鋼鐵關稅翻倍預計將導致美國製造業裁員。雖然鋼鐵製造業的就業機會可能會增加，但更廣泛的製造業領域將面臨更大的失業。聯準會的一項研究表明，川普2018-2019年的鋼鐵關稅顯著提高了投入成本。鋼鐵業保住的就業數量，遠超過更廣泛的製造業領域失業的數量。

有人擔心，這些關稅翻倍的影響可能比之前的措施更嚴重。鋼鐵關稅的提高加上額外的關稅，可能會加劇這些影響。先前研究的結論相對明確：雖然目標產業乍看之下可能受益，但最終要為更廣泛的產業基礎承擔成本。鋼鐵關稅的提高，尤其是如果翻倍，將再次增加投入成本，而不僅僅是針對一兩個利基行業——我們指的是那些依賴鋼鐵進行日常生產的企業，從汽車生產線到設備組裝。

當原物料成本上升時，利潤率會迅速受到擠壓，尤其是對於那些無法輕易將更高價格轉嫁給全球買家的出口商而言。聯準會的調查結果幾乎無法解讀──流失的就業比保住的還多。值得注意的是由此產生的連鎖反應。如果一家公司支付更高的鋼鐵價格，它要么提高價格，希望客戶能夠消化漲價的影響，要么裁員並減少營運。大多數公司選擇後者。

現在，隨著新一輪關稅提案的出台，我們必須權衡言辭之外的真正利害關係。這種擔憂並非空穴來風，而是基於過去有數據支撐的反應模式。製造業不僅會收緊招聘，還會經常重組供應鏈、減少國內訂單或延遲資本支出。這會減緩商業投資，並啟動一個抑制生產的回饋循環。

對於我們這些關注定價模型的人來說，我們追蹤的不僅僅是關稅，還會關注它們如何與其他仍在討論中的措施結合。任何傾向於保護主義立場的傾向，尤其是如果涉及更廣泛的大宗商品關稅，都會加劇市場波動。一個政策槓桿可能會波及另一個槓桿，這與最初的意圖相去甚遠。

未來幾週尤其值得關注的是定價風險如何轉化為投入品和工業品的隱含波動率。我們已經看到一些依賴成本效率的行業的獲利預測被下調。展望未來，工業品利差曝險可能會意外擴大，尤其是在投入密集型業務與低利潤生產交叉的情況下。

持有結構性信貸或任何對工業品違約敏感的曝險的投資者可能需要重新調整Delta對沖比率。當營業利潤率較低時，即使是原始投入價格的微小調整也可能導致平衡被扭曲。歷史對沖策略，尤其是基於2018年假設的策略，可能不再適用。

工業品期貨曲線出現扭曲的可能性也越來越大——因為經指數調整後的遠期需求可能與目前訂單有更大的差異。這就是錯誤定價機會或風險開始浮現的地方。請記住，政策組合的重大轉變往往會使短期波動與長期均衡定價脫節。

因此，儘管季初收益可能仍反映較早的定價合約，但我們應該預期，較長期波動率安排（例如第三季度和第四季度期權鏈中的安排）可能會開始顯示新的偏差信號。

我們正在關注這些視窗——它們在月底觸發機構再平衡之前更加明顯。然而，針對這些變動進行定位需要謹慎，尤其是在價差套利方面。現在，貿易戰升級的可能性大大增加——不僅是關稅，還有貿易反應。

這可能會破壞先前假設的遠期定價錨。我們之前就見過這樣的情況：一旦一個地區的工業供應和勞動力動態發生變化，鏡像效應往往會迅速蔓延到相關產業。密切注意原料投入的結構性供需比。關注日曆價差的任何異常擴大，尤其是在中型生產商中。

採購管道的輕微中斷可能導致誇大的現貨溢價——從歷史上看，這表明市場對風險的調整速度快於市場情緒所暗示的速度。最後，要密切注意訊號——任何關稅的突然變動通常都伴隨著公告而非洩密。

這意味著，在條件價差策略中持有冗餘部位可能比預測性廣泛押注更有幫助。我們並非處於觀望階段，而是處於「反應與準備」的窗口期。

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