歐洲央行 (ECB) 需要警惕通膨持續低於 2% 目標的潛在風險。歐洲聯合借款用於國防融資，可以透過引入新的安全資產來增強歐元的地位。歐洲央行越來越關注通膨無法達到目標的可能性。儘管整個夏季的數據將提供更清晰的解讀，但市場目前尚未察覺到這種風險，上次降息後德國 10 年期公債殖利率的上升就是明證。

本文重點關注兩個主要擔憂：歐洲央行內部對通膨低於目標的時間比預期更長的擔憂，以及可能推出歐元區共同債務工具來資助國防項目，這可能會增強歐元在全球的吸引力。從市場角度來看，即使在 6 月放鬆政策之後，預期仍表明貨幣政策將收緊而非放鬆。

德國國債——通常被視為比大多數債券更安全——在降息後收益率上升，這表明投資者並不認為通膨會像歐洲央行擔心的那樣大幅下降。根據我們的經驗，此類轉變並非憑空而來。通膨預期在塑造前瞻性定價方面仍然發揮著重要作用，尤其是在掉期和期貨曲線上。交易員一直不願將進一步降息預期納入定價，這是理所當然的。

曲線上更遠的利率仍然頑強地維持在高位——遠高於央行剛降息時的預期。短期官方政策與長期市場定價之間的差距不容忽視。現在就以可預測的模式預期後續降息似乎為時過早。此外，我們看到德國國債交易量相當廣泛，受各種宏觀主題的影響——而不僅僅是歐洲央行的決策或通膨數據。

這表明，市場仍在關注即將出台的財政政策消息和地緣政治情緒，這些因素總體上可能在毫無預警的情況下迅速壓縮或擴大利差。此外，還有共同借貸的隱憂。如果這項國防融資構想得以實施，像這樣的歐元區共享資產將發揮與美國國債類似的功能——提供相對流動性強且值得信賴的基準，從而可能吸引非預期資金流入該地區。

在這種情況下，流入優先信貸資產的資金可能會進一步增加，導致殖利率曲線趨於平緩，久期訊號也變得混亂。就我們的部位配置而言，短期債券可能受到比通常情況下更多的關注。波動性雖然低於今年早些時候，但並非不存在。

選擇權市場的隱含波動率已從5月初的低點回升，顯示市場正在重新定價。無論其源自於通膨不確定性或財政舉措，要點都是一樣的：市場環境並非一成不變，任何條件反射式押注都存在風險。外圍債券市場的反應較為平靜，但我們正密切關注其外溢效應。

任何關於聯合融資策略的分歧或分歧跡象，或主要財政參與者的猶豫，都可能導致利差再次擴大，尤其是在流動性較差的債券市場。在此情況下，核心報酬率的避險吸引力增強；因此，選擇權配置仍然是明智的指導。

如果我們從歐洲央行的言論中解讀，對未達目標的擔憂並不一定預示著未來將出現一連串的降息。相反，他們可能只是在為保持靈活性奠定基礎。政策制定者似乎很謹慎，這是理所當然的，因為任何回歸持續通貨緊縮的局面都會使未來的道路變得複雜——尤其是如果聯準會繼續維持其政策方向，甚至進一步收緊貨幣政策的話。

我們不應忽視利差的重要性，尤其是對於跨貨幣流動而言。如果歐元獲得新的安全資產的支撐，同時利差縮小，其對貨幣的影響可能會比目前預期的更為劇烈。因此，未來幾週保持靈活的配置策略是必要的。前瞻性指引可能仍然模糊，但市場定價告訴我們，市場已經在選擇立場。

我們認為，目前預計不會出現長期寬鬆的政策。7月核心通膨數據只有在遠低於預期的情況下，才有可能改變這一立場。從我們目前的市場結構來看，遠期波動率偏向仍然傾向於更高的利率，這本身就充分說明了交易員對終端利率的預期——尤其是在年底前。因此，一如既往地要關注尾部風險，而不僅僅是中心風險。市場不太可能長時間保持平靜。

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