德意志銀行策略師警告稱，聯準會推遲降息可能會推高借貸成本，給美國企業帶來更大壓力。儘管迄今為止違約活動主要局限於回收率相對較高的不良債務交換，但這部分源於人們對經濟軟著陸的期望。持續的通膨、政策不確定性以及主權債券期限溢價的上升，正在削弱這些希望。
該銀行預計，投機級債券發行人將面臨更高的違約風險。他們預測，到2026年中期，違約率可能上升至5.5%，這將是自2012年以來低評級美國公司債發行人加權違約率的最高值。這項分析明確指出，中期內美國信用惡化風險將更為普遍。德意志銀行團隊正在規劃路線圖，在央行保持謹慎降息的推動下，借貸成本將持續上升。
聯準會維持利率的時間越長，企業資產負債表上的負擔就越重，尤其是信用狀況較弱的企業。到目前為止，違約事件主要發生在陷入困境的交易所。在這種情況下，公司在壓力下重新協商債務條款，但仍能為債權人提供相對可觀的回收收益。這並不一定意味著這些公司是健康的——這反映出它們在爭取時間，而不是完全崩潰。這樣的結果使得回收率沒有大幅下降。
但這些較有利的結果在很大程度上取決於人們對經濟衰退將是淺顯且短暫的看法。如果我們擺脫這種預期——通膨保持溫和、政策轉變仍然難以預測、美國公債殖利率持續攀升——這些假設就會開始失效。布利肯斯塔夫和他的團隊對他們的預測並非漫不經心。5.5%的違約率並非突然出現；它是流動性、再融資能力和利潤率持續數月甚至數個季度持續下降的結果。
從長遠來看，這將是十多年來低評級企業借款人違約率最高的一次。在評估當前環境時，我們的方法必須考慮更廣泛的影響因素。政府債券期限溢價的上升表明，投資者要求為持有較長期債券獲得更多補償。殖利率的上升就像一次不言而喻的升息——在聯準會不採取任何政策措施的情況下收緊金融環境。
當基準利率以這種方式重新定價時，下游效應會滲透到所有信貸市場，使再融資風險成為更活躍的威脅。我們的定位應該完全關注時間範圍和生存能力。在一個央行寬鬆政策的利好因素未能如期到來的市場中，那些基於再融資假設構建資本結構的公司可能很快就會發現，利差擴大會侵蝕任何殘留的樂觀情緒。
仔細篩選槓桿率、現金流緩衝和期限障礙不再是可有可無的，而是至關重要的。利率軌跡不僅僅是理論建構；它們會影響關於展期、發行和違約機率的實際決策。而且，所有發行人面臨的壓力也不盡相同。評級較低的機構（例如CCC及以下）往往對這個緊縮週期的感受更快、更強烈。
他們的風險溢價膨脹得更快，獲得資金的管道也更快枯竭。2021年看似可控的票面利率，如今可能演變成難以克服的障礙。在調整策略時，至關重要的是，我們不能將未來幾季視為2023年相對平靜時期的延續。債務成本正在蠶食利潤率。
對一些公司來說，下一個可贖回日期可能是救命稻草，也可能是懸崖勒馬。而這兩者的差異往往取決於一個變數：融資之門是打開了一條縫隙，還是已經關閉。
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Jun 10, 2025
