股市情緒正在下降，但美元仍未受到影響。人們越來越擔心目前的關稅政策可能會導致資本撤出美國。受此影響，許多市場參與者紛紛尋求債券避險，導致10年期公債殖利率下降11個基點，至4.14%。如果關稅繼續升級，預計關稅可能會下降至 3.5%，這可能會對美元產生負面影響，尤其是兌日圓的匯率。到目前為止的評論表明，股票市場的風險偏好與美元的彈性之間存在明顯差異。股市正在出現避險行為，主要原因是圍繞貿易政策轉變的不安。由於擔心進一步徵收關稅的前瞻性影響，投資者正在將資金轉向美國國債等被認為更安全的資產。這給收益率帶來了新的下行壓力，10 年期收益率明顯走低。分析師開始模擬各種情景：持續的關稅延長將導致收益率進一步下降——可能低至 3.5%——但考慮到目前事態發展的速度，這並非不可能。在貨幣市場，人們越來越關注殖利率差如何影響配對行為。美元雖然在避險時刻通常會走強，但卻與實際回報率的下降相矛盾。相對於日圓，由於比較通膨動態和日本央行的定位，這種現象變得特別明顯。鮑威爾最近代表聯準會發表的言論更加堅定了市場的信念，即降息的可能性仍然存在，特別是如果經濟數據開始回升的話。曲線的前端反映了這種轉變，但更能說明問題的是，目前期限需求如何與海外購買（尤其是來自亞洲的購買）相匹配。山崎昨天在東京指出，日本退休基金已經開始增加對較長期美國國債的對沖購買，可能預期貨幣將進一步升值。這種資金流動往往會在中期內強化美元兌日圓的疲軟。即便是少量的美國國債流入，如果經過完全對沖，也可能導致現貨外匯的流動性不足——在考慮下週的隱含波動率時，我們應該注意這一點。那些交易路徑依賴凸度結構的投資者應該重新審視他們的 delta 假設，尤其是那些與曲線陡化相關的短期期限的腿。我們的模型表明，美元與日圓的相關性出現了自 2020 年拋售以來從未見過的修正。這很重要。空頭波動率頭寸，特別是交叉貨幣基差掉期，越來越容易受到不對稱重新定價的影響。歐洲銀行的掉期交易部門已經開始重新定位 – 特別關註五年期利率互換 – 並且我們看到昨天晚些時候在法蘭克福出現了幾筆平倉交易。對於那些持有政策分歧較大的貨幣之間的方向性交易的人來說，需要格外謹慎。我們現在關注的是，尤其是透過下周美國核心CPI的發布，損益平衡點是否開始與實際收益率出現更大的分離。如果這種分歧進一步擴大，外匯流動再平衡可能會加劇，使定位變得更加複雜。鑑於大型退休基金活動中觀察到的當前波動率目標策略，做市商應注意停損觸發因素。可以明確地說的是：政策不確定性現在比風險資產更積極地進入避風港。我們已相應地調整了風險敞口，削減了長期風險敞口，並轉向更為穩定的隱含套利交易。是的，回報可能會較低，但在這種環境下的風險管理需要精準。從衍生性商品的角度來看，日曆價差和蝶式結構變得越來越重要，可以作為對沖波動集群的工具。由於尾部風險現在似乎不再遙遠，我們更喜歡那些保持可選性而又不需要過高融資成本的結構。鑑於利率重新定價的速度，對沖比率需要更頻繁地重新平衡。短期伽馬值遠高於正常值，因此即使是小事件也會在周內引發有意義的增量。交易者需要針對這些走勢進行調整，否則將面臨大幅下跌的風險。我們對直接持倉保持謹慎，傾向於選擇具有方向性觀點的選擇權。目前的目標很簡單：保護資本，等待下一次混亂，如果當前的宏觀經濟狀況持續下去，混亂不會等太久。

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