在美元普遍走弱的背景下，週三交易時段日圓兌美元上漲 0.4%。這一發展使得日圓在 G10 貨幣中表現中等。人們的焦點仍然集中在日本債券市場，由於日本央行 (BoJ) 採取政策正常化措施並減少大規模債券購買，債券殖利率上升。在 20 年期債券拍賣結果不佳之後，日本央行政策制定者正在與市場參與者進行討論，為 6 月的政策調整做準備。

日本債券市場的波動

當前的市場波動正在影響日本央行的正常化策略，尤其是在長期債券市場。儘管如此，美日兩年期和十年期債券殖利率利差依然保持穩定。本週我們觀察到日圓小幅上漲，這主要是因為美元走弱，而非日本經濟表現本身的原因。儘管如此，這項舉措使日圓目前處於 G10 貨幣的中間位置，雖然不是表現最好的貨幣，但在全球不確定性的背景下仍能保持穩定。 更深層的擔憂並不在於名目匯率的變化，而是在於日本債券市場所承受的壓力。殖利率上升，尤其是長期債券的殖利率上升，已經開始引起更多關注——這是有充分理由的。日本央行穩步擺脫長期以來的超寬鬆政策，這項措施已開始對債券定價產生影響。他們減少債券購買量是我們一直預期的信號，但現在拍賣——尤其是最近 20 年期等較長期債券拍賣——開始顯露出壓力跡象，顯然投資者信心尚未與政策制定者的意圖保持一致。 日本央行目前似乎正更積極地與市場參與者接觸，或許是為了引導預期，或衡量在不引發難以控制的混亂的情況下，他們可以將政策收緊到何種程度。從我們所看到的情況來看，日本和美國兩年期和十年期公債殖利率差距保持相對穩定。這本身就顯示了一種市場猶豫——交易員正在等待，觀察更具說服力的分歧，然後再進行更大的相對價值操作。

市場策略與觀察

對於短期選擇權定位，尤其是利率敏感型工具，交易員應該重新審視長期日本國債的隱含波動率，因為這些拍賣會持續消化央行的較低支持。由於初級發行需求疲軟，預計短期內重新定價將不均衡。我們建議相應調整日圓衍生品的曲線斜率預期，重點關注10年期/20年期利率的陡化，除非我們看到東京近期出台的指引扭轉撤資步伐。 黑田的繼任者和他的團隊似乎致力於這一方針，但如果收益率繼續以高於預期的速度攀升，他們將面臨越來越大的壓力。由於距離 6 月政策修訂的時間較近，我們可能需要根據接下來幾次拍賣的進度，在未來兩週內重新評估 OIS 定位。此外，20 年期殖利率的任何持續上升都可能誘使宏觀基金重新進入日本國債空頭交易——儘管由於與美元之間的利差收窄，這種重新定價可能不會蔓延到貨幣遠期合約中。 除非日本央行發布新的通告推動更陡峭的進程，否則這些交易的空間有限。日元本週表現強勁只是故事的一部分。我們正在關注的真正訊號在於回購緊張局勢、拍賣覆蓋率和期貨基差變化——尤其是當日本央行的政策正常化從理論轉向切實的流動性撤離時。 讓我們也密切關注跨貨幣基差。如果保管需求推動短期日圓需求，則可能在美元/日圓基差交易中開闢相對價值角度－特別是在財政季度末展期和抵押品需求附近。在接下來的兩個拍賣週期中保持靈活是明智之舉。長期債券殖利率行為仍是主要線索。對於那些接觸過 STIR 和日圓綜合體曲率的人來說，流動性加權因素現在應該包括來自已發行主權債券的潛在回饋迴路。 追蹤出價水平的流動性深度可以及時了解有多少壓力被吸收，還是只是被延遲。

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