中美貿易緊張局勢似乎正在緩解，兩國同意降低關稅。自5月14日起，美國將把關稅從145%降至30%，而中國也將把關稅從125%降至10%。該初步協議暫停徵收24%的額外關稅90天，為進一步談判提供時間。然而，如果恢復徵收這些額外關稅，中國明年的GDP成長可能會減少約1.0個百分點。

應對關稅影響的財政措施

為了因應關稅的影響，中國可能會推出3月批准的財政方案，以抵銷一些經濟影響。如果不採取進一步的財政措施，GDP成長可能面臨中等風險，預計2025年GDP成長將達到4.8%。中國近期的貨幣政策放寬與經濟預期相符，可能導致第四季再次調降政策利率。受全球關稅戰引發通貨緊縮壓力影響，2025年CPI通膨預測由0.7%下調至-0.1%。這些資訊包含前瞻性風險和不確定性，在做出財務決策之前進行徹底的研究至關重要。無法保證數據無誤，投資風險（包括潛在的本金損失）由投資者自行承擔。 美國和中國之間的貿易緊張局勢近期有所緩和，雙方同意自 5 月 14 日起大幅降低關稅，這帶來了一些暫時的緩解。美國計劃將進口稅從懲罰性的145%降至30%，而中國則準備將自己的關稅從125%降至更易於管理的10%。美國另一批24%的關稅被擱置90天，為談判人員提供了時間窗口。當然，這種喘息空間並不是永久的，如果談判失敗，恢復徵收關稅的可能性仍然存在。 如果再次徵收額外關稅，最新預測表明，這將對中國年度 GDP 成長造成明顯拖累——準確地說，約為一個百分點。這種削減不會均勻分佈，而且會嚴重損害貿易密集型產業和資本形成。不過，該國已於今年稍早批准了一項財政刺激計畫作為緊急計畫。預計這項方案不會單獨緩衝所有下行風險，但它應該可以減輕國內需求和就業受到的一些直接壓力。 同時，北京已在貨幣政策方面採取了行動。政策制定者在本季度早些時候進行了降息，目前預計通膨率將在 2025 年的大部分時間內保持在零以下（低於先前估計的 0.7% 至 -0.1%），因此很有可能在今年最後幾個月再次進行調整。較低的利率和相對疲軟的消費者價格前景表明需求方面的情況不會迅速改善。事實上，通貨緊縮風險已不再是短暫的擔憂，而更像是中期限制因素。

政策和衍生策略

從我們的角度來看，這更關注隱含波動率，特別是指數選擇權和利率。單憑疲軟的通膨數據並不能決定下一步的舉措，但如果結合可控的外匯壓力和疲軟的生產者物價指數來看，中國人民銀行有可能會進一步依賴政策寬鬆工具。我們將繼續監控亞洲固定收益期貨的終端利率重新評估，以及離岸人民幣遠期利差，這些利差開始顯示新的避險活動。 李克強的反應似乎特別謹慎，這與中央政府希望維持人民幣匯率穩定、不引發不必要的資本外流的態度一致。對於結構化產品定位，我們一直在關注長期合約的偏差變化，如果談判後市場情緒穩固，則偏差可能會令人意外地偏低。跨資產相關性仍然很高，因此，我們將避免追逐方向性交易，直到 7 月初出現進一步的明朗情況。 我們正在減少對週期性衍生品的曝險，並青睞在今年稍後再次降息的日曆價差。前期 Vega 利率仍然相對昂貴，因此我們選擇能夠更好地反映政策滯後的下半年到期債券。儘管一些較長期隱含波動率持續處於高位，但除非全球股市出現更廣泛的風險偏好趨勢，否則上行空間有限。 這實際上意味著交易員應該密切關注中國國家相關政策性銀行的早期訊號以及東亞的中間進口數據。這些通常會讓我們注意到貿易拖累，但卻常常被忽略。如果通貨緊縮持續下去，場外掉期頭寸的保證金要求可能會略微收緊，因此現在值得運行新的融資方案，而不是等待。 企業避險者，尤其是出口密集型製造業的企業避險者，可能希望在第二季剩餘時間內重新審視其 delta 曝險。隨著夏季航運量即將到來，關稅降低將開始發揮作用，我們應該會看到貿易流量的重新調整——但前提是談判在 6 月繼續取得進展。亞洲風險的整體衍生性商品定價仍取決於貨幣政策預期，而不僅僅是貿易結果。因此，我們將密切關注央行每週的流動性操作、信貸脈衝數據的任何變化以及近幾個月滯後的 PMI 數據。 與往常一樣，模型假設和宏觀輸入將使結果向任一方向傾斜。但鑑於近期貿易關稅的明朗性，一旦這個 90 天的窗口期結束，採取能夠順利過渡到第三季的策略是有意義的。

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中國國務院國有資產監督管理委員會（SASAC）敦促國營企業加速創新，並加強其在戰略性新興產業中的作用。這是實現2025年目標和為即將到來的「十五」規劃做準備的努力的一部分。國資委會擴大會議強調，要堅持高品質發展，服務國家戰略。報告呼籲對「十四五」規劃下國有企業的績效進行基於事實的評估，以指導未來的改革。

國營改革與全球產業變革

執委會注意到外部不確定性和全球科技與產業的變化，並強調國企改革、治理和黨的建設需要有前瞻性的策略。鼓勵國營企業積極培養新的生產力，優先在重要領域實現國產化。企業要強化戰略新興產業與未來產業佈局，推動關鍵技術攻關。這將增強他們在支持國家安全、工業復原力和技術自給自足方面的作用。

國資委也強調要推動國家重大計畫。會議強調，發揮國營企業在戰略性、基礎性、前沿性領域的優勢，加強國營經濟的主導作用。國資委明確要求加速創新，更重視先進領域發展。本質上，這是在告訴大型國有企業不要停滯不前。他們面臨著 2025 年拿出可衡量成果的壓力——這不是可選的，而是政策。

這些公司必須將資源投入到有潛力塑造未來十年的產業：從清潔能源和半導體到生物技術和高端製造業。這裡的目標不僅是成長，而且是長期的復原力。

高品質發展

強調「高品質發展」也不僅僅是一句口號。它指的是優先考慮創新和策略定位，而不是單純的數量或規模。就目前情況而言，這意味著減少對外部技術來源的依賴，同時更好地管理國家對企業策略的影響。

這與即將到來的「十五」規劃尤其相關——它可能要求在技術進步和產業升級方面取得明顯進展。任何準備過程中的停頓都是不恰當的。我們認識到核心產業「本地化」指令的本質：推動擺脫對主要進口的依賴，特別是在外國供應商具有優勢的領域。

這與其說是保護主義，不如說是在明顯存在差距的地方建立內部替代品。更廣泛的含義是，資本可能會從傳統產業轉移，並湧入有可能實現突破且需要實現突破的研發密集產業。在其他方面，企業對支援「新生產力」的需求可能預示著對人工智慧應用、先進機器人和下一代資訊網路等領域的投資將會增加。

從我們目前的情況來看，這是一個開始調整對預期獲得國家支持優先權的公司和行業的敞口的信號。您在這裡並不是押注波動性——而是順應具有非常明確的指令和時間表的政策趨勢。

我們也可以從委員會建構治理角色和黨的監督的方式中得到一些啟發。這不僅僅是內部管理；這是改革的定位。其中包括管理問責、更嚴格的風險控制以及與國家戰略更緊密的結合。

對我們來說，這意味著即興發揮的空間越來越小，而結構化、政策意識強的執行計畫的空間越來越大。在這種高層基調下，來自政策性銀行和機構管道的資本流動將引導生產努力的落腳點。我們已經在能源儲存計畫和先進的產業鏈中看到了這一點。資產管理者應該做相應調整。

總體來說，這些言論強烈表明預期發生了轉變，而不是微妙的推動。國有企業被要求提供進展證明，以確鑿的數字和可衡量的變化為基礎。這種轉變並不是可以對抗的；這是未來幾個月的定位地圖。

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德國5月ZEW經濟景氣指數現值低於預期，為-82，低於預期的-77。這顯示經濟環境比預期的更具挑戰性。美國勞工統計局將於格林威治標準時間12:30發布4月份美國消費者物價指數(CPI)通膨報告。預測顯示，通膨指數將以2.4%的年率上漲，與3月持平，而核心CPI通膨率預計將維持在2.8%的年率水準。

市場情緒與風險資產

隨著美國和中國暫停貿易戰升級，市場出現復甦，市場情緒明顯轉變。市場情緒的調整導致風險資產交易增加，顯示市場對近期困難可能正在緩解感到樂觀。保證金外匯交易具有高風險，可能不適合所有人，因為可能會造成重大損失。所涉及的槓桿也會放大收益和損失。在進行外匯交易之前，必須仔細評估投資目標、經驗水準和風險承受能力。 鑑於目前德國ZEW經濟景氣指數的下滑，該地區經濟狀況惡化的跡象更加明顯。實際零售額為-82，明顯低於預測的-77，凸顯了機構投資者和分析師在評估當前經濟健康狀況時普遍存在的不滿情緒。這種數據通常預示著近期經濟活動將受到拖累。這不僅僅是一次性的下跌——它延續了先前的疲軟走勢，表明市場情緒尚未從過去的衝擊中恢復過來。 對我們來說，更廣泛的意義在於，在數據開始顯示出持續強勁勢頭之前，歐洲市場下行壓力可能大於上行壓力。債券和利率敏感型資產可能會因這些失望情緒而產生更多需求，尤其是在曲線較安全的一端。另一方面，除非我們看到工業產出改善或政策支持的跡象，否則股市可能更難守住陣地。

美國通膨與市場反應

現在，大西洋彼岸，所有人的目光都集中在美國四月的通膨數據上。預計年度通膨率將維持在2.4%，而核心通膨率預計將穩定在2.8%。如果任何一個組成部分的走勢超過預期，交易者就應該做好波動的準備。 這並不需要花費太多精力——特別是考慮到利率對通膨情緒的細微變化都很敏感——就能引發機構新的定位。如果報告與共識完全一致，則表示通貨緊縮的力量尚未足夠快地獲得牽引力。對於參與利率投機的人來說，尤其是在選擇權和期貨市場，核心利率持平意味著聯準會將維持觀望狀態。 然而，任何顯著低於預期的數據都將是至關重要的——突然之間，有關降息的討論可能會獲得切實的時機。市場可能會將其解讀為加速短期國債競標的綠燈，同時快速重新定價利率衍生性商品。隨著中美緊張局勢暫時緩和，我們觀察到全球風險偏好復甦的早期跡象。股指期貨和相關波動性產品的定位似乎已經出現轉機。 這不僅是關稅威脅的暫停；流動性反應良好，流入高貝塔係數產業的資金顯示交易者認為短期報酬潛力更高。不過，樂觀情緒很大程度上取決於支持它的數據。轉向風險的引擎室——外匯——當談到忽視槓桿危險時，再多的提醒也不為過。我們在此保持高度警覺。 主要交叉盤的走勢在某一天可能看起來很微妙，但使用槓桿意味著風險敞口可能會迅速且不可預測地轉變。當關鍵宏觀事件的波動加劇時，損失可能遠遠超過存款，我們應該預期短期內發布的數據將會帶來更多意外結果。因此，當我們進入從通貨膨脹到採購經理人指數等一系列重要數據的發布週期時，不斷重新評估方向偏差至關重要。 在低波動環境下，套利交易可能變得更具吸引力，但如果通膨出現意外變化或地緣政治新聞再次出現，迅速平倉的情況並不罕見。具有嵌入式可選性或淘汰功能的工具可能會受到測試。我們建議密切監控隱含波動率定價，尤其是G10交叉貨幣，以及基於收益率的工具遠期曲線的任何變化。 當經濟假設受到挑戰時，這些可以為市場重新調整提供早期見解。我們關注的不僅是數據意外——我們還在關注主要經濟體之間經濟發展勢頭的差異如何影響定價行為。隨著共識的瓦解，交易者應該為明確的區間突然突破做好準備。時機很重要，但耐心也很重要。

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中國正在南美洲建設大型港口以滿足其農作物需求。該國保證即使不依賴美國農作物也能為其公民提供穩定的糧食供應。中國國有糧食貿易商中糧集團計劃在巴西建立世界上最大的出口碼頭。該計劃旨在利用南美資源替代美國大豆和其他食品。

巴西出口能力面臨的挑戰

然而，巴西對中國的主要出口港口桑托斯面臨容量和基礎設施的限制。此外，巴西也面臨化肥供應困難和土壤養分枯竭的問題，影響了農作物的生產進程。最近，中國外交部長在北京與巴西外交部長舉行了會談，顯示出兩國的外交舉措。

中國表示有意向阿根廷購買價值約9億美元的大豆、玉米和植物油。到目前為止，我們看到的情況表明，戰略發生了明顯的轉變。透過在南美洲融資和建造大型港口，以及與巴西和阿根廷達成交易，中國正在努力減少對美國農產品進口的依賴。

中糧集團宣布將在巴西進行大規模投資，這不僅體現了其貿易偏好，也體現了其長期定位。這揭示了中國更廣泛的策略：出於食品安全原因重塑其供應鏈。值得注意的是，巴西擁有土地和產量，但港口，尤其是桑托斯港口，已經面臨壓力。

基礎設施有限造成的瓶頸意味著擴張無法在一夜之間實現全球流動的轉變。土壤健康問題，特別是養分枯竭和肥料短缺問題，不僅是農業上的小問題。這些問題改變了產量的可靠性。如果未來幾季的產量不能達到預期的成長，可能會影響中國的預期。

對全球大宗商品市場的影響

高層官員的參與進一步加強了貿易承諾，特別是與阿根廷的貿易承諾。9億美元的報價傳遞出明確的訊息——北京毫不猶豫地確保南美兩大主要產油國的石油供應，即使這會在物流或品質上做出妥協。

這些措施也穩步改變了全球大宗商品市場的議價能力，隨之而來的是價格敏感度和交易量流動性的新模式開始形成。對我們來說，傳統供應鏈的不穩定性並不意味著價格會立即中斷，但它確實會重新定義風險出現的位置。

如果巴西的這些港口投資按計畫進行，且吞吐量如預期成長，那麼各地區的基礎價格差距可能會比平常更大。同時，巴西生產能力的不確定性——從天氣到土壤投入——使得任何平穩過渡都難以保證。

鑑於這些發展，必須關注南美的貨運能力、對河流運輸的依賴以及農民對化肥定價的反應。由於人們的注意力也轉向阿根廷，我們預計巴西和阿根廷兩個收穫窗口將比以前對市場定價產生更大的影響。

美國和南美期貨之間的差異可能僅因時間因素而擴大，更不用說品質或可用性了。中國買家對南美洲原產地多頭避險的增加也可能影響未平倉合約的定位。如果投資者低估巴西潛在的航運延誤，或者阿根廷面臨阻礙出口的政治變化，可能會出現混亂。

應密切監測港口擁擠或化肥短缺的早期指標，並用來重新評估價差，尤其是在第四季。我們正在進入一個基於美國出口的傳統模式可能表現不佳的週期。對南美洲平均港口吞吐量、駁船運輸量或投入成本的假設可能不再具有同樣的可信度。

現在，這不再是一個轉型的問題，而是一個競爭的問題。

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歐元（EUR）兌美元（USD）可能進一步走弱，但不太可能突破1.1055的主要支撐位。長期來看，歐元承壓，目前回檔能否觸及1.0945仍存在不確定性。24小時來看，歐元跌至一個半月低點1.1087，下跌1.42%。儘管有超賣情況，美元仍有可能進一步走弱，但突破1.1055的主要支撐位的可能性不大。阻力位位於1.1120和1.1150，這表示趨勢穩定。

一至三週視角

從一到三週的角度來看，上週五從中性轉為負面展望預計歐元將跌至1.1145。跌幅超出預期，最低觸及1.1064。儘管下行勢頭有所增強，但當前的疲軟態勢被視為回調的一部分，能否達到1.0945的支撐位尚不確定。只有突破1.1225才意味著壓力減輕。

此分析涉及風險和不確定性，無法保證其完美無缺或及時性。市場投資具有風險，包括潛在的全部損失和精神痛苦，所有相關責任均由個人承擔。用戶在做出決定之前應該進行徹底的研究。目前的分析表明，歐元兌美元匯率呈下行趨勢，但我們看到1.1055附近形成了相當強勁的支撐位。即使突然跌至1.1087，該點下方的結構也足夠穩健，因此，如果沒有令人信服的催化劑，預計不會出現進一步的快速下跌。

問題並不在於歐元是否正在走弱——它肯定在走弱——而是在於在受到反作用力緩和之前，現有的勢頭能夠將歐元的弱勢維持到何種程度。我們看到歐元下跌1.42%，接近六週以來的最低水準。儘管一些技術條件現在表明市場已進入超賣區域，但這種下降趨勢仍然十分明顯。

但從更廣泛的角度來看，美元持續走強的可能性可能會加劇歐元的疲軟。然而，1.1120和1.1150的阻力位似乎就在表面附近。這些區域很重要——如果價格反彈並攀升至該區域，則可能表明正在找到短暫的立足點。

方向轉變

現在展望未來一到三週，我們注意到最近方向發生了轉變。週末前，立場從中性轉為看跌，自那時起，下跌速度比最初的預測要快得多。上週的預期是溫和下跌至1.1145，但迅速跌至1.1064，顯示看跌壓力比預期更大。

即使有這樣的勢頭，這項舉措仍然更像是短期回撤，而不是長期結構的真正逆轉。歐元可能觸及1.0945附近的下一個較低支撐位的想法尚未形成高度確信的結果。以下的支援值得關注，但在圍繞其必然性制定策略之前，我們會猶豫。

在沒有新的催化劑或宏觀資料轉變的情況下，過多的假設只會導致過度暴露於突然的轉變。同樣，如果價格再次突破1.1225，這將是當前疲軟階段已經過去的第一個明確信號。

從我們目前的情況來看，訊號是混合的：是的，堅定的下行行動，但並非沒有反彈價格可能遇到強勁阻力的區域。這種微妙的平衡使得隔夜操作幾乎沒有任何確定性。相反，它鼓勵採取謹慎、被動的姿態，根據價格行為的每一個增量變化進行調整，而不是預測整體變化。

對於定位，必須非常慎重。當1.1055等結構要麼保持穩定，要麼陷入有限的範圍內時，基於假定的方向性延續而過度槓桿化可能會導致進入困難和退出受挫。這些情況通常需要基於疲憊線索而不是動量追逐來進行交易。

例如，在收復1.1225之前，任何上行嘗試都可能僅限於已經提到的區域 – 直到這些區域解決為止。我們將繼續監測1.10以下的短線流量，並注意定位是否變得過於擁擠。這通常暗示著被壓抑的逆轉潛力，可能會讓短期交易措手不及。

同時，過早形成底部的假設可能會使任何跨越短暫逆勢的套利交易嘗試失敗。一個人要時時警惕兩端。由於價格在持續走弱和保持穩定之間徘徊，因此在技術訊號與基本面相符之前過度承諾是沒有好處的。

在這種序列中，技術層次（如1.1055和1.0945）比情緒或主題觀點更重要。這變成了一種戰術交戰，等待壓力的累積或釋放，而不是追逐逐漸減弱的舉動。

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日本央行副行長表示，美國關稅對日本經濟造成壓力。儘管如此，這些關稅仍對日本的價格構成潛在風險，可能導致正面和負面的結果。預計日本經濟成長將放緩至其潛力水準左右。在這段放緩期之後，如果海外經濟體恢復溫和成長路徑，成長可能會加速。

產出缺口預期

預計產出缺口將維持穩定。預計日本央行到 2027 財年的三年預測期結束時情況將有所改善。如果經濟和價格都如預期的那樣改善，利率可能會繼續上調。儘管通膨預期可能暫時停滯，但緊張的就業市場可能會推高薪資。如果全球經濟成長，通膨和預期上升，日本經濟就有可能復甦。這些預測具有很高的不確定性，因此需要根據情況的變化做出決定。日圓走強可能會對出口和主要製造業利潤產生負面影響。然而，它可以透過降低進口成本來提高家庭實際收入並提高零售商的利潤。

匯率波動

外匯的快速波動會使商業規劃變得複雜。日本財務大臣熱衷於與其他同業討論外匯匯率問題。文章概述了政策當局對日本當前和未來經濟狀況的評論和預測，尤其是在美國徵收貿易關稅的壓力下。這些外部衝擊雖然可能打壓生產和市場情緒，但也引發了國內通膨和工業價格的連鎖反應。

短期中斷目前看來似乎是可以容忍的，但我們應該保持警惕——未來兩季的經濟數據將比平常更重要。這裡的建議是，貨幣變動和全球需求可能會透過不同的收入管道和成本結構產生鞭撻效應。從交易角度來看，這為方向性投注打開了一個狹窄但可衡量的視窗。

薪資成長雖然仍然相當疲軟，但可能在中期內引發通膨，特別是如果招聘趨勢再次跌至歷史低點。價格動能在短期內可能會下降，但隨著薪資談判在今年稍後逐漸滲透到消費者定價中，我們應該期待更強烈的訊號。與日本政府公債和通膨保值工具掛鉤的期貨可能會提前反映出這種緊縮路徑。可能需要謹慎地錯開持續時間風險。

預測期到 2027 財年雖然還很遙遠，但它告訴我們，漸進式的舉措比急劇的轉變更有可能發生。如果產出缺口在本週期後半段確實開始更穩定地縮小，短期和中期利率的上行壓力可能會比許多人預期的更快到來。這意味著，即使季度GDP或薪資數據略有上調，也會對市場定位產生巨大影響。

除此之外，日圓的波動性也成為一個突出的不確定因素。貨幣走強可能會削弱海外收益，但還有另一個層面：國內賣家的投入成本降低最終可能會重建利潤率。我們可能會在更廣泛的指數中看到零售名稱反映這一故事。但時間很短。

匯率的大幅波動不僅令人煩惱；他們擱置投資決策，導致支出延期和對沖行為改變。考慮到所有這些，掉期交易的急劇波動，尤其是當其與實體經濟數據分歧時，可能會帶來機會。我們應該密切關注工資談判、外匯儲備數據和投入價格，特別是製造業和零售業。

如果政策制定者對貨幣幹預或貿易政策調整發表更多評論，則進一步表明存在外匯幹預風險。等待確認指標在短期內不會起作用；最好在它變得反應性之前重新校準。最後，值得關注其他央行如何應對通膨意外。任何收益率差異的變化都可能影響日圓周圍的套利交易，從而迅速改變風險情緒。

多米諾骨牌可能很快倒下，殖利率曲線的微小變化也可能帶來不對稱的回報格局。避免錨定於早期的預期—以靈活性而非預測來定價。

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英國就業數據公佈後，歐元/英鎊維持穩定。截至 3 月的三個月，英國國際勞工組織失業率上升至 4.5%，先前為 4.4%。經過六天的下跌，歐元兌英鎊週二歐洲早盤交易價約為 0.8420。市場期待德國和歐元區的ZEW經濟景氣調查，以了解機構投資者的信心。

英國就業數據

英國國家統計局報告稱，4 月失業救濟申請人數變化增加了 5,200 人，而 3 月則減少了 16,900 人。就業變化數據顯示，3 月就業人數增加了 112,000 人，低於 2 月的 206,000 人。混合薪資成長數據顯示，不包括獎金的平均收入年增 5.6%，低於先前的 5.9% 和預期的 5.7%。包括獎金在內，薪資成長了5.5%，超過預期的5.2%。

據報道，歐洲央行官員表示，這項政策審查可能會確認量化寬鬆等現有策略。歐洲央行仍然強調在低利率和通膨時期採取「有力行動」的承諾。從本週的情況來看，歐元/英鎊相對疲軟，不受英國最新勞動力市場數據的影響。儘管失業率小幅上升至 4.5%，但該貨幣對仍穩定在 0.8420 左右，顯示交易員尚未轉變其整體偏見。

這個數字雖然是增量的，但顯示市場略有降溫——這並不令人擔憂，但在調整利率或外匯衍生性商品的風險敞口時值得承認。

市場反應與分析

4 月申請失業救濟人數增加了 5,200 人——雖然數量不多，但與 3 月修正後的 16,900 人的降幅形成了鮮明對比。類似這樣的逆轉態勢可能會對邊緣市場情緒產生不利影響，尤其是在英國央行已經傾向於採取謹慎態度的情況下。

有趣的是，儘管就業成長速度正在放緩，但仍保持正成長。就業人數增加11.2萬，雖然不容忽視，但與2月的20.6萬相比，成長速度明顯放緩。我們將此解讀為溫和的軟化，這可能會抑制短期內進一步緊縮的需要，同時強化中期鴿派的重新調整。

工資成長指標提供了更細緻的圖像。除去獎金，獲利年增 5.6%——既低於預期，也低於先前的記錄。然而，如果將獎金計算在內，我們注意到一個意外的驚喜：年增長率為 5.5%，而普遍預期為 5.2%。儘管招聘勢頭正在減弱，但薪酬壓力的不均衡表明服務業通膨可能具有黏性。

它為政策反應的不同情境打開了大門，並敦促在定義波動範圍或選擇執行價格時要謹慎，特別是對於近月選擇權交易。

在歐洲大陸，焦點轉向透過 ZEW 調查了解機構參與者的情緒。這些涵蓋德國和整個歐元區的前瞻性指標經常被用來尋找商業週期轉變的早期跡象。它們可以為動量交易提供信息，不僅是方向性交易，還有基於價差的策略。

尤其是歐洲央行傾向於保持一致的訊息傳遞——在適當的情況下繼續量化寬鬆，如果通膨順風消退則傾向於進行強力幹預——我們認為其溝通具有更廣泛的一致性空間，從而有效地錨定長期預期。

拉加德和她的同行已經明確表示：如果需要放鬆政策，他們不會退縮。與那些反覆無常的央行不同，它們的方向更指向可控的調整，而不是波動性反應。

這很適合歐元區收益率的日曆價差和前端掉期的相對價值設置，特別是當隱含波動率在各個期限內保持良好穩定時。我們認為，假設區間交易保持不變，貨幣和政策預期的穩定性可以實現短期短期伽馬定位。

然而，隨著英國勞動力訊號開始與薪資趨勢出現分歧，如果薪資通膨持續存在，則有可能出現大幅重新定價。這將對英國央行利率預期產生連鎖反應，引發突然的雙向風險。

機構投資者對本週 ZEW 數據和歐洲央行任何評論的反應可能會成為下一個催化劑。目前，兩個經濟體顯示出分化的跡象——一個經濟體就業疲軟，而另一個經濟體則依賴債券市場錨定的指引。行業結構應進行實物調整。

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澳洲國民銀行 2025 年 4 月商業調查顯示，商業信心從 -4 變為 -1。商業狀況略有下降，從 +3 降至 +2，明顯低於長期平均。在衡量的子類別中，銷售指數維持穩定在 +5，就業指數也維持穩定在 +4。然而，獲利能力下降，下降 4 個百分點至 -4，原因是採購成本增加影響了利潤率。資本支出指數下降 6 點至 +1，反映出在美國貿易政策的不確定性下，企業對新投資猶豫不決。

利率預期

預計澳洲儲備銀行將在 5 月 20 日即將召開的會議上降息。此次潛在的降息可能會提振商界的情緒。綜合起來，這些數字讓我們看到了私營部門正在猶豫而不是完全撤退的景象。市場信心一直非常負面，因此從 -4 到 -1 的小幅上升乍一看可能似乎微不足道，但交易員不應忽視時機——它發生在可能的利率變動之前。

儘管情況仍處於積極狀態，但已經失去了一些動力，下滑至 +2 並低於歷史正常水平，這引發了人們對當前活動水平的可持續性的質疑。銷售和就業控股公司表示，日常營運將繼續保持一定的彈性。當收入和員工保持穩定時，通常意味著短期需求沒有惡化。然而，最受關注的還是獲利能力數據。

跌至負值區域，尤其是由於採購成本上升，告訴我們企業正面臨越來越大的利潤壓力。他們在銷售，他們在招聘，但他們賺的錢卻越來越少。這種擠壓不能持續太久，否則其他業務部分將受到影響。更重要的是，資本支出的急劇下降（從相當穩健的 +7 降至 +1）傳達了一個明確的訊息：公司正在撤回面向未來的承諾。

這並不是空穴來風。報告將資本支出的降溫與美國貿易政策的不確定性連結起來。當企業不確定外部需求或國際供應流的穩定性時，他們往往會暫停投資決策。現在看來，這種情況正在發生。

市場情緒和衍生性商品

對於從衍生性商品角度觀察此事的人來說，澳洲央行可能在 5 月 20 日降息，這已經開始影響市場情緒。儘管市場已在一定程度上消化了這一舉措，但如果央行在發布指引時採取謹慎態度，則對期權定價的影響，尤其是利率和貨幣產品的短期波動，可能會更快地擴大。

商業信心的小幅回升似乎反映出貨幣寬鬆政策將繼續下去的預期，但如果這種支持未能實質地改善狀況或恢復盈利率，下一輪宏觀經濟政策的發布可能會成為更強勁的市場催化劑。

解讀這些數字的一種方式是：國內經濟並未萎縮，只是在等待。等待全球逆風明朗化，等待更便宜的借貸成本到來——簡而言之，等待下一個採取果斷行動的理由。

從我們的角度來看，這種停滯模式可能導致定價容易受到突然重估的影響，尤其是在短期工具中。追蹤就業和獲利指數之間的差距。當招聘人數保持不變但利潤率大幅縮小時，通常就會出現一些變化。

密切關注 5 月 20 日左右的隱含波動率——如果前瞻性指標開始暗示保證金進一步收縮，隱含利率可能會偏離目前假設的遠期路徑。我們現在所處的情況是，企業所做的只是維持穩定，早期跡象表明，任何外部壓力都可能迫使它們撤退。

特別關注對海外投入或美國出口流敏感的行業——有關關稅或貿易路線轉變的更多消息可能會導致與股票相關的衍生品或特定行業的對沖行為突然轉變。從央行預測分支出來。這份報告向我們表明，即使降息，問題可能更在於信心和利潤，而不是藉貸成本。

這是一個值得效法的轉變。

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西德克薩斯中質原油 (WTI) 價格週二歐洲交易時段早盤下跌，WTI 交易價格為每桶 61.53 美元，低於週一的 61.60 美元。布蘭特原油價格也小幅下跌，交易價為 64.66 美元，此前收盤價為 64.71 美元。 WTI 原油是一種高品質原油，在國際上銷售，由於其比重低、含硫量低，易於精煉。其產地在美國，並透過石油運輸主要通道庫欣樞紐進行分銷。 WTI 原油價格受供需動態、全球成長趨勢、政治不穩定以及 OPEC 的生產決策的影響。

每周石油庫存資料的重要性

美國石油協會（API）和能源資訊署（EIA）的每周石油庫存數據至關重要。庫存變化可以表明供應或需求的變化：庫存下降通常表示需求增加，而庫存增加則表示供應增加。歐佩克關於生產配額的決定對價格影響很大，因為降低配額往往會透過收緊供應來提高價格。同時，產量增加可以壓低價格。

WTI 和布蘭特原油價格的回檔反映的不僅是小幅調整。儘管表面上看，僅僅幾美分的價格變動似乎沒什麼大不了的，但供應假設和情緒的潛在平衡卻顯示出更廣泛的猶豫。WTI 小幅回落至 61.53 美元，這為我們打開了一扇狹窄的機會之窗。這項措施的背景是供應機制敏感，需求預期出現微妙變化，尤其是煉油廠在即將到來的季節性維護期間減少了在亞洲和美國南部部分地區的活動。

對我們來說，尤其是那些持有較短期合約的人來說，關鍵在於未來幾天庫存數據如何變化。上週原油庫存意外增加，雖然沒有超出預期，但足以削弱多頭勢頭，並引發適度退出。如果這次 API 或 EIA 數據反映出這種基調——尤其是同時出現的跡象表明餾分油庫存下降緩慢——我們可能會看到持續的下行壓力，至少是近月合約的壓力。

我們還需要注意 OPEC+ 行為的連鎖反應。他們最近在談論生產目標時變得更加謹慎，有時甚至不置可否。利雅德及其組織內的核心小組似乎在初夏期間保持產量穩定方面意見不一。但任何偏差——特別是如果其中一個二級生產國，例如安哥拉或伊拉克，偏離自願限制——都可能導致期貨市場反應不平衡。

歐佩克決策與市場結構的影響

觀察庫存資料集以外的實體需求訊號同樣重要。區域基準之間的價差——例如 WTI 和布倫特之間的價差——正在縮小，這意味著運輸流量正在減少，邊際套利交易正在枯竭。對於那些管理日曆價差或持有跨式選擇權的人來說，這意味著短期內可能會出現更扁平的結構。

除非出現明顯的宏觀驅動因素或地緣政治脈搏轉變，否則通常透過方向性押注而實現的經典正價差或大幅逆價差可能會減弱。燃料相關合約的衍生性商品交易量每週均略有減少。較低的流動性會對訂單簿造成壓力，並可能以較少的資本誇大日內價格波動。

這可能會造成盤中錯誤定價——對於那些願意採取更嚴格的停損和執行紀律的人來說，這或許是一個機會。但我們並未處於失控的市場中——基礎波動率指標仍然令人失望，12 月和 3 月到期合約的隱含波動率幾乎沒有變化。

目前，戰略偏向防禦。除非我們看到實體資料的更確鑿證據或歐佩克資訊中斷，否則我們沒有什麼動力去擴大槓桿。風險偏好略微偏向看跌期權而非看漲期權，反映出多頭資金流動的疲態。因此，任何上行覆蓋都應該是緊密且短期的。

除非我們預期會出現意外的政策變動或供應急劇中斷（短期內我們不會從海灣產油國看到這種情況），否則在當前波動率下多頭伽馬倉位仍然不利。與以往一樣，當 WTI 價格徘徊在穩定支撐位附近時，庫欣交割點值得更加密切關注。

未來一周庫存的增加將預示著吞吐量需求的減弱。這反過來又強化了我們在期貨曲線上看到的情況——看跌趨於平緩，滾動激勵減少。我們並沒有處在一個崩盤的市場中，遠非如此。但無論如何，要讓方向性信念再次加速發展，就需要現貨庫存出現可信的變化，或是出現有意義的政治轉變。直到那時，保持平衡。交易眼前的事物，而不是下個月預期的事物。

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中國人民銀行（PBOC）是中國的中央銀行，負責決定人民幣（RMB）的每日中間價。中國人民銀行實行有管理的浮動匯率制度，允許人民幣匯率在以中央參考匯率或「中間價」為中心的預定「區間」內波動。該範圍目前設定為 +/- 2%。今天的人民幣中間價是4月7日以來的最高值，也是自該日以來首次跌破7.2。前一收盤價為7.2075。

央行流動性行動

中國人民銀行以7天期逆回購操作投放1,800億元人民幣，利率為1.40%。同日，到期流動性4050億元，淨回籠流動性2250億元。現有內容清晰地表明了央行如何平衡短期流動性工具與長期貨幣控制目標。中間點設定——一個多月來首次低於7.2——顯示中國對穩定甚至加強貨幣的態度略有信心。

當我們觀察到這樣的走勢時，通常暗示政策官員不太擔心貶值壓力，或者他們願意讓人民幣至少暫時表現出更多的彈性。同時，流動性操作卻講述了一個略有不同的故事。透過利率為1.40%的7天期回購操作注入1800億元人民幣通常會被解讀為一種支持性舉措——並且通常表明當局熱衷於嚴格管理短期流動性預期。

但同日到期的債券有4050億元，實際流動性淨效應為負2250億元。這顯示政策正在刻意收緊。流動性的耗盡並非偶然。這反映出央行有意冷卻短期融資體系中過剩現金的意願，最可能是為了抑制投機性資金流動，或只是為了防止銀行間利率下降太多。對我們來說，這很重要。

所傳達的訊息是——雖然沒有明確說明——價格穩定仍然是首要任務，任何僅透過匯率操縱來衡量政策放鬆的嘗試都應該謹慎。同時採取這兩項措施——略微強硬的貨幣立場和減少流動性——它們會形成一個異常明確的政策訊號。不是激進的緊縮，當然不是激進的寬鬆政策。這更像是當汽車接近下坡時輕輕踩剎車。

對沖決策的影響

從我們的角度來看，這迫使我們採取更精細的選擇權定位和短期對沖決策方法。涉及人民幣的貨幣對的隱含波動率曲線應該會更加平緩，尤其是在前端。這裡的變化不足以證明積極的多頭波動部位是合理的，特別是在1週或2週的期限內。任何仍反映出對貨幣波動預期增強的定價都應該受到應有的懷疑。

當短期流動性以這種方式流動時（將到期窗口換成提款），它告訴我們，以低隔夜成本定價的套利交易可能會突然遇到逆風。依賴無縫展期的交易者可能希望降低槓桿。我們並非處於一個無序的環境，但我們所處的環境甚至可能在相對穩定的命名約定中產生意外的流動性溢價。

央行不是在喊叫；它正在調整。沒有人預示著重大逆轉。但如果我們從這些角度來思考——微妙的強化而不是直白的訊息傳遞——就更容易看出短期定價可能會在哪裡壓縮。有空間可以提取邊緣，但只能保持輕盈。

當政策轉變是透過技術手段而非宏大的聲明來實現時，不過度承諾就顯得尤為重要。長期波動率結構還有更廣泛的影響，但這一點常常被忽略。如果政策制定者如此願意讓中間價靈活變動，而不讓隔夜流動性不受控制，那麼我們可能很快就會看到日曆價差適度調整——尤其是在政策分歧不那麼明顯的貨幣對中。

這些交易雖然不大，但確實存在，而且市場也未必會為它們定價。對於那些關注波動率曲線的人來說，我們可能需要調整對固定值或已知流動性視窗周圍的伽馬峰值的假設。這裡不太明顯的結論是，更平靜的中間價定位並不意味著貨幣政策更寬鬆。事實上，他們可以提出相反的觀點。流動性仍然是驅動因素。

在這種情況下，它已悄悄轉向削減風險偏好且不損害政策可信度的方向。這是一個值得關注的模式。

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