潛在通貨膨脹和失業

市場對經濟指標的反應

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正在進行的秘密討論

貨幣投機與市場反應

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聯準會庫格勒表達了對通膨的擔憂，並指出通膨構成的風險比就業問題更為直接。她指出，通膨是主要影響，預計其他影響隨後也會顯現。庫格勒指出，關稅對物價的全面影響尚待觀察。她的言論表明，聯準會傾向於積極應對通膨。

聯準會焦點的轉變

上述聲明表明，聯準會的擔憂明顯轉變。通膨，而非失業，如今已成為政策考量的首要議題。庫格勒的言論也並非刻意迴避——她直接將通膨視為主要影響，暗示勞動力市場靈活性或需求冷卻等次要問題目前在優先考慮的因素中排名較低。

當她提及關稅及其對消費者價格的溢出效應延遲時，暗示了她對未來成本壓力的預期，而這些壓力目前隱藏在數據之中。這種滯後性至關重要。我們許多關注利率期貨和波動性定價的人都知道，如果不迅速調整傾向，這種時機可能會讓部位暴露。

讀到她的話，我們感覺到聯準會不會坐等這些滯後效應的確認；他們寧願先發制人。有鑑於此，交易員需要承認，利率敏感型工具將繼續率先做出反應，並且反應速度最快。我們這些管理曲線敞口的人或許應該權衡一下聯準會的意圖在前端如何體現。

我們可能會看到進一步採取進一步行動的定價進一步走強，尤其是如果任何通膨數據相對於預期偏熱甚至持平的話。政策方向也不能孤立地看待。隨著關稅逐步滲透到經濟中，價格上漲幾乎肯定會呈現不均衡的趨勢——某些消費類別受到的擠壓可能比其他類別更大。

通膨保值產品的波動性可能會隨之上升。這可能會推高選擇權溢價。我們正在關注偏差擴大的時刻，因為這能告訴我們對沖壓力的傾向。

聯準會和市場動態

仔細觀察庫格勒的語氣，你會發現他沒有太多耐心等待。這意味著政策反應的時間框架會縮短。對於那些對久期敏感或依賴低波動性的頭寸，需要加強審查。

即使損益平衡點目前看起來相對穩定，我們發現，當利率未來走勢發揮作用時，這種平靜不會持續。我們之前就看過，升息通常始於這樣的理由──通膨率即使略微超過目標，也會引發市場整體上更強硬的基調。

到目前為止，市場的反應是逐步調整，但調整可能會加速。隨著通膨預期與實質殖利率之間的差距不斷擴大，這種脫節往往難以消散。

簡而言之，聯準會的訊息範圍縮小了，但語氣卻更加響亮。每一條淡化就業焦慮的聲明都表明，市場對就業市場強勁的信心有所減弱。這減少了猶豫。

短期伽馬部位在短期內可能會感覺緊張，因為這些條件壓縮了實際波動率，但增加了對下一次數據發布的反應。我們許多人現在關注的可能是時間的壓縮──下一步行動可能以多快的速度到來，或許比行動本身本身更重要。

這個問題改變了我們的對沖方式。這不僅關乎行使價或到期日，也關乎節奏。交易員最好為一個錨定延遲假設不再成立的時期做好準備。無需猜測。

聯準會的溝通已經非常清晰。目前，利率緊張情緒佔據首要地位。利差曲線可能會開始反映這一點——不僅是上行趨勢，還有速度。我們將繼續監測掉期市場的部位情況，以了解誰領先這些政策訊號，誰落後於訊號。

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美國駐加拿大大使表示，川普和卡尼正在就一項貿易和安全協議框架進行談判。大使彼得·胡克斯特拉證實，儘管川普和卡尼保持定期溝通，但高層副手們仍在保持保密。這些談判在美國和加拿大之間進行，不包括墨西哥。

雙方正在討論的協議可能包括提高美國汽車零件的含量、改善加拿大礦產的獲取管道以及增強加拿大在北極地區的作用。其他正在討論的議題包括國防開支、能源、邊境安全、芬太尼以及鋼鐵和鋁。達成協議的時間表尚不確定。儘管有報道可能在6月14日七國集團會議之前達成協議，但胡克斯特拉表示，協議可能在9月之前或之後達成。

初步聲明的核心內容是概述正在進行的雙邊談判，該談判避開了多邊參與，尤其是墨西哥的參與，因為談判似乎更傾向於針對特定國家的承諾。談判涵蓋從汽車製造到國防等多個領域，也涉及跨境監管和資源配置。換句話說，雙方正在尋求經濟協調，同時在區域安全方面開展合作，尤其是在北極地區和芬太尼等合成麻醉品問題上。

具體日期仍不確定，這引發了外界猜測，胡克斯特拉也承認圍繞協議最終達成存在不確定性。提到9月確實意味著這並非一場空談。對於我們這些追蹤宏觀價格走勢的人來說，現在重要的不是日期本身，而是正在討論的內容。卡尼的參與證實了這些談判並非只是外交上的裝腔作勢。

當圍繞能源安全、工業金屬和運輸鏈的問題開始出現在同一段話中時，市場參與者往往會更加關注。汽車零件規則尤其棘手。如果區域要求發生變化，這將改變汽車生產的比較成本。任何持有北美製造業投入品頭寸或與原始設備製造商間接相關的頭寸的人都應該重新檢查頭寸窗口。

方向性押注的追加保證金要求以後可能會更加嚴格。與鋼鐵或鋁相關的生產避險者應該做好重新調整的準備。同樣，提及加拿大礦產准入並非空談。任何涉及開採、特許權使用費或下游出口條件的舉措都將對與北美相關的投入型合約的定價產生連鎖反應。

如果這些談判最終達成適當的雙邊配額，鎳和鋰等期貨對可能會暫時與更廣泛的大宗商品週期脫鉤。現在最好重新評估價差部位，尤其是在基本假設一直錨定全球需求的情況下。

北極參與和邊境問題的提及表明，人們越來越重視實體物流和區域國防協調。這些聽起來像是與日常市場活動相去甚遠的戰略性項目，但對於從事與國防或航運物流相關的長期期權交易的交易員來說，忽視它們並非明智之舉。

任何聯合巡邏預算或艦隊駐紮的調整都可能導致燃料、國防分包和衛星發射協調等領域的需求預測波動。我們也必須將能源領域的討論納入這個雙邊框架。任何在開採、出口或管道項目方面朝著聯合政策邁進的動向，都將立即導致加拿大產出輸送至美國終端的天然氣和石油合約基差的波動。

例如，如果邊境條件或港口准入發生變化，阿爾伯塔省的乾氣計畫的成本假設可能會發生突然變化。目前，美國液化天然氣基礎設施已經不堪重負，因此一旦墨跡開始變乾，情況可能會迅速改變。

我們不應忽視芬太尼和邊境安全的影響。雖然芬太尼似乎與金融領域無關，但它對醫療保健支出、藥物管制和緝毒預算都有影響。這些主題往往會對城市中心的市政債券造成壓力，過去也曾引發國防採購協議中問責條款的出現。

從現在開始，最重要的是耐心和果斷。條款不會逐日出台，但一旦出台——很可能是大批量的——我們可能會遇到挑戰中期曲線假設的干擾。最好不要等待確認。相反，我們應該關注兩國首都的產出和貿易相關聲明。

當細節敲定後，原物料投入、製造業、國土安全和北極資源開發等領域的部位都將面臨估值壓力。頭寸的重置可能會變得突然。現在的衡量標準將轉化為未來的速度。

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阿德里安娜·庫格勒指出，由於進口量提前，評估經濟活動面臨挑戰。她預計進口激增的勢頭很快就會逆轉，這可能導致價格大幅上漲。目前的數據顯示，經濟成長可能會放緩，但不會大幅放緩。雖然核心服務通膨率仍高於疫情前的水平，但核心商品通膨率的進展卻有所倒退。

警告通知和裁員

自今年年初以來，裁員警告通知和褐皮書中提及的裁員數量增加。庫格勒對經濟前景保持謹慎，表示目前沒有降息計畫。庫格勒關於提前進口的評論顯示需求暫時激增，企業比正常情況更早進口商品。這種做法通常會扭曲近期貿易數據，造成貿易活動活躍的假象。

一旦需求恢復正常模式，這些過剩庫存在系統中發揮作用，隨著積壓商品的緩衝減少，消費者價格可能會出現更劇烈的上漲。我們認為，這應該促使交易員更加關注運輸、物流和批發指標即將發生的變化，這或許能更清楚地預示逆轉何時到來。更廣泛的訊息是，經濟仍在成長，儘管成長速度較為緩慢。它並沒有停滯。即便如此，疲軟的勢頭仍然不均衡。

一些服務業領域的表現仍然超出了政策制定者的預期。核心商品價格在前幾季有所改善，但如今已失去漲勢，顯示這些類別的價格壓力再次顯現。這已經使中期前景變得更加複雜。

勞動市場和經濟影響

更令我們擔憂的是勞動市場疲軟的早期跡象。WARN通知（法律要求在大規模裁員時發出的警報）數量的上升暗示企業可能正在勒緊褲腰帶。當這些通知在各個行業和州持續出現，尤其是與褐皮書的觀察結果相關時，它告訴我們，要更仔細地審視整體數字之外的就業數據。

這些並非噪音中的零星訊息；它們表明企業之間正在進行真正的深思熟慮。他們正在規劃未來的降息，而不是為了回應眼前的危機。值得注意的是，圍繞利率的訊息傳遞並沒有任何轉變。庫格勒保持克制的立場，傾向於採取觀望態度。

這支持了以下觀點：在聯準會認為敏感的領域，尤其是服務業，通膨仍然堅挺。關於寬鬆政策的討論寥寥無幾，表明目前抑制通膨的努力仍將持續，交易員們不僅要權衡政策何時可能發生變化，還要權衡經濟能否在市場情緒沒有出現轉變的情況下艱難度過更緊縮的局面。

未來幾週，追蹤企業對遠期訂單的評價將變得更加重要，尤其是在定價能力較低的行業。我們預期投資者的關注點將從消費實力轉向利潤率、投入成本和庫存週期。貿易和勞動力數據的異常不太可能徹底解決，這增加了GDP或PCE等修正數據出現意外的可能性。

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GDPNow 模型對 2025 年第二季實際 GDP 成長率的預測在 6 月 5 日降至 3.8%，而先前預測為 6 月 2 日的 4.6%。近期發布的數據影響了對個人消費和私人投資成長的預測。個人消費支出成長率目前預期為 2.6%，低於先前的 4.0%。實際私人國內總投資成長率從 0.5% 降至 -2.2%。同時，淨出口對實質 GDP 成長的貢獻從 1.36 個百分點上升至 2.01 個百分點。

當前的經濟情勢

這些更新的數據向我們揭示了當前經濟情勢的諸多資訊。 GDPNow 數據通常被視為可靠的即時追蹤指標，而 GDP 成長速度在短短三天內下降 0.8 個百分點，不容忽視。這種下調通常是由於數據大幅偏離基線預期所致，而這次主要源自於最新的消費支出和私人投資數據。

這實際上表明，儘管淨出口的貢獻仍然相當強勁，但國內需求正出現放緩跡象。消費是經濟方程式中的一個重要組成部分，鑑於其成長預測目前已下調 1.4 個百分點，這不僅僅是一個疲軟的階段。這意味著家庭要么在勒緊褲腰帶，要么在應對系統中的成本壓力。這也可能反映了過去兩個季度利率活動的一些早期波動。

無論如何，這已經是一個足夠明顯的下降，值得我們仔細衡量。私人投資從溫和成長到徹底收縮的轉變，通常也不是那種能夠迅速自行消退的調整。降至負值（-2.2%）表示企業信心或對固定資本支出的意願減弱。這可能是由於融資條件略有收緊所致，也可能與庫存過剩或需求預測下調有關。此類措施通常會對設備訂單、建築開工，甚至下游招聘計畫帶來壓力。

雖然沒有單一的槓桿，但加上消費疲軟，整體情況更加嚴重。

數據的意義

另一方面，淨出口走強（貢獻率上升了0.65個百分點）意味著貿易提供了比以往更大的支撐。這並不意味著出口激增，但進口可能與消費疲軟同步下降，機械地推高了GDP成長公式。不過，這部分成長不能被視為純粹的利多；進口需求萎縮通常只是國內需求減弱的另一個影子。

那我們該怎麼辦？我們需要密切注意固定收益市場如何消化這些修正，尤其是任何可能改變隱含政策路徑的因素。投資數據的下降可能會影響利率敏感型曝險的配置。如果這些趨勢進一步加劇，消費相關產業的前瞻性獲利預測可能會被下調。

這些隱含領域的短期波動率應該會維持在高位。從更戰術的角度來看，為貿易貢獻的增加留出一些空間，意味著依賴出口的產業可能會獲得暫時的支撐。尤其是在海外需求與國內消費成長分化的情況下。如果家庭驅動型投入持續表現不佳，對沖策略可能需要重新檢視。

我們也應該關注利率期貨市場的定價如何反應，以防進一步的通膨數據證實降溫效應。如果投資疲軟持續存在並進一步波及就業成長，掉期交易隱含的實質利率調整幅度可能比目前遠期利率顯示的幅度更大。對此進行預測可能會有所幫助。

整體而言，沒有單一的答案，但短期內風險狀況會越來越不對稱。如果當前國內需求的減速不能被其他領域的強勁成長所抵消，那麼無論哪種方式的收益似乎都會被誇大。等待更清晰的數據點似乎更容易，但這通常是市場首先採取行動的時候。

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