傑羅姆·鮑威爾最近的證詞談到了當前的經濟狀況和通膨擔憂。他指出，市場正在消化挑戰性環境，並承認美元作為儲備貨幣的優勢。鮑威爾就美元波動發表了評論，承認關稅對通膨的影響可能與預期不同。

據報道，債券市場運作良好，但鮑威爾正在觀望通膨指標的演變。他指出，關稅可能導致一次性通膨事件，並警告稱，如果通膨預測不準確，將帶來長期成本。目前預計不會出現滯脹，但滯脹的發生可能會使聯準會的立場更加複雜。

鮑威爾避免發表過多的前瞻性指引，表示在充滿不確定性的情況下需要謹慎行事。他指出，經濟正在成長，通膨保持穩定，同時密切關注勞動市場。儘管他發表了這些言論，但市場反應平平，預計到年底利率將下調60.6個基點。

以上討論的內容相當簡單，但其中的細微之處很容易被忽略。主席的演講指出了貨幣政策制定者面臨的一個核心困境——一些領域的數據正在趨於穩定，而另一些領域的數據仍懸而未決。通膨並非表現不穩定，但也未能迅速回升至預期。市場參與者應密切關注這一框架——將通膨描述為「穩定」並不意味著市場對通膨感到滿意。

相反，它表明市場希望在幹預之前進一步觀察。關於關稅的評論暗示了低估暫時性價格衝擊的風險。如果這些衝擊被誤讀為長期趨勢，政策舉措可能會過於激進或延遲。這種區分至關重要。

由於進口關稅導致的一次性價格飆升，與內含通膨預期在整個經濟中轉移時的反應不同。這也許就是我們現在選擇採取審慎態度的原因。一旦商業環境適應了新的價格水平，最初的飆升很少會導致失控的動態——當然，除非信心開始動搖。

至於美元，鮑威爾的演講明確表明他仍然意識到美元的廣泛作用，儘管他並未對此進行過多闡述。儘管如此，接受匯率波動意味著對不可避免的調整有一定的容忍度。

對於利率交易員來說，這意味著在計算中期走勢時，意外因素會減少。貨幣價值變動往往會蔓延至相關的利率市場，儘管並非總是呈線性變化。當匯率波動觸及進口商品和整體通膨指標時，決策會變得更加困難——這凸顯了當前的猶豫不決。

關於美國主權債務市場，主席的保證似乎意在暫時安撫市場緊張情緒。實際上，如果長期債券殖利率維持堅挺，良好的運作並不等於一帆風順。交易員可能需要在任何即將到來的發行窗口之前仔細審查拍賣參與。投標倍數和間接需求將非常重要。

如果投資人對利率政策的信心開始下降，這種惡化可能不會首先體現在股市上，而是會透過更高的期限溢價悄悄浮現。滯脹雖然在現階段被忽略，但卻被提及，這種情況很少會偶然發生。

這種情況帶來了挑戰，因為它束縛了利率制定者的手腳。提及這一點表明，我們意識到了潛在的下行風險，儘管這些風險尚遠。對於我們的策略而言，這是一個警示，需要重新評估與通膨掛鉤工具的對沖，並對任何週期末的經濟放緩保持警惕。

前瞻性指引的缺失標誌著與以往溝通方式的轉變。央行似乎更致力於透過數據來引導，而不是塑造預期，而不是明確闡述未來走勢。這可能會導致政策意圖的透明度縮短。

我們需要更密切地關注通膨報告和勞動力市場數據——僅僅等待政策線索已經不夠了。鑑於掉期市場目前暗示到12月聯準會將降息略高於60個基點，值得研究的是，這些假設是否反映了健康的懷疑態度，還是先前樂觀情緒的重複。

宏觀數據尚未決定性地將我們推向任何一個方向。但市場對鮑威爾謹慎語氣缺乏反應，這說明了一些問題：交易員可能不相信聯準會會進一步降息。或者他們可能懷疑聯準會會先動用其他工具。

我們繼續尋找短期融資的壓力跡象，因為這通常先於更具應對性的措施。一切都沒有問題，但也沒有問題解決。接下來幾週的周度數據——尤其是核心通膨和初請失業金人數——將是真正的考驗。持倉應保持靈活，限制久期敞口，並在定價時考慮短期不確定性。

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