美國5月房屋開工數為125.6萬套，低於預期的135.7萬套。這是自2020年以來的最低水平，較4月修正後的136.1萬套下降9.8%。建築許可也低於預期，報告為139.3萬套，低於預期的142.8萬套，也低於上月的141.2萬套。

儘管美國抵押貸款利率處於4月份以來的最低水平，但抵押貸款需求仍停滯不前。即使股市有所波動，房地產市場仍面臨挑戰。萊納公司的股價自7月以來幾乎下跌了一半，而這段時間人們對聯準會可能降息的情緒持樂觀態度。

本週，全美住宅建築商協會(NAHB)房屋建築商信心指數跌至金融危機以來的第三低點，顯示房地產市場前景並未立即改善。縱觀數據，數字背後有一個明確的訊息：住房供應成長已經放緩，而且放緩的幅度不只是一點點，而是很顯著，這一點很重要。

房屋開工數和許可數均低於預期，訊號相當直接。建商正在踩下煞車。這不是暫時的停頓，而是幾個月前開始的下滑趨勢的延續，現在的根源在於對未來借貸成本和消費者信心的猶豫。我們不應掩蓋這樣一個事實，即房屋開工數現已回落至上次全球停擺期間的水平。這很能說明問題。

即使借貸條件略有改善——我們已經看到抵押貸款利率降至4月份以來的最低水平——但這並沒有以任何可衡量的方式恢復需求。這一點不容忽視。這意味著，通常用來吸引買家或刺激建築業新活動的低利率機制並沒有像預期的那樣發揮作用。

交易員們的反應很平靜，但我們注意到，萊納的股價自7月以來下跌了近一半。當圍繞降息的樂觀情緒更強烈時，人們預期房地產市場，尤其是住宅建築商的復甦。但這種情況已經完全逆轉。

這不僅僅是一家公司的問題。這種下降表明，我們不得不對房地產敞口的成長假設進行更廣泛的重新評估。建築商們自己也在表達他們對未來的展望。本週的情緒指數——僅略高於2008年以來的低點——其影響顯而易見。新項目將保持有限，信心已趨於平緩。

材料或許供應充足，勞動力也相對穩定，但缺乏的是未來幾季房屋建造和銷售能獲利的信心。這會影響對木材、銅以及所有其他與建築相關產品的需求。這不僅限於住房。

這些數據進一步加劇了我們一直在關注的一系列疲軟的實體經濟訊號。如果通常引領更廣泛週期的房屋市場再次回落，我們必須考慮，過度配置的部位可能仍然基於現在看來過時的觀點。

固定收益已經反映了部分經濟活動的放緩，但在槓桿率更高的策略中，我們開始看到業績不佳，因為交易量預期過於接近反彈情景。從部位角度來看，維持久期敞口的緊縮或許仍是更明智的做法。

利率波動性的壓縮尚未消除潛在的敏感性，這種敏感性在像本次這樣的數據疲軟時會不斷出現。對我們來說，未來的道路更在於耐心和逐步降低風險，而不是追逐尚未完成轉變的宏觀訊號中任何明顯的趨勢變化。

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美元/日圓對分析

外匯市場風險與策略

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美國抵押貸款和房屋數據

經濟活動與市場反應

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英鎊在周中交易中表現出色，在 5 月 CPI 數據意外上升後兌美元上漲近 0.3%。總體和核心通膨率均在 3% 左右，在 2024 年底觸及低點後有所回升，其中總體通膨率略低於 2%，核心通膨率高於 3%。這些通膨數據將為週四英國央行會議前的討論提供信息，市場普遍預計該央行將維持利率不變。

短期利率市場預計到年底將降息約 50 個基點，預計將兩次降息 25 個基點，一次在 9 月，另一次在 12 月。儘管近期有所回調，但趨勢仍然看漲，英鎊交易於 50 日移動平均線 1.3381 上方。動能已經減弱，而進一步下跌可能導致對技術前景的重新評估。目前支撐位在 1.3400，阻力位在 1.3550 附近。

我們目前看到的是英鎊快速上漲，在通膨數據意外高於預期後，英鎊在周中有所回升。當我們說消費者物價指數（CPI）和核心通膨率重回3%的區間時，這意味著價格壓力的持續時間比許多人預期的要長。在此之前，它們在 2024 年底已經明顯降溫，尤其是整體通膨率已降至接近英格蘭銀行 2% 的目標。

現在，這些價格正在回升——無論是廣義的通膨指標還是剔除波動性較大的商品的通膨指標，都再次走強。市場先前大多假設通膨已經過去，並相應地將降息納入考量。市場普遍認為將進行兩次標準降息——一次在夏末，另一次在年底左右。

目前，這種觀點仍然有效，但值得思考的是，最新數據將為我們帶來什麼。貨幣政策委員會將會意識到，無論先前的預期如何，鑑於通膨再次小幅上升，維持當前利率可能是更合理的。我們注意到，英鎊目前交投於50日移動均線上方，顯示其中期強勢依然完好。

這並不是說英鎊正在飆升，但它肯定守住了關鍵技術水平之上。然而，動能已不如以往強勁。價格走勢顯示出放緩的跡象，這往往預示著短期回調，尤其是在即將召開的會議上，即使只是略帶鴿派的言論。

從技術角度來看，情況相當簡單。如果價格下跌並跌破 1.3400 區域，我們就不得不開始質疑我們一直以來持有的看漲框架。另一方面，如果英鎊因政策制定者在降息問題上採取更為謹慎的態度而獲得進一步提振，那麼它仍有上漲空間，有望突破 1.3550 左右，此前，賣方曾可靠地出現在該水平。

這種轉變為衍生性商品部門在準備短期部位時提供了新的參考。通膨預期和利率路徑情境的重新定價不僅僅是理論上的——它改變了方向性策略和波動性策略中風險的權重方式。

由於最新的 CPI 數據可能會推遲寬鬆預期，或至少會限制其範圍，我們可能會開始看到波動率溢價隨之變化。我們建議保持敏感度——不僅要對政策訊號保持敏感，還要對利率和外匯市場預期的任何分歧保持敏感。

選擇權空間提供了靈活性，可以在動能恢復時順勢操作，並在通膨持續波動時對沖尾部風險。由於價格走勢徘徊在趨勢訊號和支撐位附近，因此需要主動調整風險，而不是事後調整。

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歐洲早盤，美元小幅走低，市場謹慎情緒持續。歐洲股市初漲後回落，標普500期貨小幅波動。伊朗最高領袖發表演說後，市場對美國可能介入兩以衝突的擔憂加劇。通膨數據顯示，英國5月消費者物價指數年增3.4%，符合預期。歐元區5月消費者物價指數年增1.9%，也與初值相符。

美國抵押貸款申請量年減2.6%，先前為成長12.5%。黃金連續第三個月成為熱門投資選擇。澳元領漲，瑞郎則表現落後。歐元兌美元上漲0.2%，至1.1500，大宗期權到期對市場產生影響。美元/日圓小幅下跌至144.93，仍難以突破145.00。澳元兌美元上漲0.3%至0.6497，阻力位在0.6500。

受地緣政治緊張局勢影響，投資人表達謹慎樂觀。即將公佈的事件包括美國初請失業金人數報告和美國聯邦公開市場委員會會議決定。這些事件發生在美國假期前夕，加劇了市場的預期。

今天早上的摘要概述了市場試圖尋找平衡。在中東擔憂揮之不去的情況下，美元小幅下跌凸顯了避險情緒的上升。歐洲股市短暫上漲但隨後回落，反映了全球市場的猶豫不決。與美國股指掛鉤的期貨價格波動不定，而投資者繼續消化伊朗領導人講話後政治緊張局勢加劇的可能性。

這種猶豫並不令人意外——更廣泛的地區衝突威脅往往會減緩經濟前進的勢頭。另一方面，通貨膨脹則在意料之中。英國消費者物價指數年增3.4%，與預期相符，沒有出現任何戲劇性變化。從政策角度來看，這至少暫時減輕了英國央行的壓力。歐元區的數據也給了類似的成績單。核心水準穩定在1.9%，因此幾乎不會引發利率猜測。

其他地區正在發生的問題對調整部位的影響比這些數據更大。在美國，抵押貸款活動回落2.6%，感覺像是對近期利率波動的反應。此前一個月，抵押貸款活動反彈了12.5%，但這次回落充分說明了借貸成本變化的速度有多快。許多人將房地產市場視為衡量國內經濟實力的標準，我們也一直將此視為關鍵訊號。這些變化使人們對消費者主導的成長能持續到今年夏季產生什麼影響產生了懷疑。

與此同時，黃金繼續引起人們的注意。連續第三個月的資金流入表明，人們相信黃金在不確定時期的穩定性。儘管股市波動劇烈，固定收益產品也圍繞著預期波動，但這仍然是少數幾個始終如一的主題之一。我們已經看到選擇權交易員圍繞股指的下行保護建立溢價，金屬相關合約也開始表現出類似的對沖行為。

貨幣走勢不再僅僅取決於敘事，而更多取決於水平。澳元突破至0.6497，逼近我們熟悉的0.6500關卡。這種價格走勢告訴我們，市場想要上漲，但並非沒有合理的觸發因素。另一方面，瑞士法郎走弱，可能反映出在本周初進行了一些防禦性配置後，資金流從避險資產轉移。

歐元小幅上漲0.2%，至1.1500，看來到期量大的選擇權在將價格維持在區間波動範圍內發揮了作用。從我們所見，到期日似乎將在0.0030的窄幅區間內到期，除非宏觀資料出現意外，否則這可能會限制活躍走勢。日圓兌美元也未出現突破。

在小幅下跌至144.93之後，它繼續在145.00這個技術上限附近徘徊，為日內策略提供了戰場。事實證明，如果沒有美國殖利率曲線的推動，這一水平很難突破，而這種情況尚未到來。

在接下來的幾個交易日中，我們將關注兩個特定事件：新的失業數據和央行的決定。這些數據將在國慶節前夕公佈，這將導致流動性減少，並可能加劇市場反應。從歷史上看，成交量減少可能會加劇圍繞關鍵揭露消息的震盪，尤其是在交易商部位不對稱的情況下。

目前的價格預期圍繞就業數據是否意外上行，以及長期維持高利率政策是否可行。這直接影響波動性定價。目前，利率衍生性商品的傾斜指數表明，市場對大方向性押注的興趣有限，但我們預計，一旦利率溝通得到解決，這種情況將迅速轉變。

對於那些關注動量訊號的人來說，歐洲早盤交易時段一直呈現出先抑後揚的走勢，隨後北美開盤後方向性回升。近期盤中波動性的壓縮，可能正在為市場整體壓力下降或加速後更大的突破埋下伏筆。

近期觀察也表明，風險交易的融資成本略有上升，尤其是在澳元和加幣的多頭部位方面。鑑於這些貨幣對在短期阻力位附近徘徊，任何新的數據都可能決定它們是進一步上漲還是進一步回調。我們已相應調整了伽馬值敞口。

當我們監測資金流動時，很明顯交易員採取了謹慎的策略。沒有人會全力以赴，這使得即將發布的經濟數據可能成為轉捩點——至少在短期內是如此。市場參與者或許應該考慮為基於情境的變化做準備，而不是盲目相信方向性。

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英國預計與美國就汽車達成的關稅協議將於本月底生效。該協議將導致10%的關稅，而非先前提議的25%。雙方已就部分貿易協定達成一致，預計在最終期限前實施。然而，鋼鐵和鋁關稅問題仍未解決。

川普總統推遲提高關稅

目前，這些關稅稅率為25%，並有可能翻倍。川普總統已暫停加徵關稅至7月9日。這些近期發展反映出貿易緊張局勢的暫時緩解。預期汽車關稅從25%降至10%縮小了差距，但並未完全消除交易員在定價模型中必須考慮的限制因素。

雖然這一結果避開了最壞的情況，但金屬價格持續存在的上限風險表明，不確定性尚未完全被價格消化。鋼鐵和鋁的關稅目前穩定在25%，但仍有可能上調，如果上調實施，將大幅改變對沖成本，並可能引發更激進的部位配置。

川普決定將加徵關稅延至7月9日，但這並不能消除風險，只會進一步推高波動性。我們現在看到的是一個軟訊號，而非保證。這段額外的時間使得6月成為遠期合約特別敏感的窗口期。

部分貿易協定——儘管仍有待最終確定——讓我們有理由預期汽車市場曝險將有所穩定。我們重新計算了圍繞關鍵汽車零件投入的幾次均值回歸，5月中旬的最大跌幅現在看來有些誇大。

儘管幅度不大，但隨著近月汽車掛鉤資產的隱含波動率下降，部分回撤可能會持續。我們預計，除非最終文本涵蓋更廣泛的範圍或延長時間表，否則這種疲軟態勢不會在公告發布後持續下去。

然而，工業板塊明顯缺乏協調。由於鋼鐵和鋁未包含在協議的初始部分中，因此基於金屬相關行業的利差可能會繼續波動。作為背景，在4月發出警告後，扁平材產品的成交量加權衍生性商品迅速上漲。

我們假設，機構交易員已經消化了高達50%的關稅情景，可能會開始將頭寸轉入第三季度，尤其是在下個月狹窄的緩衝期結束後。

預計對市場調整的影響

暫停表明，雙方領導層正在為更深入的談判留出空間，但仍在施加壓力。延期為交易員提供了精確的短期交易日期。毫無疑問──7月9日現在將成為所有人建倉的基準。

這並非推測，而是結構性因素。選擇權鏈的偏差已經傾向於接近該斷點的金屬隱含價格較高。對我們來說，這將焦點轉移到與工業投入成本傳導相關的中期曝險的期限結構上。

金屬的延期將在未來幾週造成價格真空。流動性交易者的先發制人舉動可能會造成價格波動超出標準區間，尤其是在宏觀指標改變的情況下。

同樣值得注意的是，這些層層交易操作如何滲透到與消費相關的工具中。由於目前還沒有鎖定金屬成本的措施，我們對下游利潤率的穩定假設持謹慎態度。

這意味著與產品需求相關的合約將更具選擇性。緩解策略現在應該更加重視時機。等待正式的汽車行業文本、準備應對7月9日的上限，以及管理仍暴露於風險的行業的方向性指令之間存在著循環。

試圖兩面下注可能會面臨資金使用和時間軸清晰度方面的限制。這裡改變的不只是數字，還有節奏。資料發布窗口、公告和對沖成本的變化正緊密疊加。

這壓縮了決策空間，尤其是對於管理多種商品混合風險暴露的部門主管而言。我們將這種延遲視為戰術訊號──並非決議的體現，而是重新調整的體現。

這意味著要相應地調整日曆價差，並圍繞重要日期進行錨定。沒有時間再打折扣了。

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歐元兌美元上漲0.2%，在美元略微走弱的背景下，在十國集團（G10）貨幣中表現良好。歐元區消費者物價指數（CPI）終值確認為年比1.9%，核心利率為2.3%，與初步價值一致。隨著CPI數據作為本週最後一個重要數據的發布，市場注意力轉向更廣泛的經濟主題。

未來利率預期略有改善，市場預計3月利率將下調約25個基點，儘管低於先前的預測。儘管週二小幅回落，但歐元仍保持上行趨勢，受50日移動平均線1.1353的支撐。歐元近期支撐位在1.1450附近，阻力位在1.1600上方，顯示可能有區間波動。

此資訊涉及風險和不確定性，僅供參考，不構成參與特定金融活動的建議。建議在做出投資決策前進行徹底的研究，因為開放市場存在固有風險，包括潛在的投資損失。

我們看到歐元小幅上漲，兌美元上漲0.2%，在最近幾天的十國集團（G10）貨幣中表現突出。雖然這反映出美元略有走弱，但這並非完全歸因於美國的動態。歐元區消費者物價指數（CPI）確認較去年同期持平，為1.9%，與市場預期完全一致。核心指標通常在剔除能源和食品波動因素後更能說明問題，目前穩定在2.3%。這些指標相當明確地表明，通膨壓力雖然有所緩解，但並未完全消失。

這份報告現已成為過去時，它總結了本週歐元區主要數據的安排。因此，投機者和對沖倉位可能會將目光轉向圍繞利率方向的長期討論，尤其是在大西洋兩岸的政策制定者都沒有就時間表做出任何堅定承諾的情況下。

從我們在市場定價中觀察到的情況來看，對2025年初貨幣寬鬆的預期保持不變，但略有減弱。到3月份，市場仍將消化約25個基點的降息預期，只是不如幾週前那麼堅定。歐元的走勢軌跡略顯平緩。

從視覺上看，技術面因素正在推動歐元上漲。在本週早些時候短暫下滑之後，整體趨勢仍然積極。價格遠高於50日均線，目前位於1.1353，這一水平更像是一個跳板，而非天花板。

對於交易部門而言，區間內存在波動空間，如果回調至1.1450，新的買盤興趣可能會出現。另一方面，任何突破1.1600的嘗試都可能需要催化劑，要么是意外的通膨數據，要么是更強勁的風險情緒。

對於衍生性商品交易者而言，波動性預期依然低迷，這讓人感覺隱含定價可能略微低估了更大幅度波動的可能性。如果市場信心與這些區間一致，那麼現在可能是重新審視日曆價差或考慮低成本方向性結構的好時機。

Delta敏感度對歐元仍然偏向樂觀，但如果突破關鍵阻力位，則需要仔細監測Gamma。這並不意味著立即進行大規模押注。相反，這種設定表明了一種溫和的風險回報平衡，這可能會吸引那些樂於在可預測、適度定向的環境下操作的人。

任何對利率路徑假設的自滿情緒——尤其是在歐洲央行故意含糊其辭的前瞻性指引下——都可能為中期選擇權的調整打開大門。我们将持续密切关注事态发展，尤其是即将发生的事件将如何影响收益率差异和市场压力的情绪。

請記住，交易決策必須與風險約束和流動性規劃一致。在交易量較低的季節性窗口期間過度敞口會增加價格差異的脆弱性。始終將模型結果視為整體情況的一部分。

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技術趨勢與分析

全球和本地市場影響

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