中國對政府採購歐盟高價值醫療器材實施了新的限制。財政部表示，公共部門採購超過4,500萬元人民幣（630萬美元）的歐盟醫療器材將受到限制。從其他國家進口的、包含超過50%歐盟製造零件的醫療器材也將面臨類似的限制。此前，歐盟決定禁止中國企業參與每年價值600億歐元的醫療器材公開招標。歐盟表示，這項決定的原因是歐洲企業在中國市場准入不足。 這是歐盟首次應用旨在促進全球貿易公平競爭的國際採購機制。北京指責歐盟不顧中國展現的“善意”，設置“保護主義壁壘”，因此不得不採取報復性措施。中國澄清說，這些限制不會影響已在中國設立的歐洲公司的產品。本文的這一部分重點關注的是兩大貿易集團之間針鋒相對的升級，貿易規則正被強化為在採購流程中製造嚴重摩擦的工具。 北京對歐盟高價值醫療產品進口實施層層限制的舉措，並非僅僅針對設備本身，而是一種源於不信任、政策控制以及對國內市場准入的更廣泛擔憂的回應。4500萬元人民幣的資金門檻精準設定，進一步顯示這並非象徵性姿態，而是針對高端採購管道的嚴密應對措施。 布魯塞爾方面率先行動，引用了新推出的《國際採購工具》——一項旨在依賴互惠准入原則的政策工具，儘管在執行上可能並非如此。他們對中國企業的限制立場源自於長期以來的抱怨：歐洲企業被排除在中國政府招標之外。北京方面的回應則較不咄咄逼人，反而更具均勢性──至少從他們的角度來看是如此。歐洲在中國現有的製造業並未受到新規的影響，幾乎為安撫已在中國境內投資的外國公司，提供了一個靜默的註腳。 對於我們這些關注國際採購動態變化並調整風險敞口的人來說，這些發展顯得尤為突出——它們並非模糊的外交姿態，而是具有高級別商業後果的可執行變更。因此，我們必須將此視為一個真正的調整點，它可能會改變利潤率，並在承包業務以及面向公眾的、交易量大的B2G（企業對政府）業務領域造成混亂。 即將舉行的峰會為雙方提供了一個調整交易量和語氣的實際機會。這是一種常見的外交機制，被安排在日程表的顯眼位置，儘管沒有人期待達成全面的解決方案。專注於醫療技術供應商衍生性商品敞口且採購模式集中的交易員，可能需要考慮對沖調整，尤其是那些持有偏向依賴中國政府合約公司的頭寸的交易員。 對紮根於國內市場的歐洲公司明顯偏袒，可能會推高溢價估值，使非本地化的供應商看起來容易受到監管幹擾。使用特定的零件門檻——例如50%的歐盟成分定義產品不合格——具有路徑依賴性，會迅速波及整個供應鏈。要有遠見，就需要深入研究組裝採購模式、詳細的供應商聲明以及研發職能的所在地。 如果企業的根基或最終組裝地在亞洲，即使零件從歐洲運出，它們受到的直接影響也可能較小。這種隔離程度，無論多麼微小，都可能緩解在中國獲得許可或投標資格的困難，並將某些拍賣優勢重新分配給那些供應流分叉的企業。 同時，歐洲每年600億歐元的採購防火牆鎖定在更嚴格的門檻之下，無疑加劇了風險。我們看到各國政府對市場參數的定義更加嚴格──准入不再是必然結果，互惠互利也不再是必然要求。隨著這種情況的展開，風險暴露的代價不僅可以透過關稅來重新調整，還可以透過程序資格和認證障礙來重新調整。 這需要清晰的分析——減少猜測，並更專注於兩個地區公開招標系統中嵌入的門檻和合規矩陣。分析這些變化，顯然現在沒有空間容納輕倉——無論是在市場情緒還是資產負債表策略方面。合約覆蓋範圍、遠期採購擔保或產能擴張，這些都嚴重依賴單一區域招標系統，可能需要部分撤回或延遲。 我們再也無法完全從貿易政策中提取地緣政治頭條新聞——它們其實是一回事。每一次高峰會或限制都不再具有啟發性；它都附帶可執行的細則，而且從宣佈到實施的時間表正在縮短。4500萬元人民幣的觸發條件在允許和阻止之間劃出了一條細線。在衍生性商品領域，這種分歧應該直接納入情境分析模型中。 過去對准入機率或分配預期進行平均的做法看起來不太可行；定價必須考慮二元結果，尤其是在採購驅動的收入流受到威脅時。這不再僅僅關乎需求變化或外匯滑點，而是關乎資格，這將使整個合約的勝負預期從可能性變為排除。未來幾週，密切關注區域收益電話會議以及任何關於採購積壓或入庫訂單認證的披露——這些將成為短期信號工具，尤其是對於那些與多邊醫療設備分銷相關的企業而言。 歐盟上市醫療供應商（尤其是那些生產區域不多元化的供應商）信用衍生指數的定價方向，可能揭示下一步壓力的所在。交易量本身會說明問題，但原產地和審批地域可能決定流量。

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中國人民銀行（PBOC）透過有管理的浮動匯率制度來管理人民幣匯率。該制度允許人民幣在中間價上下浮動，目前浮動幅度為±2%。中國人民銀行已將人民幣中間價設定為自2024年11月8日以來的最高水準。此前收盤價為7.1653。

中央銀行流動性管理

為了管理流動性，中國人民銀行透過7天期逆回購操作注入了1,973億元人民幣，利率為1.40%。然而，由於今日4223億元人幣到期，這導致淨回籠資金2,250億元。實際上，這意味著央行正在溫和地引導人民幣匯率略微走強，同時仍留有一定的彈性。 央行正積極減緩人民幣匯率的波動速度，既是為了維持市場穩定，也是為了防止長期壓力過快累積。目前，央行將中間價設定在11月初以來的最高水平，顯示央行在面對資金外流和投機活動時，有意展現強勢。 從我們的角度來看，這種流動性操作——向系統注入的資金少於允許到期的資金——表明央行正在努力收緊貨幣政策，至少是暫時的。透過允許4,223億元人民幣展期到期，而只注入1,973億元人民幣，我們面臨的是2,250億元人民幣的淨流動性緊縮。 這不是一個輕率的舉動；它減少了過剩的現金流動，此舉往往會支撐本國貨幣並增加短期利率的上行壓力。周小川的策略似乎是靜悄悄的控制——透過貨幣強勢來緩和市場情緒，同時抑制寬鬆貨幣政策。這是一個訊號，不僅停留在口頭或新聞稿中，還透過我們每時每刻都在監控的工具中傳遞。 顯而易見的是，在流動性收緊的條件下，人民幣走強會改變我們評估遠期水準（尤其是在選擇權領域）的模型的數學基調。

市場策略影響

目前，波動率可能會有所回落，但掉期結構和近端曲線將取決於短期融資壓力。鑑於貨幣操作和匯率定價訊號已開始趨於一致，我們應該做出相應調整，比以往更加謹慎地定價短期溢價。 保持對前端曝險的更嚴格容忍度，因為壓縮的融資可能在現貨市場顯現之前就轉化為隱含敞口。劉先生並沒有偏離慣常的策略，但流動性的回落加上中間價的走強，感覺就像一個更集中的機制的開始。 我們正在為反映這種基調的展期情景做準備：追逐收益率的剩餘現金減少，套利策略面臨的壓力加大。在這種背景下，人民幣選擇權似乎容易出現輕微的傾斜。我們正在模擬一些路徑，這些路徑將更重的右尾定價，直到進一步的調整確認這種收緊是短暫的還是更廣泛轉變的一部分。 像往常一樣，我們每週都會進行重新校準，但目前的數據證明了這種調整的合理性。這或許並不意外，但確實意義重大。逆回購活動和中間價定價的每一次波動如今都傳遞著訊息。是時候更仔細地聆聽那些不為人知的訊號了。

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OPEC+ 宣布 8 月份石油產量增加 548,000 桶/日，而 7 月份為 411,000 桶/日。這項決定使八個 OPEC 產油國先前自願減產 220 萬桶/日的幅度恢復了近 80%。大部分新增供應來自沙烏地阿拉伯。產量增加源自於對全球經濟前景穩定、市場基本面良好以及石油庫存較低的預期。

分析師認為，此次增產加劇了市場佔有率的競爭。OPEC+ 似乎接受了價格和收入的潛在下降。因此，油價在周日晚間的 Globex 開盤期間下跌了略高於 1%。展望未來，高盛預測，在 8 月 3 日的下次會議上可能會宣布略大的增幅，預計 9 月最終增產 55 萬桶/日。

目前的供應變化反映了產油國（尤其是其中最大的出口國）的深思熟慮，即在全球市場看似穩定的情況下收回先前持有的產量。由於大部分增產來自利雅德，其目的顯然是重申對定價的影響力，而非只依賴減產。這顯示一個更廣泛的假設，即需求能夠容納增量的石油產量，而不會引發價格的大幅回檔。

透過決定上調日產量——恢復該聯盟今年稍早自行減產的五分之四左右——該聯盟正試圖搶佔未來消費的任何可察覺的缺口。但毋庸置疑，所有這一切的真正背景在於鞏固長期市場地位，同時容忍每桶石油短期收入的下降。週日交易開始後不久，價格的小幅下滑並不令人意外。當產量在其他平衡條件下上升時，價格往往會隨之下跌。

我們現在可能看到的是，在第三季供應全面復甦之前進行佈局，這可能會持續到初秋，這取決於下個月的會議結果。高盛預測9月將進一步增產，儘管增幅略大，但這直接顯示了他們對出口商意圖的解讀：不僅是為了測試需求彈性，也是為了為下半年的原油走勢設定新的基準。

他們也假設，目前庫存仍然偏低，無法吸收產量的大幅反彈。所有這些都表明，交易員需要先專注於一個關鍵指標：庫存變動，尤其是在經合組織市場，這是衡量價格下限強度的晴雨表。在這種情況下，對於選擇權或合約交易者來說，目前最重要的不僅僅是名目產量數據，而是這些數據如何與可觀察的使用量和庫存數據保持一致。

由於波動性仍然相當有限，且隱含價格曲線保持穩定，因此，在現階段，除非出現地緣政治意外，否則幾乎沒有動力將任何重大逆轉納入價格。未來一周，需要更加密切關注庫存數據和進口流量，尤其是亞太煉油廠的數據，他們是首批根據競爭性價格調整採購的煉油廠之一。

原油儲備的任何實質增加都可能引發整個市場曲線的疲軟壓力，尤其是在遠期合約中。儘管我們中的一些人可能本能地預期產量新聞爆出時會出現拋售，但往往是現實世界需求的緩慢反應才確定了價格的未來走向。如果在庫存下降或煉油廠開工不足的情況下，過於樂觀地持有多頭部位，這種趨勢可能會產生不利影響。

也必須持續關注運費和航運活動。當原油運輸更加自由時，油輪需求就會上升——但如果運費保持平穩，這通常是一個微妙的預警，表明需求成長落後於產量成長。這些數據往往先於正式的消費統計數據發布，因此可以作為每週倉位的早期預警。

總而言之，產量的回升不僅僅是原始數字；它考驗著在價格強度和數量之間取得平衡的極限。對我們來說，現在是時候根據不斷變化的產出軌跡重新調整執行水平和 delta 敞口，即使整體波動性仍然保持低迷。

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根據路透社估計，中國人民銀行（PBOC）預計將把美元兌人民幣的參考匯率定為7.1626。預計該參考匯率將於格林威治標準時間約01:15公佈。中國人民銀行是中國的央行，負責每日設定人民幣（也稱為RMB）的中間價。 中國人民銀行實施有管理的浮動匯率制度，允許人民幣在該中間價的指定區間內波動。目前，該區間設定為+/- 2%。每天早上，中國人民銀行都會確定人民幣兌一籃子貨幣（主要以美元為基準）的中間價。考慮的因素包括市場供需、經濟指標和國際貨幣市場趨勢。此中間價將作為當日交易的參考。人民幣的波動幅度可以在中間價的+/- 2%範圍內。這意味著人民幣在一個交易日內最多可以在中間價的基礎上升值或貶值2%。 中國人民銀行可能會根據經濟和政策考慮調整這一區間。如果人民幣接近交易區間的兩端或出現過度波動，中國人民銀行可以透過買入或賣出人民幣幹預。這有助於穩定人民幣匯率，確保幣值調整在可控且穩定的範圍內。行長潘功勝負責監督此過程。我們在此看到的是中國人民銀行運用其貨幣管理方法控制市場預期的典型案例。 將參考匯率設定在7.1626，反映出其希望將人民幣謹慎地引導至可預測的區間內，同時仍允許一定的市場行為空間。2%的區間給予本地和離岸參與者足夠的交易自由，儘管央行發出的潛在訊號仍在引導市場情緒。對於我們這些從衍生性商品角度觀察的人來說，這個中間點不只是一個數字。它定義了短期持倉的界限，而不會冒著與幹預直接衝突的風險。 噹噹局公佈一個非常接近預期的中間點時——就像現在的情況一樣——這意味著在鼓勵穩定和避免過度投機之間取得平衡。然而，當他們偏離共識時，往往會傳遞出某種訊息。在當前情況下，這種穩定的定價加上受控的價格行為，會使得日間交易機會略微收窄，這可能會讓人感到受限。然而，其價值在於其可預測性。這使得Delta避險者和那些圍繞波動率曲面建構選擇權的人能夠保持更嚴格的參數。 它非但沒有限制交易，反而限制了噪音，並將注意力清晰地集中在不同區域貨幣對的相對走勢和相對價值上。潘建偉的團隊目前似乎樂於阻止單向交易。這可能暗示他們正在密切關注任何極端的部位操作，尤其是在我們進入區域數據公佈和全球利率調整之前的活躍期之際。目前可能沒有明顯的強硬幹預跡象，但市場顯然正在受到控制。這意味著，除非有重大意外，否則偏度可能會保持穩定。 圍繞人民幣大幅貶值的方向性交易在短期內看起來回報較少——至少在參考利率保持在緊密共識範圍內且高層基調沒有明顯轉變的情況下是如此。在這些條件下，受益於低實際波動率或圍繞收窄波動區間的蜘蛛策略的構建，或許能夠帶來價值。透過保持中間價的穩定性和可預測性，央行可能正在巧妙地引導參與者避免測試貨幣波動區間的下限。 這表明，上行尾部風險目前並未被視為具有約束力。對於參與短期波動率或伽馬交易的交易者來說，可能值得關注實際波動率在局部峰值時的任何小幅回升——但不要過度擴大圍繞中間價的敞口。我們認為，如果人民幣開始接近令人不安的水平，政策制定者可能會繼續對離岸市場人氣施加下行壓力。雖然他們不會公開反對小幅波動，但公開突破不會被默許。 這限制了在不考慮行政抑制因素的情況下，對1個月期限以上的風險溢價進行定價的能力。更廣泛的訊息似乎很明顯：除非與參考政策或經濟意外的同時轉變掛鉤，否則在預期區間之外進行的方向性押注可能帶來的回報有限。這為在既定區間內操作的相對價值投資者提供了優勢，尤其是在流動性支撐這些日內交易的情況下。 目前，低離差和低波動率指標凸顯了匯率機制的穩固性。除非出現意外的宏觀衝擊，否則表面上幾乎沒有跡象表明參考利率政策即將發生傾斜。下一個機會可能在於貨幣定價本身之外——或許在於其他區域貨幣如何應對壓力，以及這種外溢效應是否會產生重大影響。

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它被稱為「一項偉大的美麗法案」——這個名字和它永久改寫美國經濟政策的計劃一樣大膽。但它究竟是什麼呢？

OBBBA 的基石是其提議將 2017 年《減稅與就業法案》（TCJA）中的個人減稅措施永久化。稅務基金會等支持者認為，此舉可能帶來長期經濟成長，預計長期來看國內生產毛額 (GDP) 將成長 1.1%。

他們還估計，這將創造約84.7萬個相當於全職的工作。然而，這將對財政產生巨大影響，同樣的分析表明，從2025年到2034年，聯邦稅收收入可能減少4.5兆美元，這可能會大幅增加國家債務。

該法案的頒布或許會在政界引起兩極化，但在市場上，它提供了更寶貴的東西——清晰度。而對交易員來說，清晰度就是機會。

業績記錄

讓我們回顧一下，思考最初的《2017 年減稅與就業法案》（TCJA）產生了什麼結果。

川普的旗艦法案摒棄了慣常的緩慢決策，並打開了「油門」。 《減稅與就業法案》（TCJA）的核心是歷史性地永久地將企業稅率從35%降至21%，此舉旨在使美國成為更具吸引力的商業投資目的地。

支持者認為，將引發一波國內投資和就業成長浪潮。事實上，一些研究，例如美國國家經濟研究局的一項研究，發現《減稅與就業法案》在短期內使普通企業的國內投資成長了約20%。

雖然美國GDP在減稅後的一年內經歷了大幅成長，從2017年的2.4%上升到2018年的2.9%，但其長期影響尚不明朗。美國國會預算辦公室（CBO）最初預測，《減稅與就業法案》（TCJA）將在十年內增加約1.5兆美元的國債。

解碼，不要辯論

每次重大財政事件都會引發意見分歧。但成功的交易員不會浪費時間去爭論意識形態。他們會洞察言下之意，預測市場情緒，並據此進行倉位佈局。

OBBBA 並不高明。它旨在將流動性重新註入家庭和企業，同時削減社會項目，並將政府支出重新調整為邊境安全、軍事基礎設施和國內投資。

該法案增加流動性的主要機制是針對個人和企業的廣泛減稅方案。根據國會預算辦公室（CBO）估計，這些減稅措施的總價值將在未來十年減少約3.4兆美元的聯邦收入。

《減稅與就業法案》（TCJA）的減稅措施也將永久延長。這些原定於今年12月31日到期的個人減稅措施將永久生效。這包括維持較低的所得稅等級和提高標準扣除額。

此舉是否會成功還有待商榷，但交易員們已迫不及待想看看結果如何。

股市已經反映了早期影響：國防類股環比上漲近 8%，而精選工業 ETF 已突破年初至今的高點。

風險資產正在即時變動，如果你不看盤，你就落後了。

沒有品牌效果的刺激

沒有郵寄支票，也沒有疫情時代的口號。但別誤會──這項法案是變相的刺激措施。不是那種發放資金的刺激措施，而是那種重新調整激勵機制的刺激措施。

該法案永久保留了 2017 年川普稅改中的幾項規定，同時引入了加班費、小費、家庭儲蓄和老年人護理等新的扣除項目。

根據聯合稅務委員會的數據，普通工作家庭的稅後收入可能會增加 3-5%，尤其是在較低的稅率等級。

短期來看，這是好消息。隨著家庭感受到寬鬆財政政策的好處，面向消費者的產業可能會迎來成長。零售、飯店和小型企業服務等產業可望迎來新一波需求復甦。

隨著信心恢復，金融機構的貸款活動也可能反彈。目前，這是一輪由消費者主導的反彈——直到通膨或宏觀緊縮政策開始回落。這正是交易員的優勢所在：在趨勢逆轉之前，把握機會。

首都新地圖

OBBBA 不僅改變了市場情緒，也重塑了投資格局。正因如此，產業輪動已不再只是一個技術術語。該法案直接重塑了誰能獲得資金，誰又會被拋在後面。

綠色能源和 ESG 主導計畫的補貼正在減少或限制，白宮預計未來五年清潔能源稅收抵免將減少 60%。

同時，邊境基礎建設資金激增1,750億美元，國防開支預計在未來兩個財政年度增加2,200億美元，這是現代歷史上和平時期最大的增幅之一。

交易員現在必須考慮財政重心：資金流向何處、哪些產業受到結構性支持、哪些產業目前正面臨困境。

交易者的生活方式是新常態

如果說有一條哲學主線貫穿 OBBBA 的話，那就是：責任正在轉移。國家正在後退，個人正在前進。從政策角度來看，這意味著更少的安全網。從市場角度來看，這意味著風險更大，回報也更多——而被動的空間也更小。

這反映了交易者一直以來的理念。圖表上沒有任何保證。只有設定、機率和執行。你交易什麼，就吃什麼。

OBBBA 不僅反映了政策的變化，也反映了一種文化轉變，即轉向交易員現有的思維模式：基於績效的結果、策略性冒險和不斷適應。

因此，當其他人準備應對衝擊時，交易員已開始掌控局面，重新調整策略並尋找下一個不對稱的玩法。

風險、回報與機會之窗

穆迪已將美國財政前景展望下調至“負面”，理由是結構性赤字。分析師警告稱，一旦計入新債務的利息支付，法案的總成本可能飆升至4.1兆美元。債券市場已開始消化2025年末通膨預期的上升，10年期公債殖利率已從幾週前的4.2%回升至4.6%以上。

但這正是經驗豐富的交易員大放異彩的地方。

你無需執著於交易——你只需順勢而為。這可能意味著轉向大宗商品以對沖通貨膨脹。這可能意味著利用國防收益上漲的利好，或抓住被忽視的價值股的突破機會。機會就在那裡。波動性就在那裡。流動性正在復甦。現在重要的是你的行動速度。

在這個市場中，敏捷才能取勝。勝敗並非源自於堅持信念，而是源自於對訊號的回應。塵埃落定後，有些部位將變得擁擠，而有些部位則會被忽視。優勢將屬於那些及早行動並嚴格管理風險的人。

為勝利者而生

毫無疑問，OBBBA 是一項大膽的投資策略。它旨在順勢而為，而非循規蹈矩。從這個意義上講，它與交易員的世界有著共同的基因。它獎勵那些堅定信念、快速適應、毫不猶豫執行的人。

在 VT Markets，我們相信抓住時機。我們不會坐等新聞頭條塵埃落定。我們會解讀其意義。我們不根據觀點進行交易，我們根據結果進行交易。在這個被 OBBBA 重塑的世界裡，這種心態不僅有用，而且必不可少。

因此，如果您正在觀察市場變化，等待決定自己的立場，請不要這麼做。

爭當第一。追求速度。為此而生。

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大多數分析師預計澳洲儲備銀行將下調現金利率。路透社的一項調查顯示，37位經濟學家中有31位預測將下調25個基點。相反，美國銀行的分析師則認為，澳洲儲備銀行可能會維持當前利率。這是由於持續的高通膨壓力，預計截尾均值通膨指標很快就會超過2.5%的目標。

勞動市場和通膨風險

失業率仍低於澳洲央行4.2%的預測，顯示勞動市場緊張。此外，由於生產力成長疲軟，單位勞動成本正在上升。這些因素加劇了持續的通膨風險。因此，澳洲央行可能會選擇暫停降息，重新評估情勢，然後再決定調整貨幣政策。總而言之，我們面臨的是一個面臨多重阻力的央行。 一方面，更廣泛的預期指向降息，絕大多數經濟學家也支持這個觀點。他們可能將低迷的消費活動以及住房和貸款數據的整體降溫視為改變政策的理由。僅從宏觀需求的角度來看，我們就可以理解為什麼寬鬆政策是適當的。另一方面，美國銀行的論點很有說服力。通膨，尤其是截尾平均通膨，並沒有像某些人希望的那樣回落。由於生產力持續低迷導致勞動成本上升更快，價格壓力可能會變得比預期的更加持久。這就是令人擔憂的問題。 高就業率數據正在加劇這個問題。通常情況下，當人們收入穩定且工作保障不受威脅時，消費習慣不會迅速衰退。這可能會對服務業通膨造成持續壓力。

市場考量與定位

我們的觀點是，這些混合指標限制了短期內激進方向性部位的空間。貨幣政策並非在真空中運作，即使是小幅的利率變動也會對不同期限的估值產生廣泛影響。在這種環境下，當一方傾向於寬鬆，另一方則傾向於謹慎時，明智的做法是保留選擇。 如果預期在下一次通膨數據公佈後開始轉變，衍生性商品敞口，尤其是短期利率合約，似乎容易受到劇烈波動的影響。市場可能會迅速重新調整，尤其是在後續數據與當前共識出現哪怕是輕微偏差的情況下。更劇烈的修正或實際薪資成長數據的任何意外，都可能引發對最終利率預期的新定價。 我們發現有充分理由監測短期期貨的隱含波動率。如果該指標開始進一步擴大，將有力地表明風險定價在貨幣決策日前後將變得更加波動。目前，關鍵在於保持靈活，避免僅基於多數人的觀點進行大規模方向性交易。當前瞻性指引的可信度發揮作用時，偏見往往會迅速受到懲罰。 隨著薪資壓力的逐步顯現，即使下一籃子CPI數據出現任何意外上行，也幾乎沒有跡象表明接下來會出現快速寬鬆週期。那些認為早期寬鬆勢在必行的交易員可能不得不迅速平倉。這並非小風險。這有助於在會議結束後繼續專注於聲明措辭。 如果上行風險的表述方式發生轉變──尤其是在薪資傳導方面──這可能會對短期市場造成衝擊。在此之前，與其將部位過於依賴二元假設而在不同事件之間持有，不如在較短的時間內進行買入和賣出交易。

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日本5月實質薪資年減2.9%，為近兩年來最大降幅，也是連續第五個月下降。名目薪資僅成長1.0%，為2024年3月以來的最低增幅，主要原因是特別獎金下降18.7%，基本工資和加班費增幅也放緩。廣泛的工資數據尚未反映出今年春季勞工談判中達成的創紀錄的薪資漲幅。許多沒有工會的小型企業在實施加薪方面進展較慢。

同時，5月家庭支出年增4.7%，超過預期的1.2%，並從先前0.1%的降幅中恢復過來。然而，人們持續擔心美國即將對日本出口產品加徵的關稅可能會影響企業利潤並阻礙未來的工資成長，這給旨在實現利率正常化的日本央行帶來了額外挑戰。

到目前為止，我們看到的情況表明，總體工資協議與每月實際到帳金額之間的差距越來越大。實質薪資年減幅度為近兩年來最大，反映出通膨壓力持續超過大多數工人的收入成長。特殊獎金通常在經濟困難時期起到緩衝作用，但現在受到了尤為嚴重的打擊——最新18.7%的降幅就清楚地表明了這一點。我們不能將這種現象歸咎於季節性因素。

基本工資和加班費也無力彌補工資缺口，在收益率上升比以往任何時候都更有利的時期，基本工資和加班費的增速都在放緩。重要的是要記住，大公司的情況並不總是能迅速得到落實。春季談判期間做出的薪資決定，雖然在紙面上創下了紀錄，但並不會自動適用於所有公司。許多規模較小的雇主由於缺乏正式的工會組織，要么推遲要么縮減加薪幅度——這可能會在未來幾個月對更廣泛的工資措施造成沉重打擊。

儘管近期消費支出有所回升，但這種扭曲數據在短期內仍引發了人們對國內需求強度的不確定性。家庭支出的大幅成長幾乎出乎所有人的意料，這是一個不容忽視的數據點。在經歷了幾個月的低迷之後，4.7%的年增長率並非常見現象。這一支出水準表明，經濟韌性比先前預想的更強。

這可能部分源自於被壓抑的需求，或支持措施的實施存在滯後性。然而，我們不應認為這是一個轉捩點，尤其是在實際收入持平甚至下降的情況下。除了國內數據之外，人們對外部貿易壓力的擔憂日益加劇。太平洋彼岸即將開戰的關稅可能會對企業獲利造成嚴重打擊，迫使企業開始重新考慮未來的薪資計畫。現在，這種風險似乎更加明顯。

利潤率正在經歷考驗，一旦發生這種情況，其對工資的傳導往往會放緩，甚至完全逆轉。著眼於逐步升息的日本央行，面臨更複雜的環境。薪資疲軟加上支出反彈，使得短期內對需求拉動型通膨的解讀更加複雜。儘管有些人主張採取緊迫措施，但我們預期未來政策措施將更加謹慎。

進一步猶豫是否收緊政策可能會導致收益率差再次擴大，從而加劇貨幣壓力。近期收益率差已開始擴大。因此，利率和利差的波動性應該會繼續保持高位。不斷變化的工資敘事和低於預期的獲利成長都是追蹤政策反應更廣泛變化的關鍵。我們需要耐心，但不能被動——我們需要尊重數據，而不僅僅是行動方向。

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日本首席貿易談判代表赤澤良成與美國商務部長霍華德·盧特尼克進行了兩輪密集的電話會談。會談於週四和週六舉行，預計7月9日的最後期限將對日本進口產品徵收24%的互惠關稅。川普總統暗示，最終關稅稅率可能高於預期。儘管日本努力阻止關稅上調，但日本首相石破茂表示，日本不會在國家利益上妥協。石破茂稱談判「極為激烈」。隨著談判的持續，日本仍致力於與美國積極協調。預計談判將持續到即將到來的最後期限。

貿易談判緊張局勢加劇

本文原文概述了日美之間日益加劇的貿易爭端，重點關注即將到來的最後期限，該期限可能導致對進入美國市場的日本商品徵收24%的關稅。赤澤和盧特尼克之間的兩次高層通話表明，儘管官員們保持溝通管道的暢通，但緊張局勢無疑正在升級。

川普總統關於將關稅數字提高到24%以上，這暴露出美國政府可能正在利用波動性本身作為談判策略。同時，石破的言論表明，日本既能抵禦壓力，也意識到其中的風險。「極其激烈」一詞表明，雙方反覆的對話已經變得多麼緊張。總體而言，我們看到一項政策層面的決定正在醞釀，它可能會在一夜之間重塑貿易平衡。

7月9日這個日期現在就像一個滴答作響的時鐘，不僅對各國政府如此，對整個金融體系的風險資產定價結構也是如此，尤其是在與運輸、製造業和貨幣相關的期貨和選擇權市場。對於我們這些從事衍生性商品策略的人來說，這無疑是在提醒我們縮短時間線。

如果談判進展緩慢，過早調整可能會使部位面臨不必要的損失。如果任何一方在沒有任何預警的情況下推進，過晚調整可能會代價高昂。正是由於確定性降低加上明確的截止日期，交易帳戶的增量通常會出現巨大的變化。現在似乎需要的是減少直接的方向性部位，更依賴能夠跨越市場劇烈波動的隱含波動率利差。

東京或紐約市場開盤前宣布的風險不容忽視。我們以前也見過這種模式——今天施加風險，明天又軟化立場——但突然發布新聞稿或政策逆轉的威脅始終存在，往往會在最需要流動性的時候耗盡流動性。

市場反應與策略調整

日圓對和汽車製造業指數的衍生性商品交易量已經反映出對沖活動的增加。認為這是資金流入放緩的假設毫無道理。鑑於石破茂政府反覆釋放的訊號，完全撤回的可能性似乎很小。

從現在到7月9日，市場不會只是等待頭條新聞——它們會嘗試將各種情境權重納入價格，而且會非常耐心地進行。交易員需要根據對快速達成協議的信心來調整敞口大小。鑑於首相態度強硬，而華盛頓方面也不願緩和言辭，溫和解決方案的假設似乎有些過度。

盧特尼克尚未發出任何改變立場的信號，這種沉默可能意味著內部分歧大於戰略。根據我們的經驗，這種真空狀態會增加雙方的尾部風險。無論結果如何，路徑依賴都將佔據主導地位。

不僅是結果，而且其實現方式也將影響我們所依賴的定價模型——尤其是那些基於政策確定性和全球成長假設所建構的模型。因此，投資組合再平衡看起來已是必然選擇，而非可有可無。

我們從多個部門了解到，短期Gamma風險正在攀升，但很少有人完全平倉。實際上，利差正在擴大，監控也比以往更加嚴格。這通常是緊張但理性思考的展現。

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愛爾蘭央行行長兼歐洲央行管理委員會委員加布里埃爾馬赫盧夫在法國的一次會議上發表演說。他解釋說，由於歐洲經濟和金融一體化尚未完成，歐元尚未具備取代美元成為世界儲備貨幣的條件。馬赫盧夫指出，歐元區缺乏統一的財政結構，也沒有類似美國公債的安全資產。他指出，近期歐元兌美元的上漲更多是受到對美國治理的擔憂的影響，而非儲備貨幣地位的轉變。

全球不確定性中的機遇

他敦促歐盟利用當前全球不確定性作為鞏固內部市場的機會。他也建議改善集體融資，並增強歐盟內部的戰略自主權。馬赫盧夫的本質是指出，儘管歐元兌美元的強勢週期性上升，但這並不意味著歐元即將取代美元成為最重要的儲備貨幣。正如他所闡述的，關鍵問題是結構性的。歐元區在一些深層的根本性問題上仍然處於分裂狀態——最明顯的是，成員國之間沒有統一的預算體系，也沒有投資者可以像依賴美國國債那樣依賴的共同政府債券。如果沒有這些，大型機構——例如外國央行或主權財富基金——幾乎沒有理由以任何持續的方式撤出美元計價資產。 從我們的角度來看，這是一個重要的觀察。在市場上，貨幣水準的波動通常會促使投資人大幅配置各種衍生性商品：選擇權、短期期貨，甚至長期利率合約。但一位資深政策制定者告訴我們，不應被轉瞬即逝的收益沖昏頭。歐元目前或許正在小幅上漲，但這部分源自於外部疑慮——具體來說，是對美國治理和政策制定的擔憂——而非歐洲內部的實力。

未來的策略定位

這也意味著，歐元相關合約的當前波動性可能並非反映真正的結構性變化——它們可能是由事件驅動的，受噪音而非長期資本流動變化的影響。這將改變我們未來幾週的風險敞口結構。僅僅依靠歐元升值過度槓桿，忽略了尚未解決的潛在問題。 馬赫盧夫也提出了另一個層面的問題——歐洲在當前環境下應該如何應對。他希望政策制定者不僅要將其他地區的不穩定視為危險，更要將其視為使情況更加穩健的窗口。這包括歐盟內部的金融整合，以及重塑歐洲資本資源的匯集和使用方式。此外，也有人呼籲在經濟策略上更加獨立，避免過度依賴外部合作夥伴，無論是在供應鏈或金融體系方面。 從持倉角度來看，這些想法並非一兩個月就能見效的。但它們正在塑造未來的貨幣風險環境。如果歐洲確實推進更深層的財政協調或逐步推進共同借貸工具，較長期波動率和利率產品將開始反映這一點。同時，我們看到的是外匯市場對其無法控制的重大事件而非政策基本面做出反應。 目前，部位配置應反映可觀察的因素，而非投機因素。短期內應縮短曝險期限，並將風險策略轉向已知的催化劑。即使歐元在未來幾天繼續小幅走高，也要看清本質——這並非需求驅動的強勢，而是其他方面信心的消退。

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據報道，中國企業正將出口轉經東南亞，以規避美國關稅。5月份，中國對美國的直接出口下降了43%，但中國整體出口卻成長了4.8%。其中，對東南亞的出口成長了15%，對歐盟的出口成長了12%。作為反制措施，美國已根據與越南的貿易協議，對轉運貨物徵收40%的關稅。

貿易重定向策略

鑑於當前情勢，中國對美直接出口的大幅下降（僅一個月就下降了43%）顯然並非僅僅意味著需求下降。相反，我們看到的是貿易的戰術性轉向，原產地仍然是中國，但運輸路線卻講述了不同的故事。 這一舉動可能會掩蓋貨物的真正來源，同時保持貨物的運輸量。同期，中國整體出口成長近5%，這與美國直接出口的下降形成鮮明對比。這表明，透過鄰近地區改變路線已被證明是有效的。其中一個例子就是對東南亞的出口顯著增加了15%，隨後對歐盟的出口也增加了12%。貿易量並沒有消失，只是改變了方向。 從貿易的角度來看，這顯示出口商和監管機構都開始採取更積極的立場。為了遏制這些行為，美國已對根據其與越南達成的協議中的某些轉運貨物徵收40%的關稅。這一數字並非隨意設定——其目的不僅在於匹配透過改變路線而增加的價值份額，更在於徹底阻止這種做法。

經濟影響與策略

這為我們未來幾週的關注點帶來了幾個壓力點。首先，需要仔細檢視區域貿易量的模式。如果東協國家的出口成長持續與其製造業指標不成比例，那麼這種轉向可能比目前預想的更為廣泛。 其次，來自美國港口和倉儲中心的庫存數據可以揭示美國消費者和進口商是否正在消化這些成本、推遲接受貨物或轉向其他供應鏈。對於那些交易與區域需求或全球貨運相關的衍生性商品的人來說，這種環境意味著價格突然調整的可能性更高。 例如，如果美國關稅開始對轉運的中國商品產生影響，東南亞運輸指數可能會面臨突然升值的風險。這不僅會影響運費，還會影響受貿易流影響的股票和大宗商品合約。這也增加了風險定價的複雜性。 突然的監管變化——例如美越協議中出現的變化——可能會迅速波及外部。對沖政策不確定性需要考慮的不僅僅是可能性；現在的風險敞口很大程度上取決於二階效應。直接對沖中美貿易軸心已遠遠不夠；交易員需要監控鄰近經濟體的第二階段風險敞口。 我們還應考慮到，合規性檢查和原產地驗證流程的增加可能會延遲交貨週期。這反過來可能會影響遠期交割合約中的時間假設，並增加短期部位的展期成本估算。因此，隨著貿易轉移，與運輸瓶頸、港口運力甚至區域貨幣相關的衍生性商品可能會做出反應，其方式不僅會因市場而異，還會因期限而異。這是一個廣泛的領域，但隨著關稅和貨運量的調整，需要日復一日、甚至每小時地關注。

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