聯準會在減持方面仍有待進展。建議將資產負債表規模設定為5.8兆美元，而目前的規模為6.7兆美元。此外，將儲備規模設定為2.7兆美元可能比目前的3.3兆美元更為合適。資產負債表的調整幅度可能小於預期。聯準會正在考慮逐步增加對國庫券的持倉，這應該是循序漸進且可預測的。預計未來將繼續進行這種轉向。 聯準會的損失與其資產購買行動有關，而非更廣泛的政策框架。目前，聯準會持有過多的長期資產。新冠疫情後，為刺激經濟成長，聯準會資產負債表大幅擴張。目前強調要平倉這些頭寸，但這一過程應謹慎對待。現在的指導方針指向聯準會資產將穩定但有節制地減少，但值得注意的是，其減持步伐是經過仔細衡量的。 正在進行的減持並不像人們曾經擔心的那樣緊迫。相反，它反映了央行對可預測性的偏好，並避免在關鍵融資市場突然重新定價。持有到期時間短且利率風險相對較低的票據被視為較安全的再投資目標。這種轉變不僅影響央行投資組合的結構，也影響流動性、短期殖利率，並間接影響一系列市場預期。 鮑威爾及其同事——這些決策背後的設計者——似乎更重視市場穩定，而不是大幅縮減資產負債表。他們沒有急於取消寬鬆政策，而是讓部分寬鬆政策自然退出，讓融資條件隨著時間的推移而調整。擬議的5.8兆美元目標表明，這一進程並未暫停，只是在邊緣有所放鬆。 就儲備水準而言，從3.3兆美元降至2.7兆美元，這促使人們重新思考舒適的流動性水準。逆回購工具（RFR）已經暗示，當安全的替代方案稀缺時，銀行和基金願意將資本留存。隨著機制逐步退出，準備金下降速度可能快於預期——但目標區間提供了一個下限，政策制定者可能不會輕易突破。 了解當前損失的原因同樣重要。這些損失主要源自於收益率人為壓低時累積的長期資產過大部位。隨著利率上升，這些持倉的收益已無法覆蓋準備金和逆回購的利息支出。這種錯配現在已計入遠期預期。這使得債券曲線，尤其是3至5年期左右的中段，對政策制定者的溝通極為敏感。 對於我們這些關注衍生性商品的人來說，這意味著任何鷹派的意外言論都可能引發該段落的重大重新定價——比曲線兩端的波動幅度更大。除非有其他支持性數據支撐，否則日曆價差和更遠期的相對價值交易可能缺乏吸引力。 資產負債表縮減雖然是漸進的，但對短期借款利率形成了穩定的支撐。這也給期限溢價帶來了小幅上行壓力。短期內，我們可能會根據收益率將維持區間波動但收縮幅度較小的預期來調整部位。政策利率路徑預測的單調性被邊際的細微上行所抵消。 對短期票據的偏好超過債券的趨勢也意味著短期國債拍賣會頻繁進行。這在拍賣擁堵和潛在市場混亂的背景下創造了機會。受益於前端回購利率週期性飆升的融資交易，在抵押品供應增加而餘額平倉的環境下，可能會煥發新的生機。這軌跡的每一次轉變都會對期貨、掉期和隱含波動率的形態產生連鎖影響。 最近會議紀錄中暗示的決定表明，市場對選擇權的偏好大於直接收緊。在這種情況下，中期曲線趨陡，或有利於風險溢價在中期曲線區域細微擴張的風險敞口，可能具有更好的風險回報比。未來幾週，需要對任何縮表速度和短期票據再投資訊號的調整保持高度敏感。 密切關注外匯掉期市場的流動性狀況，或關注美國公債殖利率與聯準會逆回購利率的對比，或許能提供早期線索。與以往一樣，在政策意外到來之前就將其計入期貨價格，往往比事後追逐更有利可圖。

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