日本最大的工會組織聯合工會（Rengo）公佈，本財年最終平均薪資漲幅為5.25%。此數據是對先前第二輪數據（5.40%）的修正。儘管最終數據有所下調，但仍高於2024財年預計的5.10%的薪資漲幅。值得注意的是，這是平均薪資漲幅連續第二年超過5%。

勞動市場趨勢

此次更新顯示勞動市場持續緊縮，反映出持續的薪資壓力可能影響各行業的定價。修訂後的數據雖然略低於先前的估計，但仍顯示企業正在應對更廣泛的通膨環境下持續的員工需求。突出之處在於其一致性——這不是一次性的成長，而是連續第二年超過5%的水平，這意味著薪資上漲的勢頭並未減弱。

對於那些根據遠期利率做出決策的人來說，這些薪資數據與強勁的國內需求和穩定的收入成長相吻合。由於員工可能保持談判信心，即使外部需求指標仍然好壞參半，消費者支出也應該會表現出一定的韌性。我們也可能觀察到某些企業透過轉嫁而不是吸收更高的工資成本來保護利潤，尤其是在擁有定價權的行業。

岸田文雄持續推動結構性薪資成長，並在過去幾季央行的言論的支持下，開始在這些數據中得到更清晰的體現。儘管日本央行避免了突然的政策調整，但如果薪資成長持續高於先前可持續通膨的門檻，可能會收緊持續寬鬆政策的窗口。如果這種幅度的加薪在下一個薪資談判週期中維持下去，通膨目標制可能會與政策調整更加緊密地結合。

政策意義

山本本月稍早的言論已暗示，如果實際工資與名目趨勢趨同，日本將準備採取行動。如果企業將這些加薪視為基礎因素而非傳聞，政策觀察家最好密切注意其如何影響中期預期，尤其是在評估損益兩平利率時。

即使第二季的獲利報告不僅證實了薪資上漲，而且證實了就業穩定，也幾乎沒有跡象表明核心敘事會減弱。從目前的情況來看，到第三季度，日圓計價資產的套利部位可能會面臨不同的情況。如果國內貨幣政策調整導致利差縮小，則需要更嚴格的避險策略。

這意味著，掉期曲線和利率期貨中反映的預期可能會出現一些定價錯誤，尤其是在當前的薪酬趨勢呈現結構性變化的情況下。對於擇時入場或調整Delta敞口，未來兩個到期週期內的任何隱含波動率錯位都值得仔細研究。交易員應將此視為另一個提示，以改善勞動力數據在短期宏觀視角中的權重。

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澳元/日圓匯率連續第二天保持穩定，歐洲交易時段交易於94.60附近。日圓的困境源自於日本央行對升息的謹慎立場，這引發了人們對升息延遲的預期。日本央行一位委員表示，日本已接近但尚未完全達到日本央行的物價目標，需要維持寬鬆的政策。另一位委員建議不要倉促升息，日本央行行長表示，未來的升息取決於經濟數據。

日元和美國關稅問題

由於與美國尚未解決的關稅問題，日圓也面臨壓力。川普總統表示，可能對日本徵收 30-35% 的關稅，而不會延長 7 月 9 日暫停徵收關稅的最後期限。近期澳洲經濟數據限制了澳元/日圓的潛在上漲空間。澳洲 5 月貿易順差縮減至 22.38 億美元，低於預期，出口季減 2.7%，進口季增 3.8%。不過，標普全球澳洲綜合 PMI 6 月升至 51.6。這代表著連續第九個月成長，也是自 3 月以來的最快增速，服務業 PMI 也升至 51.8。

在主要貨幣中，澳幣兌日圓表現最為強勁。過去幾個交易日，我們看到澳元/日圓相對穩固地控制著方向，價格徘徊在 94.60 附近。這種停滯通常表明交易員正在等待更明確的線索——可能是來自即將發布的央行訊號或貿易政策發展的變化。市場的耐心很大程度源自於貨幣對兩邊力量的衝突。日本央行在收緊政策方面仍然猶豫不決，這聽起來可能很熟悉。

一位央行委員指出，儘管通膨正在接近目標，但仍不足以促使其立即做出任何調整。另一位委員也強調了這一觀點，並警告不要倉促採取行動。上田行長重申了同樣的觀點：沒有預設的路徑，未來的決策將完全取決於即將公佈的數據。我們認為，除非數據出現令人信服的轉折，否則利潤不會在短期內大幅波動。即便如此，考慮到以往的記錄，我們也不會預期利率會突然改變。

美國關稅影響和澳洲經濟訊號

日圓也面臨更多壓力，而這些壓力來自海外。美國再次引發了對關稅的擔憂，隨著7月最後期限臨近，未能延期更是雪上加霜。關於徵收30%至35%關稅的空洞言論自然會加劇日圓的疲軟，因為貿易摩擦很少能提振貨幣。

在澳洲方面，經濟訊號好壞參半——這往往會讓人感到困惑而不是清晰。貿易數據令人失望，5月的貿易順差遠低於預期。出口下降而進口上升並非長期提振貨幣的因素。對於像澳洲這樣與向亞洲出口商品和服務密切相關的國家來說尤其如此。

儘管如此，近期PMI的強勁表現告訴我們，國內經濟動能可能比貿易差額所暗示的要好。服務業和綜合經濟活動不僅連續第九個月成長，而且還加快了步伐，達到了自3月以來的最高水準。這可能減輕了貿易數據帶來的衝擊，並為澳元提供了支撐。

對我們來說，其影響相當直接。澳元可能不會飆升，但受到當地活動的支持。再加上日圓疲軟，我們仍然發現澳幣/日圓逢低買入的需求。然而，上漲空間有限——至少在貿易扭曲問題得到解決，或日本央行發出比模糊的數據依賴更堅定的信號之前。

除非美國最終做出堅定的關稅決定，或澳洲通膨數據出現明確方向，否則短期波動性可能會持續低迷。在倉位配置方面，我們現在建議謹慎進行高槓桿方向性押注。火力可能更適合區間交易設置，至少在兩國央行維持現有策略的情況下是如此。目前，波動幅度可能與宏觀經濟波動不匹配，而且我們目前看到的波動幅度不足以證明突破現有區間是合理的。

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歐洲早盤，歐元區斯托克指數期貨上漲0.2%，延續前一日上漲動能。德國DAX指數期貨和法國CAC 40指數期貨也上漲0.2%，英國富時指數期貨上漲0.3%。這一上漲趨勢發生在華爾街強勁收盤之後，主要受科技股上漲的驅動。同時，美國股指期貨上漲0.1%，因股市目前持續忽視更廣泛的擔憂。

歐洲市場情緒

鑑於歐洲股指期貨（尤其是DAX和CAC 40等主要股指）的強勁表現，當前的市場情緒反映出本周初的一定程度的韌性。從這些溫和但持續的上漲中，我們可以推斷交易員對股市持續上漲充滿信心，至少在短期內是如此。

這一勢頭緊接著美國市場強勁上漲之後，其中對成長最為敏感的股票，尤其是科技股，成功擺脫了背景噪音的影響。這表明，即使宏觀經濟緊張局勢仍然是整體情勢的一部分，風險偏好並未消散。美國股指期貨小幅上漲——目前上漲0.1%——顯示市場參與者並未立即消化任何新的衝擊。

我們認為，這種缺乏突然反應的現象可能是由於，在未來幾個交易日預期的關鍵政策訊號公佈之前，市場參與者越來越不願採取悲觀的部位策略。由於近期沒有重大的獲利意外或經濟降級預期，空頭可能正在觀望，從而為價格提供了輕微的支撐。

從我們的角度來看，交易員需要保持敏捷。波動性目前處於可控範圍內，但歐洲各地股指期貨的穩定上漲意味著一件事：目前的部位正在變得越來越多。這引出了一個問題：這種情緒能持續多久？

市場定位和波動性

我們看到，謹慎的基本面評估與期貨市場的實際行為之間存在分歧。當期貨在硬數據或央行聲明公佈前上漲時，尤其是在沒有新的催化劑的情況下，這通常表明一件事：部位可能比信心更能推動價格上漲。現在出現了戰術性盤整的機會。

如果您正在關注與更廣泛指數掛鉤的衍生品，在確認短期支撐位之前，切勿進行方向性押注。這些波動大多仍在窄幅區間內，這一點至關重要。我們沒有看到突破，相反，市場似乎屏息以待。

期貨資金流表明，風險正在被推高，而不是飆升，這使得時機選擇而非趨勢選擇成為關鍵。因此，我們開始青睞流動性更強、利差可控的短期合約。大多數合約的選擇權定價也反映了這種情緒——隱含波動率沒有太大變化，這讓您有更多空間圍繞特定水平構建頭寸，而不是根據整體情緒變化進行調整。

儘管隔夜美國市場充當了跳板，但歐洲市場謹慎地接過了火炬。上週，約翰遜的經濟模型引起了我們的注意，該模型強調了科技股指數的下行傾斜，但這並沒有在實際價格走勢中反映出來。

這提醒我們，情緒指標必須與現實世界的過濾器結合。目前的走勢表明，交易員正在逐步突破阻力位，儘管有些猶豫。我們將對期貨訂單簿的小幅變動保持警覺。在這種時期，這些變動往往預示著更廣泛的市場情緒逆轉。如果多頭部位過於擁擠，這種格局的逆轉速度可能會比許多人預期的更快。

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美國股市將於今日格林威治標準時間17:00（美國東部時間下午1點）提前收盤。債券市場將於格林威治標準時間18:00（美國東部時間下午2點）結束交易。這是由於明天是美國獨立紀念日。提前收盤可能導致市場對美國就業報告做出快速反應。

市場反應預期

市場活動在最初的活躍期過後可能會放緩。這標誌著本週交易的結束。今天交易時間的縮短為交易視窗的壓縮奠定了基調，流動性減少，價格波動可能被誇大。市場慣常的節奏被打斷，尤其是在美國就業數據等重大數據發布前後。由於下午活躍的參與者減少，對任何意外數據的反應都可能過於強烈，儘管後續行動可能不足。在這種情況下，當交易量減少且風險偏好暫時轉變時，波動性往往會比平常上升得更快。 雖然對就業數據的初步反應通常反映了普遍預期，但之後的短暫窗口期——做市商數量減少且對沖活動激增——可能會扭曲價格。這種扭曲可能只是短暫的，但對於那些進行方向性押注的人來說，這可能足以迫使他們重新調整部位。回顧以往，在類似的假期縮短的幾周里，我們經常觀察到價格大幅波動，而這些波動並沒有堅定的信念支撐。在市場深度較淺的情況下進行的大規模交易會留下痕跡，直到市場恢復更充分的參與，這通常是幾天後的事情。因此，在此期間達到的價格水平可能無法為中期趨勢提供太多確認。

流動性挑戰

值得記住的是，流動性提供者在此期間沒有動力對風險進行嚴格定價。買賣價差擴大，滑點增加，執行品質可能下降。因此，通常看起來很有吸引力的設定可能無法產生預期的結果。 鮑威爾最近在歐洲央行論壇上的演講也應以此為框架來看待。他重申，需要在通膨方面取得更多進展才能證明任何政策調整的合理性，這一點顯而易見。市場先前已開始根據通膨數據改善和勞動市場降溫預測9月利率調整，但他的言論進一步推遲了這些預測。 值得注意的是，對資金敏感的工具也進行了相應的調整。從我們的角度來看，此類事件之後利率預期的調整通常具有更長的尾部。短期波動率可能會飆升，但除非得到確鑿數據的支持，否則長期隱含波動率往往會更加穩定。這提供了戰術機會，儘管是在較短的時間範圍內。 數據依賴型定價已經加劇，而且這種模式應該會在未來幾週內持續下去。拉加德談到了類似的主題，但語氣略有不同。她不願承諾固定利率路徑，而是傾向於採取更緩慢、逐步確認的方式。這種謹慎的立場使得歐元利率幾乎沒有任何可操作性，但也阻止了任何不必要的長期縮減。 由於日本政策制定者密切關注日圓匯率，並可能對進一步的錯位保持敏感，跨資產相關性在短期內可能會變得更加敏感。這一地區的波動可能會突然傳導至其他地區。例如，美國利率的任何過度反應都可能拖累全球固定收益，尤其是在頭寸單邊的情況下。 提前收盤不僅會影響資金流動，還會壓縮風險管理流程。追加保證金、抵押品淨額結算及以市價計價的流程往往倉促進行。這時，失誤往往就會出現。與曲線前端掛鉤的工具通常在此階段受到最劇烈的反應，尤其是在對時機的預期突然改變時。如果週末前的對沖是在流動性緊張的情況下進行的，則更有可能引發過度擴張。 錯誤定價可能會持續存在，直到市場參與度恢復到更充分的水平，尤其是在市場將流動性不足與趨勢確認混為一談的情況下。在接下來的兩週內，我們預測，基於更清晰的宏觀輸入（例如通膨盈虧平衡或利率波動性偏差）構建的配置可能會比與更廣泛指數掛鉤的配置表現更好。這些配置依賴深度，而我們預期深度要到月中資料發布後才會恢復。目前，克制、精準和時機都比以往更重要。

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金價一直保持穩定，在周線區間高點附近交易，交易員們正在等待美國非農就業報告（NFP）。該報告對於引導對聯準會利率決議的預期至關重要，而聯準會利率決議會影響美元需求，進而影響金價。市場情緒表明，聯準會可能很快恢復降息，這限制了美元的強勢。 儘管達成了新的協議，尤其是美國與越南達成的協議以及正在進行的美印關稅削減談判，這對金價提供了一定支撐，但貿易不確定性仍然存在。

美國私人就業數據

美國6月私部門就業機會減少3.3萬個，為兩年多來首次下降，增強了人們對聯準會即將降息的預期。交易員認為聯準會7月會議降息的可能性為25%，年底前可能進一步降息。從技術面來看，金價近期突破200小時簡單移動平均線，預示著看漲趨勢。 金價在3,363-3365美元附近面臨直接阻力，若突破則可能下探至3,400美元，而支撐位在3,330-3329美元附近。非農就業數據因其波動性及其對美元的影響而備受關注。上述情況揭示了市場中一個值得注意的模式，即金價在近期區間高點附近徘徊。這並不是什麼新鮮事，但有趣的是背後的原因──投資人正翹首以盼即將公佈的非農就業數據。 我們正視這份報告，並非因為它揭示了美國經濟的各個層面，而是因為它直接影響聯準會的利率走勢。當聯準會調整利率時，美元通常會做出反應——利率上升時美元走強，利率下降時美元走弱。以美元計價的黃金通常走勢相反。因此，其核心在於：勞動力數據疲軟意味著經濟成長動能減弱。市場正是以此為線索來消化降息預期。 上個月，私部門就業人數下降了三萬多，這是兩年多來我們首次看到如此大幅的萎縮。這有助於解釋為什麼市場現在傾向於聯準會最快可能在7月放鬆政策。

鮑威爾和聯準會的影響

鮑威爾和他的同事暗示，他們需要看到的不僅僅是一個令人失望的數據。然而，接連出現的疲軟指標往往比單一數據點更能說明問題。因此，目前預計本月會議上降息的可能性約為四分之一，而且在年底前再次調整的可能性越來越大。 儘管這個數字相對較低，但也顯示預期轉變的速度之快，如果本週五的報告結果低於預期，那麼降息的可能性可能會迅速翻倍。現在，從技術面來看，我們看到3,330美元附近有明顯的支撐位，賣家出現在3,360美元上方。 該上方區域已維持數個交易日，因此任何突破該區域的跡像都不容忽視。如果就業報告中的鴿派訊號增強了動能，我們預計金價將測試3,400美元——這是下一個多頭部位可能開始考慮減倉的合理區域。目前為止，3,329美元附近的支撐位仍然有效。 如果金價跌破該水平，則可能打破近期的看漲格局，任何跌破該水平的走勢都預示著對整體市場人氣的重新評估。幕後的關稅談判——尤其是華盛頓和新德里之間的談判，以及與河內正在擴大的貿易聯繫——為美元走強增添了一層保護。 這些協議不會直接改變聯準會的政策，但它們確實與全球貿易動態仍未解決的普遍看法相符。一個領域的不確定性往往會刺激對黃金等避險資產的需求。雖然這些發展並非頭條新聞，但它們確實透過阻止系統性風險完全消退，微妙地維持了貴金屬的支撐位。 我們認為，未來十天，金價的水平將比以往更重要。非農就業數據意外下滑，金價突破阻力位，將強化每週的多頭偏好策略。如果數據意外上漲——意味著就業市場更加強勁或薪資成長加速——那麼支持降息的整個論調將迅速消失。這可能會導致金價在更高的阻力位停滯，並促使美元買家入場，迫使黃金部位迅速重新評估其曝險。 美元和美國收益率的走勢在報告發布前基本維持區間波動，因此，依賴宏觀經濟數據明確確認的配置應該等到數據明朗之後再進行。現在並非基於假設進行重新配置的時機。圖表結構與明確的宏觀輸入相結合，將比僅僅預測聯準會的立場轉變帶來更高的回報。目前，金價仍陷於缺乏信心的波動中，等待著催化劑的出現，而接下來的24小時可能會決定這一切。

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美國股市將於今日格林威治標準時間17:00（美國東部時間下午1點）提前收盤。債券市場將於格林威治標準時間18:00（美國東部時間下午2點）結束交易。這是由於明天是美國獨立紀念日。提前收盤可能導致市場對美國就業報告做出快速反應。

市場反應預期

市場活動在最初的活躍期過後可能會放緩，這標誌著本週交易的結束。今天交易時間的縮短為交易視窗的壓縮奠定了基調，流動性減少，價格波動可能被誇大。市場慣常的節奏被打斷，尤其是在美國就業數據等重大數據發布前後。 由於下午活躍的參與者減少，對任何意外數據的反應都可能過於強烈，儘管後續行動可能不足。在這種情況下，當交易量減少且風險偏好暫時轉變時，波動性往往會比平常上升得更快。雖然對就業數據的初步反應通常反映了普遍預期，但之後的短暫窗口期——做市商數量減少且對沖活動激增——可能會扭曲價格。 這種扭曲可能只是短暫的，但對於那些進行方向性押注的人來說，這可能足以迫使他們重新調整部位。回顧以往，在類似的假期縮短的幾周里，我們經常觀察到價格大幅波動，而這些波動並沒有堅定的信念支撐。在市場深度較淺的情況下進行的大規模交易會留下痕跡，直到市場恢復更充分的參與，這通常是幾天後的事情。因此，在此期間達到的價格水平可能無法為中期趨勢提供太多確認。

流動性挑戰

值得記住的是，流動性提供者在此期間沒有動力對風險進行嚴格定價。買賣價差擴大，滑點增加，執行品質可能下降。因此，通常看起來很有吸引力的設定可能無法產生預期的結果。 鮑威爾最近在歐洲央行論壇上的演講也應以此為框架來看待。他重申，需要在通膨方面取得更多進展才能證明任何政策調整的合理性，這一點顯而易見。市場先前已開始根據通膨數據改善和勞動市場降溫預測9月利率調整，但他的言論進一步推遲了這些預測。 值得注意的是，對資金敏感的工具也進行了相應的調整。從我們的角度來看，此類事件之後利率預期的調整通常具有更長的尾部。短期波動率可能會飆升，但除非得到確鑿數據的支持，否則長期隱含波動率往往會更加穩定。這提供了戰術機會，儘管是在較短的時間範圍內。 數據依賴型定價已經加劇，而且這種模式應該會在未來幾週內持續下去。拉加德談到了類似的主題，但語氣略有不同。她不願承諾固定利率路徑，而是傾向於採取更緩慢、逐步確認的方式。這種謹慎的立場使得歐元利率幾乎沒有任何可操作性，但也阻止了任何不必要的長期縮減。 由於日本政策制定者密切關注日圓匯率，並可能對進一步的錯位保持敏感，跨資產相關性在短期內可能會變得更加敏感。一個地區的波動可能會突然傳導至其他地區。例如，美國利率的任何過度反應都可能拖累全球固定收益，尤其是在頭寸單邊的情況下。 提前收盤不僅會影響資金流動，還會壓縮風險管理流程。追加保證金、抵押品淨額結算及以市價計價的流程往往倉促進行。這時，失誤往往就會出現。與曲線前端掛鉤的工具通常在此階段受到最劇烈的反應，尤其是在對時機的預期突然改變時。 如果週末前的對沖是在流動性緊張的情況下進行的，則更有可能引發過度擴張。錯誤定價可能會持續存在，直到市場參與度恢復到更充分的水平，尤其是在市場將流動性不足與趨勢確認混為一談的情況下。在接下來的兩週內，我們預測，基於更清晰的宏觀輸入（例如通膨盈虧平衡或利率波動性偏差）構建的配置可能會比與更廣泛指數掛鉤的配置表現更好。 這些配置依賴深度，而我們預期深度要到月中資料發布後才會恢復。目前，克制、精準和時機都比以往更重要。

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金價一直保持穩定，在周線區間高點附近交易，交易員們正在等待美國非農就業報告（NFP）。該報告對於引導對聯準會利率決議的預期至關重要，而聯準會利率決議會影響美元需求，進而影響金價。市場情緒表明，聯準會可能很快恢復降息，這限制了美元的強勢。儘管達成了新的協議，尤其是美國與越南達成的協議以及正在進行的美印關稅削減談判，對金價提供了一定支撐，但貿易不確定性仍然存在。

美國私人就業數據

美國6月私部門就業機會減少3.3萬個，為兩年多來首次下降，增強了人們對聯準會即將降息的預期。交易員認為聯準會7月會議降息的可能性為25%，年底前可能進一步降息。從技術面來看，金價近期突破200小時簡單移動平均線，預示著看漲趨勢。金價在3,363-3365美元附近面臨直接阻力，若突破則可能下探至3,400美元，而支撐位在3,330-3329美元附近。

非農就業數據因其波動性及其對美元的影響而備受關注。上述情況揭示了市場中一個值得注意的模式，即金價在近期區間高點附近徘徊。這並不是什麼新鮮事，但有趣的是背後的原因──投資人正翹首以盼即將公佈的非農就業數據。我們正視這份報告，並非因為它揭示了美國經濟的各個層面，而是因為它直接影響聯準會的利率走勢。

當聯準會調整利率時，美元通常會做出反應——利率上升時美元走強，利率下降時美元走弱。以美元計價的黃金通常走勢相反。因此，其核心在於：勞動力數據疲軟意味著經濟成長動能減弱。市場正是以此為線索來消化降息預期。上個月，私部門就業人數下降了三萬多，這是兩年多來我們首次看到如此大幅的萎縮。這有助於解釋為什麼市場現在傾向於聯準會最快可能在7月放鬆政策。

鮑威爾和聯準會的影響

鮑威爾和他的同事暗示，他們需要看到的不僅僅是一個令人失望的數據。然而，接連出現的疲軟指標往往比單一數據點更能說明問題。因此，目前預計本月會議上降息的可能性約為四分之一，而且在年底前再次調整的可能性越來越大。

儘管這個數字相對較低，但也顯示預期轉變的速度之快，如果本週五的報告結果低於預期，那麼降息的可能性可能會迅速翻倍。現在，從技術面來看，我們看到3,330美元附近有明顯的支撐位，賣家出現在3,360美元上方。該上方區域已維持數個交易日，因此任何突破該區域的跡像都不容忽視。

如果就業報告中的鴿派訊號增強了動能，我們預計金價將測試3,400美元——這是下一個多頭部位可能開始考慮減倉的合理區域。目前為止，3,329美元附近的支撐位仍然有效。如果金價跌破該水平，則可能打破近期的看漲格局，任何跌破該水平的走勢都預示著對整體市場人氣的重新評估。

幕後的關稅談判——尤其是華盛頓和新德里之間的談判，以及與河內正在擴大的貿易聯繫——為美元走強增添了一層保護。這些協議不會直接改變聯準會的政策，但它們確實與全球貿易動態仍未解決的普遍看法相符。一個領域的不確定性往往會刺激對黃金等避險資產的需求。

雖然這些發展並非頭條新聞，但它們確實透過阻止系統性風險完全消退，微妙地維持了貴金屬的支撐位。我們認為，未來十天，金價的水平將比以往更重要。非農就業數據意外下滑，金價突破阻力位，將強化每週的多頭偏好策略。如果數據意外上漲——意味著就業市場更加強勁或薪資成長加速——那麼支持降息的整個論調將迅速消失。

這可能會導致金價在更高的阻力位停滯，並促使美元買家入場，迫使黃金部位迅速重新評估其曝險。美元和美國收益率的走勢在報告發布前基本維持區間波動，因此，依賴宏觀經濟數據明確確認的配置應該等到數據明朗之後再進行。現在並非基於假設進行重新配置的時機。

圖表結構與明確的宏觀輸入相結合，將比僅僅預測聯準會的立場轉變帶來更高的回報。目前，金價仍陷於缺乏信心的波動中，等待著催化劑的出現，而接下來的24小時可能會決定這一切。

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日本央行（BOJ）政策制定者高田元（Hajime Takata）表示，目前尚無法確定他們要等多久才會再次升息。高田元計畫在整個夏季密切關注事態發展，尤其關注美國通膨和聯準會的行動。他的言論強調了日本對可能影響其經濟決策的外部因素的關注。

他之前的言論已在其他地方發表。高田元最近的評論凸顯了我們對外部貨幣訊號（尤其是來自美國的貨幣訊號）的日益依賴。這清楚地表明，日本政策制定者正密切關注價格壓力和海外央行決策如何影響國內政策。

更重要的是，他們拒絕任何固定的利率調整時間表，這表明靈活性仍然是首要任務。儘管日本剛完成多年來的首次升息，但全球通膨數據（尤其是美國通膨數據）的回饋迴路仍然對東京未來的決策產生影響。

我們面對的並非一個在國家範圍內嚴格控制的、獨立的政策轉變。相反，這清楚地表明，日本央行的下一次利率調整可能取決於未來一兩季美國通膨數據的走勢。市場對聯準會利率變動的反應，尤其是其利率立場的變化，可能促使其再次調整，也可能使其有理由保持穩定。

這使得我們處於這樣一種境地：海外市場的結果可能會擾亂現有的波動率假設，尤其是在中期衍生性商品部位方面。從交易員的角度來看，我們不應忽視這種延遲所蘊含的謹慎態度。

即使是對升息的細微預期，也需要前瞻性地考慮日本數據中無法立即顯現的線索。這些訊號可能以美國個人消費支出報告、債券殖利率的變化以及美國央行官員的前瞻性預測的形式出現。

對我們來說，重要的是背後的訊息：時機的不確定性並不意味著優柔寡斷——它反映了對不斷變化的輸入因素的積極評估。當時間安排未明時，升息的機率會雙向增加。這往往會相當迅速地重新平衡風險回報率，尤其是在頭寸調整中考慮利率差異的情況下。

我們還應該考慮到夏季流動性通常較為清淡，因此利率預期的任何輕微變化——尤其是在美國經濟數據比預期更熱或更冷的情況下——都可能加劇波動性。

由於日本央行何時可能再次採取行動尚無明確指引，短期隱含波動率可能會開始反映出更劇烈的波動，這些波動是基於與日本僅間接相關的經濟數據。反過來，我們可能會看到市場更依賴提供非對稱敞口的選擇權結構——低預付溢價頭寸，旨在捕捉全球通膨情緒突然轉變帶來的快速重新定價。

任何受海外動能驅動的殖利率曲線趨平或趨陡都可能使我們比模型預測的更快重新平衡。我們從高田事件中得到的啟示是，等待並非被動——而是觀察具有精確後果的特定變數。

這些變數的權重也並非均等。重點主要在於外部貨幣緊縮或寬鬆。因此，我們需要秉持這樣的觀點：一旦改變，它很可能會追隨全球市場的既有走勢，而非引領其發展。

因此，那些假設長期靜默期延長，卻不適應跨國敏感度上升的立場，在未來幾週可能會暴露其風險。

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受英國公債拋售壓力的影響，英鎊兌美元匯率週四亞洲交易時段延續跌勢，至1.3625附近。美國將於今日稍晚公佈非農就業數據、失業率和平均時薪等關鍵經濟數據。英國政府決定削減福利後，債券遭遇了2022年10月以來的最大拋售，引發了人們對財政大臣未來的擔憂。英國債務狀況已成為焦點，可能進一步給英鎊兌美元帶來拋售壓力。

英國債券殖利率上升

週三，受英國債券殖利率上升的推動，英鎊兌美元跌破 1.3600，儘管看到一些復甦的跡象。英國首相基爾·斯塔默未能實施福利削減，導致經濟不穩定，潛在的增稅進一步擾亂市場。在政治衝突中，英鎊大幅下跌，兌美元下跌超過 1% 或 170 點。 工黨內部的動盪導致福利改革計畫中的一項條款被刪除，使預計到 2030 年可節省 50 億英鎊的開支損失殆盡。這場政治動盪嚴重影響了市場趨勢。英鎊兌美元近期下跌不僅反映了短期情緒變化，更是國內環境收緊和與財政信譽直接相關政治衝擊的副產品。這種下跌最初是對債券殖利率上升的反應，現在已經演變成一種更複雜的因素。 當該貨幣對在周四交易中接近1.3625時，大部分損失已經造成，儘管我們看到了短暫的穩定。那次微小的反彈更多的是一種反射，而非方向的改變。英國金邊債券的拋售是自2022年底以來最嚴重的一次，原因並非只是外部利率預期。此前，英國政府決定放棄福利改革，導致預計的數十億英鎊預算節餘化為泡影。 投資者目前正在重新評估財政路徑，隨之而來的是長期債務壓力，並滲透到匯率上。忽略這些動態，就等於忽略了財政信譽與貨幣韌性之間的直接關聯。

財政政策影響

里夫斯的緊張立場加劇了債券市場的波動。交易員認為，減少福利削減並非出於同情，而是預算漏洞。預期儲蓄的減少加劇了人們對加稅將列入議程的期望。此時，部位變得激進——英國國債被拋售，英鎊僅在一個交易日內就下跌了1%以上。 這是否會演變成一個更長的下行通道，不僅取決於美國就業數據，還取決於英國議會的政策方向。迫於執政黨內部阻力，提案中的條款被刪除，這使得重新贏得市場的信任投票變得更加困難。買賣英國資產的任何人都不會忽視導致英鎊兌美元下跌的內部分歧。 我們認為這更像是一個重新定位階段，而非暫時下跌。除非財政資訊方面出現重大轉變，否則英鎊的走勢看起來將偏向下行。當然，華盛頓發布的經濟數據至關重要——每一份非農就業報告或薪資數據都會加劇人們對聯準會未來走勢的猜測——但本週英鎊疲軟的根源在於國內市場。 預計美國數據發布前後，短期波動率將大幅飆升。然而，如果英國固定收益市場仍然不穩定，英鎊/美元的支撐位可能再次受到考驗。我們正在密切監測曲線前端的流動性。如果英國國債繼續供應，英鎊可能仍將難以找到可靠的買家。 在這種背景下，任何接近1.3650區域的反彈都可能迅速消退，尤其是在國內不確定性進一步加深的情況下。這不僅是利率的問題——人們感知到的政治凝聚力也同樣重要。史塔默對改革敘事的失控，令倫敦各地的固定收益部門感到不安。 當殖利率飆升的原因並非政策正常化，而是財政紀律的擔憂時，貨幣風險溢價會迅速做出反應。這就是我們目前看到的情況。方向性偏差目前可能保持不變。短期合約和選擇權價格可能會反映額外的下行風險，直到透過議會協調或新的財政提案獲得保證。我們需要保持敏捷。

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今天，市場的焦點是美國就業報告。由於明天是美國獨立日假期，該報告不同尋常地落在了周四。美元的不穩定狀態使得這份報告對未來的經濟情緒影響巨大。同時，鮑威爾面臨越來越大的降息壓力，疲軟的數據加劇了這種壓力。美國聯邦公開市場委員會12月會議紀錄將於紐約時間下午2點公佈，聯邦基金期貨顯示本月降息的可能性約為27%。貿易和關稅的不確定性繼續影響更廣泛的市場，而聯準會不太可能突然改變立場。預計9月聯準會將降息25個基點，10月將進一步降息，到年底預計將累計降息約67個基點。

美元疲軟及就業數據影響

由於美元持續疲軟，今日公佈的就業數據即使利好，也可能加劇美元跌勢。除了經濟預測外，聯準會還必須應對貿易問題以及與川普政策提案相關的國內立法結果。即使今日公佈的利多數據也可能不會大幅改變聯準會的策略；除非聯準會發出其他訊號，否則9月仍是聯準會首次調整政策的預期日期。因此，對利好就業數據的下意識反應可能不會改變長期預期。

由於今天的日程安排因假期而有所調整，市場參與者發現自己比以往更早地對通常在周五發布的非農就業數據做出反應。然而，時機的調整並未減輕其重要性。鑑於近期美國各項指標的疲軟以及預期中的貨幣政策寬鬆傾向，今日公佈的數據是利率預期和美元整體走勢的核心。短期利率定價顯示期貨交易員仍保持耐心，但市場共識仍傾向於年底前全面放寬貨幣政策。我們觀察到，市場持續預期2024年將降息近三次，首次降息已確定在9月。如果今天的數據好於預期，那麼徹底調整政策的空間就很小。市場似乎還沒準備好一夜之間放棄寬鬆政策的說辭。

鮑威爾在政治和經濟方面受到越來越多的關注，人們正在密切關注他是否會偏離當前的政策路徑。他傳遞的訊息一直保持謹慎的監控，優先考慮數據而非猜測。鑑于聯準會內部存在分歧，這一點尤其關鍵——一些成員傾向於等待更明顯的通貨緊縮，而另一些成員則越來越擔心經濟成長停滯。我們認為這種分歧限制了央行迅速做出反應的能力，除非近期數據出現重大偏差。這使得今天的報告顯得撲朔迷離，而且微妙。

市場反應與未來預測

對於密切關注利率的人來說，勞動市場的任何強勁表現都不太可能抵消未來寬鬆政策的預期，除非伴隨其他支持性指標，例如對歷史數據的上修和工資增長的上升。如果只是整體就業成長超過預期，而時薪和參與率保持低迷，市場可能會完全忽略它。利率的長期走勢仍包含下行空間。關稅和貿易動態仍然是關鍵變數。

隨著貿易談判的多個最後期限臨近，以及受選舉週期影響的立法日程，財政不確定性使聯準會的反應更加複雜。如今，華盛頓提出的每項新政策建議都會對成長假設和通膨預測產生更廣泛的影響。交易員在建立利率曲線時別無選擇，只能將這種不確定性納入考量。

從實際角度來看，雖然今天的數據可能引發近期波動性飆升，尤其是在貨幣和前端利率結構方面，但總體觀點在最近幾個交易日並沒有發生重大轉變。期貨市場反映的是溫和寬鬆的路徑，而非緊急行動。這表明，即使美國經濟的潛在韌性已然岌岌可危，我們仍然對其抱持信心。

我們已做好準備，債券期貨市場將根據數據走勢做出即時反應，但任何激進的舉措都可能面臨阻力，除非聯準會的溝通或後續數據提供支援。選擇權市場表明，今天的波動率溢價已經形成，因此任何過度反應都可能在接下來的交易日中被逆轉。交易者可能需要超越單次印鈔的理由，才能對政策曲線進行有意義的重新定價。

就目前情況而言，除非鮑威爾對即將發布的降息做出更堅定的承諾，否則今天的報告更多的是確認一種偏見，而不是重新定義它。基準仍然是：疲軟的經濟產出、持續的全球貿易問題以及政治不確定性共同支撐著一個漸進的寬鬆週期。任何偏離這個既定敘事的情況都需要涵蓋多組數據，而不僅僅是某個早上發布的數據。

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