關稅對通貨膨脹的影響

金融市場動向及其影響

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理解統計數據的重要性

市場對PPI報告的反應

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2025年3月，美國生產者物價指數（PPI）較上季下降0.4%，前值成長3.2%，預期成長0.2%。若扣除食品和能源，年增3.3%，略低於預期的3.6%。同一類別的月度變化顯示下降了0.1%，而不是預期的增長0.3%。此外，若不包括食品、能源和貿易，PPI為3.4%，低於3.5%。整體下降的主要原因是最終需求商品價格下降0.9%，其中能源價格下降4.0%，食品價格下降2.1%。值得注意的是，汽油價格下跌了11.1%，佔商品價格跌幅的三分之二。

投入成本壓力

這一系列數據描繪出了一幅相當清晰的畫面。我們觀察到生產商的投入成本壓力明顯減弱，這種趨勢在幾個核心類別中開始更明顯地顯現。最終商品需求出現數月來最大幅度的下降，其中很大一部分可直接歸因於燃料成本的暴跌。汽油在這裡的作用不可低估——它是整體商品價格下跌的主要原因，跌幅超過11%。這不是一個微不足道的數字，它暗示著批發定價機制的快速調整往往會影響下游消費品。

至於核心PPI（剔除食品和能源波動）的數據仍然高於政策制定者認為舒適的水平，但仍顯示出減速跡象。環比讀數不升反降，與典型的季節性趨勢相反。這種微妙的轉變，尤其是在之前印刷力度更大之後，值得關注。食品價格也下跌了兩個多點，這表明價格壓力的緩解並不僅限於燃料價格。事實上，當我們根據食品、能源和貿易進行調整時，數字仍然徘徊在3%左右，略低於先前的讀數。是的，速度確實慢了，但還沒有實質地跌破。

生產方面的通貨膨脹沒有迅速回落；它正在猶豫是否降低。某些供應鏈的利潤率可能會開始擴大，特別是當轉嫁給消費者的投入成本開始落後於生產者的減免時。

定價策略

那麼，對於這樣的發展我們該做些什麼呢？期貨合約的定價，特別是與通膨預期或投入敏感產業相關的合約的定價，現在必須考慮到生產者壓力在短期內不會強化消費者價格走勢的可能性。市場一直在密切關注這些次級通膨指標以獲得前瞻性指引，而現在情況發生了變化。隨著對沖部位不成比例地解除，通膨交易雙方的波動性可能會改變。

那些押注透過PPI傳導導致通膨持續上升的交易員將需要迅速重新評估這些結構，甚至可能部分扭轉這些結構。考慮特定產業的措施－與燃料成本投入密切相關的產業可能會特別敏感。關注過去一年利潤率受到擠壓的市場情緒的修復。此外，短期利率預期可能與最終預測進一步脫節。由於這些資料降溫速度比預期的要快，可能會出現資金流遠離激進的緊縮政策的現象。

我們將此解讀為一種提示，即梳理固定收益和大宗商品在經濟重啟的幾年中緊密追蹤的相關性崩潰。鮑威爾的團隊可能會注意到這一點，但會謹慎行事。勞動力市場仍然起到緩衝作用，服務業通膨繼續對這些生產者指標產生影響。儘管如此，上游價格基礎較弱可能會減輕人們對新一輪成本推動螺旋上升的擔憂。

我們所見證的不僅僅是一次性的通貨緊縮衝動——這是一個訊號。不是壓倒性的，不是結論性的，但是是經過衡量的。實體經濟對這種轉變的吸收並不均衡，而那些過度重視近期波動的模型可能會失敗。關注利率敏感型股票的強勢表現，以及針對生產者價格緩和的減持策略，可能帶來短期機會。

美元的強勢也可能略有減弱——尤其是與歐洲其他貨幣之間的利差保持較為堅挺的情況下。綜合起來，這些線索為我們在宏觀壓力緩解的情況下選擇性地重建敞口提供了更好的理由。應監測能源期貨（尤其是天然氣和取暖油）的進一步價格走勢，以防其蔓延。

先前的升息造成了對沖成本的扭曲，而現在縮減定向敞口的風險比幾週前要小。我們可能會看到隱含波動率從冬季後的高點略有回落，從而導致鴿派定價區間出現短暫的低效率。我們還應該指出，儘管我們中的一些人可能過於狹隘地關注服務業的黏性，但商品PPI的下降轉移了部分注意力。輔助指標（庫存成本、倉儲率）可能會比預期更快變動。

總而言之，這樣的生產訊號很明顯。冷靜的投入會導致更安靜的輸出，我們必須調整立場，以反映價格下跌速度比敘事保持的速度更快的地方。

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由於與中國的緊張關係加劇，美元指數（DXY）已跌至三年來的最低點 99.02。該指數隨後反彈至 99.70 左右，但連續第二天呈下降趨勢。中國宣布對美國進口產品加徵關稅，稅率從84%提高至125%，自4月12日起生效。這項消息加劇了市場對美國經濟衰退即將到來的擔憂。

技術分析與市場指標

技術分析表明，美元指數持續承壓，交易價格低於移動平均線。指標顯示看跌勢頭持續，缺乏超賣跡象。關稅的作用類似海關關稅，旨在透過提高進口產品價格來保護國內產業。雖然它們能為政府帶來收入，但它們與稅收不同，因為它們是在港口預付的。

經濟學家對關稅的爭論不一，有些人主張關稅具有保護作用，而有些人則警告關稅可能帶來長期的經濟弊端。前總統川普的關稅策略強調透過關稅收入支持美國經濟並降低個人所得稅。美元指數（DXY）已跌至三年來未見的水平，這在很大程度上反映了當前的宏觀情緒狀況。

在跌至 99.02 的低點後，小幅回升至 99.70，但不足以扭轉趨勢，連續第二個交易日保持疲軟。下行勢頭保持穩定，而且我們認為，沒有任何超賣數據表明仍有走弱空間。市場反應不僅反映了對關稅報復的擔憂，也反映了對美國經濟放緩的普遍擔憂。4月12日，北京決定將美國商品的關稅提高至125%，加劇了這種擔憂。

對於那些密切關注的人來說，這不僅僅是一次性的針鋒相對的措施——它表明貿易條件惡化，而這種惡化很容易透過更廣泛的宏觀指標來體現。這些政策轉變以及隨之而來的時間表並不是隱藏的驚喜；交易員有充足的時間來消化這些調整。因此，美元指數的持續走勢告訴我們一個更完整的故事：這不僅與關稅有關。

在地緣政治緊張和國內經濟可能放緩的背景下，這關乎對美元近期走勢的信心——或者更確切地說是缺乏信心。

經濟影響和市場反應

從技術角度來看，日線圖結構仍然脆弱。價格仍然在關鍵移動平均線下方平穩交易，本週還沒有任何真正的測試或突破短期阻力位。如果有人做多美元或使用以美元計價的產品，這往往是一個令人擔憂的問題。

動量指標（我們信賴的反轉早期訊號）仍然傾向於下行，但尚未過度。這樣可以使門保持打開狀態，以便進行有節奏的下降，而無需暫停或透過釋放彈跳來重置。從經濟角度來看，關稅就像是入境處的徵稅，使進口商品的競爭力下降，理想情況下可以支持國內製造業。

雖然這些稅收可以充實國庫，但納稅人並不像收入扣除那樣直接看到它們，這可能會改變人們對它們的政治看法。其目的是改變消費模式並確保當地就業。然而，更廣泛的學術爭論仍然存在嚴重分歧。

支持者認為，這些措施為國內經濟復甦創造了喘息空間，但許多其他人則熱衷於指出，從歷史上看，這些措施會導致成本推動型通膨，並隨著時間的推移導致消費疲軟。

在川普早期的政策框架下，重點始終是雙重的：加強內部需求，並透過依賴保護性貿易來減少個人稅收依賴。這個政策視角正在引發新的討論，尤其是如果這個策略在未來的周期中再次出現的話。

然而，目前值得關注的是市場反應，而不是背後的意識形態。我們正進入一段讓人感覺十分艱難的時期；此類事件發生後，波動性往往會聚集。隨著美元對的隱含波動率開始擴大，跨資產相關性也越來越強，現在還不是忽視的時候。

現在，風險配置變得更加精準，選擇權市場的偏差暗示著大型參與者正在採取防禦性而非急切的配置。在對沒有分層對沖的方向性觀點施加槓桿之前，應該先停下來思考。在這類情境中，方向性信心常被高估，而尾部風險卻在悄悄累積。

隨著未來幾週宏觀數據的陸續發布以及持續的貿易言論，一些資產的波動幅度可能會超過模型所顯示的幅度。正是這種定價機制受到限制的環境，往往會考驗人們的信念。

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聯準會官員卡什卡利在接受 CNBC 採訪時強調了控制通膨預期的重要性。他承認分析通膨趨勢的複雜性，且迄今尚未觀察到長期預期上升的證據。他指出，貿易逆差的減少可能會影響人們對美國作為投資選擇的看法。卡什卡利指出，與疫情相比，市場狀況截然不同，聯準會無法控制收益率水平，但可以幫助實現更平穩的過渡。

關稅須謹慎

儘管他承認消費者物價指數數據中的積極因素，但他提到關稅可能會導致通膨上升。由於持續的高通膨，卡什卡利對採取長期關稅政策持謹慎態度。他表示，目前私募信貸基金的槓桿率低於銀行，因此認為該領域不存在系統性風險。此外，他指出，關稅帶來挑戰，因為它可能會推高通膨，同時阻礙經濟成長，未來的結果取決於關稅談判。卡什卡利建議對聯準會或財政部的潛在幹預保持謹慎，並肯定聯準會有能力在必要時提供流動性。他表示擔心通膨預期會影響聯準會對經濟放緩的應對措施，並暗示落後的風險相當大。

關注通膨預期

卡什卡利的言論主要圍繞在通膨下一步以及市場參與者如何解讀這些變化。他實際上是在暗示，儘管當前長期通膨預期仍然受到控制，但如果某些政策或貿易決策發生改變，通膨預期就有可能發生變化。對於我們這些關注利率敏感型資產的人來說，他對管理預期的明確關注不應被視為噪音——這表明政策制定者正在像關注數據本身一樣關注情緒。

他提到的關稅推高通膨並非只是推測。加上他對採用長期關稅的保留態度，他微妙而直接地承認，貿易政策的變化等外部力量可能會使維持價格穩定的工作變得複雜。不用直白地說，這告訴我們要密切注意跨機構的政策協調，而不僅僅是中央銀行的政策協調。

當他提請注意貿易逆差縮小時，提出了特別尖銳的見解。這通常不被視為資本流動的驅動力，但據他所說，赤字的縮小可能會改變外界對該國作為投資目的地的看法。這不應被解讀為短期轉變，而應被解讀為對資本如何跨國調整的日益重視。收益率和貨幣穩定性可能會受到其影響。

在金融風險問題上，他將私人信貸市場與傳統銀行業務區分開來。這裡的重點是，雖然槓桿仍然存在，但其分佈方式不同，而且在他看來，目前在系統層面上並不構成威脅。這並沒有降低風險管理者的風險——如果繼續採取更廣泛的緊縮政策，它只是改變了可能發生潛在震動的地點。

他的評論還表明，我們不應期望收益管理實踐會立即發生任何變化。他劃了一條明確的界線：殖利率曲線不受央行控制。無論如何，它強調可以在必要時提供流動性，但市場波動（至少在固定收益領域）可能會持續比預期更長的時間。

在他對乾預措施的謹慎語氣背後隱藏著更深層的擔憂：如果通膨預期發生變化或經濟放緩加劇，央行可能會反應遲緩。他認為風險在於行動太少、太晚，這看起來像是針對他所在機構的警告，但也有助於解讀我們在短期利率合約和長期部位上的時機。

當我們消化這些言論時，值得注意的是，它們是在通膨數據相互矛盾的信號和全球貿易的不確定性中發表的。因此，我們必須隨時準備調整價格曲線。選擇權定價應該反映利率波動持續的可能性，特別是當新數據或政策轉變重新調整中位數路徑時。

關稅公告和跨境談判的方向將對利率敏感型部位產生重大影響。目前，有關通膨風險的斷言表明，重新定價可能會比模型目前估計的更為突然。雖然沒有對流動性脆弱性發出警報，但他重申可以提供支持，這意味著可能存在一些在當前條件下並不明顯的緊張局面——在某些衝擊情景下，這些緊張局面可能會加劇。

在這個階段，我們做出更好的決策將更少取決於對報告數據的解讀，而更多地取決於市場如何整合政策風險的預測。當中心參與者公開承認他們正在進行權衡而不是目標時，反應函數的重要性就會倍增。

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解決方案即將出台

利率交易員高度敏感

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巴西3月IPCA通膨率符合預期，為0.56%。該數字反映了消費者價格的月度變化，為了解該國的經濟狀況提供了基礎。整體通膨趨勢受到各種經濟因素的影響，包括商品價格和消費者需求。分析師密切關注這些指標，以評估巴西經濟的健康狀況及其潛在的成長軌跡。

了解巴西的經濟脈搏

我們剛剛看到巴西 3 月的 IPCA 通膨率達到了預期的 0.56% 環比水平——這並不令人意外。對於那些不太熟悉的人來說，這個數字是衡量消費者價格如何變動的基準指標。它讓我們隨時了解家庭購買力，進而了解貨幣政策短期內可能如何反應。

此數據符合預期，顯示目前的預測模型相對穩定。這表明來自外部和內部需求的壓力仍然可控。隨著全球能源價格脫離近期高點且食品成本漲幅放緩，當前的通膨壓力似乎可以控制——至少目前是如此。然而，能源和食品仍然是該指數中最不穩定的兩個類別，它們的變動往往會對更廣泛的通膨數據產生連鎖反應。

如果您正在追蹤能源期貨或相關風險，那麼定位的粒度就開始變得更加重要。從整體數據中不太明顯的一個有趣方面是服務業通膨的表現。服務業比貿易業更能反映國內發展勢頭，而目前，該次產業的走勢有所不同。這就是我們看到的黏性——表明核心通膨持續時間可能比頂線通膨所顯示的更長。

任何實際利率或損益平衡點的變動都應該透過這個視角來解讀——而不僅僅是透過標題印刷。從利率角度來看，央行已經開始放寬政策。通膨數據肯定了他們目前的經濟成長速度，但並沒有迫使他們減速——至少目前還沒有。這意味著前端利率可能仍將保持穩定。

然而，曲線可能會變得陡峭，特別是如果中期通膨預期開始高於目標。需要監測的因素之一是巴西雷亞爾是否保持相對穩定。巴西目前的利差仍然具有吸引力，但前提是政治噪音和外部因素不會對資金流動造成太大扭曲。

為未來的通膨動態做好準備

展望未來，通膨數據的結構提供了線索。大宗商品仍是一個值得關注的點。如果金屬和穀物價格由此回升，而中國最新數據顯示工業溫和復甦，這可能會在一段時間後開始影響拉丁美洲經濟體的批發價格。在考慮未來三到六個月的價格壓力時，我們應該預測這一軌跡。

對於那些持有指數掛鉤債務的人來說，收穫是微妙的。短期內情況看似平靜，但如果季節性基數效應出現逆轉或服務業通膨更加持久，那麼過於嚴格地對沖通貨緊縮可能會讓你面臨風險。相應地調整對沖結構——並密切注意央行的語調變化。

利率路徑指導並不是靜態的。在這個較窄的視窗中，保持曲線定位靈活。相對於 CPI 各組成部分的暗中變動，前端利率的波動感覺受到了抑制。如果部位在同一個方向上變得擁擠，那麼這裡就有上漲或修正的空間。

儘管三月的數據告訴我們暫時已經達到平衡，但通膨的組成仍然警告我們不要過度放鬆。我們認為，透過專注於細節而不是摘要可以更好地管理風險。

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