日本的國內動機

市場情緒和定位

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聯邦政府薪資下降

持續的勞動力需求

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北京證實習近平與唐納德·川普正在進行通話，但川普尚未發表評論。通話結束後，預計將透過 Truth Social 發布最新消息。澳元和紐西蘭元今日均上漲約 50 點，表現良好。

澳元正接近 5 月以來的最高水平，如果突破該基準，可能會達到 11 月以來的最高水平。一旦通話細節公佈，市場擔心出現「拋售事實」的反應。市場在川普與習近平通話前上漲，尤其是在周二確認外交會談後。

如果兩國緩解貿易緊張局勢並朝著達成實際協議邁進，則可能導致風險資產呈上升趨勢。我們現在看到的是與外交努力相關的樂觀情緒所驅動的反應。兩國元首會談的消息傳出之際，交易員們已經在競相推高資產價格，尤其是澳幣和紐幣等風險導向貨幣。

到目前為止，澳元已大幅上漲，接近5月中旬以來的最高價位，並有可能測試去年11月創下的高點。在貨幣市場，這並非易事。儘管會談後尚未正式敲定任何具體措施，但僅是對兩國緊張局勢緩和的預期就已帶來提振。

在最終結果出爐之前，市場通常會消化預期的變化。在任何實際貿易決議或經濟轉變尚未實現之前的這種早期反彈，意味著當現實來臨時，市場可能會出現逆轉。 「賣出事實」警告的提出正指向此：市場情緒領先基本面。

當此類走勢因外交事件（尤其是尚未產生實際政策成果的外交事件）而發生時，就會引發一系列挑戰。如果市場參與者積極佈局以期利好消息，而實際後續行動卻平淡無奇或模稜兩可，價格可能會迅速回調。這是值得關注的背景。

對於在槓桿環境下操作的交易者來說，澳元和紐西蘭元的走勢並非只是個小插曲，它會引發對各種貨幣對的更廣泛影響，這些貨幣對通常被用來衡量全球對收益率和敞口的偏好。

當這兩種貨幣同時走強時，這表明市場情緒正在轉向更傾向於感知穩定性或對外部風險因素可能緩解的信心。考慮到這一點，我們通常預計，除非出現明確且結構性的進展，否則這種勢頭將會消退。

如果基礎支撐位減弱，高貝塔值貨幣往往會迅速反轉。本週早些時候，在外交消息頻繁之後，動量交易者獲得了回報。然而，要繼續沿著同樣的方向發展，現在需要的不僅僅是口頭上的更新。

從現在開始，數據和確認將至關重要。展望未來，方法應該調整，以驗證先前的預期是否在現實中實現。任何確認降低關稅或達成新協議的後續措施，自然都會提振風險偏好。但在這種情況發生之前，單靠空談將難以為繼。

波動性現在取決於雙方對電話會議內容和基調的反思。如果任何一方傳遞的訊息含糊不清，或使用好鬥的措辭，我們很可能會看到當前漲幅的回落。另一方面，任何圍繞未來會議、貿易框架或放鬆限制的具體協議都可能使這一輪反彈延續下去。

短期倉位仍暴露。在這樣的環境下，短期波動性交易表面上可能很有吸引力，但飆升風險——尤其是由新聞驅動的劇烈價格波動——仍然存在，應該受到重視。持有衍生性商品敞口的投資者應該根據這段微妙的平衡期進行調整，在這段時期，市場情緒受新聞頭條而非硬數據驅動。

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歐洲央行行長指出，服務業正在放緩。調查數據顯示，短期內前景疲軟。關稅上調和歐元走強預計將使出口面臨更大挑戰。國防和基礎設施投資預計將支撐經濟成長。

經濟成長與通貨膨脹

這些投資可能導致中期通膨上升。經濟成長風險仍偏向下行，且沒有預先決定的利率路徑。儘管成員國之間意見不一，但歐洲央行自認有能力應對即將到來的不確定性。關於中性利率的討論尚未展開。人們對目前的利率路徑以及歐洲央行行長任期的完成充滿信心。

由於美元普遍走弱，歐元在記者會後上漲。文章的根本意義是，歐元區最具韌性的產業之一——服務業——正在降溫，最近的調查顯示，未來前景樂觀情緒有所減弱。在此之前，服務業曾是疲軟的商品生產產業的可靠點。如今，由於兩者都在某種程度上走弱，未來的動能似乎受到了削弱。

歐元的強勢表現，加上關稅上調等貿易限制，給歐元區的出口商帶來了新的障礙，加劇了下行壓力。貨幣走強往往會擠壓海外需求，導致歐元區商品在全球市場變得更昂貴。同時，專注於基礎設施和國防的政策舉措表明，經濟成長不會完全停滯。這些支出通常具有長期性和黏性，這意味著即使私部門成長勢頭減弱，它們也能維持一定程度的活動。

然而，公共主導的支出是有代價的。隨著時間的推移，這種有針對性的資金流出往往會推高通膨——尤其是在經濟閒置產能仍然有限的情況下。在此背景下，刺激措施溢出至更廣泛價格壓力的風險正在上升，在通膨預期持續高於目標的情況下，我們應該對此保持警惕。

話雖如此，央行官員的中期觀點表明，他們並不急於偏離既定的路徑。一般認為，除非再次出現重大衝擊，否則利率調整可以按部就班地進行。然而，目前尚未承諾採取任何固定的一系列措施。在內部，觀點存在分歧——並非在於情況是否已改善，而是需要如何維持限制性政策才能穩定通膨。

對於什麼水準最適合作為中性利率，尚未形成明確的共識。這種不明確性使得市場定價在缺乏支撐的評論或預測周圍波動，因此波動性仍然可能存在。

市場反應與預期

在較溫和的美國經濟背景下，美元下跌，歐元在歐洲央行記者會後找到了走強的空間。市場將行長講話解讀為審慎而穩健。儘管講話總體上比較平衡，但交易員們仍然認為政策不會大幅加息，也不會倉促放鬆。

這有助於支撐英鎊，而這反過來又可能透過貿易略微拖累經濟成長——這使得我們的工作更加棘手。因此，重要的是在公共投資和外部不利因素的背景下，通膨將如何演變。

儘管官方基調依然充滿信心，但利率市場前端的利差仍可能因通膨意外或能源波動而大幅波動。同時，由於缺乏關於中性利率的具體討論，政策方面的反應函數可能仍會保持不確定性——數據依賴是真實存在的，而非空談。

隨著夏季數據公佈，流動性可能會減少，我們為可能相對於新聞內容顯得過大的波動做好準備。考慮到這一點，保護措施和部位策略應反映出，新聞流可能並不總是與價格走勢完全一致。有時，最初的動力可能不是來自經濟基本面，而是來自利率預期或貨幣流動的調整。

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加拿大4月貿易逆差錄得71.4億加元，而預期為15億加元。上月逆差從5.1億加幣修正為22.6億加幣。4月出口額為604.4億加元，低於上月修正後的677.6億加元。4月份進口額為675.8億加元，略低於3月修正後的700.1億加幣。

貿易逆差擴大

貿易逆差超預期，顯示月出口大幅萎縮，此動態已超越季節性因素。先前被低估的3月份逆差現已上調，更清晰地展現了對外貿易壓力的加劇。我們看到淨貿易正在收緊，4月逆差的擴大與出口的大幅下降直接相關——出口額較3月份現已修正的水平下降了70多億美元。

同時，進口額的降幅較小，與出口暴跌相比，幾乎沒有任何抵銷作用。進出口商品之間的差距已遠遠超出預期，這表明要么是海外需求受到衝擊，要么是國內生產方面存在問題。出口驅動型產業將重新評估第二季的預期。

對於我們這些關注加幣掛鉤貨幣對隱含波動率的人來說，更大的不平衡將引發貨幣重估。如果疲軟的貿易數據持續存在，加幣兌大宗商品掛鉤貨幣的表現可能會開始更全面地反映出這一不及預期。對套利敏感的交易者可能也會開始考慮前瞻性指引的下行壓力。

市場影響

鑑於缺口幅度之大，以及先前數據本身被低估的事實，我們可以合理地預期固定收益領域，尤其是短期債券市場將做出反應。除非通膨或就業數據出現相反變化，否則遠期曲線可能會開始反映央行更為鴿派的訊號。

因此，對短期部位的解讀相當直接：出口強度下降意味著名目GDP面臨下行壓力，這可能會扭轉對政策動能的預期。縱觀大宗商品市場，能源和工業材料出口商可能正面臨全球需求的阻力。在現有的地緣政治供應問題背景下，這一點尤其重要。

如果這些趨勢持續到6月的數據，一些市場板塊可能需要調整對生產永續性和目標市場強度的假設。最終，缺口的規模凸顯了關注短期波動率指標的必要性，尤其是在它們與北美外匯或受跨境貨物流動影響最大的行業交叉的地方。

調整選擇權或價差交易中凸度曝險的交易者現在應該擴展模型敏感度，以納入比近期定價允許的更持久的差距。

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美國首次申請失業救濟人數增加至24.7萬人，超過預期的23.5萬人。前一週報告的申請失業救濟人數為24萬人。續請失業金人數為190.4萬人，略低於預期的191萬人，也低於先前的191.9萬人。

首次申請失業救濟人數的增幅為10月以來的最高水平，並導致美元下跌。最新數據顯示，首次申請失業救濟人數明顯上升，達到10月以來的最低水準。24.7萬人的初請失業金人數明顯超出預期，這表明勞動力市場的疲軟程度可能超出預期。

另一方面，續請失業金人數小幅下降，顯示長期失業率可能下降，或至少就業市場流動性可能加劇。雖然頭條新聞關注的是首次申請失業救濟人數的增長，但續請失業金人數的減少為我們解讀數據增添了另一層意義。

隨著美元下跌，市場正在更快地重新定價利率預期。鑑於就業市場降溫的跡象，這種調整反映出一種日益增長的信念：情況可能需要比預想的更早暫停或調整。高於預期的每周初請失業金人數和長期初請失業金人數的回落，共同帶來了市場正在消化的反差。

鮑威爾在最近的演講中重申了其高度依賴即將公佈的數據的立場。他謹慎地沒有承諾任何具體行動，但留下了可能性，實際上是將未來的舉措交給了即將公佈的通膨和就業數據。這種靈活性現在正受到更直接的考驗。

市場已開始將近期的勞動力數據解讀為壓低美國收益率的理由。殖利率曲線做出了回應，短期殖利率出現大幅調整。兩年期美國國債在數據公佈後的幾個小時內需求顯著增長。當交易員開始質疑當前政策利率的持久性時，我們往往會看到這種情況。

與利率預期掛鉤的衍生性商品部位——體現在聯邦基金期貨和歐洲美元選擇權——已開始反映出未來兩個季度內寬鬆政策的可能性上升。隱含波動率的變動，尤其是在平價掉期選擇權中，凸顯了市場情緒的快速轉變。

存在雙重壓力：交易員既要應對經濟放緩的可能性，也要應對聯準會日益增強的數據依賴。在這些市場中運作的我們，應該關注絕對變化——不僅是就業數據，還要關注收益率和隱含機率。關鍵在於變化的速度，而不僅僅是方向。

當初請失業金人數意外上升，同時債券殖利率下降，進一步證實了市場對延長緊縮政策的信心正在下降的觀點。展望未來，未來幾週將面臨與更多就業報告相關的風險。任何偏離通貨緊縮敘事的因素都可能推高利率預期。

然而，就目前情況而言，期貨市場告訴我們，政策寬鬆的到來可能比兩週前預期的更早。這種環境要求謹慎配置。利率產品的波動性微笑曲線正在變陡。這並非巧合——它表明市場定價的不對稱性正在逐漸顯現。右尾看起來不像以前那麼危險；左尾則吸引了保護。

我們面臨的是官方溝通與市場認知之間日益加劇的不匹配。而這正是現在機會和風險所在。

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勞動成本與生產力

對政策和市場預期的影響

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2025年4月，美國國際貿易差額為-616億美元，預期為-700億美元。前值從-1405億美元修正為-1383億美元。4月份商品貿易差額為-869.7億美元，較3月份初值-876.2億美元和前值-1478.5億美元有顯著改善。

4月出口成長3.0%，上個月僅成長0.2%。進口暴跌16.3%，較前值4.4%的增幅大幅下降。3月份貿易差額創歷史新高，原因是進口量激增，超過了計畫中的關稅。4月進口量急劇下降，尤其是醫藥等消費品進口量，導致貿易差額回升。

儘管有所改善，但貿易差額僅恢復到2023年底的水平。年初至今的商品和服務逆差與2024年同期相比增加了1,793億美元，增幅為65.7%。同時，由於單獨的失業救濟申請數據對美元產生了負面影響，美元/日圓匯率從143.17降至142.84。

4月的貿易差額好於預期，乍一看似乎令人鼓舞。逆差收窄至-616億美元，遠低於預期，這在很大程度上要歸功於進口量的大幅下降。值得注意的是，上個月的數據雖然修正幅度較小，但仍相當可觀。

從根本上說，這種變動反映的不僅僅是常規的月波動——它表明了一種與外部政策驅動因素相關的行為轉變。3月進口激增並非偶然。許多美國進口商似乎預期關稅將進一步調整，因此提前採購，可能是為了避免監管調整生效時產生額外成本。僅此一項就引發了貿易失衡的人為膨脹。一旦這種活動消退，4月就會大幅回調。

這與其說是有機改善，不如說是對3月飆升的消化。我們看到出口以一年多來最快的月度速度增長——增長3.0%——這與3月份近乎持平的表現形成了強勁逆轉。從分析的角度來看，這表明外部需求更加穩定，或至少是先前的物流瓶頸正在消除。

不過，4月數據最突出的特點仍是進口的暴跌，降幅超過16%，其中以面向消費者的領域為首。由於庫存計劃，藥品等商品通常會出現波動；這種下降暗示著3月份的訂單膨脹正在逐漸減少。

最終結果如何？雖然月度差距縮小了，但必須在劇烈的季度波動背景下解讀。對於我們這些根據宏觀數據或外匯對進行短期方向性押注的人來說，4月份的轉變還不能被視為貿易狀況的結構性變化。

年初至今的整體情況遠沒有那麼樂觀。累計貿易逆差激增1,793億美元，較上年成長逾65%，不容忽視。這要求我們質疑，如果外部需求減弱或國內消費保持高位，這種模式的可持續性如何。

匯率變動，尤其是美元/日圓的變動，應該單獨衡量。隨著美國勞動市場疲軟跡象的顯現，日圓小幅走強。這些失業救濟申請人數暗示就業週期出現小幅波動，略微削弱了美元的升勢。

從交易角度來看，我們必須持續關注不斷變化的進口模式（無論是提前還是推遲）如何影響更廣泛的供應流。這些變動的時間表至關重要——誤判再平衡的速度可能會使部位暴露。

當外匯波動與宏觀數據同時出現時，情況尤其如此。薪資報告或貿易數據公佈前後的短期波動現在可能會變得更加敏感，其反應也更加謹慎。我們必須謹慎對待修正後的數據，並牢記它們標誌著2023年的水準。

如果消費模式開始逆轉，或進一步的政策轉變引發新一輪前期投資週期，那麼對相關資產類別的預期應該進行動態調整。基於後瞻修正選擇入場和出場時機，可能忽略宏觀經濟之下的微觀結構變化。

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歐洲央行在2025年6月貨幣政策決議中將關鍵利率下調了25個基點。存款便利利率目前為2.00%，與預期持平，但先前為2.25%。主要再融資利率為2.15%，與預期一致，但低於2.40%。邊際貸款便利利率降至2.50%，先前為2.65%。通膨率預計將與中期2%的目標一致，2025年平均預測為2.0%，2026年平均預測為1.6%，2027年將回升至2.0%。今年核心通膨率為2.4%，未來兩年穩定在1.9%。實質GDP成長預測為2025年0.9%，2026年1.1%，2027年1.3%。

貨幣政策方法

歐洲央行維持依賴數據的決策方式，在每次會議上做出決策，但不承諾特定的利率路徑。近期預測顯示，經濟預測變化不大，核心通膨率維持穩定。總體通膨調整歸因於能源價格下跌和歐元走強。該決定對歐元兌美元影響不大，歐元兌美元匯率維持穩定在1.1423。降息雖然在很大程度上是意料之中的，但顯示歐洲央行相信物價壓力正在按照內部目標下降。

拉加德的立場依然有條不紊，傾向於逐次會議決策的策略，不提供任何既定的路徑。這種選擇強調了保持靈活性的願望，而不是鎖定可能與未來資料不符的路徑。從我們的角度來看，價格預測保持堅挺表明政策制定者相信當前的經濟成長動能足以支撐成長，同時穩步將通膨率拉回目標範圍內。2026年通膨前景較弱，降至1.6%，進一步證實了這一點。同時，未來兩年GDP成長雖然會小幅回升，但幅度不大，這也說明降息更多的是一種微調措施，而不是對嚴重風險的應對。

市場預期與策略

所有這些都不意味著未來將採取激進的寬鬆政策。獲利成長仍需密切關注，服務業通膨雖然正在下降，但仍需關注核心數據。歐元兌美元走強削弱了進口成本，從而減輕了整體通膨壓力，但如果這種情況持續下去，金融環境可能會比預期更加收緊。

鑑於這些細節，市場預期短期內將呈現區間波動。降息預期已逐漸顯現，且似乎已在利率期貨中充分體現。除非數據與預期明顯背離——無論是經濟成長放緩還是核心價格成分再次加速——否則波動性應該會保持在低點。

預計短期利率的敏感度將高於中期利率或長期利率。在通膨數據出現二次意外後，利率掉期和STIR合約可能會經歷小幅重新定價，但曲線的大幅波動可能需要前瞻性指引措辭的調整或當前數據節奏的突破。現在有機會在特定區間內趨於平緩，尤其是在9月和12月合約中。

考慮到這一點，在更具說服力的方向性訊號出現之前，剝頭皮操作短期Gamma殖利率曲線的吸引力似乎不如維持中性Vega殖利率曲線。歐元/美元缺乏波動性證實了外匯波動率賣家並未受到挑戰，除非美國數據引發美國國內政策分歧（這無法僅透過利差體現），否則這一主題不太可能發生變化。

總而言之，基本假設維持不變──經濟狀況大致穩定，通膨回落至目標水準。歐洲央行並未增加緊迫性，也沒有取消選擇權。這種環境繼續有利於以通膨發展和實際收益率調整為主導的戰術性策略，尤其是在超短期部位方面。

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紐約聯邦儲備銀行的調查分析了企業如何應對關稅上調。近三分之一的製造商和45%的服務公司將關稅導致的成本上漲全部轉嫁給消費者。這項調查是在對華商品關稅從145%降至30%之前進行的，調查發現價格上漲迅速。

超過一半的製造商和服務公司在一個月內就上調了價格，許多公司在一天或一周內就上調了價格。令人擔憂的是，企業上調了未受關稅影響的商品和服務的價格。此舉是為了彌補工資和保險等成本的上漲，從而可能利用價格環境來提高價格。

近期美國採購經理人指數（PMI）顯示通膨壓力不斷上升，預示消費者物價指數可能很快就會上漲。聯準會在平衡關稅效應和更廣泛的通膨趨勢方面面臨挑戰。關稅導致的價格上漲可能是一次性的，但寬鬆措施可能會加劇價格上漲，使重返2%通膨目標的努力變得更加複雜，尤其是在通膨率已連續五年超過這一目標的情況下。

現有文章的核心內容是，我們所觀察到的一系列價格調整遠遠超出了直接受關稅影響的商品範圍。企業不僅對成本上漲做出了反應，還利用這一時機全面提升利潤率。報告數據顯示，約三分之一的製造商和近一半的服務提供者立即透過調整零售價格來抵消新的進口成本，這表明企業反應迅速，幾乎沒有猶豫。

如此多的企業在一周內調整價格，這很能說明問題。或許更重要的是，調整價格的商品並非只限於與關稅相關的商品。更能說明問題的是，許多企業都調整了完全不受貿易政策影響的產品價格。常見的理由包括保險、勞動力和運費——這些都是近幾個月來有效的壓力。

但這種持續性和速度令人擔憂。這顯示企業存在某種機會主義行為，或至少是認為當前環境使得價格上漲不那麼顯眼。鑑於採購經理人指數暗示物價壓力持續存在，我們預期即使整體數據暫時走弱，消費者通膨也可能再次上升。

將通膨率從2%以上回落至更穩定的區間，或許不只是耐心的問題。五年多來，如果沒有強而有力的、有針對性的政策舉措，通膨的過往記錄幾乎令人難以樂觀。如果貿易政策推動的價格上漲開始與更廣泛的供給面壓力交織在一起，這些上漲持續的風險就會增加。

一旦這些上漲趨勢根植於消費者預期和企業萎縮之中，就很難逆轉。正因如此，任何政策調整的時機——無論是放鬆政策還是進一步收緊——都必須根據新數據進行仔細評估。尤其是在通膨受到多方面推動的情況下。

那些已經將通膨放緩納入定價的市場參與者，很快將被迫將預測與可能不再有效的基數效應進行核對。如果去年價格因升息或暫時的供給調整而下降，那麼這未必能為未來的數據提供緩衝。

事實上，我們一直在追蹤的一些通貨緊縮現象可能會開始完全消失，這將使政策制定者——以及市場——在下一輪CPI數據發布前，面臨截然不同的局面。

遵循鮑威爾的做法，人們曾希望關稅調整能充分降低投入成本，進而扭轉年初的部分飆升趨勢。但如果私人企業已經對「應該」的定價預期有所調整，那麼這種觀點現在可能過於樂觀。

具有前瞻性的交易者必須考慮到，下半年可能不會出現當前資產定價所假設的通貨緊縮。如果通膨路徑難以改變，貨幣政策調整的時機和範圍可能與目前已反映在利率市場的預期不一致。

我們之前已經看到，與關稅相關的價格決策可能會波及消費品以外的領域。服務業通膨——特別是醫療保健、教育和保險等領域——通常會滯後，但一旦價格上漲，就會變得更難改變。

早期調查的一個關鍵觀察是，一旦企業根據投入成本調整定價策略，即使在情況改善後，也很少有企業會改變策略。那些根據通膨降溫預期進行定位的投資者現在必須關注近期的定價行為是預示著暫時調整還是更廣泛的趨勢。

我們現在看到的情況強烈表明了後者。時機固然重要，但承認暫時性驅動因素是否已成為結構性習慣也同樣重要。在這方面，不應忽視早期線索——例如更快的價格傳導或多輪調整。

我們尚未看到中國降低關稅對消費者物價的全面影響，但價格在這些措施出台前迅速上漲，凸顯了企業在本輪週期中的反應能力。這表明，降價後價格回落的任何延遲可能不僅僅是慣性——它可能表明峰值定價已經正常化。

對於那些評估短期波動性和價格下限的人來說，認識到這一點至關重要。

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