日本赤澤表示，日本無法接受對汽車徵收25%的關稅。此舉正值日本計劃與美國就關稅問題進行持續談判之際。鑑於美國將於7月9日加徵對等關稅，這些談判尤其重要。日本希望透過這些談判來處理和解決這個問題。

關稅對各行業的影響

赤澤的評論反映出其對擬對日本產汽車徵收25%關稅的直接而堅定的立場，該關稅不僅會影響大型汽車製造商，還可能影響零部件供應商、物流供應商以及與該行業有業務往來的金融機構。定於7月9日實施的互惠關稅設定了明確的期限，並可能引發市場波動，這些因素一旦被忽視或推遲，勢必會產生負面影響。

我們目前面臨的局面是，雙邊談判正被用來試圖避免核心製造業進一步的經濟摩擦。這些談判不僅僅是磋商會議；它們與定價、合約風險和利潤結構息息相關。如果政治談判未能盡快達成妥協，幾乎無法阻止關稅的實施，這些關稅可能會對進出口貿易產生連鎖反應，並促使貿易夥伴關係重新調整。

從目前的情況來看，價格調整可能會突然到來，且預警有限。持有與汽車股票或相關指數掛鉤的未平倉部位的市場參與者必須權衡不作為的成本與錯誤定價的風險。短期內，利差可能擴大，隱含波動率可能開始攀升，尤其是在7月截止日期臨近之際。任何面臨日圓或美元波動風險的公司都應重新審視其對沖參數，因為預計股市衝擊與外匯之間的相關性不會保持不變。

動盪市場中的策略考量

華盛頓和東京的議案正按照不同的時間表推進，結果也相互重疊。決議延遲——或任何一方的消息洩露——都可能引發目前尚未反映在價格中的價格波動。密切注意各部門的前瞻性指引，而不僅僅是高層聲明，將有助於更好地預測7月後可能出現的情景。

鑑於政策明朗化的道路愈發狹窄，我們一直在審查那些過度依賴新聞發布後市場逆轉的開放式衍生結構。這種假設可能不再可靠。隨著關稅實施前壓力的增大，路徑依賴性正在增強，而不是減弱。明朗化可能只會在價格變動之後出現，而不是之前。

因此，先發制人的部位不僅僅是為了保護下行空間。非對稱的價格行動也蘊藏著機會。中期看跌期權價差或有條件的敲入期權可能是個不錯的選擇。當催化劑的時間戳記已確定時，時機一如既往地更為重要。當二元政策結果如此難以預測時，我們建議不要過度槓桿化。如果市場上其他價格尚未達到均衡價格，那麼均衡定價也可能變得脆弱。

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歐元/日圓接近11個月高點169.72。由於日本央行未來可能升息，日圓走強。由於交易員預期日本PMI數據優於預期且核心通膨率高於2%的目標，升息將帶來挑戰。然而，由於美國對日本經濟徵收關稅的不確定性，一些日本央行決策者建議維持利率不變。

日本貿易談判代表對美國可能徵收25%的汽車關稅表示擔憂。目前，日本與美國的關稅談判仍在持續。儘管石油市場波動，歐洲央行(ECB)委員維勒魯瓦·德加洛提到可能降息。歐洲央行首席經濟學家強調，制定政策需要考慮經濟活動和通膨風險。

歐元是19個歐元區國家的通用貨幣，在全球貿易中僅次於美元，排名第二。歐元受到歐洲央行決策和主要歐元區經濟體經濟數據的顯著影響。GDP、通膨和貿易平衡等數據都會影響歐元的價值。強勁的經濟和積極的貿易平衡通常會加強歐元，而高通膨可能迫使歐洲央行調整利率。

我們看到歐元/日圓徘徊在11個月高點附近，觸及169.72的水平——這是近一年來未曾見過的水平。該貨幣對交易日緊張，主要受市場對日本央行和歐洲央行政策措施的預期所影響。引起我們注意的是，日圓近期走強似乎源自於對日本可能升息的猜測。在日本經濟數據（尤其是最新的PMI和通膨數據）高於預期之後，這些預期開始紮根。

核心通膨率維持在2%以上是貨幣當局難以忽視的，尤其是在日本通膨歷來難以捉摸的情況下。儘管如此，也出現了阻力。日本央行董事會的某些成員似乎不願承諾立即收緊政策。他們的猶豫與外部因素的不確定性直接相關——美國已經提出可能對日本汽車出口徵收25%的關稅。我們認為，這樣的關稅將損害日本的經濟前景，並可能導致任何近期的緊縮計畫脫軌。

簡而言之，貨幣當局正在國內價格壓力和外部風險之間徘徊。來自華盛頓的風險也並非抽象的。東京一位高級貿易官員發出警告，顯示官方圈的擔憂日益加劇。我們注意到，這些關稅討論仍在進行中，尚無最終結果，這意味著對明確的利率路徑做出任何明確的承諾可能仍為時過早。

對於有遠見的交易者來說，這種反覆無常的爭論增加了日圓預測的不確定性——這應該被納入定價模型中。在歐洲方面，歐洲央行正應對另一個挑戰。在日本當局正在考慮是否採取行動的同時，維勒魯瓦·德加洛已經提出了下調利率的可能性——這一立場將直接給歐元交叉盤帶來下行壓力。

他的言論之所以更具現實意義，是因為這些言論是在全球石油市場經歷了一段上行波動之後發表的，而這種波動可能會影響通膨預期。萊恩是該機構的首席經濟學家，他幫助闡明了未來的道路——他表示，經濟活動和價格上漲的風險值得關注。

因此，對我們來說，歐元區的政策方向顯然仍然高度依賴數據。任何消費者活動疲軟或通膨急劇下降的訊號都可能加速政策轉向寬鬆——進一步擴大貨幣定價中隱含的利差。這不僅是央行的空談。核心數據——包括通膨、國內生產毛額和貿易數據——都變得更具影響力，幾乎成為貨幣走勢的即時指標。

常規的經濟數據可以支撐歐元，但如果價格壓力在沒有強勁貿易順差緩衝的情況下消退，我們也不會對下行風險的上升感到意外。我們正在將所有這些因素納入考慮。從我們的角度來看，跨貨幣波動率和利差模型的變化更具指導意義。

面對未來高影響數據和不確定的政策溝通，保持敏捷至關重要。定價偏差、選擇權期限結構以及Delta對沖要求的變化，都可能在價格波動完全影響現貨市場之前，有效地預警早期波動。在這種交易環境下，精準勝過假設。

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英格蘭銀行行長安德魯貝利和副行長薩拉布里登將代表英格蘭銀行出席會議，他們將於2025年6月26日（星期四）就英國經濟成長發表演說。

布里登關於英國競爭力的演講將於美國東部時間凌晨4:30（格林威治標準時間上午8:30）在英國金融城會議上開始。英格蘭銀行市場情報與分析主管安德里亞·羅森將出席英國聯合銀行監管委員會（CCBS）的「貨幣政策轉型」會議。她關於金融市場互動演進的演講將於美國東部時間上午6:45（格林威治標準時間上午10:45）舉行。

行長安德魯貝利將於美國東部時間上午7:00（格林威治標準時間上午11:00）在英國商會全球年會上發表主題演講。他的演講題為“增長在哪裡？”，可能涵蓋英國經濟狀況。本週早些時候，貝利表達了對勞動市場放緩的擔憂。

他指出，與其他國家相比，英國可能在較長時期內繼續受益於低債務成本。本文概述了英格蘭銀行關鍵人物即將發表的一系列公開講話，貝利和布里登計劃於6月26日發表重要講話。這些討論不僅將涵蓋總體經濟表現，還將聚焦英國在全球市場中的角色。

布里登將在當天的演講中重點關注英國的競爭力，這可能會觸及支撐或阻礙全球生產力的經濟結構性特徵。羅森計劃出席CCBS活動，這將為我們帶來更多見解，尤其是對於那些依賴清晰了解貨幣政策調整如何影響市場的人來說。

她的職責是解讀，更重要的是，塑造央行與市場參與者之間溝通的方式。此類交流不僅是例行公事，更是貨幣當局反應職能的一部分。她的觀點或許能揭示央行官員如何看待金融體系消化預測並隨之調整行為的能力。

貝利將以前瞻性資訊結束這一系列公開講話，這可能會更直接地影響對政策方向的預期。他最近的言論表明，儘管他承認英國的借貸環境與其他各國相比仍然相對穩定，但他仍然對就業趨勢的疲軟保持警惕。

當「低債務成本」一詞出現在此類評論中時，通常意味著對利率路徑可持續性的更廣泛質疑。我們現在應該針對兩件事進行調整。

首先，這些講話的基調可能與先前的演講沒有太大差異，但其內容恰好出現在可能影響第三季決策的關鍵數據公佈之前，這意義重大。在就業疲軟、公共和私人債務壓力仍然低迷的情況下，這種組合往往會降低突然收緊或放鬆政策的緊迫性。

相反，重點是韌性——當前的狀況能否持續下去而不會引發更強烈的反應？其次，在這些談話結束後的幾個小時內，收益率和利率預期的變化將反映出比直接的政策聲明更多的東西。

如果市場將貝利對成長風險的描述解讀為政策耐心的訊號，波動率可能會收縮而不是擴大。相較之下，如果羅森或布里登的訊息中有任何暗示金融傳導機制存在摩擦，我們應該為短期期貨或利率波動率產品的凸性反應做好準備。

在這些事件發生之前調整部位，可能優先考慮清晰性而非投機性。根據我們的經驗，正是在這些數據稀少但官方評論豐富的時期，央行預期與實際市場定價之間的偏差會變得更加極端。

我們應該密切注意曲線的前端，尤其是在勞動力和產出指標不確定性上升但預期仍堅挺的情況下。官員對成長評估的任何重大變化，尤其是與國內競爭力或金融傳導機制明確掛鉤的變化，都可能改變即將做出決策的機率權重。

因此，關注那些暗示重新評估（而非逆轉）當前立場的言論，可能比頭條新聞聲明更為重要。

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每日中點

每天早上，中國人民銀行都會確定人民幣兌一籃子貨幣（主要是美元）的中間價。此中間價基於市場供需、經濟指標和國際貨幣波動等因素。在一個交易日內，人民幣可以在中間價基礎上升值或貶值，幅度最多為2%。中國人民銀行可以根據經濟狀況和政策目標調整這一區間。

如果人民幣接近中間價的上限或面臨大幅波動，中國人民銀行可能會介入。他們透過買入或賣出人民幣來穩定其幣值，確保人民幣匯率的可控調整。鑑於預計美元/人民幣的中間價為7.1561，這表明中國人民銀行正在持續努力緩和外部衝擊，並在市場情緒不穩定的情況下維持人民幣匯率的穩定。

中國人民銀行採用的方法並非隨意而為，而是基於前一日收盤價、隔夜全球貨幣市場變化以及整體經濟表現訊號的結構化公式。他們的意圖顯而易見──旨在引導人民幣匯率既參考內部金融穩定，也參考全球競爭力。與人民幣掛鉤的衍生性商品也應從同樣的視角來看。

早盤定盤幾乎就像一條每日起跑線，允許人民幣在一個相當狹窄的區間內波動，但並非沒有乾預的可能性。上下浮動2%，在可能性和約束之間的窗口是可以接受的，但絕對不會隨心所欲。如果這個區間在任何一個方向上波動過大，當局很少會袖手旁觀。這提醒我們要保持警惕，而不是漫不經心。

市場關注與介入

實際上，這意味著必須密切注意定價，尤其是在美元強勢波動之後或宏觀經濟數據發布變化期間。當政策制定者調整利率時，他們並非只是給予溫和的建議，而是透過國家銀行或流動性平滑操作直接進行反制。這種參與重塑了市場中的任何衝動。

他們的影響力並非微乎其微，而是切實存在的。同樣值得注意的是，市場對7.15左右水準的參考值正變得多麼一致。這個數字並非憑空而來——它看起來像一個協調的緩衝，一種交易員不能將其視為噪音的屏障。相反，我們將其視為一個平台。

與這些定價掛鉤的掉期、遠期和對沖套利交易現在假設7.15不僅是常見的，而且是可控的。這充分說明了內部人士被告知的內容以及外部人士應該推斷的內容。波動性一旦飆升，就不會被孤立。幹預的核心作用意味著它很少會不受控製或像滾雪球一樣越滾越大。

因此，當人民幣接近區間邊緣時，它就不再是一個可以忽視的漂移。它往往伴隨著行動。在這種情況下，淡化而非接受突然的波動，可能會產生更可預測的結果。

人民幣的走勢仍將受到北京發布的經濟數據以及引發美元反向調整的美國活動的限制。市場定價總是會反映出對介入的信心，或是否進行幹預。

當中間價一再違背預期時，這並非一時興起，而是顯示了決心。在我們現在所處的環境中，隱含波動率不僅僅是理論上的——它們成為衡量政策耐心的工具。

如果長期對沖開始大幅重新定價，這通常預示的並非新的方向，而是我們願意維持穩定多久的暗示。這個時機不容小覷。最近幾週，圍繞刺激措施、寬鬆政策以及針對特定行業的干預措施的討論都對本次利率制定產生了影響。

這些因素的影響程度不盡相同，有些因素的影響更大。當這些預期未能完全實現時，可以預期人民幣將出現壓力或疲軟。重新定價可能毫無生氣，但一旦發生，中間價就是錨，別無其他。

歸根究底，無論有多少外部指標暗示人民幣匯率將自由浮動，人民幣仍是一種受嚴格引導的貨幣。有效頭寸應該反映這一約束，而不是押注其貶值。當核心數據顯示出某種模式時，這並非空談，而是方法。

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月度通膨數據的注意事項

通膨數字和市場訊號的變化

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美國EIA原油庫存變化數據顯示，美國原油庫存減少583.6萬桶，低於預期的減少60萬桶。此數據顯示原油庫存大幅波動，可能影響相關市場動態。受市場對聯準會可能降息的情緒變化影響，美元走弱，澳幣兌美元交投於0.6500上方。

同時，美元/日圓跌破145.00，受美元疲軟以及市場對聯準會和日本央行政策預期不一影響。由於對聯準會獨立性的擔憂，美元跌至三年多來的最低水平，金價小幅上漲。

同時，萊特幣獲利回吐活動增加，達到三個月來的最高水平，這給市場增添了壓力。地緣政治新聞方面，持續的以伊緊張局勢引發了人們對霍爾木茲海峽可能關閉的擔憂。這條通道至關重要，因為它是波斯灣伊朗、阿聯酋和阿曼之間的主要運輸路線。

美國原油庫存下降——比預期高出九倍多——發出了供應緊縮的明確信號。當商業庫存下降近600萬桶時，往往反映出需求增強或產量受限，如果這兩種情況持續下去，往往會對油價造成上行壓力。

這一點很重要，因為石油並非孤立交易；它成為影響通膨、利率決策和大宗商品相關貨幣的槓桿。意外的低庫存表明，當前的市場定價可能低估了供應側風險。我們預計能源合約近期可能會出現波動，尤其是在即將公佈的數據發布前後。

這需要對庫存報告和航運流量進行更嚴格的審查，尤其是來自海灣產油國或OPEC+的評論。在貨幣市場上，澳幣兌美元突破0.6500不僅是技術性里程碑，也反映了美元整體的疲軟態勢。

這種疲軟源自於市場對美國利率預期的情緒轉變。越來越多的分析師認為降息可能很快就會到來，這正在塑造市場對風險交易的偏好。聯準會的信譽和自主權現在受到更公開的質疑，這種不確定性直接導致了美元走弱。

我們觀察到日圓小幅回升，美元/日圓跌破145.00。這項變更凸顯了不同的財政政策方針如何對外匯對產生重大影響。儘管日本央行繼續謹慎行事，但聯準會的方向看起來更加不確定。

預計該貨幣對的走勢將對任何政策分歧保持敏感——尤其是在美國成長數據疲軟或通膨言論變得更加謹慎的情況下。在美元跌至2020年以來最低水平之後，金價溫和上漲。

這似乎並非偶然，尤其是在投資者對貨幣框架的信任下降時，對硬資產的興趣往往會增加的情況下。如果聯準會被視為受到更多政治影響，這將增加避險資金流入的砝碼。

只要債券表現不佳，且有關利率路徑的言論仍然猶豫不決，黃金可能就會繼續吸引資本。萊特幣（達到三個月高點）周圍的活動可能看起來不合時宜，直到有人注意到獲利回吐的增加。

數位資產的劇烈波動往往會引發快速清算，尤其是在批准或ETF流入未能兌現的情況下。這些波動雖然誘人，但通常伴隨著不平衡的走勢。加密衍生性商品已開始透過擴大基差和未平倉合約激增來反映這一點。

密切注意融資利率。同時，以色列-伊朗局勢使霍爾木茲海峽再次成為人們關注的焦點。任何有關該海峽受到威脅的跡像都不僅僅是像徵性的。

全球約五分之一的石油通過這條狹窄的海峽運輸，當運輸變得不確定時，溢價就會上漲——有時漲幅會非常大。延誤、改道或威脅——即使沒有實際事件——都可能直接導致能源波動。

海上交通測繪和衛星監測不應只是個旁枝末節，尤其對於那些能源相關合約的定價波動而言。短期部位現在不僅需要考慮經濟數據，還需要考慮層層疊加的地緣政治風險和政策敘事的變化。

僅僅關注價格走勢在未來幾週可能還不夠。

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野村證券預計，美國國債將因對潛在經濟放緩的擔憂加劇而上漲。如果勞動市場出現明顯疲軟跡象，殖利率預計將進一步下降。

該行在與客戶的溝通中表示，強勁的勞動力市場可能僅導致收益率小幅下降。然而，任何勞動力市場疲軟的跡像都可能加速殖利率的下降。這種謹慎的展望與更廣泛的市場趨勢相符，即經濟成長放緩在決定債券市場走勢方面正變得比通膨更具影響力。

簡而言之，這意味著投資者開始更加關注經濟可能變得多麼疲軟，而不是只關注通膨。背後的邏輯相當清晰：當對成長的擔憂加劇時，人們傾向於將資金轉移到被視為更安全的資產。對許多人來說，美國國債符合這項標準。

考慮到這一點，史密斯實際上是在說，就業市場已成為一個關鍵訊號。如果招募放緩或薪資停滯不前，那麼對整體經濟疲軟的擔憂就變得更加難以消除。這可能會推動對政府債券的更多需求，導致收益率下降。

另一方面，如果就業數據保持堅挺，收益率的下降幅度可能很小，或者需要更長時間才能實現。對於我們這些圍繞利率進行衍生性商品交易的人來說，這造成了一種不對稱的風險狀況。如果下一份就業報告不盡人意，長期押注可能會受益。保持持股向這個方向傾斜似乎是合理的，尤其是考慮到市場預期已開始從通膨引發的利率擔憂轉向與成長相關的謹慎態度。

我們正密切關注利率領域近期到期合約的隱含波動率。過去幾週的情況是，定價已開始微妙地反映出未來升息的不確定性降低。期貨曲線前端開始趨於平緩。這顯示交易員仍在關注經濟數據的確認。

這也表明，如果預期發生重大轉變，利率上漲可能會迅速加速。Lee 的方法很好地概括了這個潛在的轉折點——如果收益率開始以快於預期的速度下降，凸性交易就有比靜態方向性押注表現更好的空間。

或許是時候更依賴那些在收益率大幅下跌時能夠獲得回報的保護策略了。這並非出於恐慌，而是因為這種部位的相對成本已經下降，尤其是在重大事件發生前，波動率賣家開始逐漸淡出市場，進入更清淡的市場環境。

本月市場深度也明顯減弱，這可能是夏季交易模式和基金輪調共同作用的結果。這實際上會在數據出現偏差時營造出更劇烈的波動環境。我們預計，流動性減少會加劇最初的反應。

這可能會導致更多雙向波動日的出現，但也會導致選擇權溢價的提前上漲。一個有趣的補充是，即使在利率交易在更謹慎的背景下進行的情況下，信用利差仍然保持相當穩定。這支持了這樣一種觀點：交易員們預期的並非無序放緩，而是更為漸進的放緩——諷刺的是，這可能會在更長時間內支撐債券市場。

在結構性頭寸中，傾斜度水平正在發出輕微的警告。利率的上行尾部仍然略微超買，可能是由宏觀套期保值者造成的，但溢價並未擴大。我們將此解讀為當前市場情緒謹慎，但並非完全防禦性的跡象。

關鍵在於，數據意外可能比其他任何因素都更能推動短期波動。了解曲線上的哪個位置以及何時調整預期，可能比淨風險敞口水準更為重要。根據即將發布的每份數據進行意外彈性調整，似乎是區分短期持平和突破的關鍵。

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Winnebago Industries 公佈季度收益為每股 0.81 美元，超過每股 0.79 美元的普遍預期。相比之下，去年的每股收益為 1.13 美元。季度報告顯示獲利意外 +2.53%。該公司預計上一季每股收益為 0.19 美元，並且達到了預期，沒有意外。

本季營收為 7.751 億美元，略低於普遍預期 0.03%。相比之下，去年同期為 7.86 億美元。自今年年初以來，Winnebago 的股價下跌了約 34.4%，而標普 500 指數上漲了 3.6%。目前對下一季每股收益的普遍預期為 1.01 美元，營收為 7.6837 億美元。建築產品 – 移動房屋和房車製造商行業在 250 多個行業中排名倒數 3%。研究表明，頂級行業的表現通常比墊底行業好兩倍以上。

Winnebago Industries 發布的收益報告略高於分析師的預測，每股利潤為 0.81 美元，而預期為 0.79 美元。這是一個小幅超出預期的結果，比預期高出 2.53%。然而，與一年前報告的 1.13 美元相比，仍大幅下降。這種趨勢很難忽視。

營收也有所下降，為 7.751 億美元，僅比預期低 0.03%，與去年同期相比略有下降。考慮到該股今年的表現，這一切都不是完全出乎意料的——它下跌了約 34.4%，而標準普爾 500 指數等大盤則上漲了約 3.6%。這表明，除了整體數據之外，雖然該公司盈利略有意外，但同比下降——包括營收和淨利潤——反映了更廣泛的需求降溫或利潤率收緊，或兩者兼而有之。

下一季業績預期為每股收益1.01美元，較本季成長約25%，但預計營收將基本持平於7.6837億美元。這可視為對效率或成本控制的押注，而非營收加速成長。從我們的角度來看，不僅需要衡量個別公司獲利的超預期或未達預期，還需要衡量更廣泛的同業背景。他們所處的細分市場，主要是房車和移動房屋集團，目前在研究人員追蹤的250多個行業中排名最弱的3%。

從歷史上看，處於這一端的類別的表現往往遜於排名較高的類別，比率超過2:1。這並非一個無關緊要的歷史模式；它具有重要意義。同時，Meritage Homes 即將公佈其業績。市場預期較為低迷——分析師預計其每股收益為 1.99 美元，較上年同期下降近 37%。

雖然兩家公司在產出方面無法直接比較，但它們都受到建築業、可自由支出和利率敏感度等週期性因素的影響。密切關注 Meritage 的財報有助於更清晰地了解整個行業的需求模式，尤其是與住房或生活方式轉變相關的耐用品需求。

對於從事衍生性商品交易的交易員來說，這類收益和排名數據可作為波動性假設和潛在方向性的輸入。一家公司收入年減，同時獲利驚喜較小，尤其是在一個陷入困境的行業中，往往會面臨短期樂觀情緒與長期基本面不利因素之間的拉鋸戰。

預計下一季獲利將上升，這要麼表明成本削減，要麼表明被壓抑的需求有所釋放——要驗證究竟是哪一種，需要在財報電話會議上仔細聆聽，解讀指引的字裡行間，並實時關注市場反應的任何修訂。此外，還需要考慮下一個獲利週期前的隱含波動率。

宏觀背景仍然至關重要，如果像溫尼貝戈這樣的公司表現遜於其長期平均水平，而同行也表現出類似的疲軟，那麼整個行業可能已經消化了持續萎縮的預期，或者正在為市場情緒迅速轉變時可能出現的拐點做準備。

我們不僅要密切關注同業的實際業績，還要關注市場在隨後幾天如何解讀這些業績。理性定價並不總是能在短期內勝出，但市場情緒往往會遵循一定的規律——尤其是在獲利趨勢與行業排名一致的情況下。數據就在那裡，絕對不只是一份報告的問題。

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香港金融管理局（HKMA）作為香港的中央銀行，目前正在購買港幣（HKD）以支撐本幣。由於在美元走強、港幣走弱的背景下，港幣已達到其交易區間的上限，因此有必要進行幹預。自1983年以來，香港一直採用聯繫匯率制度（LERS）將港元與美元掛鉤，以維持匯率穩定。聯繫匯率制度確保港幣兌美元匯率在7.75至7.85的區間內波動，交易價格約為7.80。

貨幣發行局製度

香港金管局採用自動調整機制來維持此區間。他們實行貨幣發行局製度，每發行一枚港幣，就以固定匯率獲得美元儲備支持，將貨幣基礎與外匯流量掛鉤。當港幣接近7.75時，金管局賣出港幣，買入美元，注入流動性。相反，當港幣接近7.85時，金管局買入港幣，賣出美元，撤回流動性。這項機制確保港幣在其允許的交易區間內保持穩定。

我們看到，金管局最近的行動是其刻意執行的貨幣政策，旨在維護聯繫匯率制度的完整性。港幣正逼近其區間的弱端，向7.85徘徊，這表明拋售壓力加劇。透過介入購買港幣並拋售美元儲備，金管局正在將本幣從流通中抽走。這減少了可用的港幣流動性，並產生了緊縮效應，抑制了進一步的貶值壓力。

聯繫匯率制之所以能維持四十多年，是因為它基本上是自動且可信的。它的存在消除了匯率預期的模糊性，從而降低了波動性，並使跨境業務更容易規劃。然而，我們也從經驗中得知，在利率環境分化之後，通常會出現區間兩側持續的壓力。目前的情況正是如此，美國利率依然高企，而香港則透過聯繫匯率制反映美國的貨幣政策，儘管香港國內情況不同。

總結餘及市場影響

我們一直以來採用的一種方法是監測總結餘，它反映了銀行間流動性。香港金管局幹預美元買進港幣的次數越多，總結餘縮水就越大。這種縮減顯示融資條件正在收緊。那些以遠期利率定價或模擬未來流動性可用性的參與者應該密切注意這些操作。

我們已經看到，在持續幹預之後的一段時間內，衍生性商品定價，尤其是在外匯和利率市場，往往會根據本地融資成本上升的預期進行調整。此外，值得注意的是，這對套利交易和短期利率對沖的潛在影響。目前的水平表明，如果對港幣的情緒持續存在，可能需要進一步幹預。這又會導致隱含波動率或遠期點定價出現暫時性變化。

短期市場通常反應最快，因此短期市場調整可能提供先行訊號。袁國強先前曾強調，聯繫匯率制度仍強勁可靠。他強調這個運作機制並非為了安慰，而是為了提醒。香港金管局並非發出軟弱訊號，而是積極啟動此機制。當這些交易持續發生且沒有停頓時，表示投機性部位正在受到直接打擊。

密切注意掉期市場的需求以及遠期合約的任何扭曲情況。美元/港幣遠期合約的變動—尤其是偏離拋補利率平價的遠期合約—可能暴露出融資壓力或跨市場失衡。關注未來幾天這些利差的波動幅度可能具有指導意義。自上週以來，一個月隱含利率的波動率已開始小幅上升。

對於部位，如果流動性不足的假設仍然存在，則可能需要進行調整。短期掉期和外匯選擇權可能開始反映出更具反應性的利率條件的可能性。如果總結餘裕持續下降，一些涉及利率上限或利率區間的避險策略可能需要重新調整。

技術掛鉤並非預測，而是由有效系統維持的固定點。然而，該系統一旦觸發，就會對流動性產生影響。隨著這個週期的發展，我們開始重新評估港幣相關工具的短期持倉成本。

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