非農就業報告發布後，美元短暫上漲，多種貨幣均上漲40-100點。然而，這波上漲勢頭曇花一現，儘管聯邦基金利率曲線持續重新定價，但市場很快就回吐了漲幅。目前，年底聯邦基金利率期貨顯示降息幅度為52個基點，先前預期為62個基點。同時，兩年期公債殖利率上升了9個基點。美元的拋售壓力似乎與利差或利差無關，而是源自於十年來美元持股的累積。

年初趨勢

今年早些時候，拋售美元曾是市場的主要趨勢。近期歐元和其他貨幣逢低買入的現象表明，這一趨勢可能持續下去。最新的情況本質上描述了美元在意外強勁的就業數據公佈後短暫走強，但漲幅在數小時內就回吐了。市場最初推高美元，預期聯準會放鬆貨幣政策的必要性會降低，但隨後迅速逆轉了趨勢。 即使兩年期美國公債殖利率上升（通常是美元走強的支撐位），美元也未能守住陣地。期貨定價目前反映出對年底前降息的預期減弱，但美元仍處於弱勢。這種波動背後的原因與利差或套利交易的天然吸引力無關——在收益率上升的環境中，套利交易通常會支撐美元等貨幣。其根本原因更深層。可能發生的情況是部位平倉——這種平倉會在十年內累積起來，因為人們持續購買某種貨幣，通常是將其作為默認的避險資產、儲備資產，或者僅僅是因為其結構性需求。 今年早些時候，定向拋售美元是外匯交易中最明顯的趨勢之一。交易員開始出售長期美元部位，引發了一種趨勢，即反向貨幣（尤其是歐元和相關貨幣籃子）的強勢迅速受到追捧。現在，逢低買進似乎證實了整體市場情緒並沒有太大變化。風險承受能力可能有所波動，但減少美元曝險的偏好仍根深蒂固。 對於我們這些積極交易利率和外匯衍生性商品的人來說，這代表著一種複雜的局面。選擇權交易員應該專注於實際波動率與隱含波動率的比率——尤其是在短期到期日——因為市場在沒有基本面催化劑的情況下正在快速調整部位。這表明，部位風險比宏觀經濟訊號發揮更重要的作用。波動性並非由實際的政策分歧所驅動，而是由大戶的策略性舉措所致。 因此，除非有跨資產確認支撐，否則伽瑪縮放者可能要謹慎對待大幅上漲。當美元漲勢日內消退時，值得考慮的是，我們並沒有看到合理的套利輪動。這使得方向性交易更難以僅憑宏觀敘事來證明其合理性。相反，部位風險可能會在不經意間突然再次出現。保持靈活比僅基於收益率路徑假設構建多周敞口更為重要。 具有凸性的產品，例如傾斜的飛行結構或風險逆轉，或許能讓我們更了解壓力點所在，尤其是在我們觀察到現貨和遠期合約之間存在不連續性的情況下。

當前市場動態

同時，美國利率曲線的前端使得市場鴿派情緒減弱——目前預期降息幅度約為半個百分點，而上週略有增加。然而，這種技術性收緊並未改善避險資產的支撐。如果融資壓力上升，或者聯準會更積極暗示政策謹慎，通常會吸引買家。但聯準會至今未採取行動，這充分說明了更廣泛的市場動能。在這種環境下，方向性信念的重要性不如資金流動動態。 觀察歐元即使小幅回檔也能吸引快速買盤，這表明傳統的美元多頭仍在努力出手。美元走強的宏觀經濟因素已不再統一，這意味著那些先前持有外匯曝險的投資者現在可能正在分散投資，而與利率無關。這限制了押注美元反彈的標準數字結構的實用性。相反，那些反映美元權重持續下降（或防範美元反彈）的投資策略顯示出更好的風險狀況。 歷史告訴我們，這些資金流動不會在幾天或幾週內耗盡；它們需要時間，並留下不對稱的反應函數。美元過度承壓，尤其是在缺乏利差支撐的情況下，可能會反覆回落，並出現長期的停滯。保持足夠寬的執行價選擇範圍以捕捉這些時機，可能比試圖精準把握轉折時機更好。 退一步來看，追蹤殖利率反應的演變過程是值得的。兩年期美國公債上漲了9個基點，理論上應該會引起運行基於利差模型的宏觀策略師的興趣。然而，美元並沒有做出相應的反應。這種脫鉤凸顯了部位流動如何超越傳統的宏觀邏輯。我們提醒不要假設殖利率變動會自然支撐外匯強勢。 選擇權定價行為表明，策略師們並沒有為任何一個方向的突破做好準備。儘管利率預期發生變化，但隱含波動率仍表現良好。這與通常伴隨宏觀重新定價的外匯方向性趨勢相衝突。像這樣的條件錯配通常有利於跨式衰減策略或受限結構——任何受益於波動而非趨勢的策略。 我們將密切關注更大範圍的投降訊號：不僅在外匯現貨水平，也在選擇權合約中——尤其是傾斜溢價的任何持續上漲，而該溢價一直出人意料地保持平穩。如果這種上漲趨勢在沒有現貨波動的情況下出現，則可能表示尾部風險在資金流轉變之前已被消化。 目前，美元的上漲突破並未持續，而對利好數據的反應減弱表明，多頭在延續持倉方面將更加謹慎。那些交易選擇權或進行方向性押注的人最好將反彈視為潛在的回調點，而不是確認點。讓市場展現實力，但也要做好調整的準備。

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