紐約梅隆銀行（BNY）市場總體策略主管 Bob Savage 指出，人民幣（CNY）遠期（forward，指約定未來某天以固定匯率交割的合約）與即期匯率（spot rate，指當下成交的匯率）之間出現很大落差，顯示一方面有避險部位解除（hedge unwinding，指原本用來降低匯率風險的交易被平倉/撤回），另一方面有資金外流（asset outflows，指資金離開本國資產）。人民幣相對其他同類貨幣（peer currencies，指經濟結構或區域相近的貨幣）表現較好，但即期市場的資金流資料（spot flow data，指即期買賣形成的資金進出）顯示有大量外流，與資產外移（expatriation，指把資產/資金移到境外）相關。 資金流資料顯示，過去兩天出現非常大的外流，可能與資產外移或在近期事件後的直接換匯交易有關。自衝突開始後的三個交易日，人民幣遠期與換匯掉期（swap，指同時做一筆即期與一筆遠期、用來調整不同到期資金/利率的交易）活動帶來今年以來最大的資金流量，並延續先前的強勢走勢。

維持匯率穩定的政策承諾

中國人民銀行（PBoC）行長潘功勝表示，中國不需要也不打算透過貨幣貶值（currency depreciation，指匯率走弱）來提升貿易競爭力。他重申，人民幣將維持大致穩定（broadly stable，指在可控區間內波動），不會被用作貿易爭端（trade disputes，指國與國之間的關稅或限制措施）工具。 目前可見人民幣遠期合約與即期價格明顯分歧：即期在資金外流壓力下走弱。2026 年 2 月的最新資料顯示，財新製造業 PMI（Caixin Manufacturing PMI，是一項以企業採購/生產狀況衡量景氣的指標；50 以上代表擴張、50 以下代表收縮）降至 49.5，讓市場更擔心。這代表「實際資金流」與「對未來匯率的預期」出現拉扯。 即期市場的疲弱似乎直接與資產外移有關；近一週出現今年最大規模的外流之一。中國國家外匯管理局（SAFE）最新數據也支持這點：2025 年第四季淨投資組合外流（net portfolio outflows，指股票/債券等證券投資資金淨流出）升至超過 320 億美元。面對這種壓力，人民幣是否能扮演避險貨幣（safe haven，指市場不安時資金傾向流入的貨幣）的角色，值得懷疑。 即便如此，遠期與掉期的資金流卻在押注更強的人民幣，可能因為交易者相信官方會出手維穩。中國人民銀行除了口頭表態，也用行動配合：過去一個月持續把美元兌人民幣每日中間價（USD/CNY reference rate，指官方每天公布、用來引導市場的基準匯率）設定得比市場預期更強。這種官方立場，是避免匯率更深下跌的主要力量。

對波動率策略的交易意涵

這種情況與 2025 年多數時間的做法相似：官方反對貶值，但不一定完全阻止。再往前看，2015 與 2023 年的「管理式貶值」（managed devaluations，指在政策引導下，讓匯率逐步走弱）顯示：目標是穩定，但在經濟壓力期容許緩慢下滑。當前外流正在考驗這項長期政策。 對衍生性商品（derivatives，指價值來自匯率等標的的合約，例如選擇權、遠期、掉期）交易者而言，這種拉扯更適合做「波動」而非押單一方向。買進選擇權（options，指在到期前/到期時可選擇是否以約定價格買賣的權利），例如買入 USD/CNH 看漲價差（call spreads，指同時買入較低履約價看漲、賣出較高履約價看漲以降低成本的組合；CNH 指離岸人民幣），可用來布局一旦央行控制力變弱而出現急劇波動的可能。波動率成本（cost of volatility，指選擇權價格中對波動的定價）仍偏低，反映市場仍在定價「穩定」，但資金流正在挑戰這種假設。 賣出 USD/CNH 遠期以收取溢價（premium，指合約價格中可賺取的價差/收益）雖然誘人，但若即期突然加速走弱，風險不對稱（asymmetric risk，指可能損失大於可能獲利）。未來幾週較穩健的做法，是使用能明確限定風險範圍的選擇權組合，例如領口策略（collars，通常指同時買保護性選擇權並賣出另一側選擇權，以換取較低成本、但限制獲利/風險區間）。這能讓交易者在「政策與市場資金流正面對抗」的震盪環境中更好地應對。

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