這份「更強勁」的就業報告因各種細節而變得複雜。新增就業機會有一半來自地方和州政府，而商品生產類就業機會則減少。失業率降至4.1%，非農就業人數增加超過14萬個。在關稅帶來的潛在通膨風險下，這種狀況為降息帶來了挑戰。

美國收益率上升

美國殖利率上升，兩年期公債殖利率上漲 9.1 個基點至 3.8799%。本週早些時候，該收益率跌至 3.697%。10 年期公債殖利率上漲 4.1 個基點至 4.339%，此前曾觸及 4.187% 的低點。我們剛剛在圖表中看到的是由一組複雜數據驅動的反應性轉變。歐元兌美元匯率最初因美國公佈的新就業數據而下跌，但隨後完全逆轉跌勢，突破了最初的水平，然後再次下跌。 這種波動——不僅僅是來回波動，而是不規則地突破短期阻力位，然後未能守住——更多地反映了市場情緒和部位，而不是明確的經濟信念。人們顯然還不知道該如何解讀。價格多次乾淨利落地跌破 1.1753 和 1.17688 之間的區間，這意味著這個小區間很快就成為了一個支點。我們密切關注該區域以獲取短期決策點的做法是正確的。 每次突破移動平均線——特別是100小時移動平均線——都表示沒有形成持久的偏向。市場尚未選邊站。美元兌日圓則表現更為堅挺。在觸及145.22後，該貨幣對有所回落，但幅度不大。該貨幣對在200小時移動平均線附近找到支撐位，並守住了前期走勢的50%回檔位附近，顯示買家仍在觀望。這並非毫無猶豫，但該貨幣對回吐並守住該中線區域頂部附近的事實表明需求尚未結束。任何突破本周高點的新走勢都可能引發關注。

解釋數據分析

現在，我們來看看數據本身。整體就業數據最初看起來是正面的，這就是為什麼我們看到了立即的下意識波動。然而，一旦我們深入挖掘，就會發現這些成長看起來異常地地方化——字面上的意思。政府部門新增就業崗位，尤其是州和地方政府，約佔新增就業機會的一半。這使得該報告與其說是關乎私部門的基本面動能，不如說是關乎暫時的結構調整或政策轉變。 同時，商品生產業就業機會的下降不易被忽視，因為它提供了一個謹慎的理由。這一切都發生在政策制定者面臨考慮放鬆貨幣政策壓力之際，但通膨背景——部分由即將實施的關稅引發——使人們對放鬆貨幣政策的時機產生了懷疑。這就是短期債券殖利率躍升如此重要的原因。 兩年期債券殖利率在早些時候下跌後目前大幅走高，這表明對近期利率的預期剛剛發生變化。當市場如此迅速地重新定價短期債券時，這不僅僅是對就業數據的反應：它正在改變人們對寬鬆政策真正到來時間的信心。長期利率也在上漲，10年期公債殖利率再次走高，但本週仍處於低點。這更廣泛地表明，長期通膨預期的調整速度慢於短期利率預測。 我們通常會關注這些變動的形態和相對速度來設定預期。如果兩年期公債殖利率的上漲速度快於十年期公債殖利率，通常表示近期降息的可能性降低，或是市場對通膨持續性上升的預期。交易員現在無需猜測——他們需要觀察支撐位和阻力位的一致性。歐元兌美元的波動區域作為反應位持續閃爍。價格試圖波動，但一直停滯在那裡。 對於日元對而言，中點和移動平均線正在發揮重要作用。如果我們看到清晰的突破並得到遵守，那麼下一個短期趨勢將會到來。在當前環境下，最初的訊息可能無法完全反映情況，因此部位需要允許大幅調整。關鍵在於觀察殖利率在第一波解讀結束後的走勢。隨著殖利率和利率預期趨於穩定，貨幣市場的暫時過度反應可能會逆轉。

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美國股市科技類股大幅上漲，科技公司和半導體領漲。英偉達和超微半導體等公司表現強勁，英偉達上漲2.13%。博通也呈現正向趨勢，上漲2.02%。微軟上漲1.48%，顯示軟體基礎設施解決方案持續強勁。受創新和獲利前景的推動，科技板塊市場人氣積極。

軟體公司也表現強勁，Salesforce和ServiceNow均有上漲。然而，非必需消費品類股表現不一，特斯拉下跌0.61%。該板塊面臨的挑戰可能受到整體市場動態的影響。策略可能包括增持前景看好的科技股，尤其是半導體股，因為它們目前呈現成長軌跡。

投資人可以考慮保護其投資組合免受市場回檔的影響，尤其是在醫療保健等板塊，禮來和默克的股價分別下跌0.22%和1.36%。透過即時數據和財務報告保持資訊靈通對於策略決策至關重要。

文章概述了科技業的動能明顯迴轉，更具體地說是晶片製造商和企業軟體供應商。英偉達股價超過2%的漲幅不僅顯示了圖表上的好運，也反映了資本的流向以及對第二季成長的預期。

微軟和博通的上漲凸顯了這種樂觀情緒，這可能是由人工智慧基礎設施需求和未來獲利信心所推動的。Salesforce和ServiceNow乘著這股浪潮進一步鞏固了這樣一種觀點：提供工作流程自動化或資料整合服務的公司正在受益於企業數位化趨勢。

相比之下，特斯拉的下滑——無論程度如何——表明，股票偏好並非均勻地分佈在所有高成長類別中。汽車與一般支出密切相關，如果消費者勒緊褲帶，汽車製造商往往會先感受到。

這裡的關鍵不在於單一的下滑，而是它與其他上升趨勢之間的摩擦。醫療健康相關板塊的疲軟，例如默克和禮來股價的下跌，意味著防禦性策略目前不太受青睞，這可能是由於對宏觀經濟前景的擔憂減弱，或此前上漲行情的獲利回吐。

由此我們可以得出的結論並非空穴來風，而是更實際的理解。重點並非整體市場的繁榮，而是不同板塊之間行為的分岔。

對於我們這些交易衍生性商品的人來說，機會在於這種分化。當科技股飆漲而醫療保健股回落時，利差擴大，風險不對稱加劇。我們可以製定針對納斯達克指數上漲的方向性策略，同時對沖防禦性板塊的下跌。

未來幾個交易日，更好的策略可能是專注於隔離晶片製造商和軟體公司中波動性較高的工具。隱含選擇權可能會進入一個溢價持續高企的階段，尤其是在財報季仍會帶來意外驚喜的情況下。

研究這類股票的期限結構將大有裨益；尋找那些可能允許短期利差建構或伽瑪操作的、具有較大前端傾斜度的股票。

這種環境也促使我們在投資時更加謹慎。目前的趨勢指向輕資產模式和高可擴展性的公司，如果市場廣度縮小，則應謹慎搭配多頭期貨部位。

低貝塔係數股票的保護性看跌期權，也可以在過度偏向週期性主題的投資組合中提供短期保護。

最後，獲利數據和高頻宏觀數據將繼續決定資金流向。任何衍生性商品部位都應在債券殖利率突然波動或通膨數據意外出爐時迅速調整。

我們應該使用警報並檢查相關性破位——尤其是在科技股巨頭開始與基準脫節的時候。短期行動是目前存在的機會。但精準度比投資風險敞口更重要，而不是整體方向。

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非農就業報告發布後，美元短暫上漲，多種貨幣均上漲40-100點。然而，這波上漲勢頭曇花一現，儘管聯邦基金利率曲線持續重新定價，但市場很快就回吐了漲幅。目前，年底聯邦基金利率期貨顯示降息幅度為52個基點，先前預期為62個基點。同時，兩年期公債殖利率上升了9個基點。美元的拋售壓力似乎與利差或利差無關，而是源自於十年來美元持股的累積。

年初趨勢

今年早些時候，拋售美元曾是市場的主要趨勢。近期歐元和其他貨幣逢低買入的現象表明，這一趨勢可能持續下去。最新的情況本質上描述了美元在意外強勁的就業數據公佈後短暫走強，但漲幅在數小時內就回吐了。市場最初推高美元，預期聯準會放鬆貨幣政策的必要性會降低，但隨後迅速逆轉了趨勢。 即使兩年期美國公債殖利率上升（通常是美元走強的支撐位），美元也未能守住陣地。期貨定價目前反映出對年底前降息的預期減弱，但美元仍處於弱勢。這種波動背後的原因與利差或套利交易的天然吸引力無關——在收益率上升的環境中，套利交易通常會支撐美元等貨幣。其根本原因更深層。可能發生的情況是部位平倉——這種平倉會在十年內累積起來，因為人們持續購買某種貨幣，通常是將其作為默認的避險資產、儲備資產，或者僅僅是因為其結構性需求。 今年早些時候，定向拋售美元是外匯交易中最明顯的趨勢之一。交易員開始出售長期美元部位，引發了一種趨勢，即反向貨幣（尤其是歐元和相關貨幣籃子）的強勢迅速受到追捧。現在，逢低買進似乎證實了整體市場情緒並沒有太大變化。風險承受能力可能有所波動，但減少美元曝險的偏好仍根深蒂固。 對於我們這些積極交易利率和外匯衍生性商品的人來說，這代表著一種複雜的局面。選擇權交易員應該專注於實際波動率與隱含波動率的比率——尤其是在短期到期日——因為市場在沒有基本面催化劑的情況下正在快速調整部位。這表明，部位風險比宏觀經濟訊號發揮更重要的作用。波動性並非由實際的政策分歧所驅動，而是由大戶的策略性舉措所致。 因此，除非有跨資產確認支撐，否則伽瑪縮放者可能要謹慎對待大幅上漲。當美元漲勢日內消退時，值得考慮的是，我們並沒有看到合理的套利輪動。這使得方向性交易更難以僅憑宏觀敘事來證明其合理性。相反，部位風險可能會在不經意間突然再次出現。保持靈活比僅基於收益率路徑假設構建多周敞口更為重要。 具有凸性的產品，例如傾斜的飛行結構或風險逆轉，或許能讓我們更了解壓力點所在，尤其是在我們觀察到現貨和遠期合約之間存在不連續性的情況下。

當前市場動態

同時，美國利率曲線的前端使得市場鴿派情緒減弱——目前預期降息幅度約為半個百分點，而上週略有增加。然而，這種技術性收緊並未改善避險資產的支撐。如果融資壓力上升，或者聯準會更積極暗示政策謹慎，通常會吸引買家。但聯準會至今未採取行動，這充分說明了更廣泛的市場動能。在這種環境下，方向性信念的重要性不如資金流動動態。 觀察歐元即使小幅回檔也能吸引快速買盤，這表明傳統的美元多頭仍在努力出手。美元走強的宏觀經濟因素已不再統一，這意味著那些先前持有外匯曝險的投資者現在可能正在分散投資，而與利率無關。這限制了押注美元反彈的標準數字結構的實用性。相反，那些反映美元權重持續下降（或防範美元反彈）的投資策略顯示出更好的風險狀況。 歷史告訴我們，這些資金流動不會在幾天或幾週內耗盡；它們需要時間，並留下不對稱的反應函數。美元過度承壓，尤其是在缺乏利差支撐的情況下，可能會反覆回落，並出現長期的停滯。保持足夠寬的執行價選擇範圍以捕捉這些時機，可能比試圖精準把握轉折時機更好。 退一步來看，追蹤殖利率反應的演變過程是值得的。兩年期美國公債上漲了9個基點，理論上應該會引起運行基於利差模型的宏觀策略師的興趣。然而，美元並沒有做出相應的反應。這種脫鉤凸顯了部位流動如何超越傳統的宏觀邏輯。我們提醒不要假設殖利率變動會自然支撐外匯強勢。 選擇權定價行為表明，策略師們並沒有為任何一個方向的突破做好準備。儘管利率預期發生變化，但隱含波動率仍表現良好。這與通常伴隨宏觀重新定價的外匯方向性趨勢相衝突。像這樣的條件錯配通常有利於跨式衰減策略或受限結構——任何受益於波動而非趨勢的策略。 我們將密切關注更大範圍的投降訊號：不僅在外匯現貨水平，也在選擇權合約中——尤其是傾斜溢價的任何持續上漲，而該溢價一直出人意料地保持平穩。如果這種上漲趨勢在沒有現貨波動的情況下出現，則可能表示尾部風險在資金流轉變之前已被消化。 目前，美元的上漲突破並未持續，而對利好數據的反應減弱表明，多頭在延續持倉方面將更加謹慎。那些交易選擇權或進行方向性押注的人最好將反彈視為潛在的回調點，而不是確認點。讓市場展現實力，但也要做好調整的準備。

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2025年6月標普全球服務業PMI終值為52.9，初值為53.1，前值為53.7。綜合指數為52.9，略高於初值52.8。美國服務業持續成長，招募人數增加，但物價壓力持續上升，可能影響未來的貨幣政策決策。第二季度，美國經濟年增約1.5%，需求推動企業招募速度達到1月以來的最高水準。

經濟挑戰

儘管如此，一些行業，尤其是出口行業和麵向消費者的服務提供商，已顯露出疲軟跡象，阻礙了整體經濟成長。對政府政策的擔憂導致不確定性和信心下降，影響了服務業支出。 6月價格壓力仍高企，由於關稅相關成本上漲，服務業通膨率創下兩年多來第二高。

儘管需求疲軟和競爭有所緩和，但這些壓力可能很快就會導致消費者物價通膨上升。市場波動很小，聯準會在年底將利率下調了52個基點，低於非農就業數據公佈前的62個基點。近期發布的PMI數據顯示，美國服務業仍在擴張，儘管成長勢頭較今年稍早減弱。

最終數據略低於初值，這表明儘管經濟活動依然保持積極態勢，但預期可能在一開始就略顯樂觀。招募活動依然強勁——事實上，招募速度再次回升至年初以來的最快水準。這種強勁勢頭表明，企業仍有足夠的新業務，足以支撐擴充員工。

但具體情況表明，業務分佈並不均衡。面向國際市場或依賴家庭消費的企業面臨的困境略顯嚴峻——要么是需求未達預期，要么是客戶在政策方向不明朗的情況下有所保留。

持續的通膨及其未來影響

價格方面，成本仍在攀升，尤其是在服務業。最新數據顯示，該產業的通膨率接近多年來的最高水準——這次並非由薪資成長驅動，而是關稅。這些關稅使企業的投入成本更高，而這可能很快就會轉嫁給消費者。

在需求尚未疲軟到足以迫使企業大幅降價的產業，這種影響尤其明顯。競爭帶來了一些緩解，但效果並不盡相同。這些數據背後傳遞著一個明確的訊息：經濟並未出現警訊，但正面臨嚴峻的限制。企業反應謹慎。

客戶在做出決定之前，要求獲得更清晰的解釋。儘管經濟成長仍在持續，但成長主要集中在特定領域，而非整體成長。收益率僅小幅調整，在勞動市場公佈強於預期的招聘數據後有所回調。期貨市場顯示，降息路徑略有縮減，顯示市場預期更接近強勁就業與部分服務業持續通膨並存的局面。

我們目前正在密切關注這一情況。服務業通膨具有滯後性，在整體需求趨於平穩的同時緩慢上升。因此，在預測未來走勢或波動性時，不應過度簡化強勁就業數據與參差不齊的消費者活動之間的脫節。

預期變化——尤其是在政策演講或通膨數據發布前後——可能比單純的整體成長數據更能引發市場波動。密切關注行業差異以及關稅相關壓力對貨幣的影響。這些因素將影響避險決策、定價模型，最終影響波動性方向。

鎖定時機－如果聯準會維持利率穩定更長時間，消費者支出（而不僅僅是就業）方面的意外數據可能會更具啟發性。利用這一模式。觀察價格壓力和勞動力數據在何處出現分歧。然後，當就業率保持不變但定價能力出現波動時，你就會知道壓力可能在何處爆發。

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非農業就業機會表現出韌性，而ADP私人調查則顯示就業人數下降。從歷史上看，這些調查結果會隨著時間的推移而出現差異。6月份，非農業就業機會增加了14.7萬個，而ADP則顯示就業機會減少了3.3萬個，官方數據成長的一半來自ADP未涵蓋的政府招聘。

一種假設將這種差異歸因於移民模式。ADP可能比政府數據更準確地反映非法移民的工作。非法移民可能以現金形式獲得報酬或採用其他方式工作而不被發現，執法行動可能會使他們的工作減少。公司和移民可能不願在官方非農就業調查中報告非法移民的情況，擔心受到影響或乾脆避免參與。

官方數據可能反映了合法工人取代非法移民的工作崗位，這可能解釋了過度招聘的數據。然而，此理論缺乏實證支持。這些就業報告的差異影響了金融市場，導致美元上漲，並降低了對聯準會降息的預期。移民在美國經濟中扮演的角色仍然是持續觀察的重要領域。

本文討論了一個常見的現象：衡量美國經濟就業成長的兩個指標——非農就業人數和ADP私人調查——通常會得出不同的結果。最近，這種差距進一步擴大。政府數據顯示就業成長，而私人數據顯示就業下降。有趣的是，官方數據中的大部分就業成長來自ADP調查甚至未涵蓋的領域——政府職位。這一點很重要，尤其是在試圖了解美國經濟的整體走向時。

對這種差距的一種解釋集中在移民問題上。有人猜測，ADP調查可能涵蓋了官方數據遺漏的某些就業類型。例如，那些非法就業或以政府正式方法無法追蹤的方式工作的人員。當移民執法力度加大或某些行業僱用的合法僱員多於非法僱員時，這些差異可能會變得更加明顯。

其理念是，雖然政府數據可能反映一件事，但像ADP這樣的私人報告可能會講述不同的故事，因為它們的數據涵蓋了不同的對象。話雖如此，這一理論仍未經證實。它聽起來似乎有道理，但目前尚未建立在廣泛的可衡量證據基礎上。

不過，市場已經注意到這些差異了。因此，我們看到美元走強，而降息的可能性已反映在利率期貨中。市場正在利用政府數據中更樂觀的解讀。這本身就創造了動力。在這種背景下，硬數據與市場反應之間的偏差可能會帶來交易機會，但也伴隨著更高的風險敞口。

區分結構性變化和一次性扭曲至關重要。下一份就業報告可能會再次調整預期。數據修訂速度的不同，加上調查中的產業權重，可能會造成效率低的窗口。考慮到這一點，我們會在短期內相應地調整我們的觀點。

當政府招聘佔工資增長的很大一部分時，推斷整體經濟實力時需要謹慎，尤其是因為這類就業崗位往往無法反映面向消費者的需求或私營企業信心的變化。如果我們看到進一步的分化，我們將更密切地關注那些反映週期性動能的產業。

政策制定者的反應函數往往更依賴整體數據，但指標之間更深的分化最終可能會使他們的未來之路更加複雜。前端收益率的價格走勢尤其受到這種前景轉變的影響。如果與政府相關的招聘未能轉化為實際薪資成長或私人消費，那麼通膨風險的緩解速度可能會快於預期。在這種情況下，本月出現的重新定價可能會回落。

不過，就目前而言，波動率似乎將在關鍵數據點附近保持高位。我們將根據即將發布的數據選擇性地調整倉位。

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非農就業數據超出預期，新增就業14.7萬個，高於預期的11萬個，美元因此走強。失業率從4.3%降至4.1%，但平均時薪低於預期，較上季僅成長0.2%，較去年同期僅成長3.7%。在整體就業機會成長中，7.3萬個就業機會的顯著成長源自於州和地方政府的招募。

貨幣對反應

貨幣對方面，歐元兌美元跌破100小時均線，觸及盤中低點1.17163。此舉暗示看跌基調，阻力位在1.1746和1.17529。美元/日圓突破100小時和200小時均線，收在145.20附近，阻力目標在145.47和145.76。若該貨幣對維持在144.56上方，則將呈現強勁看漲趨勢。

英鎊兌美元跌破關鍵技術位，支撐位在1.35786。阻力位在1.3615至1.3633之間，進一步下行目標在1.35292附近。美元/瑞郎突破100小時均線和上週低點，阻力位在0.8002，支撐位在0.7957附近。突破0.8000將大大有利於買家。

我們從這些走勢看到，市場對就業成長優於預期的反應，而非對薪資數據的反應，薪資數據表現較弱。儘管美國新增就業機會多於預期，但其中很大一部分來自公部門就業，而非私部門招募。這使得就業情況看起來沒有乍看那麼廣泛。此外，薪資成長乏力顯示勞動市場通膨壓力低迷，這可能會抑制對快速升息的預期。

主要美元貨幣對的價格走勢反映了這種緊張局勢。一方面，更好的失業數據增強了人們對整體經濟的信心。另一方面，薪資停滯為政策制定者在收緊政策方面留下了足夠的空間。淨影響是什麼？短期內美元將走高，但市場對此的信心程度參差不齊。

市場影響與定位

現在，從更廣泛的定位影響來看，歐元一旦跌破100小時移動均線，就會果斷下跌。跌至1.17163不容忽視－該水準被乾淨利落地突破，顯示市場有意測試更低區域。

現在，反彈之路並非易事，尤其是在1.1750附近，空頭也紛紛湧現。需要徹底突破這些阻力位，才能顯示市場將重新測試前幾個交易日的高點。美元兌日圓的買家已成功突破關鍵移動均線，進入一個為後續看漲走勢增添支撐的區域。

145.47附近的回檔將告訴我們，他們的勢頭是否能夠持續，或者這波上漲行情是否開始停滯。兩條移動均線同時下穿且沒有出現獲利回吐的情況並不常見，因此值得特別注意。

英鎊在支撐位下方失守，顯得較為脆弱。英鎊找到了最初的底部，但目前的形態似乎尚未完全確定。下一支撐位在1.35292，如果上行嘗試在1.3615和1.3633之間受阻，市場注意力很可能會轉移到該水準。

更廣泛的風險情緒訊號可能在此發揮更大作用，尤其是如果英國的薪資數據或通膨訊號引發分歧的話。至於瑞郎，走勢堅挺且相當清晰。在0.8000區域附近潛伏了幾個交易日。突破趨勢標記，加上接近阻力位，使此交叉盤處於激進態勢。

如果動能維持在0.8002以上，買家傾向於重新獲得控制權。話雖如此，跌破0.7957將給這一勢頭潑冷水。我們饒有興趣地關注著高點附近的反應。

實際上，我們現在面臨的情況是，對宏觀數據的反應為每對貨幣增加了方向性傾向。有些指標的表現與技術面緊密相關——移動平均線和水平線發揮了作用——而另一些指標則顯得方向不明朗。

接下來的關鍵在於，下一輪催化劑將如何確認或挑戰這些本周初的主題。交易策略需要體現更具戰術性的感覺。當一份報告（例如這份報告）提供的資訊好壞參半時，更明智的做法是預期反彈和反轉，而不是單邊上漲。

我們寧願在未確認的情況下突破阻力位太遠，也不願在圖表保持區間波動時過度關注跌勢。

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首次申請失業救濟人數為 23.3 萬，預期 24 萬。前一週的申請失業救濟人數從 23.6 萬修正為 23.7 萬，而這些申請失業救濟人數的四周移動平均值為 24.15 萬，預期為 24.525 萬。持續申請失業救濟人數為 196.4 萬，略高於預期的 195.6 萬，前一周的數字為 197.4 萬。 持續申請失業救濟人數的四週移動平均值達到 185.7 萬，創下 2021 年 12 月以來的最高水準。美國就業報告的發布似乎強於預期，蓋過了首次申請失業救濟人數的影響。報告稱，美國非農就業人數增加 14.7 萬，其中私部門就業人數增加 7.4 萬，政府就業人數增加 7.3 萬，主要來自州和地方層級。 失業率從4.3%降至4.1%。數據公佈後，美國公債殖利率上升，10年期公債殖利率上漲約5.9個基點，至4.35%。受此影響，美國股指期貨開盤走高，那斯達克指數上漲73點，道瓊工業指數上漲130點。 目前數據的核心在於失業救濟申請人數下降與就業報告強於預期之間的對比。雖然首次申請失業救濟人數略低於預期，但仍足以顯示勞動市場依然穩定。報告的初請失業金人數與預測之間的差異充其量也微乎其微——初請失業金人數的偏差為7000人——如果這種差異持續數週，則意義更為重大。 然而，本季數據中更能說明問題的指標或許在於更長期的指標：四周平均值。這條較為平滑的曲線略有上升，但並不令人擔憂。它表明壓力略有積累，但並未加速增長。持續申領失業救濟金人數的持續成長顯示人們的失業時間有所延長，這可能反映出勞動市場的流動性略有減弱。 雖然沒有凍結，但仍然堅挺。持續數據升至兩年多來的最高水平，這一點不容掩蓋。誠然，與預期相比，差距並不大，但趨勢仍略有上升。在思考經濟情勢的動能以及及時或延遲的應對措施可能在風險市場產生何種影響時，這一點至關重要。 隨後發布的就業報告則帶來了更穩健的就業成長。就業人數增加14.7萬個，雖然並非井噴式成長，但足以強化整體經濟尚未出現轉機的觀點。私部門的招募僅佔新增就業機會的一半左右，大部分來自政府職位的悄悄貢獻。 值得注意的是，其中大部分來自地方機構——這一細節本身就說明了問題，表明公共預算仍在支持經濟擴張，尚未萎縮。失業率降至4.1%，為經濟增添了一層韌性，尤其是先前報告中出現寬鬆預期之後。 數據公佈後，債券殖利率迅速做出反應。 10年期公債殖利率回升至4.35%以上，反映出市場對近期政策風險的重新評估。交易員顯然已經降低了降息預期，可能是因為他們意識到就業情況強勁，使得鴿派立場轉向的緊迫性降低。 這已立即反映在期貨和掉期合約中，利率敏感型資產在幾分鐘內就進行了調整。整體而言，固定收益波動率小幅上升，但仍在可控的區間內。同時，股指期貨走高。納斯達克和道瓊斯指數成分股均錄得不錯的盤前漲幅，這可能部分源於勞動力數據並未暗示經濟突然過熱或工資螺旋式收縮低於預期，這讓他們鬆了一口氣。 從這個角度來看，股市參與者似乎將就業動能視為短期利好，至少目前是如此。對於我們這些觀察不同波動率等級和傾斜度價格走勢的人來說，現在可以清楚地看到，勞動市場疲軟尚未到來。這意味著在曲線上過度分散防禦性部位的緊迫性降低。 尾部風險溢酬並未大幅擴大，隱含波動率也未偏離趨勢。短期期權仍保持相對穩定。這證實了交易員正在調整部位以應對市場波動而非過度修正的觀點。從我們的角度來看，真正的優勢在於重新評估風險報酬平衡，而非定向敞口。 失業和失業率數據——雖然並非截然不同——不再同步。這增加了摩擦。這種不和諧需要密切關注，尤其是當它並非來自市場壓力，而是來自數據的複雜性時。因此，主要的要點不在於整體數據超出預期或未達預期，而在於這些數據如何改變人們對未來幾個到期日的政策期限、通膨黏性和流動性部位的預期。 期貨和掉期交易的反應表明，短期波動率頭寸保持不變，但現在人們對在沒有進一步確認的情況下對收益率連續下跌進行定價的信心有所下降。在這樣的時期，當勞動數據一方面走強，而另一方面略顯疲態時，放緩調整往往比加倍下調更有意義。時機至關重要。 利差仍然較小，但如果就業數據持續意外橫盤，長期利率的升溫可能會進一步重新定價凸性風險。

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美國2025年6月就業報告顯示，非農業就業人數增加14.7萬，超過預期的11萬。前值從13.9萬修正至14.4萬。兩個月淨修正值從前值的-9.5萬增加到+1.6萬。失業率為4.1%，優於預期的4.3%，低於前值的4.2%。勞動參與率從62.4%小幅下降至62.3%。平均時薪較上月及年比均維持不變，預期分別為+0.3%和+3.9%。平均每週工作小時數為34.2小時，預期為34.3小時。私部門就業人數增加7.4萬，低於預期的+10.5萬，為2024年10月以來的最低增幅。

就業趨勢關鍵洞察

製造業就業人數小幅增加7,000個，而預期減少5,000個。政府就業機會增加7.3萬個，全職就業人數增加43.7萬個，兼職就業機會則大幅減少36.7萬個。家庭調查顯示，就業人數增加了9.3萬個。市場反應包括美元/日圓從143.87升至144.97，收益率上升3-9個基點。

大多數新增就業機會與政府相關，主要在州和地方教育部門。我們看到的情況好壞參半，其尖銳程度比總體數字最初暗示的要大。雖然整體就業機會增加14.7萬個好於預期，但如果將兩個月淨修正值+1.6萬個計算在內，這個意外就不算特別大了。然而，這略微偏離了勞動市場正在加速疲軟的說法。

失業率從4.2%降至4.1%，低於預期，這給閒置勞動力正在大幅增加的說法增添了壓力。然而，勞動參與率小幅下滑至62.3%，使得這一強勁勢頭蒙上了一層陰影。在沒有真正改善招募意願的情況下，更多的人口減少使得更低的失業率更容易實現。薪資數據可能是最平靜卻又最能說明問題的部分——環比持平，年增3.9%。這使得薪資成長超出了通常與強勁通膨壓力相關的區間。聯準會的關注點就集中在這一點上。

由於平均每小時工資沒有回升，工作時間略有下滑，整體收入的成長動能正在減弱。儘管就業機會增加，但這略微減輕了人們對需求拉動型通膨的擔憂。

市場反應和經濟影響

私營部門的招募尤其令人質疑。私部門新增就業人數僅7.4萬個，遠低於預期，顯示在表面強勁的勢頭背後，隱藏著更廣泛的降溫跡象。企業，尤其是不依賴政府的小型企業，在擴大團隊方面似乎更加謹慎。相較之下，新增就業人數近一半來自政府招聘，而政府招聘對經濟逆風的反應較弱。

製造業表現好於預期，但僅增加了7,000個，這並不是工廠驅動的順風復甦。這顯示了經濟的韌性，而不是加速。每週工作時長也是如此。平均工作時間減少十分之一小時並不會引起恐慌，但它暗示雇主正在透過削減工時而不是增加員工來管理需求。

家庭調查顯示就業人數增加了9.3萬，與我們一直追蹤的較慢成長勢頭基本一致，但這種變化才值得關注。全職職位激增，而兼職職位減少了36萬多。這不是噪音。這表明就業市場正在朝著更穩定的方向轉變，這可能與較少職位的競爭加劇或兼職人員被整合為正式職位有關。

無論如何，這再次印證了這個趨勢：越來越多的人希望獲得穩定的工作時間，而雇主們也謹慎地應對。現在，貨幣和債券市場迅速亮出了底牌。美元走強和殖利率上升反映出短期降息預期的消退。

投資者關注了私部門就業人數和薪資的意外下滑，但將失業率下降和政府招聘轉化為足夠的韌性，從而緩和了緊迫感。換句話說，就業數據中有足夠的熱度，足以抵消立即放鬆政策的想法。作為交易員，我們將其解讀為一個指引。

風險仍然不對稱，但波動性現在更多是由數據觸發的，而不是由敘事主導的。頭寸調整應反映出解讀利率預期以及就業成長來源和品質之間的微妙平衡。此類波動不應被視為方向性的突破，而應被視為短期假設的重新調整。

未來幾週，隨著通膨數據和企業獲利開始填補宏觀缺口，我們可能會看到這份報告被重新分析。私人和公共部門招聘之間的差異告訴我們，將整體就業成長視為有機成長是必要的。

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目前，預測人士對美元持悲觀看法，部分人士預測這種悲觀看法將持續數季。然而，聯準會提前降息的可能性可能會改變這種觀點。今天的美國就業數據至關重要。聯準會主席鮑威爾建議，鑑於通膨和強勁的勞動力市場，將利率維持在4.25-4.50%的水平。就業報告的意外出爐可能會影響市場對潛在降息的預期。

就業數據影響

市場普遍預期就業機會增加10.6萬個，而彭博社「悄悄話」預測就業機會增加9.7萬個，原因是私部門就業人數下降。失業率可能小幅上升至4.3%。由於近期的負面就業數據，美元/日圓下跌0.5%。如果沒有公佈負面的非農就業數據，或者失業率沒有顯著上升，預計美元將在7月4日假期前盤整。 下週可能就關稅問題展開討論，構成威脅。美元指數應在96.35/50獲得支撐；然而，如果非農業就業數據大幅低於預期，則可能將其推低至96以下。到目前為止，我們看到市場對美元未來趨勢持相當謹慎的態度。許多市場分析師對美元維持較弱的看法，預計這種情緒將持續未來幾季。 話雖如此，聯準會加速降息的可能性顯然很大，這可能很快就會顛覆這些預測。鮑威爾的最新言論表明，聯準會傾向於維持利率穩定，目前利率在4.25%至4.50%之間徘徊，理由是持續的通膨壓力與就業持續強勁的態勢交織在一起。勞動市場表現出韌性，這使得即將降息變得不那麼容易。但毋庸置疑的是，今天公佈的非農就業數據（NFP）中的任何意外情況都可能急劇改變聯準會的立場，進而影響市場走向。

戰術考慮

預測顯示，非農就業人數將略微增加10萬以上，但彭博「耳語」等較保守的模型則預測就業人數將下降，接近9.7萬人。與前期相比，這一數字已經較為低迷，而私部門就業人數減少的背景加劇了市場情緒。同時，失業率小幅上升至4.3%的預期已被消化，但市場高度敏感——任何進一步的上升都可能成為催化劑。 本週早些時候，在公佈慘淡的非農就業數據後，美元兌日圓明顯下跌了0.5%。這種走勢表明，對利率敏感的貨幣對依然保持著多少的神經。如果今天的數據與這些溫和的預期相符或略高於預期，美元可能會進入盤整期。由於下週美國市場將因獨立日休市，許多市場參與者將降低風險，進一步收緊區間。 然而，即使是短暫的平靜也可能具有誤導性。政策制定者將於下週升級關稅討論，這可能會為美元定價注入重要方向，尤其是對貿易敏感的交叉貨幣。我們正密切關注美元指數——支撐位在96.35至96.50之間，但如果就業數據令人失望且失業率上升速度快於預期，該技術區域可能無法守住。 如果跌破該區域，下一次測試將迅速而有力地到來，可能將指數拖至96以下。從戰術角度來看，下週初假期流動性減少，需警惕低波動陷阱。這種環境可能會誇大機械性資金流動，並導致誤導的價格波動。 此外，還有必要暫時調整套利策略——如果市場更傾向於降息敘事，利差策略的吸引力可能會降低。同時，也要注意利率預期曲線；如果聯準會在9月或更早的時候開始取消先前的降息，光是這項調整就可能顯著改變波動性。這不僅與現貨有關——如果這些數據足以引導預期，那麼遠期定價和伽瑪敏感度就需要重新校準。

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在即將發布的美國就業報告以及有關貿易談判和稅收的立法討論之前，美元基本上保持穩定。美元兌主要貨幣出現小幅波動，其中紐西蘭元兌美元波動幅度最大，下跌0.30%。這種相對平靜的走勢先於就業報告等關鍵事件的發布，由於獨立日假期，這些報告被提前發布。

本報告中預測的關鍵數據包括預計非農就業人數為11萬，失業率預計為4.3%。市場預計會議將提前結束，股市將於美國東部時間下午1點收盤，債市將於下午2點收盤。其他即將發布的經濟數據包括預計國際貿易差額為-710億美元，加拿大貿易差額預計為-59億美元。

同時，美國股指期貨小幅上漲，預測道瓊指數、標準普爾指數和那斯達克指數將小幅上漲。在金融市場上，美國公債殖利率在不同基點內下降，反映出溫和的波動。大宗商品市場呈現漲跌互現的趨勢，原油價格小幅下跌，而白銀和比特幣價格則大幅上漲。然而，黃金價格略有下跌。

與歐盟官員就貿易問題的討論仍在繼續，暗示如果持續下去，關稅可能會有所調整。整體而言，市場目前的情況反映出市場正在屏息以待。雖然沒有凍結，但肯定有所緩和；不確定性在短期內限制了市場波動。

我們看到交易量有所抑制，並非源自於市場缺乏興趣，而是出於猶豫。投資者和交易員似乎都不願在兩大關鍵因素——就業數據和華盛頓正在進行的稅收談判——出台前重新調整倉位。這些事件都將對未來幾個月的利率路徑預期和支出前景產生明確的影響。

我們認為，未來幾個交易日的交易行為應保持被動性，而非預測性。鑑於預期的非農就業人數徘徊在11萬，失業率為4.3%，任何大幅意外——無論高於或低於——都可能推高美元匯率，使其突破目前的窄幅區間。

就業數據大幅下降可能會導致收益率進一步下降，並引導美元下跌。另一方面，如果數據超出預期，債券市場可能會迅速調整，給美元多頭帶來一些安慰。國內和加拿大的貿易平衡數據也將增加壓力，尤其是如果其擴張幅度超過預期的話。

這些數據點直接影響成長預測，並可能影響政策制定者在今年稍後是傾向於克制還是寬鬆。由於金融市場按計畫提前休市，流動性枯竭的時間比往常更早。這可能會加劇即使是略微令人意外的數據所帶來的波動。

我們必須牢記，交易環境的疲軟並不意味著結果無關緊要——它們往往會放大波動性。本週，每一則新聞都將帶來意料之外的衝擊。與此同時，殖利率曲線的溫和趨平表明，謹慎情緒正在逐漸升溫，尤其是在短期債券市場。這可能是因為投資者略微加強了對潛在政策調整的重視程度，或者可能是與布魯塞爾進行地緣政治對話相關的更廣泛的風險規避。

重新考慮貿易壁壘的提議又為市場增添了一層考量。無論是已實施的關稅還是剛剛浮動的關稅，都會造成價格扭曲，而這種扭曲無法迅速解決。談到大宗商品市場，市場走勢仍不均衡。即使在地緣政治風險揮之不去的情況下，原油價格仍出現小幅下跌，這表明市場對供應目前已趨於穩定的部分認可。

但比特幣和白銀價格的上漲表明，在傳統上與對沖或投機相關的領域，需求仍在持續，這取決於個人觀點。這奠定了一種潛在的不安基調，即使指數尚未完全反映出來。目前，股市依然保持韌性。主要股指期貨的小幅上漲顯示市場謹慎樂觀，或許只是在可能影響市場走勢的數據公佈前進行倉位佈局。

無論如何，我們認為這種平靜並非信心，而是耐心。從波動性的角度來看，我們認為交易員應該選擇能夠應對資料意外波動的工具。使用選擇權結構為意外波動留出空間，而不是僅僅依賴方向性信心，似乎是明智之舉。

假日前後的時間衰減也增加了額外的考慮因素，週五的交易時段可能會壓縮市場的反應時間。本週受時間怪癖和數據風險的影響，尚未形成定論。

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