美國財政部長指出，美國債務需求強勁，強調了系統性的債務管理方法。即將推出的債務上限措施預計將延長至2027年，通膨預期預計將下降。在金融市場上，兩年期美國公債殖利率跌破聯準會隔夜利率，通常預示著降息可能即將到來。這也可能預示著緊縮週期的結束。然而，市場預測有時也可能不準確，就像在2023年所見的那樣。殖利率在3月跌至3.55%，但隨後在10月升至5.25%的周期新高。

對債務發行的信心

財政部長最近的言論反映出，儘管整體市場情緒取決於利率預期和通膨管理，但他對維持債務發行的信心十足。由於市場對政府債務的需求保持穩定，這表明當前的財政軌跡雖然規模龐大，但尚未觸及市場吸收的極限。在市場渴望可預測性的當下，將債務上限上調至2027年的提案進一步增強了穩定性。

這項長期延長表明，政策制定者旨在消除任何可能擾亂融資機製或增加利率敏感型資產意外波動的短期模糊性。目前，我們正目睹兩年期美國公債殖利率跌破聯準會基準利率。從歷史上看，當這種情況發生時，它被用作貨幣政策可能開始放鬆的信號。在過去的周期中，這往往先於央行行為的轉變，暗示未來將會降息。

此外，短期收益率相對於聯準會政策利率的下降，通常顯示投資者對短期債券的需求上升，這可能是由於預期利率不會無限期地維持高位。但近期歷史提醒我們，這種轉變速度之快。以去年的情況為例：2023年3月，殖利率跌至3.55%，投資人將此解讀為對降息的明確暗示。但事實證明，這些預期來得太早了──到10月份，同一殖利率創下了5.25%的週期新高。這一驚人的逆轉表明，通膨壓力和強勁的成長態勢能夠將鴿派轉向延緩多久。

謹慎的利率定價

有鑑於此，我們應謹慎對待任何過早降低利率的定價。殖利率曲線的波動，尤其是前端的波動，通常反映的是預期而非確定性。雖然通貨緊縮趨勢可能會在下半年恢復，但現在過於激進地朝這個方向佈局會帶來實際成本。相對價值策略可能比直接的方向性策略受益更多。

目前，債務上限協議將持續數年，儘管一些數據疲軟，但聯準會的指引仍偏向鷹派，利率波動仍是一種工具，而非障礙。去年措手不及的交易員往往是那些對數據過於線性化看待的人。如果僅從表面來看近期短期債券的走勢，也有可能落入同樣的陷阱。相反，透過表面看問題更有價值。

市場隱含的利率預期與央行訊息傳遞的脫鉤日益加深，而央行訊息傳遞的框架則更傾向於「長期維持高利率」。關注市場的反應，而不僅僅是數據的發布。如果單一的CPI數據或就業數據與當前市場敘事相矛盾，其重要性可能非同尋常——這正在促使波動率表面發生更劇烈的波動，尤其是在前端選擇權領域。

我們之前曾觀察到這種模式：一些疲軟的市場隨後重新出現反彈，尤其是在就業和服務消費領域。這種反饋循環仍然存在。因此，當國債殖利率因數據疲軟而上漲時，這種走勢可能要等到趨勢持續重複後才能站穩腳步。

對一次性事件的反應會導致部位容易受到快速逆轉的影響。此外，期限溢價正緩慢地回升到長期債券市場。這表明市場參與者不再僅僅依賴聯準會的政策來定價殖利率曲線。人們越來越關注財政滑坡和結構性失衡，即使前端定價向下移動，這些因素也可能推高長期收益率。

這種動態正在考驗「所有久期殖利率曲線的反應都相似」這一假設。在接下來的幾周里，管理這些收益率急劇逆轉的風險敞口將成為關鍵。當前的環境有利於靈活的風險管理，日內反轉越來越多地受到跨資產流動而非清晰的宏觀敘事的驅動。

對於那些關注波動性走勢的人來說，傾斜度仍然具有參考價值。觀察市場如何定價下行尾部——這其中傳遞出一個訊息，即感知風險已經變得多麼不對稱。市場情緒依然脆弱。不是恐慌的那種脆弱，而是某種平衡的脆弱。

因此，目前，我們避免過度相信任何單一的敘事。聯準會可能會降息，但不會倉促行事。通膨可能會降溫，但不會直線下降。久期可能會回升，但並非沒有動盪。所有這些都讓我們保持謹慎而非被動的姿態；以數據為導向，但保持懷疑。

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