全球經濟正在分崩離析。在2025年下半年即將上演的一場激烈的經濟拉鋸戰中，美國正被關稅帶來的通膨壓力拉向一邊，而其貿易夥伴則被強大的通貨緊縮拉向另一邊。

這一動態主要受一個巨大的變數影響：美國廣泛徵收關稅，這使全球貿易陷入前所未有的動盪狀態，並給世界各國央行帶來了不對稱的挑戰。

儘管日本、菲律賓和印尼等一些國家已達成貿易協議以減輕衝擊，但與歐盟和中國的關鍵談判在迫在眉睫的最後期限前仍未達成一致，這導致政策不確定性水平被描述為「異常高」。這在全球範圍內造成了兩種截然相反的宏觀經濟問題。

美國目前面臨經濟成長放緩和關稅引發通膨的滯脹衝擊。與此形成鮮明對比的是，其他已開發國家，尤其是歐元區和日本，正面臨外部需求減弱所帶來的典型通貨緊縮衝擊。

這種根本性的不對稱將決定今年剩餘時間貨幣政策和貨幣表現的走向。

聯準會謹慎轉向

聯準會正處於警戒的暫停狀態，其基準利率在年中維持在4.25%-4.50%的區間。這種維持模式反映出經濟情勢的嚴重衝突，使得聯準會的雙重使命相互衝突。

勞動力市場雖然穩健，但成長速度正在緩慢放緩，招聘計畫受到經濟不確定性的影響。同時，新關稅帶來的通膨壓力不容忽視，所有12個聯準會地區的企業都報告稱，成本上升正轉嫁給消費者。

這給聯準會帶來了滯脹挑戰：物價上漲壓力和經濟成長下行壓力並存。聯準會自身的預測中位數顯示，到2025年底將進行兩次25個基點的降息，這意味著年底政策利率將維持在3.75%-4.00%。然而，委員會內部意見遠未統一，相當一部分人認為今年不會降息。

基本預測是，聯準會將在整個夏季維持利率不變，以評估關稅的影響，然後在第四季末隨著經濟放緩變得更加明顯而實施一到兩次降息。

這項策略涉及一種「透視」困境，即聯準會必須容忍暫時的、關稅驅動的通膨飆升，以避免對正在放緩的經濟造成不必要的損害，這是一條政治上危險的道路。

中國的精準寬鬆

預計中國人民銀行（PBOC）將繼續推行「適度寬鬆」且高度定向的寬鬆政策，以支持世界第二大經濟體。與西方同行不同，中國人民銀行的做法是為了應對深層的結構性逆風，包括曠日持久的房地產行業危機和疲軟的國內消費。

中國人民銀行不會實施大規模、激進的降息，而是將繼續依賴下調存款準備金率和定向貸款等精準工具。這使得其能夠將信貸引導至重點領域，同時應對「管理穩定三難」。

首要目標是維持人民幣匯率基本穩定，以防止破壞穩定的資本外流，而此限制因素使得基準利率無法大幅下調。因此，下半年的前景是繼續定向注入流動性，主要政策利率保持不變。

日本停滯的正常化

日本央行（BoJ）正處於一個岌岌可危的關頭，其貨幣政策正常化的雄心壯志突然停滯。在2025年1月終於將關鍵政策利率上調至0.5%——創下17年來最高水準——之後，央行被迫暫停升息，理由是美國關稅政策「極高的不確定性」。

外部衝擊威脅日本出口依賴型經濟，經濟已陷入困境，第一季GDP出現萎縮。

這讓日本央行陷入了「信譽陷阱」。幾十年來，它一直試圖證明自己能夠催生通膨，現在它需要證明自己能夠像傳統的抗通膨央行一樣運作。然而，在經濟正遭受外部衝擊之際進一步升息，有可能使其陷入衰退，並迫使其做出令人羞辱的政策逆轉。

因此，預計日本央行將在2025年剩餘時間內維持其政策利率在0.5%不變，直到外部貿易環境改善。

歐洲央行的鴿派轉向

歐洲央行（ECB）正堅定地處於寬鬆週期，這是對溫和成長和明顯的通貨緊縮趨勢的直接回應。 ECB已於6月將主要存款便利利率下調至2.00%，預計到9月將至少再降息25個基點，使利率降至1.75%。

美國關稅威脅和歐元大幅升值（歐元已飆升至接近1.18美元的水平）給歐元區前景蒙上陰影。

歐元強勢已成為歐洲央行考量的關鍵因素，充當「事實上的緊縮機制」。歐元走強使進口商品更便宜，加劇了通貨緊縮壓力，並損害了出口，抑制了經濟成長。

這種由貨幣引發的緊縮政策與歐洲央行的降息政策相悖，迫使歐洲央行採取更為鴿派的立場，只是為了抵銷本幣走強的影響。這種動態強化了繼續與聯準會保持政策分歧的理由。

英格蘭分裂委員會

英國央行（BoE）貨幣政策委員會（MPC）正應對充滿挑戰的國內滯脹環境。英國經濟正承受持續的高通膨壓力，預計2025年剩餘時間內通膨率仍將遠高於2%的目標，同時GDP成長也依然疲軟。

截至 6 月會議，貨幣政策委員會將銀行利率維持在 4.25%，但該決定掩蓋了明顯的鴿派傾向，以 6 比 3 的微弱票數通過了決議，其中三名成員贊成立即降息。

這種明顯的分歧表明，委員會傾向於進一步寬鬆。基準預測是下半年再降息25個基點，使銀行利率達到4.00%。英國的結構性脆弱性使前景更加複雜。

作為一個持續存在經常帳赤字的國家，它依賴於吸引外資，這使得英鎊容易受到全球風險情緒變化的影響，這將成為2025年末不確定環境中持續的阻力。

瑞士銀行引領寬鬆政策

瑞士央行（SNB）已成為已開發國家中最鴿派的央行。 6月份，該行先發制人地將政策利率下調至0.0%，以應對通膨的快速下降。 5月份，通膨已跌入通貨緊縮區間。

瑞士央行的政策是一場與自身成功的持續鬥爭；在全球面臨壓力時，其作為首要避險目的地的地位反而變成了一種詛咒。

國際資本逃離不確定性，導致瑞士法郎大幅升值，損害了出口驅動型經濟，並引發了進口通貨緊縮。因此，瑞士央行正在“挑戰其自身的避險地位”，利用貨幣政策降低持有瑞士法郎的吸引力。

6 月的降息為重返負利率奠定了基礎，市場普遍預期 9 月將再次降息 25 個基點，將利率降至 -0.25%。

對金融市場而言，這種深刻的分歧標誌著近年來美元例外論的消退，在聯準會準備降息之際，為美元結構性走弱提供了戰略理由。

然而，這條道路充滿著相當大的風險。整個前景如同刀刃上，主要風險集中在美國政策的不可預測性。

全球經濟放緩幅度超過預期可能引發美元強勁的避險反彈，而更持久的通膨衝擊可能迫使聯準會轉向鷹派，從而使核心預測失效。

正如戰略家彼得·德魯克所警告的那樣，“動盪時期最大的危險不是動盪本身，而是按照昨天的邏輯行事。”

最終，要應對這種複雜且不確定的環境，需要隨時保持警惕並採取靈活的風險管理方法。

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美元/日圓持續上漲，目前已突破147.40。近期沒有新的動態影響這一趨勢。東京7月整體CPI為2.9%，略低於預期的3%。同時，東京的通膨率持續高於日本央行的目標，這意味著到2025年末或2026年初，日本可能會升息。

日本的經濟指標

日本6月份服務業生產者物價指數年增3.2%，與預期一致。儘管該數據並不反對日本央行升息，但日圓在盤中走弱。日本央行定於下週召開會議，但預計今年底前不會升息。我們認為謝裡丹的觀點凸顯了交易員面臨的關鍵分歧。

日圓走弱的原因並非近期日本數據，而是與美國之間存在的巨大利差。日本央行的政策利率目前徘徊在0.1%附近，而聯準會將利率牢牢維持在5.25%至5.50%的區間，這為投資者拋售日圓、買入美元提供了強大的動力。

交易員策略與介入風險

這種動態不太可能很快改變，因為聯邦基金期貨目前反映利率在下次會議上保持不變的可能性超過90%。這鞏固了美元的強勢，並表明美元/日圓仍將沿著阻力最小的路徑上漲。因此，我們認為從匯率上漲中獲利的策略（例如購買美元/日圓買權）仍然具有價值。

然而，隨著該貨幣對走高，我們必須關注政府的干預。2022年，當美元突破150關口時，日本財務省出手買入日圓，這標誌著美元的走勢清晰可見。這段歷史使得150-152區域成為關鍵阻力位，美元多頭趨勢可能會在此區域突然逆轉。

考慮到這種干預風險，交易者應該考慮使用選擇權價差（例如買權價差）來限制潛在的上漲空間，同時大幅降低交易成本。這種策略可以讓投資者從持續向150邁進的走勢中獲利，同時在官員決定採取行動時防範日圓突然下跌。

該貨幣對的隱含波動率已開始攀升，近期已超過8.5%，使得這些確定風險策略更具吸引力。我們也必須意識到，做空日圓的交易非常擁擠。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新數據顯示，大型投機者持有超過11.5萬份合約的淨空頭頭寸，接近多年來的最高水準。

擁擠的市場意味著，日本央行任何意外的鷹派立場轉變或成功幹預都可能引發劇烈的軋空，導致日圓迅速走強。

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英特爾正處於裁員超過15,000人的最後階段，約佔其全球員工總數的15%。此舉是其更廣泛重組計劃的一部分，該計劃將使員工總數較年中水準減少22%，降至約75,000人。該公司還取消了在德國和波蘭新建晶片工廠的計劃，從而減少了製造工作。此外，該公司還將關閉位於哥斯達黎加的組裝工廠，並整合其在越南和馬來西亞的業務。

英特爾位於俄亥俄州的晶圓廠曾計劃於2025年投產，後來延至2030年，目前時間表尚不確定。英特爾已警告稱，其可能在四年內退出先進晶片製造領域。這項決定取決於其能否為其代工業務吸引足夠的外部客戶。執行長陳立武（Lip-Bu Tan）就過去對產能的過度投資發表評論，指出工廠擴建計畫被認為是「不明智且過度的」。由於這些決定，該公司的工廠佈局已變得分散。

我們認為，這項聲明對未來幾週的股價走勢發出了明顯的看跌訊號。大幅裁員、工廠停工以及可能退出核心業務等因素疊加，構成了巨大的下行風險。因此，交易員應專注於那些能夠從股價下跌中獲利的策略，主要透過看跌期權來實現。

策略不確定性導致隱含波動率飆升，我們發現在最近的財報電話會議和重大公告發布前後，隱含波動率飆升至45%以上。這使得選擇權價格上漲，但也為那些準確預測價格大幅波動的交易員帶來了回報。我們建議利用這種高波動性為自己謀利，因為這表明市場正在消化重大波動。

與英偉達等競爭對手相比，這種情況更加明顯。英偉達最近公佈的季度營收年增超過260%，這得益於其在人工智慧領域的主導地位。這種鮮明的對比凸顯了市場正在發生的根本轉變，而這種轉變正在將該公司甩在身後。陳志朋承認投資“不明智且過度”，這只會強化人們對該公司難以競爭的看法。

我們看到這與其他科技巨頭的艱難轉型有相似之處，例如IBM在20世紀90年代的轉型，經歷了多年的重組才最終形成了穩定的商業模式。這一歷史先例表明，任何轉型都將是一個充滿波動性和執行風險的多年過程。

對於交易者而言，這意味著短期上漲應持懷疑態度，並可能為新的看跌部位提供機會。鑑於選擇權成本高昂，我們建議交易者考慮使用價差來定義風險並降低入場成本。例如，看跌期權價差允許交易者從溫和的下跌中獲利，同時限制支付的初始溢價。在當前高波動的環境下，這是一種更具資本效率的表達看跌觀點的方式。

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人民幣匯率預測

支持匯率上漲的因素

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中國人民銀行（PBOC）實施浮動匯率制度，負責設定人民幣每日中間價。該制度允許人民幣在參考匯率上下2%的範圍內波動。今日參考匯率為7.1419，前一交易日收盤價為7.1557。

中國人民銀行以1.40%的利率透過7天期逆回購操作注入了7,893億元。今日有1875億元人幣到期，這意味著金融體系淨注入了6018億元。

央行行動與人民幣穩定

我們認為，央行此舉是人民幣兌美元近期跌勢放緩的明確訊號。遠超預期的中間價表示央行有意願捍衛人民幣匯率，並打破市場預期。此舉暫時提高了直接做空人民幣的成本。

然而，我們必須將這一成本與整體經濟數據（數據仍然好壞參半）進行權衡。儘管中國2024年5月工業增加價值年增5.6%，但零售額低於預期，房地產業持續低迷，顯示國內經濟持續疲軟。這些基本面因素表明，人民幣將面臨新的下行壓力。

政策幹預與經濟現實之間的衝突可能會在未來幾週加劇貨幣波動。我們認為，這使得買入波動性選擇權（例如美元/離岸人民幣跨式選擇權）成為一種頗具吸引力的策略。該頭寸可以從價格大幅波動中獲利，而這似乎是可能的。

當前經濟環境下的策略

對於有方向性觀點的投資者，鑑於央行的明確立場，我們建議不要進行激進的看跌操作。更好的方法是使用定義風險的衍生性商品，例如買入美元買權價差或離岸人民幣看跌選擇權價差。

這使我們能夠為人民幣最終走弱做好準備，同時限制進一步走強的中間價可能造成的損失。回顧歷史，像2018年那樣的持續幹預時期，通常會減緩但不會逆轉與美國經濟基本面背離所驅動的趨勢。

伴隨中間價而來的大規模流動性注入也顯示當局正在努力控制潛在的壓力。因此，我們應該利用任何政策引發的強勢，在更有利的水平建立看跌倉位。

這種貨幣防禦機制可能為中國股市提供暫時支撐，而中國股市通常會受益於穩定的匯率。我們可以利用這一點賣出富時中國A50等指數的價外買權。這種策略使我們能夠基於任何股市反彈都將受到持續經濟挑戰限制的觀點來收取溢價。

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企業對人工智慧的投資正在展現出經濟效益，早期採用者在獲利和市場回報方面表現優異。摩根士丹利的《人工智慧採用者調查》顯示，人工智慧的整合正在加速，尤其是在金融、房地產和耐用消費品等領域。積極應用人工智慧的公司正獲得更佳的獲利預測和股價成長動力。在金融服務領域，人工智慧的應用正在迅速成長，自2025年1月以來，保險公司的人工智慧使用率從48%上升至71%，而更廣泛的金融服務領域則已達到73%。這些公司正在利用人工智慧來改善客戶服務並增強合規性。

人工智慧在消費領域的成長

消費領域也正在經歷人工智慧的顯著發展。在耐用品和服裝業，人工智慧的使用率從20%上升到44%，這主要得益於供應鏈優化，沃爾瑪和塔吉特等零售商正在實施人工智慧以實現高效的庫存管理。在房地產領域，房地產投資信託基金（REITs）的人工智慧使用率從年初上升到32%。自動化正在提高租賃、物業管理和經紀服務領域的生產力，這些領域的許多任務都適合自動化。

分析師指出，大量整合人工智慧的公司擁有強勁的獲利預測和優異的市場表現，而且人工智慧領導者與其他公司之間的差距正在擴大。摩根士丹利預計這一趨勢將持續下去。我們認為，人工智慧採用者和落後者之間日益擴大的差距為衍生性商品交易員提供了一個明顯的機會。摩根士丹利分析師提到的優異表現正變得越來越明顯，因此我們應該利用選擇權來佈局這種差距的加速。交易員可以建構交易結構，既能從領先者的上漲中獲利，也能從落後者的潛在下跌中獲利。

人工智慧採用者的交易策略

這一趨勢與大盤走勢相符，今年標普500指數超過70%的漲幅是由少數科技領軍企業貢獻的。與網路泡沫時代受投機驅動不同，本輪上漲的動力源自於人工智慧應用帶來的實質獲利成長。這表明，買入人工智慧主要受益者及其關鍵客戶的看漲期權仍然是一個合理的策略。

在金融領域，我們看到了將人工智慧應用因素獨立出來的配對交易機會。例如，可以買進摩根大通等公司的買權（摩根大通宣稱其每年有150億美元的科技預算，重點用於人工智慧），同時買入規模較小、投資能力較弱的區域性銀行的看跌選擇權。調查顯示，保險業的人工智慧應用日益普及，這表明需要在該特定子行業尋找類似的領導企業。

消費領域也清晰地展現了這種分化，沃爾瑪近期的獲利因科技驅動的供應鏈效率提升而創下歷史新高。我們會考慮受益於該領軍企業持續強勁表現的策略，例如在股價可能上漲之際賣出看跌期權價差以獲取溢價。這與仍處於整合類似技術早期階段的競爭對手形成了鮮明對比。

我們也預計，隨著落後企業的獲利潛力受到更嚴格的審查，其隱含波動率將會上升。交易員可以考慮買入房地產服務等尚未制定清晰人工智慧策略、且風險較高的行業的公司的跨式選擇權或勒式選擇權。這使得他們能夠在市場開始懲罰不作為行為時，從價格的劇烈波動中獲利。

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7月份，東京核心通膨率超過了日本央行2%的目標。這支撐了日本央行在今年稍後或2026年初升息的可能性。7月份，不包括新鮮食品的核心CPI年增2.9%，略低於預期的3.0%，也低於6月份的3.1%。

核心通膨率

核心通膨率（不含新鮮食品和燃料）較去年同期持平於3.1%。日本央行密切關注此指標，以評估國內價格壓力。這些資訊將影響日本央行7月30日至31日的政策會議。儘管通膨預期存在上調的預期，但預期利率暫時將保持不變。

根據Sheridan的分析，我們認為持續的通膨數據是未來幾週市場佈局的明確訊號。日本央行正被迫採取更強硬的立場，這將從根本上改變日圓計價資產的風險格局。交易員應為可能比2025年末時間表所暗示的更早到來的政策轉變做好準備。

對日元和債券的影響

日圓一直異常疲軟，美元兌日圓匯率最近觸及160附近的34年高點。鑑於通膨壓力，我們認為交易者應該考慮買入日圓看漲選擇權，如果央行在7月會議上意外發表鷹派言論，這將提供上行風險。

這項策略允許交易者從貨幣潛在的大幅走強中獲利，同時限制下行風險。這種對政策收緊的預期直接影響了日本政府債券，顯示收益率將從當前水準攀升。6月全國核心通膨率已達2.8%，支持了價格壓力並未減弱的觀點。

我們認為，在央行即將修訂通膨預測之前，利用利率期貨押注債券殖利率上升是有價值的。鷹派立場的轉變往往會為股市帶來阻力，這可能會使日經225指數變得脆弱。我們預期市場波動性將會上升，這一趨勢在歷史上政策決定日期前後都會出現。

購買日經225指數的賣權可以作為有效的對沖，或直接押注借貸成本上升所導致的市場回檔。然而，我們也必須考慮市場對2024年3月歷史性升息的反應，當時日圓意外走弱。這是因為當時的政策指引被認為不夠激進，典型的「買入傳言，賣出事實」現象。

因此，任何衍生性商品部位都應建構得能抵禦潛在的短期波動，以防央行的訊息未能達到鷹派預期。

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交易區間如何運作

隱含波動率與交易策略

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美國宣布澳洲同意接受美國牛肉，解除了先前的禁令。這項禁令源自於生物安全的擔憂，多年來美國牛肉無法進入澳洲市場。儘管達成了這項協議，但由於美國的政策，澳洲牛肉仍將面臨10%的關稅。澳洲總理阿爾巴尼斯表示，他不會對美國產品徵收關稅進行報復，因為這會加劇澳洲的通貨膨脹。

澳洲在牛肉協議中的優先事項

基於這項進展，我們認為主要訊號並非來自牛肉協議本身，而是來自澳洲政府的回應。Albanese決定吸收美國關稅以對抗通膨，這表明國內價格穩定是首要任務。這表明澳洲儲備銀行有政府支持維持其緊縮政策，這應該會為澳元提供支撐底線。

由於最新的月度CPI通膨指標仍為3.6%，遠高於目標區間，因此央行已將現金利率維持在12年來的最高水準4.35%。他表示拒絕以關稅進行報復，這消除了一個可能使澳洲儲備銀行對抗通膨複雜化的變數。這強化了我們的觀點，即澳洲利率將在較長時間內維持在高位，這對其貨幣來說是一個根本性的利好因素。

對交易者的影響

對於衍生性商品交易員來說，這顯示澳元兌美元匯率近期前景更加穩定，目前一直徘徊在0.66左右。牛肉協定規模太小，不足以對貿易平衡產生實質影響；澳洲是牛肉淨出口國，光是2024年第一季就出口了超過25萬噸，這使得從美國的進口量微不足道。因此，我們不會根據前總統的頭條新聞做出任何劇烈波動的判斷。

上述更大的風險是10%的關稅，這為澳洲金屬和材料產業的出口導向企業帶來了潛在的不確定性。我们在2018-2019年的貿易爭端中看到，關稅公告可能引發大幅波動，並對目標國家的貨幣造成壓力。這種長期風險確實存在，但坎培拉方面目前的政策因應措施是優先考慮穩定的經濟環境。

我們未來幾週的策略是考慮賣出澳元/美元的短期波動。政府的明確立場應該會抑制投資者對輕微貿易公告的下意識反應。不過，透過購買波動率指數的較長期看漲期權或澳元看跌期權來對沖更大的關稅風險可能是明智之舉。

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日本6月服務業生產者物價指數（PPI）年增3.2%，與預期一致，較上月的3.3%略有下降。其他經濟指標方面，東京7月整體通膨率和核心通膨率均高於目標區間。東京消費者物價指數（CPI）則錄得2.9%的漲幅，略低於預期的3%。

企業服務價格指數

該數據是日本央行發布的企業服務價格指數 (CSPI) 的一部分。所提供的企業服務價格數據以及東京的最新數據證實了我們的觀點，即通膨在日本經濟中正變得更加根深蒂固。這些持續的物價壓力增加了央行不得不比先前預期更早放棄超寬鬆貨幣政策的可能性。這強化了重大政策轉變即將到來的說法。

我們看到，全國核心通膨率現已連續 25 個月保持在官方 2% 的目標之上，這是幾十年來未曾見過的。從歷史上看，2023 年 7 月的意外政策調整為債券殖利率提供了更大的上漲空間，導致日圓立即大幅走強。過去的反應指導了我們對市場對未來任何緊縮舉措的反應的預期。

市場策略與預測

鑑於這種前景，我們認為衍生性商品交易員應考慮為日圓走強做多。這可能包括購買日圓看漲選擇權，這為日圓兌美元上漲提供了上行敞口，但風險也明確。

日圓一個月隱含波動率近期在政策會議召開前飆升逾10%，顯示市場正準備迎接重大波動。交易員也應關注政府公債市場，殖利率曲線控制政策在該市場仍面臨巨大壓力。我們預計，政策制定者要么再次調整收益率上限，要么徹底放棄該政策，這將導致債券價格下跌。

為因應這一結果，一個直接的策略是做空日本公債期貨。上田行長一直表示，可持續的薪資成長是政策調整的先決條件。最近的「春鬥」春季薪資談判確保了平均薪資上漲5.28%，創下30多年來的最高紀錄，這似乎符合他的標準。

這項進展大大增強了未來幾週政策正常化的理由。

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