下週，石油市場將因OPEC+會議而備受關注，預計會議將宣布每日額外增產14.4萬桶。預計這一趨勢將持續到10月，除非擔心伊朗衝突，否則油價目前已超過3月以來的水平。人們擔心，在美國頁岩油產量下降之前，秋冬季庫存可能會增加。如果發生這種情況，庫存過剩可能要到2026年才能控制，鑑於美國頁岩油生產面臨挑戰，這可能會使原油更具吸引力。

從技術角度來看，先前提到的倒頭肩型態已回到頸線位，為油價提供支撐。儘管油價的整體前景仍然悲觀，但風險情緒的改善和美元的下跌可能會推高油價。然而，在7月6日OPEC會議召開之前，建議謹慎行事。我們觀察到，石油市場正更加明確地與預期的供應變化保持一致，部分原因是OPEC+即將發布的聲明。該組織似乎將繼續逐步恢復產量，在未來幾個月內每天增加14.4萬桶。

這不僅僅是一個短期決定，它顯示了一項更廣泛的、可控的供應恢復策略。油價已顯著上漲，達到早春以來的最高點。油價上漲既反映了市場預期，也反映了交易員在該組織正式聲明發布前重新調整部位的意願。地緣政治風險，尤其是圍繞伊朗的風險，仍然是一個不確定因素，與定價密不可分。雖然這些風險尚未升級，但其潛在影響仍在持續，給市場參與者帶來壓力。

交易員可能已經將潛在供應中斷的緩衝因素納入考量，這有助於解釋我們所看到的部分價格支撐。此外，季節性因素也起到了一定作用，有些人預計，隨著今年稍後需求放緩，美國原油庫存可能會開始攀升。這需要平衡：如果供應沒有被消化，庫存的增加可能會延續到明年，除非頁岩油產量開始下降，否則油價將面臨下行壓力。

後者遠未得到保證，但利潤微薄和投資減少正開始影響整個系統，這可能會限制產量成長直至2025年。從圖表角度來看，倒頭肩形態的再次出現及其從頸線的反彈值得關注。從歷史上看，這種結構顯示的是重新累積而非逆轉，這進一步證實了近期反彈可能還會持續下去的觀點，至少目前是如此。

儘管如此，我們仍然處於一個謹慎甚至懷疑的環境。整體交易情緒尚未完全轉為看漲。石油的支撐正在形成，部分原因是美元走弱。美國利率下調預期正在給貨幣帶來壓力，並使以美元計價的大宗商品在全球範圍內更加便宜。這種動態往往會吸引投機資本，我們已經看到了這個跡象。

儘管如此，在7月6日會議召開之際，需要謹慎的部位配置。如果公告符合預期，市場可能已經進行了合理的定價，短期內上漲空間不大。如果出現意外情況——無論是方向還是措辭——波動性可能會強勢回歸。

對於在衍生性商品領域操作的冒險者來說，當前的市場格局提供了槓桿的潛力，但入場和出場的時機可能難以掌握。技術支撐位提供了管理下行風險的框架，但供應面的任何變化——無論是由於政策變化、需求變化還是不可預見的停電——都可能迅速改變市場格局。

耐心等待並關注遠期價差可能比依賴廣泛的方向性押注更有效。今年稍後期貨溢價的擴大將證實庫存過剩，而期貨溢價的出現則表明實際需求強於目前的普遍預期。這兩種情況都可以交易，但下週決策前的準備階段應該用來集中註意力並減少模型中的模糊性。

期權市場的波動性偏差表明交易員傾向於上方保護，儘管這種傾向性並不明顯。這種部位與以下觀點相符：儘管整體漲幅可能有限，但上行風險大於下行風險——尤其是在產量調整放緩的情況下。在接下來的交易中，維持風險控制至關重要—靈活的因應策略可能比固守固定的方向性結果更有效。

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貝森特在彭博電視台表示，預計約有100個國家將採用10%的最低互惠稅率。此舉旨在設定一個最低稅率，並作為未來協議的目標。與日本、歐盟、墨西哥和加拿大的談判仍存在不確定性。這些挑戰使得實現零稅率變得困難。

全球稅務協調

貝森特最近在彭博電視台發表評論，強調預計約100個司法管轄區將採用10%的互惠最低稅率，這表明全球稅收協調的方向性正在轉變。其目標顯然是降低異常值，避免各國在稅收政策上過度競爭以吸引流動資本。它設定了一個明確的下限，而不是允許完全降為零。

這意味著，即使與歐盟、日本、墨西哥和加拿大的談判仍未達成一致，更廣泛的目標——協調多個國家的稅收框架——也已在推進。這些具體的談判可能會持續數週甚至數月，具體取決於國內政治和區域貿易政策，但更廣泛的訊息是，達成一項精簡協議仍然指日可待。

尤其是，現在看來，實現零稅率的可能性更小了。我們認為，短期內重要的是，即使沒有完全實施，這種稅收發展將如何重塑投資者的預期。這在利率市場尤其重要，因為中期通膨假設通常會影響財政政策結果。

交易員應考慮到，目前存在一個半固定的稅基，稅收的成長可能更具可預測性。在這種情況下，自願徵收率較低且赤字較大的司法管轄區可能會受到做市商的密切關注。關注相關主權債券曲線殖利率利差的衍生性商品交易員，或調整跨市場外匯對波動率假設的交易員，應謹慎行事，不要僅根據國內政治評論來預測未來政策放鬆或財政迴旋餘地。

這些多邊稅收談判結束的時間越長，經合組織成員國之間物價水準可能出現的短期錯位就越多。

對流動性模式的影響

觀察流動性模式，尤其是在月度期權週期附近，我們可能會看到交易商的伽馬倉位調整，因為這些稅收變化開始影響次要的宏觀主題——尤其是跨國公司的利潤匯回策略。

我們在2017年和2018年就曾見過這種情況，當時美國的稅收變化導致資金在資本市場上朝著意想不到的方向流動。這種情緒轉變很少會直接影響傳統的貨幣或債券定價。

因此，我們正在關注少數受影響貨幣的兩週和一個月隱含波動率的小幅重新評級。這些貨幣對中先前表現平靜的低Delta選擇權可能會有所波動，因為承銷商希望根據不斷變化的情景進行再平衡。

正是在這些較小的邊緣——而不是廣泛的突破——結構性產品部門和快錢參與者可能會發現錯誤定價。因此，儘管頭條新聞關注的是長期稅收結構，但我們更關心的是這將如何影響下個月的部位行為。

當隱含波動率超過已知催化劑時，經驗豐富的部門會進行相應調整。這就是發現和重新評估風險的地方。

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貝克休斯每週鑽井數據顯示活躍鑽井數量減少。總鑽井數量減少了8個，目前為539個。其中，石油鑽井數量減少了7個，降至425個；天然氣鑽井數量減少了1個，降至108個。

原油價格下跌0.52美元，跌幅0.77%，目前交易價66.94美元。然而，每週數據顯示價格上漲了2.95%。今年以來，油價下跌了6.78%。今天，原油價格最低紀錄為67.54美元。儘管有所下跌，但仍高於4月低點66.33美元以來上漲趨勢的50%中點。

200小時移動平均線略低，為66.30美元。我們看到鑽井活動正在穩步放緩，鑽井數量再次下滑。現在鑽井總數不到540座，仍遠低於近年來的最高水準。下降幅度最大的是石油鑽井，減少了7座。天然氣鑽井數量也略有下降。

像這樣的鑽井合同，通常意味著後續原油產量減少，這將影響後期的價格走勢。油價小幅下跌，當日下跌略高於半美元。然而在過去一周，油價仍然上漲，接近3%。因此，儘管今天的走勢傾向於負面，但這並不反映整體市場疲軟。相反，我們可能會考慮與技術水平變化相關的短期頭寸調整，或者買家只是暫停交易。

油價接近今天的低點67.54美元，仍然高於4月低點反彈的中點。該中點在66.33美元左右，顯示價格走勢目前仍傾向於上行。位於該價位略下方的200小時移動平均線66.30美元尚未受到測試，但它將成為短期方向的下一個下行指標。

從短期交易角度來看，密切關注這兩個水準至關重要。跌破其中任何一個水準都可能引發更快的買盤，從而推動價格出現更大幅度的下行。我們預期這些門檻不會悄然崩盤。本週價格上漲與今年整體下跌形成鮮明對比。

因此，我們本週看到的反彈可能只是下行趨勢中的回檔。對於任何關注價格走勢的人來說，這使得未來交易日對庫存、經濟數據以及能源生產商發出的潛在信號更加敏感。

鑑於鑽探活動疲軟且價格守在技術支撐位上方，交易活動可能開始集中在價格是建造短期底部還是測試更低的移動平均線水平。如果當前水準維持到下週初，可能會出現進一步的上漲嘗試。但如果未能守住66.30美元上方，可能逆轉本週的走勢。

交易台上的每個人都應該根據證據的權重來調整假設，而不是只專注於單一的波動。隨著鑽井數量再次下降，價格處於中間水平，市場格局可能會開始出現輕微的傾斜。

當流動性枯竭時，回調會迅速發生。保持圖表開放，訊號清晰可見。週五收盤平靜並非總是如此。

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要點：

• 現貨金價觸及 3,311.68 美元的低點後，穩定在 3,328.36 美元/盎司。
• 儘管美國 6 月增加了 147,000 個就業崗位，但金價本週仍上漲 1.7%。
• 川普的稅收法案和關稅實施維持了避險需求。

週五，金價維持在每盎司3,328美元附近，與上一交易日基本持平，因交易員消化了各種宏觀驅動因素。儘管強勁的美國就業數據限制了金價的進一步上漲空間，但受財政不確定性加劇和全球緊張局勢的支撐，金價有望實現1.7%的周度上漲。

川普總統的全面稅收和支出方案週四在國會獲得通過，引發了人們對美國債務走勢的擔憂。該計劃雖然具有擴張性，但可能會削弱醫療保險覆蓋範圍並給聯邦預算帶來壓力。市場將該法案的通過解讀為潛在的通膨驅動因素以及對財政穩定的長期威脅——這些因素通常利好黃金。

就業報告強勁，但聯準會降息希望猶存

美國6月新增就業14.7萬個，超出預期，失業率意外降至4.1%。強勁的勞動力市場表現通常會提振美元，並推高收益率，從而削弱金價。然而，市場對這些數據的解讀偏鴿派，聯邦基金期貨目前預期聯準會將從10月開始降息50個基點。

這表明，儘管聯準會不太可能立即採取行動，但仍有可能降息——尤其是在數據進一步疲軟或通膨保持低迷的情況下。歷史上，低利率環境對黃金等無收益資產有利。

技術分析

黃金（XAU/USD）盤中大幅下跌，從3365.76點暴跌至3311.68點的低點，隨後穩定在3328.43點附近。早前的看漲結構已被打破，目前價格跌破5、10和30週期移動平均線。自日內低點的反彈幅度不大，表示看漲信心有限。

圖：聯準會鷹派言論打壓，金價回落至 3355 下方， VT Markets 應用程式顯示

MACD圖柱仍處於負值區域，儘管各條線開始匯聚——這可能暗示底部正在形成，但尚未確認反轉。阻力位位於3355.96（先前的突破區域），而近期支撐位位於3311附近。如果再次突破該水平，則將打開通往3300的大門。

關稅、烏克蘭和全球風險背景令避險需求維持旺盛

川普也宣布，關稅稅率信函將於週五開始發出，表明其重點將從談判轉向執行。這再次引發了人們對全球貿易摩擦及其對經濟成長連鎖反應的擔憂。

在全球層面，據報道，川普與普丁的通話未能就烏克蘭衝突取得任何進展，導致緊張局勢持續升溫。俄羅斯暗示將“繼續解決根本原因”，暗示解決方案將進一步推遲。在此背景下，黃金作為對沖政策和衝突風險的資產仍具有吸引力。

只要全球和財政不確定性持續高企，即使經濟數據優於預期，黃金仍可能維持強勁支撐。除非收益率飆升或聯準會的措辭轉為強硬，否則避險資金流入新一周可能會持續。

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主要股指收盤走高，那斯達克指數領漲。美國就業數據超出預期，失業率為4.1%，非農業就業增加14.7萬個，高於預期的11萬個。非農就業人數總計增加14.7萬個，其中私部門增加7.4萬個，政府部門增加7.3萬個。政府部門新增就業機會主要集中在州立教育和地方政府教育領域，醫療保健領域則增加了3.9萬個就業機會。

產業和工作變動

批發貿易、零售貿易、運輸、資訊等行業的變化很小或沒有變化。製造業就業機會再次減少，而建築業增加了1.5萬個就業機會。政府招聘貢獻了整體就業成長的近50%。主要指數統計數據顯示，道瓊斯指數上漲344.11點，漲幅0.77%，至44,828.53點；標普指數上漲51.93點，漲幅0.83%，至6,279.35點；納斯達克指數上漲207.97點，漲幅1.02%，至201.210點。 本週，道瓊指數上漲2.30%，標準普爾指數上漲1.72%，那斯達克指數上漲1.62%，羅素2000指數上漲3.52%。今年以來，道瓊指數上漲5.37%，標準普爾指數上漲6.76%，那斯達克指數上漲6.68%，羅素2000指數上漲0.84%。文章概述了本週交易的強勁收盤，所有主要美國股指均有所上漲。那斯達克指數領漲全日表現，而羅素2000指數則持續反彈。 就業數據意外上漲，公營和私營部門均有貢獻。進一步挖掘可以發現，新增就業人數中近一半來自政府招聘，主要集中在教育部門。如此大比例的就業成長來自公共部門招聘，顯示私部門的需求仍然不均衡。醫療保健一直是經濟中最穩定的成長領域之一，增加了3.9萬個就業機會。零售、批發、運輸和資訊等其他主要類別則幾乎沒有變化。 製造業再次萎縮——這是一個持續令人擔憂的問題，與其他行業普遍呈現的穩定態勢不符。建築業則逆勢成長，增加了1.5萬個就業機會。該行業通常受到利率預期以及消費者信心的影響，因此增加該行業可能反映出在預期利率環境變化之前的早期重新定位。

市場反應與未來展望

市場反應積極。標準普爾指數、那斯達克指數和道瓊斯指數都大幅上漲，顯示市場對經濟成長趨勢感到樂觀，也顯示通膨可能不會從現在開始再次加速。重要的是，這些指數今年以來均呈現強勁上漲勢頭，顯示購買勢頭已重現。 歷史趨勢顯示，一旦標普500指數和那斯達克指數從年初至今到年中維持超過5%的漲幅，買家就會買進大盤股，增加其上漲空間。週度表現顯示市場普遍參與。尤其是羅素2000指數，上漲超過3%，顯示新的風險偏好正蔓延至小型股。從我們的角度來看，整體反應可以看作是對經濟減速而非脫軌的信心投票。 4.1%的失業率略高於上一季的數據，儘管這可能最初引起人們的注意，但失業率的上升與強勁的就業成長同時發生。這表明越來越多的人正在進入或重返勞動力市場——這並非不穩定的跡象。現在，展望未來幾週，準備工作必須集中在那些分散性日益擴大的領域。製造業持續疲軟——尤其是在服務業上漲的情況下——不應被忽視。 持有方向性部位的交易者可能希望避免工業股的全面風險，轉而尋找醫療保健強勢與製造業弱勢之間的配對結構。由於核心指數穩定在技術移動平均線上方，動量策略仍有發揮作用的空間。但區間波動率持續走高，尤其是在短期合約上。這可能會增加複雜性。 作為方向性波動的參與者，我們需要更好地關注宏觀日曆和財報季預測，以衡量每日波動率的變化。週五收盤時，現金交易量處於輕度至中度水平，這種放緩可能意味著仍有資金在等待重新進入。依賴科技股的曝險似乎繼續受到支撐。隨著那斯達克指數再次跑贏大盤，非對稱看漲選擇權結構和接近第三季末到期的日曆價差仍然有效。 下一個拐點可能更多來自通膨數據或央行官員的評論，而非就業數據，尤其是在工資指標幾乎沒有變化且總體數據主要取決於與教育相關的類別的情況下。預計債券殖利率與週期性產業表現之間將持續保持緊密相關性。 儘管就業數據超出預期，但固定收益部門未能推高10年期公債殖利率，這一點至關重要：這表明交易員並不認為這些數據會轉化為升息或推遲降息。陡化策略和久期押注可能再次進入固定收益領域，從而影響股票方面的短期衍生性商品。 由於那斯達克和標準普爾500指數的圖表顯示在更高的低點和受控的上漲趨勢中恢復，因此跨式選擇權和日曆看漲選擇權在任何試圖回落之後都需要額外關注。鑑於每週的漲幅，我們不再預期輕微的宏觀事件會導致全面回撤。 上週衍生性商品的持股顯示賣權活動減少，傾斜度趨於平緩。如果這種趨勢持續下去，且波動性指數（VIX）保持受控，我們將繼續看好確定風險看漲股票，尤其是那些盈虧平衡點低於當前點位但仍能獲得顯著Delta值的股票。專注於特定產業的ETF，以獲得更多線索，尤其是在區域性企業建築業表現良好的情況下。 運輸和服務業的交易流持續滯後，因此成對交易的權重可能會相應調整。在當前環境下，如果沒有近期的一些調整階段，這樣的漲幅是難以追趕的。但鑑於本週新增就業機會中有一半來自政府部門，且通膨沒有飆升，宏觀經濟目前仍具有支撐作用。

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非農就業報告公佈後，美元匯率出現波動。起初，美元上漲，但隨後在數小時內兌歐元、英鎊和大宗商品貨幣均下跌。歐元倉位出現獲利了結，可能是因為預計週末將舉行美歐談判。鑑於先前事件，預計未來情勢將進一步發展，市場波動性將進一步加劇。美元/日圓匯率上漲，受美國兩年期公債殖利率上升9個基點以及風險資產上漲的推動。

標普500指數上漲0.85%，接近當日高點，美元/日圓也接近同期高點。非農就業數據公佈後，美元最初走強，顯示市場最初將這些數據解讀為貨幣政策收緊的理由。然而，這種反應並未持續。我們看到美元開始迅速回吐漲幅，尤其是兌高貝塔值貨幣和防禦性主要貨幣。這表明市場情緒仍然保持微妙的平衡。

塵埃落定後，投資人似乎從通膨預期走弱或對勞動市場韌性的擔憂的角度重新評估了這些數據。歐元交易中的獲利了結強烈表明，一些交易員不願在已知事件風險下持有更大的部位。跨大西洋談判的前景，無論是關於貿易、國防承諾或數位監管，都曾向市場發出新的短期訊號。這種情況我們以前常看到。當交易員減少此類敞口時，通常會導致區域交易時段流動性下降，並導致價格波動加劇。

進入本週，在政策制定者發布消息之前，我們可能會看到市場區間收窄。至於美元/日圓的走勢，當美國殖利率躍升近10個基點時，幾乎沒有什麼意外。兩年期公債殖利率上漲9個基點反映了更強的利率預期，這往往會提振美元兌殖利率曲線較平緩的貨幣。但承擔重任的不僅是債券。股票等風險資產的上漲顯示風險偏好重燃，吸引資本流入那些在市場情緒改善時往往受益的產業和地區。

由於空頭回補似乎有限，這進一步支撐了日圓的疲軟。我們也應該考慮到，標普500指數逼近盤中高點，形成了一個回饋循環，即股市上漲抑制了對避險貨幣的需求。對於美元/日圓等通常與美國股市走勢和短期實際利率相關的貨幣對而言，這種動態尤其活躍。

重要的是，日本方面對幹預言論保持相對平靜，這為交易員提供了更多喘息空間。這種環境要求對資金流動保持紀律。如果定價繼續反映利率投機而非數據信心，短期利差的波動性將保持在高位。方向性交易需要超越廣泛風險線索的合理性。

我們也正在追蹤選擇權定價，其中隱含波動率仍然高於近期平均水平——這表明倉位仍然是防禦性的，而非方向性的。在接下來的幾個交易日，價格對利率評論的敏感度可能會保持在高位。 我們從價格走勢中解讀出的信息是響應性的，而非預測性的。

誤判情緒逆轉可能引發強制調整部位，尤其是在與利率和股票動量掛鉤的槓桿驅動策略中。最好密切關注收益率差異和分化主題，而不是被頭條新聞所左右。現貨外匯的走勢反映了利率前景和政治不確定性之間真正的拉鋸戰——我們在先前的周期中也曾目睹過這種情況。

展望未來，短期策略可能繼續佔據主導地位，因為時機選擇仍然難以掌握。市場顯然仍處於被動反應狀態，而非堅定投入。

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亞特蘭大聯邦儲備銀行GDP追蹤數據顯示，美國GDP成長率呈上升趨勢，目前為2.6%，高於2.5%。GDP預估報告將於7月30日發布。美國各機構近期的數據影響了預測。第二季實際個人消費支出成長率的預測值從1.5%上調至1.6%。實際私人國內投資總額成長率從-11.9%改善至-11.7%。

政府支出成長預測

此外，第二季實際政府支出成長預測從2.0%上調至2.3%。這些數據顯示多個領域的經濟活動發生了變化。這些數據反映出，根據即將公佈的數據，美國第二季經濟成長預期略有改善。GDP預測從2.5%小幅上調至2.6%，比本月稍後發布的官方GDP預估報告還要早。 值得注意的是，這些更新源於對消費者支出、商業投資和政府支出的修正——這三個方面在影響交易員分析未來走勢的預期方面都發揮著不同的作用。實際個人消費支出的成長，即使僅增加0.1個百分點至1.6%，也告訴我們家庭支出的成長動能可能比先前估計的要強勁一些。儘管幅度不大，但這項調整暗示，儘管有更廣泛的擔憂，消費者仍保持著一定的信心。 對於市場參與者而言，這本身不太可能引發大規模的轉變，但任何消費活動的回升往往都會影響未來通膨路徑的定價假設。儘管私人國內投資仍呈現萎縮趨勢，但其預測修正幅度已從11.9%的降幅下調至11.7%。這仍然反映出相當大的疲軟，尤其是在設備和建築相關領域。但隨著調整幅度略有減弱，這表明一些行業可能正在穩定，或至少沒有像預期的那樣急劇惡化。從我們的角度來看，這構成了遠期利率偏差可能如何調整的框架。如果資本支出預期開始趨於平緩，這可能會影響曲線中對企業資產負債表和未來資本支出週期更為敏感的部分的部位。

對政府支出預測的影響

同時，政府支出預測的上調——目前已從2.0%升至2.3%——為整體成長預期增添了一層支撐。聯邦、州和地方預算流量的貢獻方式各不相同，但整體成長顯示公共部門需求仍然活躍。這有助於抵消其他部門（例如住房或設備投資）的拖累。 雖然政府支出通常不是核心通膨的驅動因素，但它也可能產生次要影響，尤其是在與持續的服務業支持相結合的情況下。考慮到所有這些因素，我們看到的是各種投入因素的組合正在發生變化，這可能會略微扭曲一些短期利率工具的風險感知平衡。這也足以促使曲線底部出現小幅調整。 我們發現，持續關注邊際修正與先前隱含預期如何映射的方法仍然是最清晰的路徑。因此，我們不僅應該關注總體數據，還應該關注第二層和第三層的數據。這些是細微變化最顯著的地方，也是定價低效現象持續時間最長的地方。消費或投資流量的微調，對折現行為的影響，可能超過整體成長率最初所顯示的程度。 由於GDP報告將於本月底公佈，地區聯邦儲備銀行模型每週更新中的任何進一步追蹤調整都將至關重要。具體而言，這些調整可能會支持或削弱關於經濟是逐漸降溫還是保持意外韌性的主流觀點。反過來，這種觀點又會影響曲線變陡或變平的短期和中期表現。 仔細監控這些增量變動，有助於我們在資金流開始重新配置時，制定相對價值部門的反應。隨著預期趨於穩定，我們可能會開始看到利差回落或擴大，這取決於人們對每個類別動量的認知。

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財政部長貝森特（Scott Bessent）討論了各種經濟問題，稱關稅並未損害市場。他更傾向於市場觀點而非經濟學家的觀點，並指出越南的貿易很大一部分涉及從中國的轉運，這表明關稅不會導致通膨。

他提到了格里爾即將發布的關於歐盟貿易的研究報告，並警告各國其關稅可能會恢復到先前的水平。關於7月20日舉行的日本大選，貝森特渴望看到選舉後的結果。他評論了英國作為有利貿易夥伴的形象，並指出州和地方政府創造了許多就業機會。

儘管就業報告令人樂觀，但貝森特強調了由於時間因素（例如教師招聘或員工離職）造成的波動。他對預算法案推出後資本支出的增加充滿希望。他承認聯準會主席職位有很多強有力的候選人，並計劃在秋季解決這個問題。

貝森特的評論並非突破性新聞。雖然他的評論缺乏新的啟示，但仍提供了一個實際的參考點。他將市場情緒與傳統經濟模型區分開來，堅定地支持價格行為所揭示的真相，而非理論。

他認為關稅並未加劇通膨，這表明當前推動通膨的機制可能已經發生轉變，或至少變得比傳統模型所解釋的更加微妙。越南貿易很大程度上依賴從中國的轉運，這項觀察凸顯了貿易流動的複雜程度，削弱了僅靠關稅推高成本的論點。

當他提到格里爾即將對歐盟貿易進行的調查時，暗示人們可能會重新關注跨大西洋動態。這背後的想法是，不同國家的現行利率可能不會維持不變。這是一個微妙的警告，表明收益率可能會恢復到歷史正常水平。

對我們來說，這意味著全球固定收益可能會出現劇烈波動，尤其是在部位偏向低利率現狀的情況下。貝森特也指出，本月的日本大選是值得關注的事件。一旦政治不確定性消退，任何財政或貨幣政策方向的轉變都可能對日圓持股和日本公債殖利率產生連鎖反應。

貨幣市場可能不會在第一天做出反應，但任何暗示公投後政策基調變化的跡像都可能迅速改變這種情況。我們正在關注任何促使投資者回購或撤出日本資產的訊號。

關於英國，關於其貿易夥伴聲譽的評論引人注目。這並非因為這是新言論，而是因為它表明，在更廣泛的地緣政治緊張局勢下，一些貿易關係仍然被視為可靠的。這種穩定性有助於英鎊保持更穩定的走勢。

話雖如此，公共部門（尤其是在州和地方層級）對就業市場的貢獻更具流動性。根據學術日曆，招聘或解僱教師可能會扭曲薪資趨勢。這種波動性使得標題資料更容易被誤解，因此僅憑單一資料做出反應可能是錯誤的。

他對預算法案出台後資本支出的樂觀態度不應被理解為一刀切的激增。這些承諾將逐步落實，市場可能無需等待確切數據即可開始消化經濟成長改善的影響。我們或許不僅要考察誰在增加支出，還要檢視這些支出何時開始影響經濟活動指標。

貝森特確信聯準會主席人選有幾位可行人選，這又是另一個線索。隨著候選人名單的不斷公佈以及時間框架延伸至秋季，猜測可能會先擴大，然後再縮小。

這為利率敏感型工具打開了大門，使其能夠應對人們感知到的鴿派或鷹派立場的變化。我們在第三季末進行部位調整時應該牢記這一點。

儘管這些言論缺乏引人注目的表態，但它們共同重申了市場比預測更重要的立場。接下來的幾週應該牢記這一點：減少對宏觀預測的依賴，並更專注於隱含波動率何時上升。利率、貨幣和股票部位都與此息息相關。

與其依賴市場普遍預期，不如關注政策暗示、選舉結果和實際支出數據。

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貝森特表示有信心美國GDP成長將超過赤字成長。他對國會預算辦公室（CBO）的成長預期表示懷疑。稅收法案投票時間預計在下午1:30進行，正如他在接受CNBC採訪時提到的那樣。

經濟成長與政府債務

貝森特認為，美國經濟成長速度可能會超過政府債務的成長速度。他並不完全相信國會預算辦公室的預測，認為他們的前景可能過於悲觀，或基於他認為不太可能發生的假設。他提到，預計稅收法案的投票將在下午早些時候進行。這可能會影響利率和股價，具體取決於市場對其長期預算效應和成長影響的看法。 我們觀察到，這一刻對那些活躍於利率敏感型產品的投資者有直接影響，尤其是在過去兩週波動性持續壓縮的領域。利率市場目前正試圖將任何潛在財政刺激措施的規模和持久性納入定價，因此短期合約可能是首要關注的領域。儘管較長期限的債券吸收了一些波動，但傾斜度的平衡仍然意味著市場參與者可能正在為前期意外事件做準備。 殖利率持續波動，主要原因並非系統性資金流動，而是交易員手動減少對沖，尤其是在2年期和5年期債券方面。這並非急劇的調整，而是在經歷了數週的不確定性之後緩慢回歸中性。這一點值得關注，尤其是如果該法案通過修正案，最終可能會使整體數據高於先前的預期。

市場定位與反應

從我們的角度來看，利率波動率的傾斜變得相當片面，而且自周一以來基本上一直如此。針對這種不對稱性的分散交易已經看到報價減少。此外，跨資產交易部門已開始重新定價波動率，以應對財政主題的重新出現，這表明與股票掛鉤的對沖產品可能會滲入利率領域。 英鎊產品大多與美國政策保持獨立，但這種情況可能很快就會改變。美國政策的明確引導往往會反過來改變歐元和英鎊的波動率，這主要是由於CTA籃子的再平衡。因此，透過合成曲線或陡化策略進行曝險的交易者可能需要考慮，美國偏好的批發轉變20-30個基點對他們意味著什麼。 隨著投票臨近，近月合約的隱含波動率自昨日以來已上漲約1.5個基點，顯示對保護或事件驅動型參與的需求不斷上升。我們預計，任何超過這一水平的進一步上漲都將刺激大型宏觀公司之間的日曆價差。 本週我們的活動主要集中在曲線腹部附近，隱含/實際背離提供了更多清晰的入場機會。沒有出現普遍的恐慌，但對伽馬的買盤強勁，尤其是在掉期選擇權對沖方面。這說明——真正的資金可能還沒有準備好建立大規模的方向性部位，但它們顯然不願被完全套牢。 貝森特的言論以及投票時間表表明，即將到來的將是短暫的波動，而不是全面趨勢。方向性交易可能會在之後獲得更持續的牽引力。目前，短期到期期權提供了更清晰的回報風險路徑，尤其是在日內波動率飆升往往在收盤前回落的情況下。由於傾斜度已被計入價格，且伽馬買盤已被計入，低Delta敞口可能是獲得靈活性的更好選擇。

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美國副財政部長福爾肯德表示，日本面臨非關稅壁壘帶來的挑戰。這些壁壘正在影響貿易和經濟互動。與此同時，美國財政部長貝森特正準備公開露面。貝森特計劃不久後在CNBC發表演說。

福爾肯德的言論再次引發了人們對錶面指標之下醞釀的更廣泛貿易摩擦的關注。透過指出非關稅壁壘，他強調了監管措施——例如許可證發放延遲和外國公司限制——這些措施限制了市場准入，但並未直接調整關稅。這一點至關重要，因為這些障礙通常比關稅更微妙地扭曲了資金流動，但如果它們持續或加劇，仍然會影響雙邊投資和定價假設。

另一方面，貝森特則以更直接的方式發表演說。他即將發表的評論很可能延續福爾肯德的基調，可能會進一步闡述最近的政策傾向，或概述對財務戰略的修訂。如果是這樣，如果他的透明度比以往的新聞發布會上更加清晰，可能會改變市場情緒。當跨境訊息傳遞存在不確定性時，參與者往往會更積極地對沖，或完全平倉。

我們已經看到這一點——在福肯德發表聲明後，部位變得更加謹慎。遠期定價小幅走低，但成交量保持穩定。這表明交易員正在觀望，消化消息，但不會立即拋售。因此，審慎解讀至關重要。目前還沒有明確的訊號，但有跡象表明，對貿易規則的互信可能正在減弱，這通常會導致跨國風險定價更加困難。

對於那些直接處理短期利率合約或波動率利差的人來說，不應忽視來自華盛頓的訊息。一層宏觀和政治風險已經開始影響預期。這不是警鐘，而是過濾器正在改變。現貨價格目前還不會全面反映這一點，但選擇權的標的溢價和傾斜結構已開始傾向於謹慎。

隱含曲線的形狀，尤其是在與日圓掛鉤的市場中，反映的是猶豫——並非交易量驅動的恐懼，而是一種姿態調整，如果形勢持續低迷，這種調整可能會收緊。

貝森特講話時的語氣，其細微之處和內容都同樣重要。在過去的演講中，他更傾向於結構化而非即興，這可能會再次給那些關注第二層含義的人帶來回報——不僅僅是“說了什麼”，而是“如何”發出信號。

如果他建議耐心等待或推遲進行持續評估，這可以被解釋為一種“軟性維持”，而不是“綠燈”。在準備階段，我們盡量減少下意識交易，轉而專注於久期和選擇性，讓凸性自行發揮作用。

所有這些時機——就在關鍵經濟指標即將公佈之前——都增加了一層複雜性。從歷史上看，與經濟日曆事件不一致的資訊會為期限結構帶來更大的波動性。這種情況並非數據本身，而是因為交易員不確定該優先考慮哪一個：市場情緒還是統計數據。

目前來看，利率變動與近期利率變動沒有明顯的關聯，但如果貝森特暗示準備修改貿易條款，這種說法可能會扭曲中期曲線預期。目前的任何舉措都並不意味著恐慌，但它們確實反映了市場重新調整。如果監管壓力不再被視為註腳，而是被視為核心主題——無論是源於措辭還是市場反應——那麼交易員應該考慮是否要在接下來的幾個日曆週期中保持敞口，而無需採取任何保護性措施。若之後不能很快明朗化，現在的輕微轉變可能會引發更廣泛的連鎖反應。

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