最新的美銀全球基金經理人調查顯示，「做多黃金」連續第三個月成為最擁擠的交易。黃金目前的受歡迎程度源於對滯脹和地緣政治事件的擔憂。緊隨其後的是“做多七級黃金”和“做空美元”。

「做空美元」的部位應該會引起交易員的關注，因為美元兌主要貨幣的匯率一直穩定在4月份的水平附近。觀察市場圖表，對於那些考慮在沒有充分理由的情況下做空黃金的人來說，應該謹慎行事。

基金經理人面臨的最大尾部風險

調查結果也揭示了基金經理人面臨的最大尾部風險。6月的調查顯示，「貿易戰引發全球經濟衰退」的風險減弱，這反映了近期的市場趨勢。同時，對「通膨導致聯準會升息」和「債券殖利率上升引發信貸事件」的擔憂有所加劇。這兩種風險都與聯準會的政策舉措密切相關。

此外，下一個重大宏觀風險可能涉及通膨或川普稅改法案的問題，值得密切關注這些事態發展。這項調查清晰地描繪了基金經理人的情緒，揭示了資金的聚集地以及他們如何權衡風險。

黃金連續三個月維持首選部位，凸顯了投資者對通膨和地緣政治不確定性的對沖工具的重視程度。許多人不再將黃金視為傳統的商品，而是將其視為貨幣政策和國際事務都變得不穩定時的安全網。

「多頭7級」持續位於頂部附近表明交易員繼續大量買入大型科技股，或許低估了該板塊部分板塊動能的減弱。隨著估值再次被拉高，且利率預期回撤空間縮小，我們應該質疑某些投資組合是否過度依賴同類成長模式。

美元空頭部位更加難以平衡。儘管美元沒有大幅走弱，但美元空頭部位依然存在。實際上，美元指數一直徘徊在極小的偏差範圍內，維持在與市場價格反映出的悲觀情緒相悖的區間內。

除非與對日圓或歐元等某些交叉貨幣的強勁反週期押注掛鉤，否則，當你將市場情緒與市場表現相匹配時，做空美元背後的邏輯就站不住腳。如果美國宏觀數據沒有明顯轉變，或是市場意外出現鴿派，那麼繼續做空美元就缺乏說服力。

此外，人們感知到的尾部風險也發生了變化。對全面貿易戰和災難性需求放緩的擔憂不再佔據主導地位，或許是因為目前沒有任何單一事件能像前幾個週期中的關稅那樣引發全球的焦慮。

相反，人們的目光已急劇轉向通膨和信貸壓力——前者是因為任何上漲都可能促使聯準會重新採取更嚴格的政策，後者是因為收益率上升加劇了融資壓力，尤其是對實力較弱的企業而言。

借貸成本上升和通貨膨脹

借貸成本上升和通膨率高於預期都表示安全邊際正在下降。這不僅是收益率變動的問題，而是債務展期何時開始變得棘手的問題。這對股票波動性和信用利差行為有著明顯的影響，尤其是在高收益債券發行人中。

鮑威爾的立場使這不僅僅是紙上談兵。儘管市場渴望聽到關於降息的確認性措辭，但即使是講話中稍有猶豫，或在工資增長或服務業通膨問題上有所調整，都可能顛覆預期。

先前稅收政策下的預算軌跡依然搖擺不定——如果財政路徑不再與貨幣目標保持一致，該立法下的支出模式很容易再次成為擔憂。我們正在更加密切地關注數據輸入。

核心價格指標、勞動強度以及二級通膨數據（例如截尾平均值或黏性CPI）可能會再次左右市場思維。新的財政公告——或者僅僅是暗示2025年討論中再次出現稅收事件——都將重新引發人們對資金餘額和潛在評級敏感性的關注。

對於那些從短期錯位中汲取策略的人來說，這些風險可能顯得不那麼迫在眉睫。但波動率賣家、利率交易員和價差策略都需要重新評估預期與定價的偏差程度。

我們應該圍繞兩個方面開始進行壓力測試：通膨低於預期導致政策凍結時間超過預期，以及持續的通膨迫使央行採取行動——即使經濟衰退的可能性正在攀升。這不是一個兩週就能解決的問題。

它關乎到季度末哪些假設已經被過度消化。緊縮擔憂正在降溫？或許吧。但這在掉期曲線和前端期貨已經有多真實？股票波動率真的已經調整以適應了嗎？是時候重新評估久期敏感性，並收緊從擁擠的資產組合中退出的計劃了。

在不確定時期大量持有安全資產並不是什麼新鮮事。但新鮮的是信念的狹隘。我們正處於一個小小的意外會帶來巨大反應的階段。

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