由於美國新近加徵50%的關稅，巴西面臨挑戰，導致巴西雷亞爾下跌逾2%。美國對巴西保持貿易順差，顯示該關稅旨在實現政治目標而非經濟目標。雷亞爾在聲明發布後持續下跌，並延續了先前的跌勢。

過去一天，投資銀行警告新興市場存在脆弱性。摩根大通辨識出新興市場貨幣的超買訊號，而瑞銀則指出，新興市場股票並未充分考慮關稅風險。美元/巴西雷亞爾匯率的整體走勢顯示了關稅對巴西雷亞爾的影響。我們看到，在此次關稅聲明發布後，市場反應劇烈，數據也說明了這一點。

巴西雷亞爾的下跌，超越了最初的震盪，顯示交易員迅速且毫不猶豫地重新評估了其曝險。鑑於拋售的規模，我們所觀察到的並非僅僅是噪音——它反映了投資者對與發展中經濟體相關的風險資產的拋售，包括那些基本面保持相對穩定的經濟體。

摩根大通提到的超買水平並非曇花一現——它表明許多投資者追逐新興市場的上漲行情或許過於輕鬆，而沒有採取足夠的保護措施。他們的分析強化了我們的觀點，即有些部位已經過高，尤其是在波動性仍然被低估的背景下。當貨幣已經上漲時，只需一個公告、一次政策轉變或市場情緒的快速變化，就能導致整個貨幣籃子暴跌。

然而，更能說明問題的是，關稅的理由與通常的貿易失衡並不一致。這引發了不同類型的風險，這些風險更難以定價：一些動機在電子表格和資產負債表之外運作，其時間表往往違反標準的預測邏輯。當政策更受影響力而非數位驅動時，市場難以穩定預期，而這種不確定性會導致更突然的部位調整。

瑞銀的拉莫斯一針見血地指出，這些經濟體的股市尚未適應新的壓力。這加劇了我們無法忽視的錯配現象：依賴貿易和跨國流動樂觀情緒的股票如今面臨更嚴格的審查，但並非所有估值都反映了這種壓力。這種錯配通常不會持續很久。

通常情況下，要么股市迅速調整，要么壓力蔓延至其他資產類別——期權最初會顯示出壓力。我們已經注意到巴西雷亞爾以外更廣泛的疲軟趨勢。Páez的模型追蹤了十種區域貨幣的隱含波動率，顯示在過去36小時內出現了明顯的上升趨勢。

如果以歷史為鑑，這通常表示對沖交易正在加速，而不僅僅是下意識的部位調整。這次不是速度的問題，而是廣度的問題。從我們的角度來看，我們正在關注巴西雷亞爾與亞洲（而不僅僅是拉丁美洲）指數之間的相關性水平。這些聯繫的收緊，即使是短期的，在考慮全球套利交易的狀況時也是一個危險信號。

簡而言之：跨地區使用槓桿的資產管理者現在發現自己處於風險聚集的情況——這使得任何單獨的政策變化都比以往更具影響力。這才是真正的問題。不僅是針對一個國家，而且建立在相對穩定假設的策略現在也面臨零星的干擾。

期權市場也在發出訊號。我們已經看到巴西雷亞爾看漲期權的一個月隱含波動率出現上漲，但傾斜度已經趨於平緩，表明投資者更傾向於選擇保險，而不是直接進行方向性押注。

這不僅是對外匯市場的反應。這表明參與者正在對沖更大範圍的不穩定因素、規則可能的變化，或大型新興市場經濟體之間資本流動的中斷。當選擇權開始變得更加繁忙時，通常不是散戶交易，而是結構化選擇權訂單會對指示做出反應。

專注於與新興市場相關的主要商品對的下一步走勢至關重要。如果加幣或澳元開始複製與巴西雷亞爾類似的走勢，那麼這不僅僅是一個關於貿易的故事，而是一個關於普遍存在的財政壓力的故事。

目前，時機至關重要。隨著下一輪宏觀數據即將公佈，尤其是美國工業產出和供應鏈指標，我們可能會看到另一個加速期。任何暗示美國需求重新調整或庫存重建慢於預期的跡象，都可能進一步加劇這種情況。

隨著接下來幾個交易日的展開，現貨市場和遠期市場之間的價差可能會進一步擴大，尤其是與巴西雷亞爾掛鉤的掉期利差。這種情況很少被注意到，直到它開始影響保證金假設或觸發更廣泛投資組合的再平衡。在這裡，波動不僅影響貨幣策略，也對外圍國家的固定收益部位構成壓力。

這正是我們現在關注的重點。

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