市場洞察 
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美國財政部近期拍賣了690億美元兩年期公債，殖利率高達3.786%。拍賣期間的WI水準為3.787%，尾部為-0.1個基點，而六個月平均值為-0.3個基點。投標倍數為2.58倍，略低於六個月平均值2.62倍。國內直接投標者認購了26.3%的債券，高於六個月平均值17.6%。間接投標為60.5%，低於六個月平均值71.3%。交易商的拍賣佔比為13.2%，而其六個月平均值為11.1%。此次拍賣的評級為C-。
兩年期公債拍賣清算結果略低於預期，收益率略低於投標期間所示的WI水平，這實際上表明買家的熱情略高於預期。尾部微弱的-0.1個基點雖然低於平均水平，但以歷史標準衡量，並不足以顯示市場需求強勁。相反，這表示市場興趣有所緩和，既非完全冷漠，也非高度活躍。略低於近期趨勢的投標倍數進一步強化了這種緩和的基調。
更引人注目的是參與方的組成。直接投標方（通常被認為是國內基金經理人或機構）的參與度相當高，其佔比顯著高於以往的平均水平。這種轉變可能反映了對前端交易的策略性偏好，這可能是出於流動性考量或短期殖利率回升的考量。這些帳戶參與度的增加通常表明，他們對短期利率穩定性的看法更為審慎。
相較之下，間接投標方（通常與外國央行和大型海外機構聯繫在一起）的參與度明顯下降。這種下降表明非國內市場熱情有所減弱，這可能是由於相對於國內替代品的相對價值評估或對沖成本，尤其是在外匯影響現在成為更直接的擔憂的情況下。他們較低的配額並非普遍反對此次發行，但也不容忽視——如果這種情況成為一種趨勢，則在即將舉行的拍賣中，外國資金支持可能會減少。
作為剩餘買家的交易商吸收的份額超過了他們通常的水平。他們的吸收量為13.2%，不算過高，但仍高於我們近期的水準。當這種情況發生時，通常被解讀為一級市場交易商需要介入的力度超出了他們的預期。這本身並不令人擔憂，但卻是一個值得追蹤的訊息，尤其是在這種情況反覆出現的情況下。
交易商持續的吸收往往會對資產負債表造成壓力，進而影響這些部門在曲線其他部分所能承擔的風險。市場給予此次拍賣的評級為C-，並非隨意給出的評級。這反映出一種普遍的看法：雖然此次拍賣完成得乾淨俐落，但並沒有什麼令人印象深刻的地方。發行後，收益率並沒有急速回落，需求也沒有實質超出預期。
鑑於所有這些，我們必須認真對待參與度的轉變。國內投標者流入前端的資金有所回升，這表明這些帳戶可能正在為縮短持有期、保本或在不放棄過多流動性的情況下輪換現金做準備。融資曲線在這些水準上的穩定性可以提供基礎，但並非不會受到重新定價的影響。
隨著間接利率的下降，如果國內需求無法維持，即將發行的債券可能會面臨更大的波動。這種動態將負擔轉移到資產負債表部門，如果再加上意外數據或不一致的前瞻性指引，就會帶來客戶流失風險。
目前，我們正在關注直接需求的成長是一次性事件，還是更大規模投資組合調整的一部分。如果是戰術性的，資金流可能會恢復正常，使兩年期債券市場變得脆弱。但如果這是策略性的權重調整，這將為短期風險提供更堅實的支撐，但這目前尚無法證實。
在我們看到反覆的投標行為之前，我們沒有任何理由感到自滿。我們已進入一個拍賣動態發出更清晰訊號的窗口期。最近的兩年期債券發行突顯了哪些方面信心正在減弱——尤其是在海外帳戶中——以及誰正在取而代之。目前，仍需密切注意投標構成的變化，以及這些變化如何影響發行窗口期的定價壓力。
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