川普提到了俄羅斯與烏克蘭達成協議的可能性，並對達成協議表示樂觀。他表示，如果相關方使這一進程變得困難，可能會重新考慮，但他仍然希望避免這種情況。此外，川普澄清說，他的言論並不意味著放棄談判。他也重申了聯準會主席鮑威爾應該考慮降低利率的立場。

川普的言論傳遞了兩個明確的訊息。首先，關於國際緊張局勢，他暗示仍有可能得到解決——儘管不能保證——其次，目前的貨幣政策節奏仍然過於緊縮，不符合他的喜好。這兩點，放在近期宏觀和地緣政治背景下，對前瞻性交易策略，尤其是在衍生性商品領域，有著深遠的影響。

當川普提出就東歐衝突達成協議的可能性時，他實際上是在暗示市場可能很快就需要重新定價與能源、大宗商品和更廣泛的通膨壓力相關的風險。如果事態繼續朝著這個方向發展——即使是矛盾的——我們可能會看到那些對供應風險最敏感的行業的隱含波動率收縮。當然，這並不意味著地緣政治風險溢價會在一夜之間消失，而是基調的轉變可能開始推動選擇權定價更具方向性的趨勢。

相較之下，聯準會的言論將交易焦點轉移到利率預期。川普對鮑威爾的批評顯然是呼籲降低借貸成本。這對他來說並不是什麼新鮮事，但時機很重要。透過這種視角，交易員被迫評估市場隱含的降息是否會加速、更積極地定價，甚至可能超出最終實現的降息幅度。

迄今為止，鮑威爾已經明確表示未來決策對數據的依賴性。勞動力市場的強勁和持續的服務業通膨使得聯準會的迴旋餘地減少。但每當政治人物試圖施加壓力時，就會產生二階效應：對槓桿參與者的貨幣定位、久期凸性和更廣泛的風險偏好產生影響。

即使政策路徑最終暫時保持不變，這種外部資訊——尤其是來自即將對選舉產生影響的前國家元首的資訊——也不能被忽視。它可以（而且經常會）改變盈虧平衡預期周圍的凸度。如果你關注利差和歐洲美元期貨相對於全球股票隱含價格的走勢，這些評論可能會引發新一輪由對沖限製而非信念驅動的重新定位。

對於定向交易者來說，近期的策略可能包括緊跟美元敏感度籃子和陡峭化交易。對於波動性賣家來說，我們可能會看到地緣政治敏感資產的風險溢價受到壓縮，至少在遠期曲線定價更接近近期政策放鬆的情況下是如此。我们将密切关注周三的通胀数据与此如何对应。

如果CPI低于预期——或者只是服务业类别表现疲软——这将证实鲍威尔押注的鸽派倾向以及Vega空头仓位的平仓。但任何上行意外，加上像这样的政治推动，都会使路径变得复杂，并有可能造成STIR和前端利率波动率的无序重新定价。

这些都不能预测方向，但总体来说，他的评论可能会成为重新评估风险中性分布以及上下尾部的催化剂。现在，时机判断错误可能会大幅扩大盈亏范围，尤其是在伽瑪重结构中。使用日历价差和倾斜差异来平衡方向性风险敞口，而不会承担超过流动性条件实际能够支持的Vega风险。

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義大利2月份全球貿易差額為44.66億歐元。這一數字超過了預期，預期餘額為33.1億歐元。這項貿易平衡數據對於了解義大利的經濟健康狀況至關重要。貿易平衡的增強可以反映出各種潛在的經濟狀況。對於參與經濟分析的人來說，仔細考慮這些數字至關重要。

理解更廣泛的影響需要徹底檢查相關的經濟狀況。總體而言，二月份的數據提供了義大利與世界其他地區貿易活動的洞察。觀察家將密切關注未來幾個月這些數據將如何發展。義大利2月貿易順差為44.66億歐元，遠超早前預期的33.1億歐元。

從表面上看，這一結果凸顯了出口表現強勁，或者進口量減少——這兩種情況都可能使平衡轉向盈餘。這裡重要的是與預測的偏差，這表明對義大利商品全球需求的假設發生了變化，或者國內消費意外放緩導致進口需求下降。

簡而言之，當這種規模的盈餘意外出現時，它往往會迫使人們重新評估現有的模式。分析師可能會開始質疑經常帳動態是否因暫時的價格衝擊而扭曲，或者產業出口實力是否正在重新確立。

例如，如果能源價格在此期間有所下降，那麼進口費用將會部分減少，但這僅能帶來短暫的提振。另一方面，如果出口成長來自機械或製藥等高價值產業，這可能表明更持久的結構性支援。現在，當這些讀數與預測出現偏差時，我們會特別警惕。

前幾個季度，全球需求疲軟和供應瓶頸使貿易前景變得複雜。如果二月代表著一種轉變而非異常，那麼與歐洲製造業和貿易相關的衍生性商品市場的定價模型可能需要調整。對於對貿易和工業產出指標敏感的合約來說尤其如此。

關鍵在於節拍的大小。一個月內超過十億歐元的差異不僅僅是一個舍入誤差——它表明出口競爭力強勁或內部需求下滑，這可能會產生連鎖反應。因此，我們不禁要問：哪些部門對此結果的貢獻最大？如果沒有這種粒度，猜測就會變得不可靠。

然而，這種意外可能已經影響到資產估值，特別是與經濟動能密切相關的短期合約。交易者應該將這些新數據納入即將到來的波動性評估中。根據定位，它可能要求對沖風險或在反映歐元區工業經濟的工具重新定價中尋找機會。

時機變得微妙，因為三月和四月的資料集要么驗證這種優異表現，要么指出二月是一個統計異常值。債券定價、殖利率甚至通膨掉期的後續變化可能會受到此類貿易消息的影響，但前提是這種影響持續增強。

未來幾週的證據越有力，我們就越有可能看到受歐盟範圍內貿易表現影響的指數或貨幣對的變化。這也不應該孤立地看待——更廣泛的地區數據，特別是來自德國和法國的數據，可能會增強或削弱其對前瞻性交易的相關性。

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歐洲央行官員弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加洛表示，貿易緊張局勢帶來的通膨風險似乎很小，而且可能正在下降。此外，他還就美國總統川普對聯準會主席鮑威爾的批評發表評論，為鮑威爾的降息做法進行辯護。歐元兌美元呈現溫和上漲走勢，小幅走高，報1.1375。

歐洲中央銀行（ECB）位於德國法蘭克福，是歐元區的儲備銀行，透過設定利率來維持價格穩定。當常規方法不足以穩定價格時，歐洲央行就會採用量化寬鬆政策（QE）。量化寬鬆政策涉及印製歐元來購買金融資產，這通常會導致歐元貶值，這是在經濟嚴重衰退時採用的方法。

量化緊縮（QT）發生在量化寬鬆之後，通常是在經濟復甦階段通膨上升的時候。與量化寬鬆政策相反，量化緊縮透過停止進一步購買債券和停止對到期債券本金的再投資來加強歐元，從而降低市場流動性。在此時刻，維勒魯瓦的言論暗示將對影響歐元區通膨的外部壓力進行更廣泛的重新評估。

貿易緊張局勢，尤其是源自跨大西洋政策制定的貿易緊張局勢，此前曾被視為潛在的破壞因素，但現在似乎已不再是人們迫切需要關注的問題。如果這些風險真正逐漸減少，歐洲央行可能會發現自己維持寬鬆政策的壓力會減少。

話雖如此，更引人注目的不僅僅是基調，還有這種信心的時機——它與相對穩定的歐元/美元匯率一致，這本身就是對價格波動的遏制。作為衍生性商品交易員，這意味著什麼比最初看起來的更清楚。當通膨風險消退且央行發出相對平靜的訊號時，我們通常可以預期意外利率波動的速度會放緩。

這降低了貨幣選擇權定價中的隱含波動率，進而改變了我們對近期風險逆轉和長期跨式部位的定價方式。這可能會促使人們傾向於收緊風險頭寸，而不需要積極對沖劇烈波動。鮑威爾的政策行為——維勒魯瓦針對政治批評所採取的辯護——也傳達了一個值得剖析的訊息。

傳統的降息旨在抵消經濟疲軟，但從外匯市場的角度來看，這些降息縮小了美元和歐元之間的殖利率差距。從歷史上看，這種壓縮往往會打壓美元，或至少會削弱美元的上漲空間。因此，任何對美國鴿派貨幣政策的公開辯護都可能加強歐元兌美元近期的上漲趨勢，即便幅度很小。

現在我們的目光轉回法蘭克福，不僅因為歐洲央行的政策路徑影響從掉期利差到套利交易的一切，還因為其使用的機制——量化寬鬆及其逆轉，量化交易——直接影響歐元的流動性。

當量化寬鬆政策生效時，債券購買會抑制收益率，同時向系統注入以歐元計價的現金。這會削弱歐元，通常會支撐股票和信貸市場，但會降低歐元本身的吸引力。相反，QT 具有緊縮效應。它導致歐元退出流通，債券需求下降，殖利率上升。

這會導致隱含遠期利率上升，歐元曲線變陡，並經常推高歐元。在對這些利率敏感的遠期合約和期貨進行定價時，這一點很重要。我們必須密切注意再投資停止的具體速度——看似技術變化的事件可能會導致可衡量的價格混亂。

最近幾週，鑑於歐洲央行沒有做出意外舉措，且貿易風險有所緩和，歐元小幅上漲。在 1.1375 時，它代表著有限的上行突破——不足以激發大規模的多頭頭寸，但足以暫時限制大幅下行的空間。

對 Delta 對沖頭寸的任何調整，尤其是與歐洲央行利率路徑預期相關的調整，都應反映這種中間偏差。預計歐元交叉盤的套利部位將隨之調整。

除非流動性狀況發生重大變化，或即將公佈的通膨數據大幅低於預期，否則我們應該為短期內利率波動定價需求的減少做好準備。

儘管如此，在歐洲央行減少再投資的背景下，短期歐元銀行同業拆借利率期貨的日曆價差可能仍值得重新評估。我們也持續監測外圍債券利差，不僅是為了獲取主權壓力訊號，還因為它們塑造了圍繞量化寬鬆逆轉的長期情緒。

利差維持得越穩定，法蘭克福繼續推行量化緊縮政策的自由度就越大，而不會引發市場不穩定。總體而言，這裡提供的資訊促使人們預期政策制定者將採取穩健的政策，讓我們的政策路徑更加可預測，但仍然值得對沖。

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中國國務院會議重點研究了透過逆週期調節增強經濟穩定性的措施。政府計劃穩定就業和外貿，並刺激消費和國內需求。鼓勵企業穩定就業，支持外商在華再投資。內閣的目標是維持股市穩定，確保房地產市場健康發展。此外，也將重點促進養老、生育、文化、旅遊等領域的服務消費。

政府還打算刺激私人投資。在最近內閣會議上討論的這些最新措施，強調了在外部壓力持續增加的情況下，政府有意保持內部需求的成長。北京正在部署一系列熟悉的工具——就業政策支持、幫助外國直接投資以及廣泛鼓勵消費活動——這不是短期解決方案，而是更廣泛嘗試加強國內成長引擎的一部分。

雖然公告中使用的語言並不新鮮，但語氣卻帶有新的緊迫感。我們看到了引導私人企業和消費者信心重回正軌的明顯意圖。透過支持老年護理和旅遊等行業，政策制定者的目標是減少對製成品出口的依賴，更紮根於不斷增長的服務業經濟。這顯示中國採取了減少對貿易夥伴依賴、鼓勵國內經濟活動穩定發展的策略措施。

交易員應該注意，當政策嚴重依賴服務業和私人投資時，下游效應可能不會立即顯現，但一旦顯現，往往會更加持久。穩定就業是關鍵支撐。當局沒有增加財政支出，而是努力減少招聘的波動——如果企業不裁員，那麼消費就有成長空間。

儘管如此，旨在保持股市穩定的干預措施表明，更廣泛的市場參與者已經將一定程度的脆弱性考慮在內。在這裡，我們必須讀懂其中的含義：國家希望股市保持平靜，並準備在波動性開始超過可容忍水平時介入。

我們認為，房地產因素與控制有關，而非獲利推動。國家希望該行業保持活躍但不過熱。這是一個微妙的平衡，過去的週期已經顯示情緒在這裡轉變的速度有多快。衍生性商品交易員應該為短期政策支援做好準備，而不是穩定上漲。

人們可能認為線索純粹在於中央政策，但事實上，線索仍在於如何溫和地引導這些工具。這並不是什麼能轟擊整個市場的火箭筒，而是在需要的地方提供穩定的燃料。因此，我們可能會看到整體指標與各資產類別的潛在動量之間存在錯位。這就帶來了機會。

簡而言之，如果你專注於期權流動，隱含波動率預計不會大幅飆升。我們預期會出現有針對性的轉變－特定消費者相關的股票上漲，與商品出口密切相關的工具下跌。耐心，而不是槓桿，將會帶來清晰的認知。

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歐洲交易時段，澳幣/日圓交易約 90.80 左右，較前一交易日漲幅回落。由於耶穌受難日假期當地市場休市，交易清淡，澳幣走弱。澳洲儲備銀行會議紀錄顯示，下次升息時機尚不確定。澳洲就業數據顯示，失業率穩定在4.1%，但就業成長低於預期，引發5月可能降息的猜測。

日本通膨趨勢

日本3月全國消費者物價指數年增3.6%，維持在日本央行三年來設定的2%的目標之上，但略低於2月的3.7%。 「核心-核心」CPI 從 2.6% 躍升至 2.9%，核心通膨率達到 3.2%，與預期一致。這些數據是在日本央行 5 月 1 日召開政策會議之前發布的，預計利率將維持在 0.5% 左右，由於全球貿易緊張局勢，成長前景可能會下調。

利率影響金錢吸引力，並可能影響黃金價格和經濟穩定。聯邦基金利率是美國的重要利率，市場透過 CME FedWatch 工具進行監測，以了解貨幣政策決策。儘管澳幣/日圓位於 90.80 附近，但其已回吐前一交易日的漲幅，部分原因是耶穌受難日假期導致國內市場參與度不高。

由於流動性比平時稀薄，這種疲軟的表現可能並不意味著明確的趨勢，但它給澳元增加了另一層輕微的壓力。澳洲央行會議紀要的低調基調加劇了這一情況，表明政策制定者尚未確定下次利率調整的時間。這增加了一定程度的不確定性，往往會波及與收益率和貨幣預期相關的衍生性商品。

澳洲的勞動力數據表面上看起來穩定——整體失業率穩定在 4.1%。但該數字之下低於預期的新增就業機會卻被市場所關注。目前已有傳言稱，最快可能在五月放鬆政策，這一觀點受到薪資成長緩慢和家庭需求不均衡的影響。考慮到今年稍早影響市場情緒的緊縮傾向，這是一個急劇的轉變。

在日本，焦點在於通膨趨勢。3月整體CPI上漲3.6%，再次超出日本央行2%的目標。但吸引人們更廣泛關注的是其堅持，而不是速度。雖然最新的整體數據比二月略有下降，但更深層的指標——例如「核心-核心」CPI 上漲至 2.9%——表明潛在的實力。這是消除波動性項目噪音的指標，並且一直在上升。

進入5月1日日本央行政策會議，所有跡像都顯示利率不會調整。然而，由於日本對外部需求的變化非常敏感，其經濟前景（尤其是出口前景）的調整正在權衡。

美國利率預期

利率很重要，因為它會影響資本流動。建立澳元/日圓波動性或 Delta 風險的交易員可能已開始調整套利預期，至少在短期內是如此。由於日本維持長期利率態勢，且澳洲出現更多鴿派跡象，遠期利差可能縮小。這壓縮了攜帶吸引力，而吸引力是近幾個月來推動這一轉變的關鍵因素。

如果日本通膨高企持續下去，那麼未來政策正常化的可能性將會增加——儘管根據目前的定價，這一時機仍然很遙遠。在太平洋彼岸，美國利率預期持續影響更廣泛的風險情緒。聯準會期貨仍透過芝加哥商品交易所 (CME) 的 FedWatch 工具受到積極監控，以評估政策轉變的可能性。

交易者傾向於不僅利用這些預期進行直接定位，而且還利用這些預期來微調涉及利率敏感型貨幣對或合成結構的對沖風險。展望未來，我們將繼續關注澳元和日圓隱含波動率的變化——尤其是假期後選擇權定價的變化。

需要在修訂後的利率路徑假設的視角下重新審視套利結構，並更加關注圍繞事件風險的定位。掉期利差的任何擴大或趨平，或者遠期點數的變化都值得密切跟踪，因為它們為機構資金流動重新分配提供了線索。

隨著下次日本央行和澳洲央行會議的臨近，交叉波動可能開始顯現，這不僅反映了貨幣政策的分歧，也反映了貿易摩擦的潛在影響，這可能會更直接地影響日圓。

對於那些管理槓桿或透過交叉伽馬或德爾塔中性頭寸持有敞口的人來說，我們將在接下來的兩週內更積極地重新評估範圍和觸發因素。

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潛在的降息

套利交易和利差

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由於復活節星期五市場休市，主要貨幣對保持穩定，交易量減少。預計不會有重要的經濟數據公佈，導致周末接近市場活動平靜。本月美元兌主要貨幣均下跌，尤其是兌瑞士法郎下跌了 7.45%。該數據反映了其對歐元、日圓、加幣等貨幣的表現。

在歐洲央行降息 25 個基點之後，歐元兌美元表現溫和。不確定性持續影響歐元區的經濟預測，導致歐元兌美元維持窄幅波動。美國首次申請失業救濟人數降至21.5萬，美國總統川普表示可能與中國進行關稅談判。美元指數小幅上漲至99.50附近。

黃金價格一度觸及 3,357 美元的新高，隨後略微下跌至 3,327 美元。英鎊兌美元上漲至 1.3280，而美元/日圓仍低於 142.50，連續第三週下跌。日本央行總裁重申，如果通膨目標得以實現，日本央行可能升息。

關稅經常與稅收混淆，是對進口產品徵收的稅款，旨在透過提供價格優勢來保護國內產業。唐納德·川普總統計劃利用關稅來支持美國經濟，特別是針對墨西哥、中國和加拿大。

由於復活節長週末導致交易量減少，且沒有重要數據發布，市場保持低迷態勢。這種環境通常會導致區間收窄和波動性受到抑制，從而限制短期動量策略的機會，並表明耐心是必要的。大多數主要貨幣對保持平靜，考慮到大範圍市場關閉，這並不奇怪。

過去一個月的整體走勢提供了更有說服力的指導。美元全面走弱，其中最顯著的是兌瑞士法郎的下跌——下跌了 7.45%。這種舉動在十國集團中異常劇烈，顯示人們正在轉向安全的避險資產。美元兌歐元和日圓等其他主要貨幣也出現走弱，這進一步證明市場對美元走強的信心正在減弱，至少在短期內是如此。

我們將更加關注法郎走強的選擇權傾斜和隱含波動率表面——這表明市場中仍然存在防禦基調。拉加德早些時候將利率下調了 25 個基點，但對歐元的趨勢影響不大。儘管此舉意在加強支持，但歐元/美元的反應表明，交易員們對以任何方式對歐元進行過於強勢的重新定價興趣不大。

該貨幣對的區間波動特性反映了整個歐元區的宏觀不確定性，歐元區的數據仍然好壞參半，對多頭和空頭都沒有什麼吸引力。由於隱含波動率接近本月迄今的低點，因此部位保持適度。除非即將到來的通膨或薪資數據與預期出現大幅偏差，否則沒有理由追逐突破性股票。

同時，美國數據略帶支持基調，初請失業金人數為 21.5 萬人，低於預期。雖然這種說法不會改變遊戲規則，但它強化了美國勞動市場保持潛在實力的觀點。美元指數小幅上漲至 99.50，僅反映出對這些事態發展的溫和反應。

此舉的信噪比較低，且圍繞該指數水準建立的方向性交易很少。我們目前應該預期資金流會比較少，但要警惕該指數在未來幾個交易日是否能維持在 100 點以上。

金價在回落至 3,327 美元後再創新高至 3,357 美元，引起了人們的關注。支撐依然穩固，選擇權市場出現長期累積的跡象，執行價高達 3,500 美元，吸引了未平倉合約。我們注意到，市場對到期看漲期權價差的興趣日益濃厚，這表明投機者不僅在為進一步上漲做準備，而且在採取防禦性措施。

該資產與美元的連動走勢顯示通膨對沖的說法再次佔上風。英鎊兌美元匯率上漲至 1.3280，一直保持穩健的彈性。值得注意的是，即使沒有國內新聞催化劑，該貨幣對仍小幅上漲。這種穩定升值要么預示著美元全面回落，要么預示著對英國經濟的保守但樂觀的情緒。

值得追蹤的是英格蘭銀行的利率預期是否開始轉變。目前，波動性受到壓縮，但突破 1.33 將帶來空頭回補和新的多頭。美元/日圓仍低於 142.50，連續第三週下跌。如果通膨數據保持不變，上田行長不會排除進一步升息的可能性，因此日圓空頭將更加謹慎。

雖然交叉貨幣歷史上一直是收益率差異交易，但我們開始看到對日本利率預期的一些重新評估。該貨幣對美國前端收益率變動的敏感度略有減弱，這可能導致隱含波動率下降，從而壓縮實際波動率差異。

也就是說，除非收益率支撐果斷回歸，否則方向仍將偏向下行。最後，川普所描述的關稅提案已開始重新出現在市場敘事中——不僅僅是作為頭條新聞，而且作為真正的定價事件，特別是與美墨和美中貿易流動相關的事件。

關稅本質上是對商品徵收的稅，它給進口商甚至消費者帶來了額外的價格壓力。他們的目的往往是透過削弱外國替代品的競爭力來促進國內生產。我們看到新興市場外匯遠期曲線出現一些不安跡象，墨西哥交叉貨幣基差掉期出現輕微陡峭化——這反映出交易員開始評估關稅恢復後可能出現的成本調整。

總而言之，本週不僅需要關注數據發布，還需要關注言論基調的變化——無論是來自央行還是政府。下一步的走勢不會來自一個新聞標題，而是來自一系列能夠影響風險偏好的小發展。

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中國最高立法機構將於本月4月27日至4月30日召開會議。主要重點是繼續審查旨在促進私營部門發展的法律草案。該草案於去年10月首次公開徵求意見，該問題已在12月和2月舉行的會議上討論過。即將召開的會議是本屆全國人民代表大會第十五次會議。下一屆會議計劃於六月舉行。

中國全國人民代表大會本屆會議將集中審議支持私部門的法律草案，這項消息為監測監管風險和前瞻性國家政策指標的人帶來了非常具體的影響。自去年十月公開徵求意見以來，該提案一直在穩步推進。目前該法案已進入第三輪審議階段，這讓我們了解法案背後的意圖以及未來可能採取的方向。

在中國，當一項立法措施被反覆退回到常委會全體會議時，特別是在不到六個月的時間內連續三次被退回，通常並不是因為存在強烈的阻力，而是為了調整定義、增加解釋的靈活性，或對語言進行微調，使之與更廣泛的行政指導相一致。這個時間表給人的印象，結合我們在前幾次會議上聽到的內容，表明起草者希望最終確定一些切實可行的內容。這意味著：他們可能不是從零開始。

六月另一次大會的確認起到了標記的作用。它為參與立法澄清的團隊提供了近期的視野。我們將四月至六月這段時間解讀為諮詢的最後一輪。這使得本屆會議處於一個獨特的地位——不僅是程序性的，而且發出信號表明政策制定者已準備好為他們對創業和私人資本的口頭支持建立具有法律約束力的框架。

在先前的報告中，我們注意到草案中包含了政府採購平等待遇的規定，以及規則快速變化時的延遲遵守機制。這些因素共同為預測未來一兩個月的監管環境提供了基礎。當草案包含這些要素並正在進行後期審查時，人們就認為各部會已經在準備實施細節。

我們認為，觀察四月的會議有助於重新調整夏季省級和市級層級可能出現的變化。如果他們批准該法案——或隨後不久發布最終文本——地方政府可能會開始調整地方制度以反映國家標準。我們以前就見過這種模式，尤其是在最新的《反壟斷法》修訂後。

隨後，許可證處理標準和檢查門檻進行了季節性調整。這裡還有另一層，它與時間有關。四月份的日曆定位與第二季各產業的策略調整高度契合，這些產業既依賴國內政策穩定，也依賴外部供應鏈。如果該法律能夠迅速推進，那麼在五月中旬，人們對自由裁量幹預的情緒可能會逐漸減弱。

這可能導致定價模型中出現一系列假設，尤其是那些對可變保證金框架或出口再融資風險敏感的模型。退一步來看，從我們自己的風險態勢規劃來看，我們認為接下來的三週內，與法律結構本身相關的未知因素會受到合理限制，但就地區當局如何解讀和應對即將出台的框架而言，未知因素的範圍會更廣。

換句話說，模糊之處並不在於中央政府的意圖，而在於北京以外的申請途徑。四月份的日期告訴我們，最高決策者正在進行最後的編輯，這為我們提供了一個短暫但可行的視窗來讀取決策前的線索。

準備訊號可能透過與黨有關的媒體、規劃部門的臨時通知或省級報紙使用的語言發出。這些是資訊校準的跡象往往首先出現的地方。追蹤剩餘監管風險敞口摩擦點的交易員，尤其是當基礎風險敞口與中小企業相關債務掛鉤時，可能不會將4月份的交易視為二元政策時刻，而更多地視為一種框架練習。

走向清晰化的氣勢已然出現。現在的問題不是它是否會到來，而是它多快開始對特定行業的執法產生實質影響。立法者所採取的路線顯示政治語言和操作代碼之間的距離正在縮小。這意味著合約架構中的模糊區域減少，特別是在由補貼資本或窄利潤現金流模型支持的領域。

根據草案的進展情況，以及六月日程中已經進行的第四次討論，我們正在從探索性的機構行為轉向分階段的實施敘述。這改變了基於事件的策略的時機暴露，其頭寸與頂級公告引發的突然方向轉變相關。

因此，我們將繼續觀察從現在到月底的程序節奏，包括委員會結構的任何調整或圍繞文本分發的技術簡報。這些通常是加速或猶豫的早期跡象。目前，這兩件作品尚未展出。

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用於比較美元與其他六種主要貨幣的美元指數（DXY）週五歐洲早盤仍低於 99.50。由於擔心關稅會影響美國經濟，美元走勢低迷，預計耶穌受難日假期期間交易活動將較為清淡。聯準會主席鮑威爾發表鷹派言論，指出經濟低迷和通膨持續帶來的風險，為美元帶來一定支撐。同時，總統唐納德·川普批評鮑威爾降息步伐緩慢，並表示希望加快降息步伐。

聯準會降息預期

交易員預計，到 2025 年底，聯準會將降息約 86 個基點，首次降息將在 7 月進行。川普提到中國最近的提議，表示希望在三到四周達成貿易協議。

美國勞工部公佈，截至 4 月 12 日當週，首次申請失業救濟人數下降至 21.5 萬人，而持續申請失業救濟人數增加至 188.5 萬人。美元是世界上交易量最大的貨幣，佔全球外匯交易量的 88% 以上。美元的價值主要受聯準會貨幣政策決定的影響。

從數據和言論中已經可以清楚看出，貨幣政策方向仍然是美元走勢的決定性力量，尤其是在缺乏強勁新數據的情況下。該指數維持在 99.50 下方暗示市場持續謹慎，不一定是基本面疲軟，而是短期缺乏興趣。

我們目前正處於交易量低迷的時期，而且由於耶穌受難日假期導致市場活動低迷，短期波動不太可能提供有意義的指標。儘管鮑威爾的言論意在安撫人們，但卻加劇了人們對利率走向的擔憂。他提到通膨下降速度不夠快，同時經濟也未完全踩下煞車，這為聯準會可能的立場劃上了一條界線：除非出現明顯的變化，否則他們不太可能迅速採取行動。這是一個相當直接的訊息。

從我們的角度來看，聯準會主席目前實際上是在為美元設定下限，但也沒有推動其上漲。

政治和經濟影響

現在將其與來自川普的政治壓力進行對比，川普公開敦促採取更果斷的降息措施。這並不是分歧；這是戰略上的分歧。鮑威爾認為需要謹慎，而川普則認為需要緊迫。這種分歧不會決定聯準會的行動，但會影響預期，尤其是在選舉即將到來之際。

重要的是，市場目前還沒有接受激進寬鬆政策的想法。預計到 2025 年底降息幅度將達到 86 個基點，反映出一種謹慎的觀點——人們仍不願接受更激進的措施。在背景中，幾週內對中國和「貿易希望」的提及值得牢記，但現在我們已經學會謹慎對待前端貿易樂觀情緒。交易員以前曾因過早建倉而遭受損失。

它可能更適合用作情緒驅動因素，而不是可靠的進入訊號。勞動力數據點——首次申請失業救濟人數下降而持續申請失業救濟人數上升——描繪了一幅模糊的圖景。要么是一些臨時僱員很快就被解雇了，要么是潛在趨勢比表面數據所暗示的要糟糕。

對於定位而言，更重要的是勞動力市場仍然遠離恐慌區域，這強化了聯準會的謹慎態度。除非出現更強有力的數據來改變這種前景，否則當前的利率路徑將保持不變。與降息機率或因政策轉變而導致的波動性飆升相關的衍生性商品在未來幾個交易日中可能會遇到有限的機會。

目前的定位很大程度上是由敘事驅動的——頭條新聞、期望和演講比實際位移更能推動它。鑑於市場參與度低且正值假日，利差可能意外擴大，流動性陷阱可能會誤導短期配置。目前，美元在全球市場上仍然佔據著巨大的份額，無論國內出現什麼問題，這自然都會鞏固其影響力。目前，沒有理由進行過大的方向性轉變。

利率預期尚未發生足夠大的變動，不足以消除隱含波動率的壓力。觀察未來幾週前端掉期未平倉合約的表現將比任何頭條新聞更有說服力。目前的平靜可能會產生誤導，但在平靜之下，壓力仍在增加。

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日本內閣府表示，經濟正溫和復甦，但也承認美國貿易政策帶來不確定性。這些政策使經濟前景的下行風險不斷增加。企業信心指數自2022年3月以來首次下調。市場預期美國貿易政策將導致全球經濟成長放緩，降低了日本央行大幅升息的可能性，預計年底前僅升息12個基點。

日本緩慢而持續的復甦

內閣府最近的評論指出，日本經濟正在緩慢但持續地復甦。然而，國外日益增長的不確定性——尤其是源自於美國貿易策略的變化——給更樂觀的前景蒙上了一層陰影。政策制定者已經調整了對商業信心的評價方式，使其變得更糟糕，這是兩年多來首次出現這樣的下調。

這種更謹慎的語氣很重要。儘管我們可能預期央行官員將在經濟復甦之際開始取消政策支持，但預期已經發生了轉變。此前，日本央行被視為可能採取緩慢、漸進式緊縮政策的央行。現在，很明顯的是，市場價格只反映了非常溫和的變化——到12月只有12個基點——這凸顯了人們對國內復甦和國際支持的信心低迷。

這裡有一個關於利率預期的關鍵要點。當對海外經濟成長的預測減弱時（這主要與華盛頓最近的政策措施有關），國內決策必須考慮東京以外的因素。這在我們所看到的利率期貨重新定價中發揮了一定作用。由於政策基本上處於中立狀態，任何實際變化對現有狀況的影響都會變得更加劇烈。

市場情緒在定價中的作用

內閣的措辭所揭示的不僅僅是警告；這是關於風險假設的不斷變化的基線。政策制定者溫和的言論與市場定價之間的差距正在縮小，這使得在情緒驅動的波動性和更多的固定收益穩定性之間找到平衡變得更加困難。

簡而言之，遠期定價將更依賴即將到來的數據，而不是不斷變化的言論。對於我們這些關注與利率和貨幣相關的衍生品的人來說，這一點相當重要。依賴預期波動性的策略現在必須進行調整。如果市場參與者越來越多地以相同的方式解讀政策，那麼利用巨大預測差異的機會就會減少。

今年早些時候，我們看到隔夜指數掉期出現了一些急劇的變化，但現在市場不太願意根據早期跡象向前邁進。謹慎帶來穩定，這也許是無意的。神田最近的言論反映了這種更廣泛的反思，尤其是關於日本企業如何容易受到外部壓力的影響。

企業士氣低迷可能會推高對沖成本，更不用說利潤指引的透明度了。對於那些持有12月到期頭寸的人來說，清晰度從未如此重要。我們最好稍微退後一步。這可能不是追逐利率，而是相對價值變得更具吸引力的窗口。殖利率曲線開始更準確地反映出各國央行缺乏迫切感，而不是擔心被意外行動所困擾。

在低利率和脆弱的市場情緒下，針對外部預期與國內反應不一致的定位可能是更穩定的交易。

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