2025年3月，美國生產者物價指數（PPI）較上季下降0.4%，前值成長3.2%，預期成長0.2%。若扣除食品和能源，年增3.3%，略低於預期的3.6%。同一類別的月度變化顯示下降了0.1%，而不是預期的增長0.3%。此外，若不包括食品、能源和貿易，PPI為3.4%，低於3.5%。整體下降的主要原因是最終需求商品價格下降0.9%，其中能源價格下降4.0%，食品價格下降2.1%。值得注意的是，汽油價格下跌了11.1%，佔商品價格跌幅的三分之二。

投入成本壓力

這一系列數據描繪出了一幅相當清晰的畫面。我們觀察到生產商的投入成本壓力明顯減弱，這種趨勢在幾個核心類別中開始更明顯地顯現。最終商品需求出現數月來最大幅度的下降，其中很大一部分可直接歸因於燃料成本的暴跌。汽油在這裡的作用不可低估——它是整體商品價格下跌的主要原因，跌幅超過11%。這不是一個微不足道的數字，它暗示著批發定價機制的快速調整往往會影響下游消費品。

至於核心PPI（剔除食品和能源波動）的數據仍然高於政策制定者認為舒適的水平，但仍顯示出減速跡象。環比讀數不升反降，與典型的季節性趨勢相反。這種微妙的轉變，尤其是在之前印刷力度更大之後，值得關注。食品價格也下跌了兩個多點，這表明價格壓力的緩解並不僅限於燃料價格。事實上，當我們根據食品、能源和貿易進行調整時，數字仍然徘徊在3%左右，略低於先前的讀數。是的，速度確實慢了，但還沒有實質地跌破。

生產方面的通貨膨脹沒有迅速回落；它正在猶豫是否降低。某些供應鏈的利潤率可能會開始擴大，特別是當轉嫁給消費者的投入成本開始落後於生產者的減免時。

定價策略

那麼，對於這樣的發展我們該做些什麼呢？期貨合約的定價，特別是與通膨預期或投入敏感產業相關的合約的定價，現在必須考慮到生產者壓力在短期內不會強化消費者價格走勢的可能性。市場一直在密切關注這些次級通膨指標以獲得前瞻性指引，而現在情況發生了變化。隨著對沖部位不成比例地解除，通膨交易雙方的波動性可能會改變。

那些押注透過PPI傳導導致通膨持續上升的交易員將需要迅速重新評估這些結構，甚至可能部分扭轉這些結構。考慮特定產業的措施－與燃料成本投入密切相關的產業可能會特別敏感。關注過去一年利潤率受到擠壓的市場情緒的修復。此外，短期利率預期可能與最終預測進一步脫節。由於這些資料降溫速度比預期的要快，可能會出現資金流遠離激進的緊縮政策的現象。

我們將此解讀為一種提示，即梳理固定收益和大宗商品在經濟重啟的幾年中緊密追蹤的相關性崩潰。鮑威爾的團隊可能會注意到這一點，但會謹慎行事。勞動力市場仍然起到緩衝作用，服務業通膨繼續對這些生產者指標產生影響。儘管如此，上游價格基礎較弱可能會減輕人們對新一輪成本推動螺旋上升的擔憂。

我們所見證的不僅僅是一次性的通貨緊縮衝動——這是一個訊號。不是壓倒性的，不是結論性的，但是是經過衡量的。實體經濟對這種轉變的吸收並不均衡，而那些過度重視近期波動的模型可能會失敗。關注利率敏感型股票的強勢表現，以及針對生產者價格緩和的減持策略，可能帶來短期機會。

美元的強勢也可能略有減弱——尤其是與歐洲其他貨幣之間的利差保持較為堅挺的情況下。綜合起來，這些線索為我們在宏觀壓力緩解的情況下選擇性地重建敞口提供了更好的理由。應監測能源期貨（尤其是天然氣和取暖油）的進一步價格走勢，以防其蔓延。

先前的升息造成了對沖成本的扭曲，而現在縮減定向敞口的風險比幾週前要小。我們可能會看到隱含波動率從冬季後的高點略有回落，從而導致鴿派定價區間出現短暫的低效率。我們還應該指出，儘管我們中的一些人可能過於狹隘地關注服務業的黏性，但商品PPI的下降轉移了部分注意力。輔助指標（庫存成本、倉儲率）可能會比預期更快變動。

總而言之，這樣的生產訊號很明顯。冷靜的投入會導致更安靜的輸出，我們必須調整立場，以反映價格下跌速度比敘事保持的速度更快的地方。

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