自 4 月 25 日公佈 2025 年第一季財報以來，Rithm Capital Corp. 的股價已上漲 12.2%。收益超出預期，調整後每股收益為 52 美分，比預期高出 15.6%，比前一年增長 8.3%。本季營收近 7.684 億美元，較上年下降 39%，低於預期 31.8%。儘管利息收入年增 1.5%，但由於 MSR 投資組合公允價值的變化，淨服務收入下降至 2,890 萬美元，遠低於預期。

稅前收入及分部業績

稅前收入從上年的 3.809 億美元下降至 5,680 萬美元。在其部門中，投資組合收入下降至 1.051 億美元，稅前收入減少至 1,800 萬美元。資產管理收入攀升至 9,710 萬美元，但稅前虧損卻高達 1,980 萬美元。 Rithm Capital 第一季末持有 15 億美元現金，較 2024 年底成長 2.4%，總資產達 453 億美元。該公司自 2024 年底以來一直維持其股本在 79 億美元左右，並在未回購股票的情況下派發了 1.325 億美元的股息。儘管營收年比大幅下降，但最近幾週股價的走勢可以用每股收益高於預期來解釋。

我們看到的是特定領域收入指標的改善與其他領域營運壓力的不斷增加之間的拉鋸戰。自 4 月底以來，Rithm 的股價上漲了 12.2%，純粹是由於獲利意外而推動的。調整後的每股盈餘超出預期 15% 以上，與去年相比也成長了 8% 以上。這表明，儘管營收數字大幅下降，但營運效率或收益仍然強勁。整個收入線比預期低了近 32%，這表明可擴展性（不一定是效能）的整體情況較弱。

市場信心及未來影響

儘管總收入下降了 39%，但市場似乎對超出預期的獲利表現給予了正面評價。這很有說服力。這意味著對內部管理策略有一定的信心，或對利潤率彈性有一定預期。然而，交易員需要謹慎行事，因為稅前收入從去年的近 3.81 億美元下降至略低於 5,700 萬美元，表明結構性挑戰持續存在。

從細分市場來看，與投資直接相關的收入下降，儘管該部門仍然盈利，但稅前利潤僅為 1,800 萬美元。另一方面，資產管理收入增加；然而，這未能轉化為盈利，導致本季稅前虧損近 2,000 萬美元。我們認為這是擴大費用驅動業務時持續存在的痛苦——收入成長和營運成本紀律之間仍然存在不匹配。

受抵押貸款服務權估值波動的影響，服務部門的淨收入大幅下降。儘管利息收入顯示出一些小幅增長，但如果利率不隨之變化，有限的服務回報將無助於建立緩衝。這也表明 MSR 帳簿在持續時間轉變期間的再平衡保護較差。

靜態股東權益和現金儲備的略微增加告訴我們，雖然流動性沒有受到威脅，但缺乏積極的資本配置。1.325 億美元的股息支付，沒有任何股票回購，顯示該公司傾向保守，而不是積極成長。這種不作為不會立即損害市場情緒，但卻將責任推到未來幾季來證明持續的資本分配是合理的。

放眼公司外部，由於業績遠超預期，許多可比公司近期的股票排名均上升。Root、EverQuote 和 Heritage 都屢屢突破人們的期望。更重要的是，它們也展示了清晰的收入擴張路徑。雖然每家公司都在其獨特的領域運營，但交易員一直在關注那些盈利增長更為清晰的公司，即使存在風險。

這告訴我們，在未來幾週內，不僅需要關注獲利情況，還需要關注收入狀況發生重大變化的地方。對 Rithm 的反應表明對混合訊號的容忍度，但如果收入和稅前利潤不恢復，這種容忍度可能會消失。如果基本面保持這種分裂狀態，市場將不會對一次性獲利表現給予重複獎勵。

我們將繼續關注利潤管理的發展，特別是在無法保證收入一致性的情況下。下一步的走勢將在很大程度上取決於固定收益市場狀況是否發生變化，或者 MSR 等關鍵估值輸入的波動性是否持續存在。除非效率或資產配置明顯提高，否則企業很難容忍營收指標的全面下滑。

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