利率預期的重新定價受到兩個主要因素的影響：成長和通貨膨脹。了解利率上升背後的驅動因素對於預測市場結果至關重要。當利率因成長預期而上升時，股市通常會受益。這是因為獲利前景改善，並且由於預期業績將更加強勁，更高的利率更容易被接受。一個顯著的例子是2016年至2018年期間，儘管利率上升，但在減稅和通膨穩定的幫助下，市場仍然蓬勃發展。

通貨膨脹推動利率上升

相反，當利率因通膨預期而上升時，股市通常會受到影響。這種情況會導致回報率下調，並可能出現貨幣緊縮。2022年就是最近的一個例子，為了控制通膨，必須迅速收緊貨幣政策。背景在市場對利率上升的反應中起著至關重要的作用。市場普遍歡迎由成長驅動的升息，而對通膨驅動的升息則持謹慎態度。

了解利率變化的根本原因有助於評估潛在的市場影響。到目前為止，本文明確區分了兩種利率上升的情景，以及這兩種情景對股市的影響。報告指出，利率上調的原因可能是經濟顯示出強勁跡象（經濟學家稱之為實際成長回升），也可能是因為通膨超出預期。當當前一種情況發生時，股票通常能夠繼續上漲，因為公司大多受益於需求前景的改善。

文章以2016年至2018年為例，當時較高的利率並未對市場表現造成損害。相較之下，2022年的緊縮週期更具破壞性，因為它源於抑制通膨壓力而非成長的努力。對於我們這些從事軟商品、跨資產波動或利率遠期交易的人來說，這一點非常重要。

如果標準普爾500指數或信用利差等市場陷入更強勁的經濟數據和黏性通膨數據之間，那麼政策相關舉措的方向可預測性就會變得不那麼簡單。太多的不確定性會逐漸侵蝕甚至最精確的模型。鮑威爾最近的言論相當一致——等待通貨緊縮趨勢穩定在3%以下後再承諾採取寬鬆政策。

同時，有跡象顯示消費者仍在消費，就業狀況依然緊張，這實際上迫使聯準會採取基於耐心的策略。它造成了緊張局勢：通貨膨脹正在放緩，但還不夠；成長勢頭保持，但也存在一些不平衡之處。因此，前瞻性指引與確定的結果關係不大，而與每週變化的機率關係較大。

市場波動與定位

從波動性的角度來看，我們觀察到利率產品的近期隱含波動率相對於實際變動仍然較高。這種溢價意味著央行行動的方向和時機存在不確定性。尤其是較長期利率互換選擇權保留了頑固的傾斜，這反映了對頑固通膨制度的保護——不僅通膨降低需要時間，而且通膨可能停止下降的尾部風險。

債券殖利率曲線中段（2至5年期）的殖利率因一系列強於預期的數據而走高，並沒有被定位指標忽略。CFTC數據和基於流量的指標表明，槓桿帳戶已削減了前端的降息風險。此外，選擇權活動嚴重傾向於上限和付款人，顯示對聯準會維持利率上升至明年的不對稱對沖。

相較之下，股票指數波動性仍然相對較小，但這並不意味著平靜。不同資產類別之間的相關性已悄悄上升，利率與風險資產之間出現了明顯的重新掛鉤。股市持續上漲，但人們的信心卻下降。指數選擇權的傾斜度明顯加大，尤其是在下檔方面。

這反映出一種定位對沖——不是信念，而是準備。短期情勢表明，經濟實力的任何上行意外都將維持隱含利率波動率的上漲。交易者可能會繼續分層進入凸面，以抑制持有成本。

在通膨方面，即使服務業CPI或經調整的個人消費支出(PCE)等核心指標出現小幅上調，也可能重新引發人們對通貨緊縮進程停滯的擔憂，從而引發曲線進一步重新定價。因此，注意力轉向消費者物價指數和勞動力報告之前的預先定位，其中傾斜圖和伽馬交易暗示希望以精益方向性和低delta表達觀點。

貨幣政策期貨日益表現出不對稱反應——鷹派對上行意外的淡化程度低於鴿派在數據疲軟時逢低買入的程度。我們發現，雖然終端利率沒有大幅變動，但其路徑已經改變了。市場不再爭論政策是否具有限制性，而是爭論通膨必須達到何種程度才能使這種態勢持續下去。

這為衍生性商品部門提供了明確的指導：沿著曲線的相對價值比直接的持續時間押注更有成效。巧妙的結構仍然是焦點；與追逐大的方向性變動相比，實際指標與隱含指標之間的錯位蘊藏著更多的機會。特別是在時間衰減敏感的環境中，例如資料事件視窗週，Theta侵蝕足夠淺，使得購買凸度不僅可以接受，而且有時很有吸引力。

隨著本季的深入，更迫切的問題是實際利率是否會繼續攀升，如果繼續攀升，這是由成長預期改善還是揮之不去的通膨擔憂所推動的。這種區別並不是學術性的——它從本質上改變了利率敏感性在不同資產類別中的表現。

因此，此時我們需要更加密切地關注盈虧平衡點、期限溢價變化以及股票板塊輪動，而不僅僅關注頭條新聞。故事發生了轉變；現在的問題在於堅持。

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