市場洞察 
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中國的煉油廠似乎主要利用了最近的低油價來增加庫存。 4月份，原油進口量仍維持高位，但加工量為5,800萬噸，即1,410萬桶/日，低於3月份，較去年同期下降1.4%。根據 Sublime China 報告，煉油廠產能利用率降至 2022 年以來的最低水平，略低於74%。儘管國內石油產量比去年同期高出1.5%，但4月份原油庫存卻增加了近200萬桶/日。
石油表觀需求和市場擔憂
經成品油淨出口調整後，中國4月表觀石油需求較去年同期下降5.5%。這揭示了世界第二大石油消費市場持續存在的擔憂。我們在這裡看到的是中國煉油廠的明顯戰略轉變——本質上是利用全球價格下跌來囤貨，而不是提高產量。這種行為往往體現出一種保守的態度，不是受眼前消費需求的驅動，而是出於謹慎和預期。
數據顯示，雖然進口量保持高位，但加工活動實際上卻受到拖累——凸顯了該國供應流入與實際消費之間的脫鉤。現在，利用率已降至 2022 年以來的最低水平，低於 74%，而庫存卻以每天近 200 萬桶的速度增加，這表明儲存更多的是作為一種緩衝，而不是一種滿足更高需求的橋樑。此外，儘管國內原油產量上升了 1.5%，但煉油產量卻下降，這並不是供應鏈的問題，而是下游需求低迷。
對於那些密切關注需求指標的人來說，4 月的表觀石油消費量數據（經成品油出口調整後比去年同期下降 5.5%）引發了進一步的疑問。這種下降不僅表明暫時的疲軟。它為我們提供了方向性的偏見，尤其是在觀察未來幾週的宏觀或選擇權部位時。
煉油廠動態的變化
Sublime China 的李先生明確表示，至少目前，利用率趨勢正在結構性地降低。當我們考慮到已經不溫不火的國內成長前景和工業產出數據的不確定性時，我們可以合理地認為，亞洲最大煉油廠的營運決策不再只是響應性的，而是先發制人的。
我們還應該考慮這將如何影響實體市場動態。更多的石油被儲存起來意味著現貨購買壓力的減少，這反過來可能會對短期價格差異造成壓力或導致現貨溢價緩解。尤其是對於日曆價差或時間價差而言，扁平化風險變得更加重要。
從定位角度來看，追蹤精煉產品利潤，特別是柴油和汽油，在這裡變得非常重要。如果需求進一步停滯，吞吐量的下降最終可能會限制出口，從而限制進入海外市場的產品數量。這種情況可能會在本季後期鞏固利潤率——但前提是國內消費繼續受到抑制且庫存停止成長。
我們依靠短期至中期隱含波動率指標，特別是亞洲產品和相關 ETF 曝險，來評估庫存增加可能產生怎樣的連鎖反應。如果市場參與者將囤積視為抵禦全球動盪的盾牌，那麼它可能會在短期內抑制方向性價格波動。
另一方面，如果中國工業或消費領域的風險規避情緒再度升溫，那麼持倉應該採取防禦性策略。交易者最好密切關註六月和七月的海關和吞吐量數據。這些要么可以確認四月是否是一個異常值，要么可以為趨勢逆轉奠定基礎。到那時，似乎儲存量而不是需求量才是決定基調的因素。
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