美國金融體系通常在危機期間會出現大量購買長期國債的現象，進而降低借貸成本。這種模式在上次金融危機期間就很明顯，但最近發生了變化，就像在新冠疫情期間看到的那樣，聯準會不得不購買數萬億美元的債券。這種轉變源自於衍生性商品市場的因素，高槓桿交易導致去槓桿，從而引發債券拋售。這種新興趨勢令美國政策制定者感到擔憂，因為它不利於危機期間對國債的投資，這可能降低流動性並提高收益率。

介入與挑戰

人們已經努力為基礎交易建立救助基金，但有效幹預的窗口可能已經關閉，導致成本上升。如果不採取行動，聯準會可能需要再次採取通膨措施來應對未來的危機。過去，當市場面臨壓力時，投資者往往會湧入長期美國政府公債（俗稱國債），推高其價格並降低殖利率，從而起到某種壓力閥的作用，壓縮融資成本，並為金融機構提供安全的資金存放場所。我們在上次金融危機期間就看到了這種情況，當時投資者逃離風險資產，大量購買美國國債。較低的收益率有助於緩解恐慌情緒，使借貸保持在可控的水平。 然而，在新冠疫情衝擊期間，事情並沒有按照這樣的軌跡發展。聯準會並沒有看到資金直接流向安全地區，而是介入並購買了大量債券以維持機器的運作。這是不尋常的，標誌著深層壓力在系統中發揮作用的方式發生了變轉。其核心是涉及利率期貨和現金債券的複雜交易——有人稱之為「基礎交易」——使用借來的錢或槓桿來捕捉價格的細微差別。當這些槓桿交易開始瓦解時，挑戰就出現了。 當價格走勢不利時，就會出現追加保證金的現象，交易員被迫出售債券以彌補損失。即使你預期國債價格會上漲，但實際上卻下跌，而殖利率（朝相反的方向）卻上升。這種混亂讓傳統的防禦思維受到質疑。耶倫和其他人對這項舉措的後果表示擔憂，尤其是在恐慌時期，更高的收益率使得每個人的借貸成本都更高——不僅僅是交易員。困難不僅在於交易本身，還在於交易的規模以及損失增加的速度之快。這不是標準的投資組合平倉，當槓桿率過高時，情況就更像是骨牌一塊塊倒下。

風險管理與市場穩定

人們已經做出努力來應對這種風險，包括討論建立專門針對這些行業的救助機制。這將提供平衡，而聯準會不必直接進行大規模購買。但這種支持需要時間和承諾。現在令人擔心的是，這扇窗戶可能已經關閉了。債券市場已經調整，流動性已不復當年，如果不干預，可能會產生更廣泛的後果。交易者應該相信這一點，舊的假設——債券會自動在危機中提供緩衝——已不再具有可信度。 遠期利率已開始吸收更大的風險溢價，持有多頭部位的成本比一年前更高。這不是暫時的扭曲；這是結構力量的作用結果。長期利率的波動不再僅與通膨預期或央行指引有關。它涉及定位、資產負債表壓力以及在壓力下被迫買入或賣出的機制。這與反身性有關——價格變動會創造出使情況惡化的條件。如果再次遭遇衝擊，鮑威爾可能會發現自己處境尷尬。如果沒有自然買家介入，唯一能穩定市場的力量就是聯準會。但如果在價格穩定已岌岌可危的情況下進行此類購買，可能會加劇通膨。 我們需要做出相應的調整，資金敏感度現在變得更加重要。槓桿的使用不僅要反映資產風險，也要反映系統對壓力的反應。如果模型未能考慮保證金和抵押品行為驅動的流量，則可能會低估尾部事件。在這種背景下，純粹基於波動性和相關性的風險模型是不夠的。我們開始在這樣一個環境中運作：槓桿交易的回饋循環可能壓倒宏觀基本面，即使是像美國國債這樣歷史上穩定的資產。 未來的道路要求我們更加關注頭寸數據，特別是在期貨市場，並加強對保證金敞口的控制。這並不是因為這只是理論上的，而是因為我們已經看到，解鎖擁擠的基礎交易會導致流動性蒸發和價格混亂。當市場緊張時，曾經被認為是金融科技角落的東西卻具有巨大的影響力。這不僅關乎聰明——還關乎早起。

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