間允許溫和下行，且不會立即危及生產商的財政穩定。即便如此，如果該協議中的其他國家堅持立場並限制參與，利雅德最終可能會承受不成比例的供應增長，這可能會削弱其影響。

從交易角度來看，這種政策分歧和交易量增加的結合帶來了新的價格動態。短期價差將反映庫存的增加或減少——這絕對是7月至8月中旬值得關注的因素。對我們來說，這意味著我們的模型將更專注於近期波動性，而不是假設長期趨勢將持續下去。

這類幹預措施往往會暫時抑制隱含波動率，但可能會導致實際波動率大幅波動——這種情況我們在過去協調中斷期間就曾經看過。我們應該關注未來幾週現貨溢價是否會減弱，尤其是在亞洲的實貨船貨數據以及印度和中國的煉油廠開工率方面。

從更細微的層面來看，觀察產品裂解價差或許能確認終端用戶需求是否符合利雅德的預期。如果汽油和噴射燃料的利潤率在上漲後依然走弱，則可能暗示消費不足以支撐新的成長路徑。

隨著會議日期的臨近，石油基準價外看漲期權和看跌期權的定價可能會分化。我們需要評估這種傾向是否開始傾向於下行保護，這或許能反映出決策前市場的整體情緒。目前，選擇權溢價仍然相對溫和，但如果前瞻性指引變得更加碎片化，這種情況可能不會持續。

觀察這些日期前後未平倉合約的累積情況，有助於我們微調敞口。如果投機性多頭部位在7月6日之前開始平倉，則可能表明倉位正在從看漲押注中轉移——這對於結構性配置而言是一個有價值的見解。

這種政策轉變的明確性並不常見，但其成功在很大程度上取決於協調和時機。交易員最好保持模型的反應速度，並根據實際數據重新調整部位規模。下一批機構預測可能會迅速改變預期——我們會相應地進行調整。

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沙烏地阿拉伯石油公司（沙烏地阿美）調整了7月運往亞洲的阿拉伯輕質原油官方售價，將其下調至比阿曼/杜拜均價高出1.20美元/桶，低於6月份的1.40美元/桶。這項調整反映了亞洲需求預測的減弱，輕質和中質原油價格受到影響，而阿拉伯重質原油價格則保持不變。相反，沙特阿美將運往西北歐和地中海的原油價格上調了1.80美元/桶。在美國，阿拉伯特輕原油和輕質原油價格小幅上漲0.10美元，中質原油和重質原油價格維持不變。

歐佩克增產

這些價格調整恰逢歐佩克+成員國同意在7月連續第三個月增產。這項決定引發了人們對在難以預測的需求情況下可能出現供應過剩的擔憂。沙烏地阿拉伯生產商近期的價格調整，尤其是阿拉伯輕質原油對亞洲的降價0.20美元，是對目前東北亞多家煉油廠需求疲軟的直接反應。

這樣的降價並非憑空猜測——它通常源於早期購買訊號和遠期合約興趣，而國有企業則密切關注這些訊號和興趣。我們看到的是，該地區原油供應競爭減弱，尤其是對輕質原油等級而言，這些等級的原油對裂解價差和運輸利潤更為敏感。

與此同時，歐洲的原油價格卻出現了相反的走勢——上漲了1.80美元。這種上漲趨勢意味著兩種情況之一：要么是地區煉油廠在計劃維護前爭相爭取安全供應，要么是運輸限制增加了從其他地區運輸同等等級原油的成本。當歐洲價差同步大幅上漲時，通常伴隨著地中海倉儲中心中酸性原油庫存趨緊，以及富含煤油的混合油利潤率走強。

在美國，阿拉伯特輕原油等輕原油僅小幅上漲0.10美元，幾乎可以肯定生產商正在管理預期。那裡的庫存水準總體保持平衡，墨西哥灣沿岸的進口量處於季節性正常水準。不過，我們必須將此視為一種對沖——一種在不加劇供應緊張預期的同時保持競爭力的方式。

更廣泛的供應擔憂

現在，我們來談談更廣泛的供應擔憂。隨著該組織7月再次上調產量配額（連續三個月），這並非一個微妙的舉動。它向我們傳遞了一個非常明確的訊息：生產商對其營運能力充滿信心，但對短期需求的信心可能會減弱。

如果購買量跟不上，供應過剩的「殼」將堆積在浮動庫存中，或體現在布倫特-杜拜價差的擴大中。這意味著我們必須密切追蹤與即期基準的價差，尤其是在亞洲。阿曼/杜拜溢價的下降促使我們重新審視時間價差以及煉油廠在夏季需求高峰到來之前接收新油的意願。

疲軟的現貨結構加上不斷上升的產量，降低了衍生性商品鏈中即期貨物的價值——如果市場情緒低落，遠期曲線將會趨於平緩，甚至會將其拖入正價差。現在不是進行大範圍交易的時機。歐洲和地中海地區的價格走強反映了局部需求和物流，而非更廣泛的復甦。

我們應該將這些視為短暫的爆發，而不是普遍的趨勢。同樣，阿拉伯重質原油的穩定性告訴我們，擁有焦炭或渣油裝置的綜合煉油廠仍在滿載運轉，利潤率支撐著其運轉，但對輕質餾分的需求正在下滑。

焦點將轉向煉油利潤率和開工率，尤其是在我們開始看到新加坡和韓國的最新數據之後。這兩個地區利用率的任何持續下降都將對定期合約產生影響，並促使合約期限進行調整，尤其是對於本月稍後談判的9月份裝運合約。

我們應該繼續關注不同等級原油之間的相對價值，而不僅僅是直接的價差。在一個價格上漲而另一價格下跌的市場中，套利機會變得更加明顯。跨地區價格走勢的分化增強了監控運費價差、超大型油輪（VLCC）的燃油成本以及大西洋盆地和東亞之間貨物改道的必要性。

這種情況通常會導致原油期價波動，尤其是在第二月和第三個月的合約中。對我們來說，這是一個需要謹慎對待的時刻——計算數字，擴大情景，並輕輕地保持倉位，直到利差確認趨勢。

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