非農就業數據超出預期，新增就業14.7萬個，高於預期的11萬個，美元因此走強。失業率從4.3%降至4.1%，但平均時薪低於預期，較上季僅成長0.2%，較去年同期僅成長3.7%。在整體就業機會成長中，7.3萬個就業機會的顯著成長源自於州和地方政府的招募。

貨幣對反應

貨幣對方面，歐元兌美元跌破100小時均線，觸及盤中低點1.17163。此舉暗示看跌基調，阻力位在1.1746和1.17529。美元/日圓突破100小時和200小時均線，收在145.20附近，阻力目標在145.47和145.76。若該貨幣對維持在144.56上方，則將呈現強勁看漲趨勢。

英鎊兌美元跌破關鍵技術位，支撐位在1.35786。阻力位在1.3615至1.3633之間，進一步下行目標在1.35292附近。美元/瑞郎突破100小時均線和上週低點，阻力位在0.8002，支撐位在0.7957附近。突破0.8000將大大有利於買家。

我們從這些走勢看到，市場對就業成長優於預期的反應，而非對薪資數據的反應，薪資數據表現較弱。儘管美國新增就業機會多於預期，但其中很大一部分來自公部門就業，而非私部門招募。這使得就業情況看起來沒有乍看那麼廣泛。此外，薪資成長乏力顯示勞動市場通膨壓力低迷，這可能會抑制對快速升息的預期。

主要美元貨幣對的價格走勢反映了這種緊張局勢。一方面，更好的失業數據增強了人們對整體經濟的信心。另一方面，薪資停滯為政策制定者在收緊政策方面留下了足夠的空間。淨影響是什麼？短期內美元將走高，但市場對此的信心程度參差不齊。

市場影響與定位

現在，從更廣泛的定位影響來看，歐元一旦跌破100小時移動均線，就會果斷下跌。跌至1.17163不容忽視－該水準被乾淨利落地突破，顯示市場有意測試更低區域。

現在，反彈之路並非易事，尤其是在1.1750附近，空頭也紛紛湧現。需要徹底突破這些阻力位，才能顯示市場將重新測試前幾個交易日的高點。美元兌日圓的買家已成功突破關鍵移動均線，進入一個為後續看漲走勢增添支撐的區域。

145.47附近的回檔將告訴我們，他們的勢頭是否能夠持續，或者這波上漲行情是否開始停滯。兩條移動均線同時下穿且沒有出現獲利回吐的情況並不常見，因此值得特別注意。

英鎊在支撐位下方失守，顯得較為脆弱。英鎊找到了最初的底部，但目前的形態似乎尚未完全確定。下一支撐位在1.35292，如果上行嘗試在1.3615和1.3633之間受阻，市場注意力很可能會轉移到該水準。

更廣泛的風險情緒訊號可能在此發揮更大作用，尤其是如果英國的薪資數據或通膨訊號引發分歧的話。至於瑞郎，走勢堅挺且相當清晰。在0.8000區域附近潛伏了幾個交易日。突破趨勢標記，加上接近阻力位，使此交叉盤處於激進態勢。

如果動能維持在0.8002以上，買家傾向於重新獲得控制權。話雖如此，跌破0.7957將給這一勢頭潑冷水。我們饒有興趣地關注著高點附近的反應。

實際上，我們現在面臨的情況是，對宏觀數據的反應為每對貨幣增加了方向性傾向。有些指標的表現與技術面緊密相關——移動平均線和水平線發揮了作用——而另一些指標則顯得方向不明朗。

接下來的關鍵在於，下一輪催化劑將如何確認或挑戰這些本周初的主題。交易策略需要體現更具戰術性的感覺。當一份報告（例如這份報告）提供的資訊好壞參半時，更明智的做法是預期反彈和反轉，而不是單邊上漲。

我們寧願在未確認的情況下突破阻力位太遠，也不願在圖表保持區間波動時過度關注跌勢。

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首次申請失業救濟人數為 23.3 萬，預期 24 萬。前一週的申請失業救濟人數從 23.6 萬修正為 23.7 萬，而這些申請失業救濟人數的四周移動平均值為 24.15 萬，預期為 24.525 萬。持續申請失業救濟人數為 196.4 萬，略高於預期的 195.6 萬，前一周的數字為 197.4 萬。 持續申請失業救濟人數的四週移動平均值達到 185.7 萬，創下 2021 年 12 月以來的最高水準。美國就業報告的發布似乎強於預期，蓋過了首次申請失業救濟人數的影響。報告稱，美國非農就業人數增加 14.7 萬，其中私部門就業人數增加 7.4 萬，政府就業人數增加 7.3 萬，主要來自州和地方層級。 失業率從4.3%降至4.1%。數據公佈後，美國公債殖利率上升，10年期公債殖利率上漲約5.9個基點，至4.35%。受此影響，美國股指期貨開盤走高，那斯達克指數上漲73點，道瓊工業指數上漲130點。 目前數據的核心在於失業救濟申請人數下降與就業報告強於預期之間的對比。雖然首次申請失業救濟人數略低於預期，但仍足以顯示勞動市場依然穩定。報告的初請失業金人數與預測之間的差異充其量也微乎其微——初請失業金人數的偏差為7000人——如果這種差異持續數週，則意義更為重大。 然而，本季數據中更能說明問題的指標或許在於更長期的指標：四周平均值。這條較為平滑的曲線略有上升，但並不令人擔憂。它表明壓力略有積累，但並未加速增長。持續申領失業救濟金人數的持續成長顯示人們的失業時間有所延長，這可能反映出勞動市場的流動性略有減弱。 雖然沒有凍結，但仍然堅挺。持續數據升至兩年多來的最高水平，這一點不容掩蓋。誠然，與預期相比，差距並不大，但趨勢仍略有上升。在思考經濟情勢的動能以及及時或延遲的應對措施可能在風險市場產生何種影響時，這一點至關重要。 隨後發布的就業報告則帶來了更穩健的就業成長。就業人數增加14.7萬個，雖然並非井噴式成長，但足以強化整體經濟尚未出現轉機的觀點。私部門的招募僅佔新增就業機會的一半左右，大部分來自政府職位的悄悄貢獻。 值得注意的是，其中大部分來自地方機構——這一細節本身就說明了問題，表明公共預算仍在支持經濟擴張，尚未萎縮。失業率降至4.1%，為經濟增添了一層韌性，尤其是先前報告中出現寬鬆預期之後。 數據公佈後，債券殖利率迅速做出反應。 10年期公債殖利率回升至4.35%以上，反映出市場對近期政策風險的重新評估。交易員顯然已經降低了降息預期，可能是因為他們意識到就業情況強勁，使得鴿派立場轉向的緊迫性降低。 這已立即反映在期貨和掉期合約中，利率敏感型資產在幾分鐘內就進行了調整。整體而言，固定收益波動率小幅上升，但仍在可控的區間內。同時，股指期貨走高。納斯達克和道瓊斯指數成分股均錄得不錯的盤前漲幅，這可能部分源於勞動力數據並未暗示經濟突然過熱或工資螺旋式收縮低於預期，這讓他們鬆了一口氣。 從這個角度來看，股市參與者似乎將就業動能視為短期利好，至少目前是如此。對於我們這些觀察不同波動率等級和傾斜度價格走勢的人來說，現在可以清楚地看到，勞動市場疲軟尚未到來。這意味著在曲線上過度分散防禦性部位的緊迫性降低。 尾部風險溢酬並未大幅擴大，隱含波動率也未偏離趨勢。短期期權仍保持相對穩定。這證實了交易員正在調整部位以應對市場波動而非過度修正的觀點。從我們的角度來看，真正的優勢在於重新評估風險報酬平衡，而非定向敞口。 失業和失業率數據——雖然並非截然不同——不再同步。這增加了摩擦。這種不和諧需要密切關注，尤其是當它並非來自市場壓力，而是來自數據的複雜性時。因此，主要的要點不在於整體數據超出預期或未達預期，而在於這些數據如何改變人們對未來幾個到期日的政策期限、通膨黏性和流動性部位的預期。 期貨和掉期交易的反應表明，短期波動率頭寸保持不變，但現在人們對在沒有進一步確認的情況下對收益率連續下跌進行定價的信心有所下降。在這樣的時期，當勞動數據一方面走強，而另一方面略顯疲態時，放緩調整往往比加倍下調更有意義。時機至關重要。 利差仍然較小，但如果就業數據持續意外橫盤，長期利率的升溫可能會進一步重新定價凸性風險。

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美國2025年6月就業報告顯示，非農業就業人數增加14.7萬，超過預期的11萬。前值從13.9萬修正至14.4萬。兩個月淨修正值從前值的-9.5萬增加到+1.6萬。失業率為4.1%，優於預期的4.3%，低於前值的4.2%。勞動參與率從62.4%小幅下降至62.3%。平均時薪較上月及年比均維持不變，預期分別為+0.3%和+3.9%。平均每週工作小時數為34.2小時，預期為34.3小時。私部門就業人數增加7.4萬，低於預期的+10.5萬，為2024年10月以來的最低增幅。

就業趨勢關鍵洞察

製造業就業人數小幅增加7,000個，而預期減少5,000個。政府就業機會增加7.3萬個，全職就業人數增加43.7萬個，兼職就業機會則大幅減少36.7萬個。家庭調查顯示，就業人數增加了9.3萬個。市場反應包括美元/日圓從143.87升至144.97，收益率上升3-9個基點。

大多數新增就業機會與政府相關，主要在州和地方教育部門。我們看到的情況好壞參半，其尖銳程度比總體數字最初暗示的要大。雖然整體就業機會增加14.7萬個好於預期，但如果將兩個月淨修正值+1.6萬個計算在內，這個意外就不算特別大了。然而，這略微偏離了勞動市場正在加速疲軟的說法。

失業率從4.2%降至4.1%，低於預期，這給閒置勞動力正在大幅增加的說法增添了壓力。然而，勞動參與率小幅下滑至62.3%，使得這一強勁勢頭蒙上了一層陰影。在沒有真正改善招募意願的情況下，更多的人口減少使得更低的失業率更容易實現。薪資數據可能是最平靜卻又最能說明問題的部分——環比持平，年增3.9%。這使得薪資成長超出了通常與強勁通膨壓力相關的區間。聯準會的關注點就集中在這一點上。

由於平均每小時工資沒有回升，工作時間略有下滑，整體收入的成長動能正在減弱。儘管就業機會增加，但這略微減輕了人們對需求拉動型通膨的擔憂。

市場反應和經濟影響

私營部門的招募尤其令人質疑。私部門新增就業人數僅7.4萬個，遠低於預期，顯示在表面強勁的勢頭背後，隱藏著更廣泛的降溫跡象。企業，尤其是不依賴政府的小型企業，在擴大團隊方面似乎更加謹慎。相較之下，新增就業人數近一半來自政府招聘，而政府招聘對經濟逆風的反應較弱。

製造業表現好於預期，但僅增加了7,000個，這並不是工廠驅動的順風復甦。這顯示了經濟的韌性，而不是加速。每週工作時長也是如此。平均工作時間減少十分之一小時並不會引起恐慌，但它暗示雇主正在透過削減工時而不是增加員工來管理需求。

家庭調查顯示就業人數增加了9.3萬，與我們一直追蹤的較慢成長勢頭基本一致，但這種變化才值得關注。全職職位激增，而兼職職位減少了36萬多。這不是噪音。這表明就業市場正在朝著更穩定的方向轉變，這可能與較少職位的競爭加劇或兼職人員被整合為正式職位有關。

無論如何，這再次印證了這個趨勢：越來越多的人希望獲得穩定的工作時間，而雇主們也謹慎地應對。現在，貨幣和債券市場迅速亮出了底牌。美元走強和殖利率上升反映出短期降息預期的消退。

投資者關注了私部門就業人數和薪資的意外下滑，但將失業率下降和政府招聘轉化為足夠的韌性，從而緩和了緊迫感。換句話說，就業數據中有足夠的熱度，足以抵消立即放鬆政策的想法。作為交易員，我們將其解讀為一個指引。

風險仍然不對稱，但波動性現在更多是由數據觸發的，而不是由敘事主導的。頭寸調整應反映出解讀利率預期以及就業成長來源和品質之間的微妙平衡。此類波動不應被視為方向性的突破，而應被視為短期假設的重新調整。

未來幾週，隨著通膨數據和企業獲利開始填補宏觀缺口，我們可能會看到這份報告被重新分析。私人和公共部門招聘之間的差異告訴我們，將整體就業成長視為有機成長是必要的。

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目前，預測人士對美元持悲觀看法，部分人士預測這種悲觀看法將持續數季。然而，聯準會提前降息的可能性可能會改變這種觀點。今天的美國就業數據至關重要。聯準會主席鮑威爾建議，鑑於通膨和強勁的勞動力市場，將利率維持在4.25-4.50%的水平。就業報告的意外出爐可能會影響市場對潛在降息的預期。

就業數據影響

市場普遍預期就業機會增加10.6萬個，而彭博社「悄悄話」預測就業機會增加9.7萬個，原因是私部門就業人數下降。失業率可能小幅上升至4.3%。由於近期的負面就業數據，美元/日圓下跌0.5%。如果沒有公佈負面的非農就業數據，或者失業率沒有顯著上升，預計美元將在7月4日假期前盤整。 下週可能就關稅問題展開討論，構成威脅。美元指數應在96.35/50獲得支撐；然而，如果非農業就業數據大幅低於預期，則可能將其推低至96以下。到目前為止，我們看到市場對美元未來趨勢持相當謹慎的態度。許多市場分析師對美元維持較弱的看法，預計這種情緒將持續未來幾季。 話雖如此，聯準會加速降息的可能性顯然很大，這可能很快就會顛覆這些預測。鮑威爾的最新言論表明，聯準會傾向於維持利率穩定，目前利率在4.25%至4.50%之間徘徊，理由是持續的通膨壓力與就業持續強勁的態勢交織在一起。勞動市場表現出韌性，這使得即將降息變得不那麼容易。但毋庸置疑的是，今天公佈的非農就業數據（NFP）中的任何意外情況都可能急劇改變聯準會的立場，進而影響市場走向。

戰術考慮

預測顯示，非農就業人數將略微增加10萬以上，但彭博「耳語」等較保守的模型則預測就業人數將下降，接近9.7萬人。與前期相比，這一數字已經較為低迷，而私部門就業人數減少的背景加劇了市場情緒。同時，失業率小幅上升至4.3%的預期已被消化，但市場高度敏感——任何進一步的上升都可能成為催化劑。 本週早些時候，在公佈慘淡的非農就業數據後，美元兌日圓明顯下跌了0.5%。這種走勢表明，對利率敏感的貨幣對依然保持著多少的神經。如果今天的數據與這些溫和的預期相符或略高於預期，美元可能會進入盤整期。由於下週美國市場將因獨立日休市，許多市場參與者將降低風險，進一步收緊區間。 然而，即使是短暫的平靜也可能具有誤導性。政策制定者將於下週升級關稅討論，這可能會為美元定價注入重要方向，尤其是對貿易敏感的交叉貨幣。我們正密切關注美元指數——支撐位在96.35至96.50之間，但如果就業數據令人失望且失業率上升速度快於預期，該技術區域可能無法守住。 如果跌破該區域，下一次測試將迅速而有力地到來，可能將指數拖至96以下。從戰術角度來看，下週初假期流動性減少，需警惕低波動陷阱。這種環境可能會誇大機械性資金流動，並導致誤導的價格波動。 此外，還有必要暫時調整套利策略——如果市場更傾向於降息敘事，利差策略的吸引力可能會降低。同時，也要注意利率預期曲線；如果聯準會在9月或更早的時候開始取消先前的降息，光是這項調整就可能顯著改變波動性。這不僅與現貨有關——如果這些數據足以引導預期，那麼遠期定價和伽瑪敏感度就需要重新校準。

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在即將發布的美國就業報告以及有關貿易談判和稅收的立法討論之前，美元基本上保持穩定。美元兌主要貨幣出現小幅波動，其中紐西蘭元兌美元波動幅度最大，下跌0.30%。這種相對平靜的走勢先於就業報告等關鍵事件的發布，由於獨立日假期，這些報告被提前發布。

本報告中預測的關鍵數據包括預計非農就業人數為11萬，失業率預計為4.3%。市場預計會議將提前結束，股市將於美國東部時間下午1點收盤，債市將於下午2點收盤。其他即將發布的經濟數據包括預計國際貿易差額為-710億美元，加拿大貿易差額預計為-59億美元。

同時，美國股指期貨小幅上漲，預測道瓊指數、標準普爾指數和那斯達克指數將小幅上漲。在金融市場上，美國公債殖利率在不同基點內下降，反映出溫和的波動。大宗商品市場呈現漲跌互現的趨勢，原油價格小幅下跌，而白銀和比特幣價格則大幅上漲。然而，黃金價格略有下跌。

與歐盟官員就貿易問題的討論仍在繼續，暗示如果持續下去，關稅可能會有所調整。整體而言，市場目前的情況反映出市場正在屏息以待。雖然沒有凍結，但肯定有所緩和；不確定性在短期內限制了市場波動。

我們看到交易量有所抑制，並非源自於市場缺乏興趣，而是出於猶豫。投資者和交易員似乎都不願在兩大關鍵因素——就業數據和華盛頓正在進行的稅收談判——出台前重新調整倉位。這些事件都將對未來幾個月的利率路徑預期和支出前景產生明確的影響。

我們認為，未來幾個交易日的交易行為應保持被動性，而非預測性。鑑於預期的非農就業人數徘徊在11萬，失業率為4.3%，任何大幅意外——無論高於或低於——都可能推高美元匯率，使其突破目前的窄幅區間。

就業數據大幅下降可能會導致收益率進一步下降，並引導美元下跌。另一方面，如果數據超出預期，債券市場可能會迅速調整，給美元多頭帶來一些安慰。國內和加拿大的貿易平衡數據也將增加壓力，尤其是如果其擴張幅度超過預期的話。

這些數據點直接影響成長預測，並可能影響政策制定者在今年稍後是傾向於克制還是寬鬆。由於金融市場按計畫提前休市，流動性枯竭的時間比往常更早。這可能會加劇即使是略微令人意外的數據所帶來的波動。

我們必須牢記，交易環境的疲軟並不意味著結果無關緊要——它們往往會放大波動性。本週，每一則新聞都將帶來意料之外的衝擊。與此同時，殖利率曲線的溫和趨平表明，謹慎情緒正在逐漸升溫，尤其是在短期債券市場。這可能是因為投資者略微加強了對潛在政策調整的重視程度，或者可能是與布魯塞爾進行地緣政治對話相關的更廣泛的風險規避。

重新考慮貿易壁壘的提議又為市場增添了一層考量。無論是已實施的關稅還是剛剛浮動的關稅，都會造成價格扭曲，而這種扭曲無法迅速解決。談到大宗商品市場，市場走勢仍不均衡。即使在地緣政治風險揮之不去的情況下，原油價格仍出現小幅下跌，這表明市場對供應目前已趨於穩定的部分認可。

但比特幣和白銀價格的上漲表明，在傳統上與對沖或投機相關的領域，需求仍在持續，這取決於個人觀點。這奠定了一種潛在的不安基調，即使指數尚未完全反映出來。目前，股市依然保持韌性。主要股指期貨的小幅上漲顯示市場謹慎樂觀，或許只是在可能影響市場走勢的數據公佈前進行倉位佈局。

無論如何，我們認為這種平靜並非信心，而是耐心。從波動性的角度來看，我們認為交易員應該選擇能夠應對資料意外波動的工具。使用選擇權結構為意外波動留出空間，而不是僅僅依賴方向性信心，似乎是明智之舉。

假日前後的時間衰減也增加了額外的考慮因素，週五的交易時段可能會壓縮市場的反應時間。本週受時間怪癖和數據風險的影響，尚未形成定論。

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白銀是一種貴金屬，歷史上曾被用作保值手段。它不如黃金受歡迎，但人們經常購買白銀來分散投資組合或對沖通貨膨脹。買家可以實體購買白銀，也可以透過交易所交易基金 (ETF) 等金融工具購買。

影響白銀價格的因素

影響白銀價格的因素有很多，包括地緣政治不穩定和利率變化。美元價值直接影響白銀價格，因為白銀以美元計價。此外，白銀在電子產品和太陽能領域的工業用途也影響其需求和價格。由於白銀具有避險屬性，其價格走勢通常與黃金走勢相似。

金銀比率可以指導這兩種金屬之間的估值，比率高表明白銀可能被低估或黃金可能被高估。白銀價格近期達到每金衡盎司36.98美元，僅一個交易日就上漲了1.14%，這一勢頭引人注目，尤其是考慮到今年迄今已上漲27.98%。對於任何大宗商品來說，這都是一個急劇的上漲趨勢，更不用說流動性相對較高且與工業相關的商品了。

金銀比率從91.84收窄至90.67，標誌著另一個重要的轉變。儘管高於90的比率仍處於歷史高位，但這種輕微的收緊不容小覷。當我們觀察這個指標時，它有助於我們判斷黃金和白銀這兩種金屬中，哪一種可能正在變得相對昂貴。比率的下降常常讓交易員們疑惑，白銀是否還有很長的路要走，還是黃金只是漲幅過快了。

鑑於白銀兼具貨幣資產和工業材料的雙重角色，當前的價格走勢似乎不僅與宏觀經濟的不確定性息息相關，也與現實世界的有形需求息息相關。我們不能忽視，白銀價值的很大一部分源自於其在電子和太陽能技術領域的實際應用。這些行業不僅穩定，而且還在擴張，這表明長期需求存在底部。

美元的作用

美元的作用尤為引人注目。由於白銀以美元計價，近期美元走軟可能正成為推動白銀上漲的利多因素。收益率下降或通貨緊縮壓力往往會促使投資者轉向硬資產，而白銀由於其相對於黃金的價格優勢，往往會在當前時期吸引資本流入。

從策略角度來看，白銀價格的大幅上漲並非浪得虛名，但金銀比的收窄或許才是更直接的機會。如果黃金保持堅挺，而白銀價格也迎頭趕上，那麼這種價差就成了佈局的重點。技術觀察家可能認為近期走勢突破了近期阻力位－短期內有望上漲，而基本面支持者則關注通膨數據或央行訊號。

地緣政治熱點尚未完全平息，能源價格上漲導致成本投入居高不下。對於那些不僅試圖理解價格，也試圖理解市場情緒的人來說，白銀的上漲趨勢加上金銀比的輕微收窄，可能預示著相對價值思維的轉變。

在部位方面，選擇權市場或許能提供更清晰的方式來表達方向性觀點，而無需完全暴露。與股市相比，選擇權市場的波動性仍然可控，主要合約的溢價尚未飆升。期貨交易員目前可能也在關注展期收益率和日曆價差，以利用任何進一步向中期技術目標邁進的動向。

最終，在新的工業需求和有利的貨幣政策支持下，持續的購買壓力將改變市場基調。上次白銀價格如此快速上漲，也發生在金銀比率持續分化之後。我们现在看到了類似的走勢，儘管每日成交量和長期興趣的走勢更加穩健。

在各種市場槓桿的共同作用下，白銀的當前走勢較少受到投機性噪音的影響，而更傾向於對多層次宏觀投入的精心策劃的反應。如果耐心執行並設定明確的限度，降低的比率、持續的工業相關性以及近期美元的疲軟，或許能帶來時機優勢。

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美國財政部長指出，美國債務需求強勁，強調了系統性的債務管理方法。即將推出的債務上限措施預計將延長至2027年，通膨預期預計將下降。在金融市場上，兩年期美國公債殖利率跌破聯準會隔夜利率，通常預示著降息可能即將到來。這也可能預示著緊縮週期的結束。然而，市場預測有時也可能不準確，就像在2023年所見的那樣。殖利率在3月跌至3.55%，但隨後在10月升至5.25%的周期新高。

對債務發行的信心

財政部長最近的言論反映出，儘管整體市場情緒取決於利率預期和通膨管理，但他對維持債務發行的信心十足。由於市場對政府債務的需求保持穩定，這表明當前的財政軌跡雖然規模龐大，但尚未觸及市場吸收的極限。在市場渴望可預測性的當下，將債務上限上調至2027年的提案進一步增強了穩定性。

這項長期延長表明，政策制定者旨在消除任何可能擾亂融資機製或增加利率敏感型資產意外波動的短期模糊性。目前，我們正目睹兩年期美國公債殖利率跌破聯準會基準利率。從歷史上看，當這種情況發生時，它被用作貨幣政策可能開始放鬆的信號。在過去的周期中，這往往先於央行行為的轉變，暗示未來將會降息。

此外，短期收益率相對於聯準會政策利率的下降，通常顯示投資者對短期債券的需求上升，這可能是由於預期利率不會無限期地維持高位。但近期歷史提醒我們，這種轉變速度之快。以去年的情況為例：2023年3月，殖利率跌至3.55%，投資人將此解讀為對降息的明確暗示。但事實證明，這些預期來得太早了──到10月份，同一殖利率創下了5.25%的週期新高。這一驚人的逆轉表明，通膨壓力和強勁的成長態勢能夠將鴿派轉向延緩多久。

謹慎的利率定價

有鑑於此，我們應謹慎對待任何過早降低利率的定價。殖利率曲線的波動，尤其是前端的波動，通常反映的是預期而非確定性。雖然通貨緊縮趨勢可能會在下半年恢復，但現在過於激進地朝這個方向佈局會帶來實際成本。相對價值策略可能比直接的方向性策略受益更多。

目前，債務上限協議將持續數年，儘管一些數據疲軟，但聯準會的指引仍偏向鷹派，利率波動仍是一種工具，而非障礙。去年措手不及的交易員往往是那些對數據過於線性化看待的人。如果僅從表面來看近期短期債券的走勢，也有可能落入同樣的陷阱。相反，透過表面看問題更有價值。

市場隱含的利率預期與央行訊息傳遞的脫鉤日益加深，而央行訊息傳遞的框架則更傾向於「長期維持高利率」。關注市場的反應，而不僅僅是數據的發布。如果單一的CPI數據或就業數據與當前市場敘事相矛盾，其重要性可能非同尋常——這正在促使波動率表面發生更劇烈的波動，尤其是在前端選擇權領域。

我們之前曾觀察到這種模式：一些疲軟的市場隨後重新出現反彈，尤其是在就業和服務消費領域。這種反饋循環仍然存在。因此，當國債殖利率因數據疲軟而上漲時，這種走勢可能要等到趨勢持續重複後才能站穩腳步。

對一次性事件的反應會導致部位容易受到快速逆轉的影響。此外，期限溢價正緩慢地回升到長期債券市場。這表明市場參與者不再僅僅依賴聯準會的政策來定價殖利率曲線。人們越來越關注財政滑坡和結構性失衡，即使前端定價向下移動，這些因素也可能推高長期收益率。

這種動態正在考驗「所有久期殖利率曲線的反應都相似」這一假設。在接下來的幾周里，管理這些收益率急劇逆轉的風險敞口將成為關鍵。當前的環境有利於靈活的風險管理，日內反轉越來越多地受到跨資產流動而非清晰的宏觀敘事的驅動。

對於那些關注波動性走勢的人來說，傾斜度仍然具有參考價值。觀察市場如何定價下行尾部——這其中傳遞出一個訊息，即感知風險已經變得多麼不對稱。市場情緒依然脆弱。不是恐慌的那種脆弱，而是某種平衡的脆弱。

因此，目前，我們避免過度相信任何單一的敘事。聯準會可能會降息，但不會倉促行事。通膨可能會降溫，但不會直線下降。久期可能會回升，但並非沒有動盪。所有這些都讓我們保持謹慎而非被動的姿態；以數據為導向，但保持懷疑。

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英國金邊債券先前遭遇拋售後企穩，10年期公債殖利率下跌近9個基點，至4.52%。近期的拋售受到對英國財政方向擔憂的影響，尤其對瑞秋·里夫斯（Rachel Reeves）影響尤甚。在首相問答環節，李維斯面臨嚴峻考驗，引發情緒波動，最終促使首相史塔默公開支持她。

史塔默重申全力支持里夫斯，並強調將遵守財政規則。這是否是英國的最佳政策方針仍不確定。然而，這似乎阻止了特拉斯迷你預算案情景的重演。同時，英鎊相對穩定，匯率為1.3655。金邊債券似乎再次站穩腳跟，近期殖利率的下降表明來自債券市場的直接壓力減弱。

10年期公債殖利率大幅回落——跌近9個基點——反映出市場情緒先前拋售潮後的轉變。先前的壓力源自於對英國財政方向的質疑。里夫斯是公眾和議會關注的焦點，反對派人士質疑她的支出承諾以及她遵守金融規則的能力。辯論期間，各方情緒明顯高漲，加劇了市場參與者的不確定性。

儘管斯塔默沒有直接在政策層面上回應，但他提供的隱性支持表明，即使批評聲浪依然高漲，他也致力於保持市場信心穩定。他重申財政紀律，這不僅向政治觀察家傳遞了訊息，也向更廣泛的金融界傳遞了訊息。雖然史塔默的保證並不能保證市場平靜，但我們可以從近期英國國債的價格走勢推斷，市場至少目前已經接受了這項基於規則的管理承諾。

任何偏離這項訊息的跡像都可能重新引發市場波動，尤其是在人們對去年殖利率飆升記憶猶新的情況下。在貨幣方面，英鎊兌美元匯率遠高於長期債券，維持在1.3655。這一水平意味著市場預期相對平衡。

目前外匯市場尚未敲響警鐘，而當財政政策被視為不一致或缺乏貨幣政策支持時，外匯市場往往會做出更劇烈的反應。然而，當市場情緒轉變時，貨幣市場通常會更快地發生變化，交易員應注意，當信心受到侵蝕時，貨幣市場往往會充當預警信號。

從交易的角度來看，與利率和匯率掛鉤的衍生性商品的短期走勢將在很大程度上取決於當前財政資訊的任何偏差。此外，市場對財政部和央行官員即將發布的聲明也更加敏感。換句話說，如果政策制定者出現分歧或立場不明確，可能不需要太多努力就能劇烈改變預期。

利率產品的波動率預測已從高點回落，但與年初至今的平均值相比仍然偏高。這表明，許多市場參與者透過掉期和選擇權保持選擇權開放，預計財政計畫的明朗化可能轉瞬即逝。因此，我們略微偏向於允許英國國債尾部風險波動的策略，尤其是在較長期限的英國國債上，因為先前市場情緒一直較為脆弱。

從方向上看，資金流已轉向英國國債，尤其是在10年期公債領域。但未來幾天，這些資金流的一致性將比規模更重要。如果購買行為開始顯得是被迫的——由技術面而非信心驅動——市場反應可能會不對稱。

我們注意到，英國和德國收益率之間的利差仍然高於平均水平，這意味著風險溢價仍然存在。這充其量只能被解讀為謹慎樂觀。同時，英鎊掉期市場的遠期曲線呈現較為平緩的走勢，顯示市場預期英國央行未來升息的幅度會有所收斂。然而，風險偏好仍然低迷。

持倉數據顯示，流入槓桿利率產品的資金規模較小，尚不足以顯示市場普遍相信財政政策已趨於穩定。戰術性進入者或許有空間，但必須謹慎管理下行風險敞口。

展望未來，焦點顯然集中在即將發布的秋季預算案。任何標題措辭與預算細節之間出現分歧的跡像都應比以往更加密切關注。根據以往的反應，財政政策的不確定性將導致長期衍生性商品的快速定價。我們目前將任何增加敞口的行為視為戰術性操作，並將繼續對沖久期風險。

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印度盧比兌美元走強，美元/印度盧比匯率跌至月度低點 85.40 附近。此前，美元下跌，美國將於格林威治標準時間 12:30 公佈 6 月非農業就業數據。預計該報告將顯示勞動力成長放緩，預計新增就業 11 萬個，而 5 月為 13.9 萬個。預計失業率將從 4.2% 上升至 4.3%。此外，平均每小時收入數據（一項重要的薪資成長指標）預計將年增 3.9%。然而，預計 6 月環比成長率將從 5 月的 0.4% 放緩至 0.3%。最近的 ADP 就業變化數據顯示，私部門勞動力自疫情爆發以來首次下降，企業裁員 33,000 人，而不是預期的招聘 95,000 名員工。

關稅政策引發的緊張局勢

關稅政策引發的緊張局勢影響了外國機構投資者，導致他們在7月初拋售了價值353.176億盧比的印度股票。在一項被認為將在十年內將債務負擔增加至40兆美元的稅收和支出法案之後，人們對美國債務上限的擔憂浮現。美元/印度盧比匯率的近期趨勢仍看跌，交易價格低於20天指數移動平均線，14天相對強弱指數低於50.00。

鑑於美元/印度盧比匯率近期跌至85.40附近的月度低點，我們認為新的下行偏見正在加劇。隨著市場消化弱於預期的美元，當前的格局正在站穩腳跟，尤其是在新的勞動力數據公佈之前。這並不完全令人意外——它通常預示著交易員可能在短期內對美國經濟勢頭的預期減弱。需要關注的關鍵數據仍然是非農就業報告。預計新增職位僅11萬個，低於5月的13.9萬個，招募速度似乎正在放緩。

如果新增職位數量如預期般減少，可能會強化聯準會貨幣緊縮政策可能比預期更快陷入停滯的觀點。預計失業率將升至4.3%，這進一步佐證了這個觀點，尤其是在ADP私部門就業人數下降的情況下。近期公佈的3.3萬個就業機會流失數據，與強勁就業的預期背道而馳，進一步推高了勞動市場韌性的論調。

薪資成長與市場反應

更確切地說，預計平均時薪（政策制定者青睞的通膨指標）將維持3.9%的年度薪資成長率。雖然這一增速看似堅挺，但月薪成長降至0.3%表明，勞動成本正在下降。市場往往會迅速解讀這種細微的變化，尤其是在消化未來政策預期時。

如果薪資成長勢頭減弱，可能會削弱通膨將因薪資動態而持續存在的論點。同時，投資外流壓力明顯存在。光是7月初，外國機構投資者就拋售了超過350億盧比的印度股票，投資組合策略似乎正在規避風險。

這種拋售壓力可能部分與國際不確定性有關，尤其是圍繞著擬議的關稅行動和美國日益加劇的財政失衡。關於美國不斷增加的債務（有些人預測其十年內將膨脹至40萬億美元）的重新辯論可能會動搖全球市場信心，促使投資者撤離美元資產。

從技術面來看，看跌趨勢依然存在。由於該貨幣對仍位於20日均線下方，且相對強弱指數（RMI）也位於50下方，因此至少目前來看，幾乎沒有跡象顯示即將出現反轉。目前的圖表形態表明，進一步拋售的可能性仍然存在，尤其是在美國數據疲軟證實動能減弱的情況下。任何朝向先前阻力位的反彈都應謹慎看待，因為這可能只是修正性回調，而非持續上漲的開始。

從戰略角度來看，除非經濟指標出現大幅意外，否則追逐美元短期上漲動能需謹慎。通膨路徑和利率預期的分化將繼續決定資金流向。我們將繼續關注數據發布前後的短期波動性飆升，同時觀察在主要技術門檻下方盤整是否會導致更強勁的下跌。

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2025年6月，歐元區服務業PMI終值為50.5，略高於初值50.0，高於5月的49.7。綜合PMI也升至50.6，顯示經濟略有成長，但新業務需求仍疲軟。投入物價通膨降至七個月低點，但對成本的擔憂依然存在。自4月以來，服務業基本上停滯，自2021年年中以來的整體成長與歷史平均值相比疲軟。與以往的經濟衰退不同，由於新冠疫情后勞動力短缺，本季避免了裁員，從而維持了私人消費。6月份就業人數甚至有所上升，顯示經濟衰退可能很快就能避免。

德國經濟展望

強勁復甦對歐元區而言或許充滿挑戰，但德國或將受益於政府計畫推出的刺激方案。預計此次財政幹預措施將惠及整個服務業，並預測明年將呈現積極動能。然而，對歐元區的預期仍低於長期平均。6月服務業銷售價格上漲幅度更大，投入成本持續上升。儘管服務業通膨已不再那麼關鍵，這可能是由於歐元走強和美國關稅影響等因素，但它對歐洲央行而言仍然至關重要。最新數據顯示，歐元區服務業PMI略高於中性線，呈現溫和改善的態勢。 50.5的讀數雖然並不顯著，但確實標誌著該行業幾個月來的首次擴張。50.5以上的小幅波動表明，經濟活動不再出現衰退，儘管也幾乎沒有成長。伴隨而來的綜合指標上升也支持了這一觀點——足以令人持謹慎樂觀態度。儘管新訂單量有所回升，但依然疲軟，暗示潛在的商業信心仍然脆弱。對於評估未來資金流動和動能的人來說，需求加速不足強化了這樣一種觀點：經濟復甦正處於薄弱支撐之下。投入成本通膨或許有所降溫——觸及七個月低點——但壓力並未消失。這一趨勢放緩而非逆轉，應該有助於我們在下一輪市場佈局中平衡價格假設。

就業趨勢

然而，最引人注目的是就業的強勁表現。儘管經濟停滯不前，但就業人數增加，這主要得益於服務業持續的結構性勞動力短缺。與以往經濟萎縮時期裁員現象普遍不同，在這種環境下，企業似乎不願──或根本無力──裁員。穩定的就業基礎或許可以解釋私人消費的韌性，並防止面向消費者的領域進一步下滑。 德國計劃推出的旨在重振國內需求的國家級支出計劃似乎是主要亮點。儘管柏林的財政工具並非開創性的，但它們或許能夠提供足夠的動力，重振歐元區經濟中較為薄弱的部分。政策細節包括有針對性的投資和激勵措施，旨在提振企業信心和企業對企業服務支出。 銷售價格數據也引起了我們的注意。6月份經濟成長速度加快，部分原因是利基產業持續的服務需求以及剩餘的薪資壓力。儘管整體成本成長放緩，歐元兌其他貨幣略有走強，但我們不能忽視關稅調整的副作用——尤其是在跨大西洋商品貿易摩擦持續存在的情況下。這或許可以解釋為何價格機制尚未放鬆。 目前，預期低於我們通常認為的健康服務業週期水準。這不僅反映了結構性拖累，也反映了貨幣政策謹慎下的觀望態度。事實上，即使投入成本下降，對終端消費者的傳導也有限，這表明利潤保護仍然是首要任務。因此，鑑於訂單持平、投入成本高企以及政府正在醞釀的定向支援措施，市場環境仍然不均衡。未來幾週，部位調整需要反映出對成長的狹隘偏好。大舉參與通貨再膨脹交易可能仍為時過早。相反，應優先考慮那些定價能力較強或有財政支持的細分市場。容錯空間不大。

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