美國商務部長霍華德·盧特尼克宣布，預計未來幾天發布15至20封信。他提到可能在7月底或8月對銅徵收關稅，並計劃在8月初與中國以及美國財政部和貿易代表舉行貿易談判。貿易戰涉及各國使用關稅等極端保護主義手段，導致進口成本上升。中美貿易衝突始於2018年，當時美國對中國商品加徵關稅，中國也予以回擊。儘管2020年達成了第一階段協議以緩解緊張局勢，但關稅基本上保持不變。

川普回歸與貿易緊張局勢

隨著唐納德·川普再次擔任美國總統，預計與中國的緊張關係將加劇。川普在2024年競選期間承諾對中國徵收60%的關稅。這場重新燃起的貿易戰影響全球經濟和供應鏈，影響消費支出並加劇了通貨膨脹。本文包含前瞻性陳述，不應被視為投資建議。建議您在做出財務決策前進行徹底的研究。本文所表達的觀點僅代表作者本人，作者並非註冊投資顧問，對依賴本文內容不承擔任何責任。

盧特尼克的評論表明，近期將有大量官方通知針對特定貿易夥伴，我們將此解讀為在更廣泛的貿易政策調整之前的初步部署。雖然這些信件最初可能只具有外交意義，但它們表明華盛頓在貿易問題上的立場正在發生重大轉變，尤其是在銅——一種深植於工業供應鏈的原材料方面。

夏末可能對這種金屬徵收關稅的提及，增加了一個時間因素，這可能與大宗商品期貨的流動性變化以及科技和能源公司更廣泛的投入品重新定價相吻合。此外，今年8月宣布與中國官員進行高層貿易談判，這意味著美國財政和貿易部門內部將達成協議。這也為政策調整而非突然升級奠定了基礎，但歷史告訴我們，這些會談很少在沒有行政手段準備的情況下進行。

2018-2020年期間的經驗仍然具有啟發意義：當時宣布的關稅引發的連鎖反應遠遠超出了最初的範圍，甚至常常讓經驗豐富的市場參與者感到意外。許多金融工具的波動性飆升並非與基本面直接相關，而是與政治時機和監管不確定性有關。

金屬市場影響及全球反應

我們認為，這些信函發布後，可能會出現幾個壓力點。依賴股票波動率與金屬之間相關性的交易員可能會看到價格扭曲。對於涉及銅及其相關資產（例如鋁或稀土合約）的價差，對沖成本可能會上升。如果信函中的措詞透露了產品層面的細微差別，或暗示了追溯性政策，則尤其如此。

關稅猜測並非新鮮事，但川普重返白宮增加了一層並非純粹理論性的遠期風險。他競選時承諾對中國進口產品徵收60%的關稅，這讓市場不再圍繞「是否」展開，而是圍繞「何時」展開，更重要的是，「徵收多少」。機構可能會比一些人預期的更早開始將這些假設嵌入定價模型中。這不僅關乎直接的關稅影響，還關乎預期行為——前期採購、囤積、改變供應鏈——這些行為早在法律文件生效之前就已開始。

重要的是，要將初夏視為預期將趨於強硬的窗口期。過去幾年，我們已經看到礦業公司、貨運業者和成品製造商如何應對甚至間接的監管訊號。對於衍生性商品市場而言，這意味著機會將來自關注大宗商品相關名稱的保證金變化和隱含波動率。

例如，如果關稅機率蔓延到隔夜利率或基於美元的套利計算中，金屬ETF期貨和現貨之間的差異可能會擴大。可以說，更迫切的是其他貿易夥伴將如何應對。在過去的周期中，針鋒相對的措施比共識模型預測的還要快。例如，加拿大和歐盟就對部分美國商品採取了早期的報復性關稅，這不是遙遠的歷史——它開創了先例。

對於任何透過外匯選擇權或跨境指數參與全球貿易模式合成曝險的人來說，這都值得密切關注。我們預計2018年的事件不會重演。但其架構卻很熟悉：公開信、經濟訊號、國際會議以及逐步升級的關稅。交易員們不能再假設第三季的貿易環境會保持穩定。模型的修訂可能不僅需要考慮整體關稅，還需要考慮各行業隱含風險溢價的調整，尤其是科技、礦業和工業業。

一如既往，這不應被理解為建議採取行動，而應被理解為對背景的解讀。數據波動劇烈，情緒反應靈敏，一旦政策定價，相關工具就會快速波動。我們以前也經歷過這樣的週期。

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要點：

• 儘管美國原油庫存增加，布蘭特原油和 WTI 原油均上漲 0.5%，分別至 70.49 美元和 68.68 美元
• API數據顯示，美國庫存激增170萬桶，為1月以來的最大增幅

原油價格持續謹慎攀升， WTI期貨（CL-OIL）收盤報68.653美元，盤中低點為67.768美元。當日高點為68.893美元，逼近69美元下方關鍵阻力位。

受技術性復甦動能的推動，布蘭特原油價格也上漲0.5%，至70.49美元。然而，交易員仍對全球貿易不確定性不斷升級保持警惕，尤其是在川普宣布對銅徵收50%關稅以及更廣泛的貿易談判截止日期即將到來之後。

庫存激增帶來陰影

美國石油協會（API）報告稱，上周美國原油庫存增加170萬桶，進一步加劇了看漲情緒。如果EIA今天稍晚發布的報告證實這一數據，這將是自1月以來庫存的最大增幅。

油價上漲表示國內需求疲軟或供應持續韌性，這兩種情況都可能削弱油價持續上漲的可能性。 68.90美元至69.00美元區間目前已成為心理障礙，油價進一步上漲可能需要地緣政治動盪或庫存下降。

房間裡的大象

川普總統的混雜訊息持續模糊石油需求前景。儘管他在8月1日貿易協議截止日期問題上立場強硬，但IG分析師表示，市場正開始適應川普的政策策略，將其視為談判工具，而非固定的觸發因素。

不過，更廣泛的擔憂仍然存在：如果關稅導致全球工業產出減少並限制運輸量，未來幾季的石油需求可能會萎縮。在夏季駕車高峰即將到來之際，這一點尤其關鍵。

技術分析

油價在盤中觸及68.90 美元至 69.00 美元附近的高點後回落，5、10 和 30 週期移動平均線目前收斂於68.60 美元左右，預示著潛在的短期平衡。

圖片：油價在 68.60 美元附近盤整，守住 66.95 美元的關鍵支撐位，如VT Markets 應用程式所示

MACD長條圖略轉為看漲，但MACD線仍略高於訊號線，顯示上漲動能較弱，而非強勁反轉。關鍵支撐位位於近期低點66.95美元附近，該水準受到30日移動平均線和前盤整區支撐。若該水平守住，則可能重新測試69.00-69.20美元的阻力位。

若能徹底突破69.00 美元，則可能開啟下探69.50-69.80 美元附近阻力位的大門，該阻力位與上週的高點重合。反之，若跌破66.95 美元，則可能進一步回調至66.00 美元，甚至挑戰 6 月前的低點65.00 美元附近。

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中國人民銀行（PBOC）負責設定人民幣（RMB）每日的中間價。中國人民銀行實施有管理的浮動匯率制度，允許人民幣在中心參考匯率的可控區間內波動。每天早上，中國人民銀行都會設定人民幣兌一籃子貨幣（主要是美元）的中間價。影響因素包括市場供需、經濟指標和國際市場波動。此中間價將指導日常交易活動。

人民幣交易區間

人民幣可以在中間價上下浮動2%的區間內波動。這意味著人民幣在一個交易日內最多可以升值或貶值2%。中國人民銀行可能會根據經濟狀況和政策目標調整交易區間。如果人民幣匯率接近區間邊界或出現過度波動，中國人民銀行可能會介入。這種幹預包括買入或賣出人民幣以穩定其匯率，確保人民幣的市場地位逐步調整。

本文概述了中國人民銀行（PBOC）管理人民幣匯率的機制。簡而言之，央行每日設定一個指導價（稱為中間價），允許人民幣圍繞該指導價波動。中間價就像每日交易的指南針，將價格波動控制在固定的誤差範圍內。上下浮動幅度不超過2%的區間，形成了一個緩衝機制，可以吸收衝擊，同時防止可能擾亂市場或導致外部失衡的突然波動。

設定中點及其市場影響

這裡特別重要的是如何確定中間點。它並非任意設定。央行會考慮前一天的匯率變動，以及更廣泛的經濟訊號和國際資本流動的變化。重要的是，儘管該系統看似自動化，但人為決策仍扮演著重要角色。幹預並非例行公事，但當價格波動過大時，中國人民銀行可能會介入——這往往會引發對更廣泛政策方向的質疑。

那麼，這對我們的價格走勢又意味著什麼呢？首先，我們現在應該預期，除非經濟因素迫使中間點發生變化，否則人民幣的波動性將保持相對穩定。當這種變化發生時，它往往會蔓延到鄰近的貨幣對，尤其是那些對亞洲貨幣敏感的貨幣對。

隨著中間點的變化——無論是逐漸變化還是突然變化——我們發現某些與隱含波動率或Delta對沖相關的交易設定變得更加敏感。最近的模式顯示，中間點在多個交易日內略有下調。這不僅影響現貨市場，還會導致遠期合約壓力增加，對任何展期過遠的部位造成壓力。

我們已經看到，受中國人民銀行冷靜的政策影響，離岸一個月隱含波動率有所收緊，這間接證明了儘管透明度有限，央行仍然有效地傳達了政策意圖。然而，現實情況是，我們是在已知的界線內運作，這些價格區間絕不是賭場。

最近，投資者一直在密切關注任何可能暗示未來寬鬆或收緊政策的偏差。儘管一些觀察家最近預測對貶值的容忍度會更高，但其他觀察家（例如劉）則強調，穩定仍然是首要目標。劉強調中國人民銀行維護外匯市場秩序的意願並非誇大其詞；遠期波動率曲線幾乎與此立場完全一致。

鑑於這種情況，我們認為重新審視Gamma敞口是明智之舉，尤其是在每日波動邊緣的美元/離岸人民幣結構中。如果頭條新聞開始傾向於謹慎寬鬆，短期選擇權的傾斜度可能會開始傾向於在上行方向提高保護成本。風險逆轉傾向已經進行了微妙的調整。

如果您正在追蹤下半月的走勢，那麼值得關注的是，圍繞連續中點定價是否形成了某種模式。任何超過三個交易日的重複——過去這種情況越來越多——往往會敲響倉位警報。

跨資產相關性強化了這一觀點：當美元在岸交易連續第二天與離岸期貨定價出現背離時，利差會收窄，但如果流動性枯竭過快，利差可能會迅速大幅逆轉。硬數據將比以往任何時候都更重要。不僅要關注已發布的指標，還要關注結算流量。在官方定價反映調整之前，這些背離可以起到預警作用。

同樣，如果掉期點開始變陡，而我們仍在接近邊緣交易，這可能是一個提示，提示我們減少套利敞口，尤其是在久期超過受貨幣政策影響的期限的情況下。現在不是盲目追逐報酬率的時候。實際上，受控波動區間會減少隱含收益率大幅波動的機會。

雖然有些利差仍然具有吸引力，但其吸引力恰恰在於持續幹預的可能性——這提醒我們不要無緣無故地猜測。最終，方向性策略將繼續受到中國人民銀行訊號的影響。但我們如何解讀這些訊號——以及我們賦予它們的溢價——將決定未來幾週的部位配置。

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美元最初的強勁勢頭減弱，與前一日收盤價相比變化不大。由於美國對日本和韓國徵收新關稅，貿易緊張局勢再次浮現。週三，受美國殖利率上升的影響，美元指數觸及98.00附近的多日高點。市場的焦點是聯邦公開市場委員會（FOMC）會議記錄、美國抵押貸款申請數量以及美國能源資訊署（EIA）的原油庫存報告。

歐元和英鎊走勢

歐元兌美元穩定在1.1700上方，歐洲央行行長萊恩和德金多斯計劃發表演說。英鎊兌美元波動，跌至兩週低點後反彈至1.3600附近，英國央行的金融穩定報告是關鍵。美元/日圓攀升至147.00附近的數週高點；日本的重點是工具機訂單。 澳洲央行的鷹派立場推動澳元/美元突破0.6500，預期將公佈數據和央行官員演講。受需求前景和美國產量下降的刺激，WTI原油價格觸及69.00美元附近的月度高點。受貿易消息、美元走強和收益率上升的壓力，金價繼續下跌至每盎司3,300美元左右。白銀價格下跌，維持在每盎司37.00美元以下。美元在短暫走強之後，失去動力，交易結束時基本持平。 先前推動美元上漲的因素——殖利率走高——開始失去影響力。同時，貿易摩擦再度出現，這次華盛頓對東京和首爾加徵新的關稅。這些事態發展並非孤立事件，而是更廣泛的保護主義回歸的一部分，可能會擾亂全球風險偏好。隨著殖利率攀升，我們看到美元指數觸及接近98.00的水平，但未能進一步走高，這表明市場可能在政策更新前處於觀望狀態。 現在，人們的注意力轉向了聯準會。隨著聯準會上次會議紀要的公佈，我們將更深入了解他們的共識所在。是否會進一步升息，還是情況已經改變了？無論如何，短期利率預期再次受到密切關注。此外，美國抵押貸款市場以及國內原油庫存數據也將公佈，這些數據或許能夠揭示借貸成本上升和能源趨勢如何在實際中相互作用。

市場對商品的影響

歐元走勢略顯平靜，維持在1.1700上方。萊恩和德金多斯接下來的演講值得深入分析。他們的語氣和措辭，為法蘭克福方面是打算維持政策穩定還是進一步收緊提供了有用的晴雨表。我們發現，近期歐元的疲軟似乎更多是由外部因素而非歐元區特定數據所驅動的。 相較之下，英鎊則承受了一定壓力，一度跌至兩週以來的最低水平，隨後回升。英鎊的短期走勢可能與英格蘭銀行最新風險評估的結果密切相關。如果系統性威脅出現或被淡化，這可能會左右利率預期。貝利的團隊面臨著一項棘手的任務：在維持金融穩定的同時控制高通膨。 美元兌日圓匯率持續走高，逼近147.00。這種強勢部分源自於政策前景的分歧，但日本國內經濟活動也備受關注。工具機訂單通常被忽視，但它能洞察工業發展勢頭，最終可能影響對東京政策轉變的預期。 澳元意外走高源自於澳洲政策制定者又一次強硬的論調。央行近期明確指向收緊政策的言論，將澳幣推高至0.6500上方。即將發布的講話，加上關鍵數據，將使交易員能夠檢驗市場預期是否過於樂觀——或者不夠樂觀。市場存在誤判的可能性。 油價累積動能，達到一個月高點。這不僅反映了供應受限，也反映了需求的韌性，這可能源自於夏季出行趨勢的改善和煉油廠產量的提升。美國國內產量略有下降，這為原油價格提供了另一條支撐線。同時，金價延續跌勢，接近3,300美元的水準。金價面臨來自多方面的壓力：美元走強、殖利率上升，以及貿易緊張局勢重新引發對經濟成長的擔憂，但不一定能刺激對保護性資產的需求。 白銀的表現也不樂觀，堅守在37.00美元下方，在來自其他生息工具的激烈競爭中難以找到支撐。對於那些持有衍生性商品部位的人來說，謹慎行事是必要的。關注利率差異，並密切關注各國央行的政策暗示。當隱含波動率開始上升時，重新審視Delta和Gamma曝險可能會有所裨益。這樣的時刻需要精準的判斷。 了解這些宏觀因素與短期合約之間的關聯，可以更清楚地洞察動量變化，尤其是在短期套利成本上升的情況下。正如我們本週所見，價格走勢對數據的響應度正在提升，而其預設性也比以往減弱。

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由於美國和加拿大之間的汽車關稅，日產汽車暫停了三款銷往加拿大的車型的生產。此次停產將於五月開始，影響到在田納西州生產的Pathfinder和Murano SUV，以及在密西西比州生產的Frontier皮卡。

這些關稅導致了這個決定，影響了兩國之間的汽車供應鏈。日經新聞於週三發布了有關停產的報道。這項決定是對持續的汽車貿易關稅摩擦的直接回應，這些摩擦給跨境供應協議帶來了中等但持續的壓力。

日產暫停專門銷往加拿大的車型的生產，顯示公司正在重新調整物流以應對外部成本壓力。田納西州和密西西比州的工廠先前分別負責將這些車輛出口到北方，現在將根據未受這些措施影響的其他地區的需求，調整或閒置部分產能。

這意味著，供應中斷——不僅在數量上，而且在時間上——現在都已嵌入先前運往加拿大的車輛的短期預期中。這些中斷並非孤立事件；它們處於一個更廣泛的背景下，即生產計劃與雙邊政策變化交織在一起。

其影響遠不止庫存重新分配。運輸合約、倉儲可用性，甚至與這些特定車型相關的售後服務零件都可能面臨延誤、緩衝或過剩。

從我們的角度來看，這不僅僅是出口目的地受到影響的問題。它反映了價格敏感度以及對跨境政策穩定性的潛在預期，尤其是在大型製造業提前幾季調整預測的情況下。

一旦市場重新開放，圍繞汽車製造商的交易量可能會做出反應，並根據修訂後的交付預測和盈利指引進行調整，而這些指引可能與動態生產更新相關。

至於目前的策略，需要密切注意與跨境汽車貿易相關的股票的價格走勢。訂單流可能會顯示輪換，尤其是在主要生產指標預期公佈後立即到期的合約中。

鑑於每週更新的數據可能會突然改變定價偏好，衍生性商品方向性押注可能更傾向於更靈活的期限。如果反轉形態出現在典型支撐位附近，尤其是在與材料計畫或貿易簡報相關的新聞催化劑出現之後，我們或許可以考慮重新調整某些槓桿操作。

透過觀察關稅新聞如何滲透到實際的生產變化中（而非單純的政治猜測），我們可以更清楚地了解政策機制是如何傳導到製造業管道的。這種向前的反應，而非滯後的容忍度，為我們提供了更清晰的信號，用於重新定價短期工具的風險，尤其是與工業和運輸等業績良好的行業相關的工具。

在這種情況下，合約避險策略可能需要更嚴格的容忍度區間。先前基於平滑配置預測定價的價差現在正在接受審查。關注關鍵報告窗口前後成交量不對稱和隱含波動率區間收窄的情況。

專注於伽馬敞口或Delta中性頭寸的交易者應該已經適應了新聞反應帶來的更快的衰減和更短的峰值。由於加拿大經銷商處這些特定車型的庫存將顯著減少，諸如降價促銷或後續車型推遲上市等次要的連鎖效應可能會成為長期合約的參考點。

請相應地調整定位。

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5月份，美國消費信貸增幅低於預期，僅增加51億美元，低於預期的110億美元。這一差異表明，在此期間，消費者藉貸趨勢發生了變化。受美國總統關稅威脅的影響，歐元兌美元匯率下跌，回落至1.1700關口，影響了市場穩定。同時，由於持續的貿易政策不確定性，英鎊兌美元難以穩定在1.3600附近。受美元走強和聯準會7月降息可能性降低的影響，金價進一步跌破3,300美元。對關稅的擔憂加劇了市場謹慎的情緒，影響了黃金市場的動態。

以太坊安全增強

以太坊聯合創始人Vitalik Buterin提出了一個增強區塊鏈安全性的方案，將交易費用上限設定為1677萬Gas，以降低攻擊風險。此舉旨在透過降低拒絕服務（DoS）攻擊的可能性來增強以太坊的安全性。美國新關稅主要針對亞洲高利率經濟體，新加坡、印度和菲律賓等國家除外。如果有利的談判促成關稅減讓，這些國家可能會受益。

我們目前看到的是一系列不容忽視的逆流。美國消費信貸擴張低於預期，顯示家庭債務管理方式發生了轉變。在物價依然高企的情況下，消費者非但沒有增加借貸，反而似乎正在抑制支出。這可能意味著消費驅動型成長的勢頭減弱，而這反過來又會影響更廣泛的需求指標。其連鎖反應是通膨壓力減弱，這可能會對利率軌跡預期產生影響，儘管市場目前似乎對過度反應持謹慎態度。

貨幣與貿易動態

有貨幣敞口的交易者應該注意。歐元兌美元對的反應——回落至1.1700——不僅僅是技術面的。其驅動因素似乎是政治摩擦，尤其是美國總統的關稅言論。在這種情況下，貨幣走勢並非完全歸因於利率或貨幣政策分歧，而是政策風險蔓延到市場定價。

英鎊/美元在1.3600附近的反應也遵循類似的模式。這並不是說基本面崩潰了，而是圍繞貿易定位的迷霧使市場人氣保持穩定。這些並非劇烈的突破，但足以影響短期方向偏差。再看看金屬，金價跌破3,300美元就說明了問題。受7月降息可能性降低提振，美元重新走強，使其走勢減弱了一些。

隨著利率預期不再那麼鴿派，貴金屬市場正在形成明顯的盤整。但真正值得關注的是關稅擔憂的再次抬頭。避險交易的反應不再一致——有些投資者偏好現金，而有些則尋求收益，導致傳統防禦性資產的反應參差不齊。

在數位領域，Buterin提出的限制 Gas 上限來降低以太坊脆弱性的方案，反映了以太坊持續努力預防網路擁塞和攻擊媒介。1677萬的 Gas 上限旨在強化以太坊的底層機制。對於那些關注協議修訂的人來說，這標誌著穩定性而非吞吐量的重新優先順序。這也可能在短期內影響使用成本和開發者活動。

美國推出的貿易措施並非均等落實。雖然大多數亞洲經濟體面臨更高的壁壘，但一些經濟體已設法獲得豁免或更寬鬆的待遇，這取決於談判的方向。新加坡、印度和菲律賓在短期內有望獲得邊際競爭優勢，但更廣泛的訊息是，貿易緊張局勢不僅僅是背景噪音。它們正在積極影響資本流動和採購決策，其對定價和風險對沖的影響不容忽視。

將這段時期過度簡化為不明確的時期是錯誤的。相反，這些指標正指向多個市場的轉折點。隨著美國消費者猶豫不決的加劇，加上主權關稅和科技主導的網路修訂，許多資產的定價不再僅取決於基本殖利率預期。

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美國財政部長報告稱，今年美國關稅收入約1,000億美元。隨著新貿易措施的加強，到2025年，總額可能增加至3,000億美元。5月份，關稅收入達到228億美元，幾乎是前一年的四倍。2025財年前8個月，關稅收入為861億美元，其中5個月累計634億美元。

預計關稅收入

美國國會預算辦公室預計未來十年關稅收入將達到2.8兆美元。然而，財政部長認為這項估計可能過於謹慎。美國政府宣布了進一步的措施，對銅進口徵收50%的新關稅，並計劃對半導體和製藥業徵收更多關稅。簡而言之，這意味著美國政府從關稅（進口稅）中獲得的收入遠超過近年來。 光是5月份就出現了大幅成長，海關徵收的關稅接近230億美元。這可不是個小數目，幾乎是去年同期的四倍。更宏觀的形勢表明了一種模式。僅僅8個月，關稅收入就達到了861億美元，其中三分之一是在5個月內產生的。這些並非個案，而是近期貿易政策強化的結果，這些政策正在多個層面直接影響各行各業和供應鏈。 根據長期預測，美國預算辦公室預計未來十年關稅收入將達到約2.8兆美元。但耶倫認為這可能過於溫和。她可能正在考慮新關稅的層層影響，尤其是對銅等關鍵製造業零件的影響，可能會使徵收量比預期更快增加。 對銅徵收50%的關稅並非象徵性的。這項稅率極大地限制了進口，抑制了對建築和電氣化關鍵金屬外國供應商的依賴，更不用說輸電線路和汽車零件了。再加上針對半導體和製藥這兩個擁有龐大全球供應網絡且高度跨境依賴的行業即將出台的措施，情況就變得更加明朗。 這些並非一刀切的調整。它們是有針對性的、具體的，很可能引發採購策略的重新調整。大型企業可能會透過調整合約、重新調整物流路徑或增加本地生產來應對。身為交易員，這對我們來說不僅關乎總量數據，還關乎這些變化如何在大宗商品和運輸領域產生連鎖反應。

對衍生性商品和投入的影響

現在，為了應對這個收緊框架，我們正在關注工業金屬的遠期定價如何調整。僅銅關稅一項就可能推高國內價格，並可能調整美國和離岸期貨之間的價差。對於那些交易與銅相關的衍生品的人來說，必須重新評估合約展期策略。多年來一直保持的價差可能不再反映相同的風險溢價。 隨著企業以不均衡的模式進行調整，波動性可能會飆升。有些企業可能會迅速轉向國內供應替代品，而有些企業則可能面臨供應中斷或交貨延遲。隨著這些舉措逐漸融入更廣泛的預期，殖利率曲線可能開始反映投入成本上升所帶來的通膨衝動，尤其是在依賴高科技材料的產業。 我們最好專注於那些嚴重依賴半導體投入的公司的信用違約掉期（CDS）定價——它們可能在成本壓力轉嫁到下游企業之前就面臨了。在溢價穩定之前，短期錯置的空間仍然存在。保證金假設也可能需要重新調整。 顯然，目前國債的吸收速度比許多人預期的還要快。這並非中性。在財政信心增強的重壓下，國債拍賣格局可能會發生變化，進而影響無風險基準。簡而言之，即使消費者通膨有所緩解，利率預期仍可能比預期更堅挺。 從機制上講，關稅收入的集體成長給物流網絡帶來壓力，改變了商業貸款和航運保險的形態，並滲透到與大宗商品相關的衍生性商品平台。我們認為，現在不應將此次飆升視為暫時的波動，而應將其視為收緊政策立場及其可衡量的下游效應的體現。 估值的下一次波動將圍繞著金屬流動、製藥成本和晶片製造商的支出等切實的變化，而非空洞的情緒。在與有色金屬相關的交易中，現在應該重新審視圍繞交付成本、交易對手風險和外匯敞口的基準假設。月度數據曾經是季節性噪音，但現在變化太快，無法作為背景數據。每週查看的持倉現在可能需要更頻繁地監控。 做市商似乎已經將這些指標重新納入買賣報價中。這告訴我們事情的發展速度比整體預測還要快。

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阿根廷5月工業產出下降，從8.5%降至5.8%。這一變化表明，與先前的測量結果相比，增長率有所下降。數據顯示，在此期間，阿根廷工業生產成長放緩。這種下降趨勢持續存在，影響著工業領域的各個領域。

近期工業產出下降

阿根廷工業產出近期下滑——從5月的年增8.5%降至5.8%——繼續反映出製造業成長動能普遍放緩。儘管增速仍為正值，但減速顯示整體數據之下存在一些收縮區域。這並非一次性的低迷，而是似乎強化了過去幾個月出現的熟悉模式。

我們看到各主要行業的表現參差不齊。工業機械和化學製造業明顯放緩。當這些類別開始拖累總體數據時，通常不僅僅是季節性變化在起作用。這通常預示著內部需求疲軟，在某些情況下，信貸收緊或與貨幣相關的限制也在增加。

同時，產出數據與央行官員最近承認經濟脆弱性的言論相符。透過暫時避免任何突然的政策收緊，當局似乎更傾向於維持當前的貨幣支持政策。如果通膨壓力再次爆發，這種情況或許難以持續，但就目前而言，他們很可能仍將保持被動觀察。

對我們來說，工業成長放緩可能會導致殖利率曲線中期價格波動。這反映出，除其他因素外，一個國家正面臨外部融資挑戰和國內政治調整。這種組合對長期配置而言，很少有利。

對衍生性商品交易的影響

衍生性商品交易員應注意外匯掛鉤資產的傾斜波動性，尤其是在曝險與資本流動和硬通貨收益緊密相關的情況下。這類工業生產力的收縮通常會稍有延遲地體現在企業資產負債表中，因此部位調整應結合近期和第三季的宏觀指引。

隨著成長引擎的降溫，隱含波動率往往會走強，尤其是在對沖能力較弱的淺層期貨市場——我們在以往類似環境的市場收縮中也觀察到了這種情況。在風險情緒調整之前通常會有一段短暫的平靜期；我們很可能正在接近這樣的階段。

在不同期限之間交錯配置部位並謹慎選擇久期變得非常重要。這不僅體現在標準日曆策略中，也體現在作為無本金交割敞口代理的結構化情境中。錯位定價可能會以微妙的方式出現，然後迅速轉變——尤其是在下一個週期零售消費或出口資料出現轉折點時。

這不一定意味著市場全面衰退，但當生產層面的成長放緩時，與政府掛鉤的採購和物流相關的行業的效率低下會變得更加明顯。這通常會影響融資假設，並影響遠期掉期交易。換句話說，最初報告數據的輕微調整，往往會以平靜但可衡量的方式重塑曲線。

未來幾週，我們將繼續繪製投入採購數據和貨運指標，並將這些數據納入風險調整後的預期。在財政計畫於下半年鞏固之前，任何樂觀情緒都可能面臨結構性阻力。

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