韓國總統李在明表示，與美國的關稅談判舉步維艱。目標是達成對韓美雙方都切實可行且互利的成果。目前迫切需要透過鞏固美韓同盟來改善與北韓的關係。由於雙方立場不明確，關稅談判能否在7月8日的截止日期前完成存在不確定性。談判結束後，美元指數穩定在96.80左右。

關稅是對進口商品徵收的關稅，透過提高進口商品價格，賦予本土生產商競爭優勢。這項手段與貿易壁壘和進口配額一樣，都是保護主義的一部分。

了解關稅和稅之間的區別

關稅不同於稅收，關稅是在入境前預付，而稅收是在購買時支付。唐納德·川普在 2024 年總統大選前夕，旨在利用關稅來支持美國經濟。墨西哥是美國 2024 年的最大出口國，川普的目標是對來自墨西哥、中國和加拿大的進口產品徵收關稅，這三國占美國進口總額的 42%。

雖然李的言論強調了進行雙邊討論的挑戰，但更廣泛的問題在於政策不確定性如何增加國際市場的波動。現有的內容指出兩種壓力正在匯聚：外交壓力和保護主義經濟政策。從歷史上看，這兩者之間的緊張關係會引發價格預期的波動，尤其是在外匯市場，值得關注。

在關稅再次被用作競選工具的背景下——尤其是川普在 2024 年大選前尋求選民信心時——其想要傳達的訊息非常明確。這些關稅並不是良性工具；它們會產生連鎖反應，延伸到成本結構、供應鏈決策，最終影響市場情緒。一旦這些槓桿被拉動，往往會立即引發相關資產的波動：收益率、大宗商品價格和風險對沖都會迅速做出反應。

目前，隨著墨西哥超越中國和加拿大成為美國最大的貿易夥伴，關稅公告帶來的額外壓力可能會刺激比索兌美元匯率的波動。這裡的關鍵在於佔比——幾乎一半的美國進口產品都面臨潛在成本。這種風險敞口往往會向內轉移，並很快在期貨和選擇權市場中反映出來。

市場策略和波動率指標

對於我們這些關注衍生性商品流動的人來說，這意味著需要更嚴格的入場紀律。即使我們沒有直接應對關稅的走向，其間接衝擊仍然可能扭曲隱含波動率結構，尤其是在短期合約中。

當誤差幅度縮小時，最好利用早盤交易時段或公告發布前時段的流動性窗口，因為這些時段的價差似乎反應更可預測。在美元表面穩定的背後，隱藏著一系列等待新動向的力量。美元指數徘徊在97.00下方，這些壓力幾乎沒有被反映出來。

目前，圍繞談判將如何以及何時結束的資訊差距阻礙了任何明確的方向性押注。不過，我們以前也看過類似的模式：當情況遲遲不明朗，而頭條新聞卻愈演愈烈時，倉位就會迅速平倉。

值得注意的是，北韓問題略微改變了敘事。像李明博將安全合作與貿易談判連結起來，不僅僅是外交訊號。它塑造了美韓協調背後的預期考量——因為地緣政治強化往往會直接導緻美元整體走強，這取決於華盛頓與首爾未來結盟的緊密程度。

短期內，這將有助於關注波動率指數 (VIX) 水平和 10 年期美國公債殖利率。如果這些工具在 7 月 8 日最後期限前後開始領先噪音，那麼這可能比直接的外匯反應更能說明問題。我們傾向於將最後期限延長視為隱含波動率事件，而不是日曆日期，並據此建模敞口。

最後，儘管直接關稅和談判可能佔據頭條新聞，但更能說明問題的資產可能是美元/韓元和美元/墨西哥比索等貨幣對之間的相關性下滑。當通常穩定的關係開始出現分歧時，如果及早發現，可能帶來戰術優勢。因此，我們將繼續專注於跨資產相關性指標，以指導時機和規模決策。

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2025年6月，財新/標普中國服務業PMI指數為50.6，為九個月以來的最低增幅，較上月的51.1有所下降。下降的原因是需求疲軟和出口訂單大幅下降，降幅為2022年12月以來的最大降幅。服務業供應商謹慎的招募策略導致積壓訂單增加，創一年來最快。由於市場競爭激烈和定價能力下降，產出價格以三年多來未見的速度下降。然而，企業信心依然樂觀，預期與5月基本持平。

綜合PMI上升

受製造業走強提振，綜合PMI從前值的49.6上升至51.3。此前，2025年6月官方PMI數據顯示，服務業PMI為50.5，綜合PMI為50.7。財新製造業PMI達50.4，高於預期的49.0，也高於上月的48.3。財新/標普服務業PMI為50.6，略高於臨界點，顯示經濟活動技術上仍處於擴張狀態，但只是略有擴張。

這是一個明顯的減速，與國內需求減弱的跡象相符。出口訂單也面臨壓力，降幅創2022年底以來新高——這一細節表明全球對中國服務業的需求受到了打擊。這裡引起我們注意的不僅是訂單量下降本身，還有在招聘減少的情況下積壓訂單量卻同時增加。這種不平衡將產出限制推到了表面，如果這種情況持續下去，這將是潛在供應瓶頸的早期預警。

週的公司暗示將下調產出價格，這是三年多來最大幅度的降價。這並不是因為投入成本暴跌，而是因為在價格敏感度較高的市場中，企業似乎越來越無力將成本轉嫁給客戶。競爭也並非毫無緩和——服務提供者正面臨各方的壓力，這一點顯而易見。這表明，如果在成本仍然堅挺的情況下，服務提供者被迫進一步降價，利潤率的壓縮可能會加劇。

未來預期維持穩定

儘管如此，前景卻出奇地保持穩定。未來預期並未惡化，儘管其中顯然也未考慮太多上行空間。市場情緒並非不理性樂觀，但缺乏緊迫感。這表明，樂觀情緒牢牢地寄託於政策支持或尚未出現的需求趨勢改善。

相較之下，製造業情勢略有好轉，綜合指數顯示製造業推動力增強。陳的團隊報告稱，製造業PMI從48.3小幅上升至50.4。這是一個不小的調整。如果將綜合指數升至51.3的數據與此結合起來，就會發現目前工業產出，而非國內服務業，佔據了更大的比重。

在這種情況下，我們需要重新檢視對經濟動能來源的預期。服務業在短期內已不再是可靠的引擎。工廠產出的改善掩蓋了面向國內的產業表現不佳的現實。如果企業繼續保持最低限度的招聘，並且降價成為常態，那麼短期資料週期可能會繼續承壓。並非結構性崩潰，但肯定是脆弱性。

價格行動的重點應該放在綜合指數內部的分化。消費者似乎更加謹慎，企業報告的銷售量也較為平緩。如果工廠上門數量持續攀升，但下游服務業卻停滯不前，那麼更廣泛的動能將難以形成。這種不平衡將會顯現。因此，與其著眼於任何單一數據點的時機，不如根據廣度和深度的變化做出反應。

關注經濟活動在邊際上改善的領域，而不僅僅是絕對水準。我們可能會發現，在接下來的幾周里，來自上游產業的訊號將比任何總體數字更能反映實際需求趨勢。

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美國就業報告疲軟

全球需求對紐西蘭元的影響

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在實施有管理的浮動匯率制度下，中國人民銀行（PBOC）每日設定人民幣匯率中間價。此機制允許人民幣在中間價上下2%的區間內波動。人民幣兌美元匯率創下11月8日以來的最高水平，達到7.1523。上一交易日收盤價為7.1622。

中國人民銀行透過7天期逆回購向市場注入了572億元人民幣，利率為1.40%。今天有5093億元到期，流動性淨回籠4521億元。從貨幣當局近期的決策來看，我們觀察到的不僅是例行的市場維護。將中間價設定在接近數月來最高水平，再加上每日大量的流動性回籠，正在傳遞一個特殊的信號——暗示政策將採取適度的約束而非放鬆。

中間價的強勢超出了交易員的預期，顯示央行希望在不直接使用更大規模的市場工具的情況下，控制人民幣貶值壓力。這項措施本身就將短期方向的導向推向了資本流動而非供給面的氾濫。考慮到這一點，我們認為逆回購作業不僅僅是一次普通的資金注入——它伴隨著大量資金到期，導致淨迴籠。注入資金與到期資金之間的缺口很大。這筆超過4500億元的淨回籠規模不容忽視。

雖然這可以被解讀為常規的調整，但其時機和力度更符合去除過剩資金的意圖，或許是為了穩定短期利率或抑制特定領域的槓桿率。無論如何，這並非那種你通常會聯想到的、在一個尋求加強更廣泛支持力度的經濟體中出現的流動性平衡舉措。習慣於持續注資的市場可能需要重新評估。

目前尚無轉向緊縮政策的直接訊號，但更堅挺的中間價和較高的淨消耗的累積影響，應該會降低短期債券的展期預期。我們認為，人民幣匯率的反應不僅僅是外部因素，例如利差或地緣政治動向。當局發出的本地信號傾向於控制和適度。如果這種情況持續到本週，將對到期頭寸產生短期影響，尤其是對於那些圍繞現貨中間價和短期波動率偏差構建交易的投資者而言。

就方向性利率交易而言，值得注意的是，除非本週稍後出現補償性注入，否則7天期回購利率可能會面臨上行壓力。對於那些在融資市場中定價短期波動的人來說，這可能很重要。我們預期緊縮傾向會逐漸顯現，即使其隱藏在中性立場的背後。

在邊際上，這種策略也限制了外匯遠期曲線中尋求風險的套利交易的上行空間，尤其是在貨幣與先前的疲軟水平相比表現出韌性的情況下。前端曲線的配置應保持謹慎，並專注於即將到期的展期以及結算後國內機構的偏好。

目前的關鍵在於解讀政策行為的一致性。一次性操作的影響力不如模式本身。如果我們再獲得幾次相對於到期日的適度資金支持，定價將不得不進行調整——調整幅度不會很大，但要有足夠的摩擦力來轉移投機興趣。

一如既往，要專注於行動，而不僅僅是言辭。操作流程和修復措施正在告訴我們一些事情。如果沒有更強有力的證據，我們不會進行與支持性政策波動過於緊密相關的大規模方向性押注。在現階段，反應而非預測或許能提供更清晰的想法。保持敞口的動態變化，尤其是在本季末。

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日本央行（BoJ）目前暫停升息週期，預計經過一段時間的觀察後將進行調整。近期的聲明表明，美國關稅政策可能對日本經濟造成衝擊，影響企業利潤和薪資成長。日本企業獲利呈上升趨勢，消費可望持續溫和成長。通膨跡象正在顯現，顯示日本央行的物價穩定目標已接近完成。

市場反應和擔憂

市場反應包括小幅波動，美元/日圓小幅走低。市場擔憂美國貿易政策將影響日圓強勢和日本企業利潤。日本央行以其超寬鬆的貨幣政策刺激經濟成長而聞名，其中包括量化寬鬆和質化寬鬆。這導致日圓貶值，並擴大了日圓與其他貨幣的利差。由於日圓貶值和能源價格上漲，通膨率超過目標後，央行決定退出該政策。

薪資上漲預期也在這一變化中發揮了作用，加劇了日本的通膨壓力。我們看到，日本央行在一系列調整其長期寬鬆貨幣政策後，正在深思熟慮地暫停升息。透過暫時退出，央行似乎在為自己留出空間，以評估近期通膨和薪資上漲是否能夠自我維持，還是需要進一步刺激。這並非央行放棄升息意圖，而可能是一段收集證據的時期。我們認為，這需要耐心和策略佈局。

美國關稅威脅的影響

正如上田所強調的，美國關稅威脅已開始為日本的對外貿易平衡和企業利潤蒙上陰影。如果出現報復性措施或海外需求減弱，出口企業，尤其是電子和汽車製造業的出口企業將面臨更大的損失。任何對薪資談判的連鎖反應都可能直接影響日本央行的下一步行動。因此，近期企業獲利能力的廣度可能掩蓋更深層的脆弱性——尤其是在全球貿易環境變得更加嚴格的情況下。

消費成長是穩定的，而非浮誇的。在經歷了多年收入停滯之後，日本家庭現在看到了實際工資的成長。話雖如此，日圓的任何意外走強，與過去幾年政策故意壓低日圓的情況相反，都可能給出口商帶來壓力，並有可能削弱國內經濟勢頭。

這強化了這樣一種觀點，即日本央行的謹慎立場旨在衡量需求是已經牢牢錨定，還是仍然部分依賴外部疲軟。目前的通膨率比近期任何時候都更接近日本央行長期以來2%的目標。但通膨的性質意義重大——早期價格上漲是由能源成本和貨幣貶值驅動的，而非內部需求。

現在，隨著企業工資溫和上漲和服務價格小幅上漲，價格成長可能來自更持久的因素。日本央行可能希望確認這些趨勢在恢復正常化之前不會逆轉。美元/日圓的低迷反應表明市場正在等待更清晰的信號。如果日圓持續走強，可能會壓縮進口成本，並可能再次使通膨低於目標水準。

這反過來又降低了日本央行進一步收緊貨幣政策的迫切性，至少在沒有新數據公佈的情況下是如此。我們必須意識到，風險定價模型需要反映更廣泛的影響因素，不僅是央行的定位，還包括海外貿易決策和國內薪資結果等衍生因素。目前，波動性仍然受到控制。但衍生性商品定價——尤其是利率產品和外匯選擇權的定價——應該考慮到政策準備程度與外部衝擊之間的時間錯配。

如果貿易摩擦升級或薪資趨勢低於預期，遠期曲線可能無法全面反映各種結果。我們必須持續調整敞口，並密切注意利差。短期部位可能受益於日圓的「膝跳式」轉向，但建構中期結構時，應充分考慮日本央行行動可能晚於（甚至可能慢於）遠期市場目前所暗示的風險。

他們的偏好謹慎地傾向於中性，但如果通膨意外上升，這並不能消除長期利率上行風險。綜合考慮所有因素，交易員最好優先考慮本國貨幣對沖的流動性，密切注意定期公佈的收益數據，並將工資更新作為下一個關注指標。

殖利率曲線的變動可能表面上較為溫和，但其內在波動卻十分微妙——尤其是在跨國利差和貨幣管道開始反向拉動的情況下。

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日本自分銀行（Jibun Bank）發布的2025年6月服務業採購經理人指數（PMI）終值攀升至51.7，連續第三個月維持成長。初值為51.5，上月為51.0。服務業統計顯示，企業信心回升，達到四個月以來的最高水準。新訂單成長略有增加，但主要與旅遊業相關的新出口業務成長速度卻創下去年12月以來的最低水準。

就業成長和通貨膨脹趨勢

服務業就業成長速度創下1月以來新高。投入物價通膨降至六個月低點，而產出通膨則飆升至14個月以來的最高水準。綜合PMI達到51.5，顯示整體商業活動出現自2月以來最強的成長勢頭，初值為51.4，前值為50.2。本週稍早公佈的數據顯示，日本6月製造業PMI終值為50.1，低於初值的50.4。

從最新數據來看，日本整體經濟活動，尤其是服務業，略有改善，但表現明顯。6月份服務業PMI終值為51.7，高於初值51.5，這表示該行業連續第三個月溫和擴張。該指數高於50表示經濟處於成長階段，這顯然標誌著經濟呈上升趨勢，儘管增速較為平緩而非迅猛。

服務業信心小幅上升，目前正處於自2月以來的最樂觀水準。新訂單的成長雖然並非爆炸性成長，但顯示需求穩定。重要的是，我們看到面向海外的服務業成長率下降——旅遊業是其主要貢獻者。與入境業務相關的行業並未萎縮，但其擴張速度已降至去年年底以來的最低水準。

產業動態與未來展望

勞動力需求本身就說明了一切。招聘人數大幅增加，成長率達到近半年來的最快水準。考慮到企業通常只有在有充分理由相信訂單會持續湧入時才會承諾增加新員工，這明確表明企業對投資產能有足夠的信心。這不僅僅是情緒問題；企業在做決策時考慮的是中期活動。

就成本而言，情況有所不同，這取決於我們關注的是企業支付的費用還是收取的費用。投入成本壓力似乎正在減弱——或許是能源價格或物流成本已經回落——已達到半年來的最低增幅。但同時，產出價格正以一年多來最快的速度上漲。這意味著企業，尤其是服務業企業，開始安於價格上漲。它們不是在吸收成本，而是在轉嫁成本。

結合最終製造業PMI指數（該指數小幅下降至50.1，仍為正值）來看，我們可以看出日本整體經濟活動自2月以來已逐步回升。綜合製造業PMI指數（此指數涵蓋兩個產業）目前為51.5。這一點至關重要，因為它反映了私部門產出最廣泛的指標。

儘管成長速度並不快，但一直維持上升趨勢，這種持續性可能有助於穩定對未來趨勢的預期。從我們的角度來看，這些訊號並不意味著趨勢會立即逆轉。但服務業和製造業活動之間的差異——一個成長更快，另一個趨於穩定——意味著在跨行業佈局時需要注意。

尤其是在服務業的通膨訊號仍然略高於人們在當前復甦階段的預期的情況下。請記住，我們不再處於一個僅受成本壓力主導的環境。提高產出價格的能力顯示存在著根深蒂固的需求基礎，尤其是在國內市場。如果企業能夠轉嫁成本上漲並維持產量，那麼這將徹底改變定價動態。

短期活動應密切注意招募決策，尤其考慮到招募速度的加快。如果這種成長勢頭持續到7月，則可能強化私部門在更穩固的基礎上積聚動能的早期跡象。上次我們看到勞動力成長時，產出成長緊跟在後。

依賴出口的產業應該是旅遊業拖累經濟的原因。基於去年遊客激增而建立的預期現在可能需要調整。這種成長勢頭正在減弱，任何依賴新一波海外消費的配置都應該根據這些變化重新審視。

價格動態值得持續追蹤。如果投入成本下降但銷售價格上漲，利潤率前景就會改善。這為我們這些希望更有信心地預測未來收益的人提供了機會。隨著夏季臨近，這一點尤其重要，因為季節性趨勢可能會扭曲標準讀數。

此外，還有通膨上限的問題。產出價格的快速變化，尤其是在低利率環境下，有可能會回饋到預期中。在更廣泛的工資討論背景下，這可能會比預期更快地形成壓力。企業現在如何傳達定價策略，可能會重塑秋季的通膨數據。

最終，這些PMI數據提供的不僅僅是動量數據。它們揭示了成本轉嫁發生在哪裡，以及哪些需求強勁到足以吸收這些成本。我們注意到，對人力的產能投資（以招聘為例）現在與更大的定價權相伴而生。這種現象並非一致，但足以產生影響。

請記住結構。並非所有產業都同步發展，6月的一些敘述可能不適用於未來三個月。但就目前而言，我們看到服務業基礎穩固，且部分領域表現出韌性，而其他領域則步履維艱。

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澳元走勢的關鍵驅動因素

澳洲儲備銀行透過設定利率來影響澳元，以將通膨率控制在2-3%之間。較高的利率通常對澳元有利，而較低的利率則可能貶值。身為澳洲最大的貿易夥伴，中國的經濟健康狀況會影響澳元。來自中國的正面數據通常會增加對澳元的需求，而中國經濟成長放緩則可能產生相反的影響。

鐵礦石是澳洲最大的出口產品，對澳元產生重大影響，鐵礦石價格上漲通常會推高其價值。貿易順差也支持澳元走強，這與出口需求的成長一致。中國公佈的6月服務業PMI指數從上月的51.1下滑至50.6，這引發了一些質疑——尤其是因為它與預期數字的差距雖小，但卻意義重大。

雖然仍高於區分擴張和收縮的中性線50，但成長放緩的速度並不理想。簡言之，服務業活動正在擴張，但幅度很小。從更廣泛的角度來看，這意味著相當直接的：中國國內需求存在一些猶豫。鑑於50.6的水平與經濟活動持平的程度如此接近，不難想像企業信心將逐漸變得謹慎。如果我們將此置於中國斷斷續續的復甦努力的大背景下，尤其是在經歷了多年嚴格的新冠疫情限制措施和關鍵行業監管收緊之後，我們看到的拖累遠大於提振。

市場反應和影響

那麼，在接下來的幾周里，我們該如何應對這項變化呢？市場反應異常平淡－澳幣兌美元僅下跌0.09%，收在0.6575左右。光憑這一點，或許就能說明一切。美元之所以沒有大幅走弱，是因為市場預期一開始就沒有那麼高。市場已經做好了數據疲軟的準備，這次數據不如預期並沒有引發任何重大回調。

在這樣的交易環境下，數據既不是災難性的糟糕，也不是令人信服的好，問題在於哪些因素被市場消化了，哪些因素沒有被消化。50.6這個特定的數據本身並不會引發太多的緊迫感，但它可能會與其他訊號結合。重要的是總體情況。

對於我們這些關注衍生性商品市場的人來說，觀察遠期利率和波動性指標的反應，尤其是在短期到中期。如果短期澳元選擇權的隱含波動率緩慢上升，我們將其解讀為交易員正在為短期內更不穩定的數據做準備。如果曲線反而趨於平緩，表示市場將採取觀望立場——押注慣性，或至少押注中國缺乏新的催化劑。

鐵礦石的作用也不容忽視，但這更多的是中國的供應壓力和財政刺激措施的問題，而近幾週我們尚未看到這些措施切實落地。如果中國當局在未來幾個月加大建設或基礎設施相關支出，那麼鐵礦石價格可能會上漲，並透過貿易流動給澳元帶來上行壓力。但這取決於堅定的、有針對性的政策。

我們還需要密切關注澳洲儲備銀行。下一次利率調整——或圍繞通膨目標和勞動市場疲軟的措辭——可能會加劇市場波動。該行最近重申了其中性傾向，除非薪資成長或消費者物價指數發生重大變化，否則我們可能仍將處於「數據依賴」的狀態。

對於圍繞利差構建的衍生性策略來說，這需要的是敏捷性而非堅定性。一個突出的問題是，至少從現貨和遠期指標來看，澳元的近期走勢似乎缺乏信心。這種猶豫很重要。這表明，最清晰的市場表現可能並非直接指向方向，而是透過伽瑪敞口或區間波動的Theta衰減策略。

拋售波動性可能有效，但前提是你保持警惕，並對中國或澳洲國內數據的任何意外數據進行對沖。貿易數據是另一個值得關注的指標，尤其是在我們最近看到貿易順差收窄的情況下。

中國需求疲軟可能會進一步侵蝕澳洲的貿易順差，尤其是在大宗商品出貨量下降或價格回落的情況下。隨著這種情況的發生，對澳元的結構性需求可能會減弱，除非被其他地區的資金流入抵消，否則交叉貨幣對可能會走低。

在這種時候，我們的關注點不再是單一數據，而是多個數據。更多疲軟的中國數據可能會像滾雪球一樣越滾越大，加劇對風險敏感型貨幣的看跌押注。風險是不對稱的－情況惡化帶來的下行風險大於輕微改善所帶來的上行風險。

因此，我們仍然需要依靠數據來指引方向。關鍵在於不要對每個新聞標題都過於關注，而是要識別哪些新聞正在積聚壓力，哪些新聞只是噪音。

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歐洲央行年度會議確定了三個關鍵主題，包括亞洲和西方對貿易衝擊的不同反應、美元主導地位的緩慢下降以及依賴中性利率的收益遞減。美元作為儲備貨幣的轉變預計將是一個漸進的過程。全球不確定性和缺乏明確的替代方案是導致這一緩慢轉變的原因。

歐洲央行行長拉加德提到了歐元承擔更大儲備貨幣角色的潛力。這需要更強大的地緣政治和法律基礎、更深層的資本市場以及強大的歐洲經濟環境。韓國央行行長表示，韓元走強反映了政治穩定。國內基金經理人提高對沖比率支撐了韓元、台幣和日圓。

這裡所描述的是各種力量的匯聚，它們正在悄悄影響貨幣當局、投資者和央行總裁的行為方式。這一切的核心是一個有趣的分歧：在亞洲，貿易動盪的應對相對更具韌性，而在西方，政策制定者對同樣的壓力反應略顯不安，在某些情況下甚至自相矛盾。

其核心在於資本以各種方式自我保護——有時透過貨幣市場工具，有時透過外匯波動，以及越來越多地透過複雜的對沖策略。這種框架也給交易員們帶來了壓力，迫使他們接受這樣一個事實：美元作為世界主要儲備貨幣的地位雖然不一定會很快終結，但已經開始減弱。

雖然減弱的速度不快，幅度也不大──但現在其方向已難以質疑。目前尚不存在同樣具有流動性、深度整合和穩定性的替代方案。然而，僅僅因為替代方案現在尚未成熟，並不意味著最終不會出現突破困境的方案。

當拉加德指出歐元有可能承擔更大的儲備職能時，她並沒有暗示這很快就會發生。相反，她承認存在一些障礙：歐洲資本市場碎片化、跨國法律協調不足以及缺乏一致的經濟產出。這些障礙將阻礙經濟的進展。

即便如此，觀察這些障礙是否開始放鬆——即使是小幅放鬆——也比關注整體利率變動更有指導意義。在亞洲，我們看到各國正強調透過內部槓桿來維持穩定——貨幣的支持並非透過直接幹預，而是透過國內機構的行為轉變。

李行長解釋說，基金經理似乎更注重可預測的回報，他們採用了更高的對沖比率，尤其是在海外波動加劇的情況下。引人注目的是，這項策略不僅支撐了韓元……還間接支撐了新台幣和日圓等其他貨幣。人們似乎正在層層尋求穩定——透過保護而非防禦。

對於那些透過衍生性商品關注價格風險的人來說，我們應該警惕資本流動動機的變化。政策制定者針對貿易影響的定位方式的差異表明，長期利率錨，尤其是圍繞所謂中性利率的假設，在實際預測中可能正在失去相關性。

依賴穩定中性值的擠壓模型已無多少可挖掘之處——如果舊的參考點失效，就必須開始使用不同的參考點。在一個利率世界，其驅動力不再是理論，而是重新定位的時代，圍繞「中性」的討論或許最好被關於速度的問題所取代：資本流動速度有多快，持有某種觀點的時間有多長，以及是什麼原因導致它改變了這種觀點。

我們已經看到，推遲重新評估會導致對沖效果不佳。把握這些轉變的時機並非要把握時機，而是要認清舊規則何時不再能引導新的結果。調整正是從這裡開始的。讓數據強行解決問題很少有好結果。最好讓定位謹慎地順勢而為。

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6月中國財新服務業採購經理人指數（PMI）為50.6，低於預期的51。此數據顯示服務業成長低於預期。歐元兌美元持續維持漲勢，交投於1.1700附近。交易員目前正關注美國公佈的經濟數據以及歐洲央行的講話，以預測進一步的市場方向。

英鎊美元穩定性

英鎊兌美元匯率保持強勁，交投於1.3700上方，並維持在近期高點附近。美元疲軟以及對聯準會獨立性的質疑推動了英鎊走強。黃金價格小幅上漲，但缺乏強勁的上漲動力。由於對聯準會領導層可能發生變化的擔憂，黃金價格目前低於3,350美元大關。

比特幣現金上漲2%，週三大幅上漲後，可望創下52週新高。這種加密貨幣正處於上升趨勢中，接近500美元大關。由於擔心伊朗衝突升級導致霍爾木茲海峽可能中斷，石油市場緊張。這條戰略水道仍然是全球石油流動的關鍵點。

中國PMI洞察

6月財新服務業PMI指數為50.6，顯示中國服務業活動幾乎沒有擴張。由於50以上表示成長，50以下則表示萎縮，因此這一微小的差距顯示成長速度相當疲軟。此次減速出乎意料，因為先前市場普遍預測該指數將達到51。

對我們來說，這微妙地表明了亞洲部分地區國內需求減弱和消費環境更加低迷。服務業通常反映更廣泛的經濟情緒，但在經濟重啟後並未提供強勁支撐，這可能會促使交易員重新評估以亞洲為重點的部位的風險偏好。在考慮與區域勢頭相關的短期敞口時，可能需要採取謹慎的立場。

在貨幣領域，歐元兌美元匯率接近1.1700，顯示出韌性。面對華盛頓不斷變化的預期，歐元保持堅挺，這可能導致美元走軟。這裡的故事不一定是關於歐盟本身的強勢，而是關於美國方面表現不佳。

由於市場高度關注歐洲央行的數據和潛在政策訊號，拉加德或其同事的任何新言論都可能左右歐元的走勢，但目前不應低估交易員正在消化的隱含穩定性。我們認為，任何圍繞主要貨幣對的槓桿部位最好保持靈活，利用緊密的止損點並密切關注日曆事件。

英鎊兌美元突破1.3700，凸顯了其在大西洋彼岸不確定性不斷發酵的背景下持續的優勢。英鎊走勢穩定，近期圍繞聯準會結構和方向的質疑只會鞏固其地位。我們之前在華盛頓政治動盪時期也曾見過這種支撐，市場將重點轉向那些被認為具有機構穩定性的貨幣。

鑑於英國央行本身仍面臨通膨困境，不要將平靜的物價走勢誤認為缺乏內容──價格將對前瞻性指引做出反應，尤其是與通膨相關的指引。黃金價格徘徊在3,350美元下方，目前尚無明顯突破跡象。小幅上漲表示基礎對沖仍然存在，但不足以激發新的需求。

黃金價格略顯猶豫，部分原因是市場對誰將領導下一任聯準會感到猶豫不決，這帶來了政策不確定性。這種不安的氛圍通常會支撐黃金價格，但需要適當的刺激。如果實際收益率發生顯著變化，或者市場對聯準會獨立性的看法加深，那麼我們可能會看到交易量回升。

目前，任何針對黃金的方向性押注都應定期重新評估，並牢記橫向波動的持續時間可能比預期的要長。現在看看數位資產，比特幣現金上漲近2%，接近年度高點。週三的大幅波動得益於強勁的成交量，顯示人們對加密貨幣領域的熱情日益高漲。

鑑於其目前的走勢瞄準500美元，這代表著一個明確的技術區域，交易員們正在密切關注。值得思考的是，這種勢頭是由投機性輪動驅動，還是由結構性流動支撐——關注市場深度和融資利率以尋找跡象。

從我們的角度來看，這是一筆值得關注的高貝塔值交易，但應在不同波動區間平衡敞口。談到原油，霍爾木茲海峽及其周邊地區緊張局勢的加劇仍然是一個持續的擔憂。該地區局勢的升級，尤其是伊朗局勢的升級，威脅著支撐全球近五分之一石油運輸的供應路線。

市場對地緣政治威脅非常敏感，已經消化了風險溢酬的上升。現貨價差反映了這種焦慮，因為遠期合約表現出與傳統儲量驅動行為不同的趨勢。我們建議密切注意油輪移動數據和高頻航運訊號，因為任何緊張局勢的加劇或緩和都會直接影響波動性。

對於從事能源衍生性商品交易的人來說，選擇權傾斜在短期內可能比直接押注未來走勢提供更清晰的訊號。

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澳洲5月貿易順差降至22.38億澳元，預期50.91億澳元，修正後為48.59億澳元。出口較上季下降2.7%，進口成長3.8%。目前，澳幣兌美元匯率下跌0.10%，報0.6577。澳洲儲備銀行透過調整利率來影響澳幣匯率。

中國的經濟影響力

由於中國是澳洲最大的貿易夥伴，中國經濟實力是影響澳元的關鍵因素。當中國經濟表現強勁時，對澳洲出口的需求就會增加。澳洲的主要出口產品鐵礦石在影響澳元價值方面起著關鍵作用。鐵礦石價格上漲通常會增加對澳元的需求，從而推高澳元。

貿易差額反映出口收益與進口支出之比，也會影響澳元的價值。貿易差額為正通常會推高澳元。澳洲 5 月貿易順差大幅下降，從先前修正後的 48.6 億澳元降至僅 22.4 億澳元，這表明出口實力減弱，同時進口活動意外走強。

當月出口下降 2.7%，而進口成長 3.8%。貿易順差收窄給澳元帶來了微妙但明顯的壓力，澳元兌美元匯率下跌 0.10%，至 0.6577 左右。乍一看，這表明市場對澳洲外部頭寸的情緒正在發生變化，尤其是在市場如何看待其大宗商品收入相對於其日益增長的對進口商品依賴程度的估值方面。

中國的經濟脈動仍是這項定價方程式中的重要因素。上個月盈餘的減弱與近期中國經濟成長動能的疲軟相吻合，這對澳洲的出口量產生了下游影響。這種影響在關鍵產業尤其明顯，因為中國的購買意願在這些產業中佔有更大的比重。

海外工業活動的減少限制了澳洲的出口，尤其是在鐵礦石等原料領域，而鐵礦石繼續在很大程度上左右著澳元的中期走勢。鐵礦石仍然是澳洲出口商品中的重頭戲，近期在價格穩定性和貿易量方面表現參差不齊。

雖然該大宗商品的價值在歷史高位，但市場參與者對近期需求放緩表現出謹慎態度。賣方市場的波動性或疲軟幾乎機械地轉化為澳元整體走弱，尤其是考慮到澳洲的貿易條件嚴重依賴這一行業。

對貨幣政策的影響

我們關注的焦點已轉向澳洲儲備銀行可能如何看待這些貿易數據的影響。順差減少會減少外部收益帶來的緩衝，並可能影響未來利率決策的製定。

進口成長往往反映出更強勁的國內需求，但如果沒有同樣強勁的出口收入，這種不平衡可能會令人擔憂。簡言之，順差下降限制了政策圈的自滿空間。

鑑於澳元目前反應溫和，交易可能尚未完全反映這些新數據的影響。市場通常會在更長的時間內消化這些數據，尤其是在交易量較少、交易較為清淡的夏季。

我們可能會看到那些持有利率敏感型部位的投資者重新審視他們對未來大宗商品價格走勢、跨境貿易動態以及貨幣政策分歧的預期——尤其是相對於聯準會和中國人民銀行的預期。

保持與澳元掛鉤合約的相對靈活的部位可能是合適的，尤其是對於與收益率預期和大宗商品敞口掛鉤的策略而言。關注中國即將發布的製造業產出和信貸成長數據，以及澳洲央行將貿易惡化解讀為暫時性或結構性因素的任何評論。

這些將為後續行動提供更清晰的藍圖——無需提前調整，直至趨勢穩定或不再進一步下行。

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